INFLAÇÃO EVOLUÇÃO EM 1997 E PERSPECTIVAS PARA 1998 1. INTRODUÇÃO A manutenção da estabilidade de preços constitui a principal atribuição do Banco de Portugal (1) e, portanto, o objectivo final da política monetária. Em pequenas economias abertas, a preservação do valor externo da divisa nacional, em relação a um conjunto de moedas de países com tradição de estabilidade nominal, constitui uma forma eficaz de atingir, no médio prazo, a estabilidade de preços. Nestas condições, o Banco de Portugal tem como objectivo intermédio na condução da política monetária a estabilidade cambial, no âmbito da participação do escudo no mecanismo cambial do Sistema Monetário Europeu. Desde 199 que se verifica em Portugal um processo gradual e continuado de desinflação (gráfico 1). A estabilidade cambial do escudo tem sido decisiva para este processo. A inflação, medida pela variação média anual do Índice de Preços no Consumidor (IPC), caiu para 3.1 por cento em 1996 e 2.6 por cento em Agosto de 1997. O processo sustentado de desinflação tem assentado numa desaceleração paralela dos preços dos bens transaccionáveis e não transaccionáveis, com os segundos a crescerem sistematicamente acima dos primeiros (gráfico 2). Em 199, o crescimento dos preços dos bens transaccionáveis foi de 9. por cento, diminuindo para 4.6 por cento em 1993 e 1.9 por cento em 1996. Por sua vez, o crescimento dos preços dos bens não transaccionáveis diminuiu sucessivamente de 19.1 por cento em 199, para 9. por cento em 1993 e para 4.5 por cento em 1996. Em Julho de 1997, último mês para o qual estão disponíveis dados para todos os países da União Europeia, a variação média anual do Índice de Preços no Consumidor Harmonizado (IPCH) em (1) Artigo 3º do Decreto-Lei nº337/9, de 3 de Outubro, alterado pelo Decreto-Lei nº 231/95 de 12 de Setembro. Em percentagem Taxa de variação homóloga 14 12 1 8 6 4 2 Gráfico 1 INFLAÇÃO Índice de preços no consumidor Taxa homóloga Taxa média Jan91 Jan92 Jan93 Jan94 Jan95 Jan96 Ago97 Fonte: INE. 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Gráfico 2 INDICADORES DE INFLAÇÃO Não Transaccionáveis Transaccionáveis Diferencial (p.p.) -2 Jan91 Jan92 Jan93 Jan94 Jan95 Jan96 Ago97 Fonte: INE e Banco de Portugal. Portugal (2.4 por cento) situou-se, pela primeira vez, abaixo do valor de referência para efeitos de Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997 5
aplicação do critério da estabilidade de preços (2.6 por cento). Em Agosto, verificou-se em Portugal uma nova descida da taxa de inflação média, para 2.3 por cento. A evolução da taxa de variação homóloga do IPCH desde o início de 1997 aponta para a continuação da descida da taxa de variação média, a qual ficará, no final do ano, abaixo do limite superior de 2.25 por cento utilizado pelo Banco de Portugal como referência relevante para a condução da política monetária. Em 1998, uma vez que não é de esperar uma maior redução da inflação dos bens transaccionáveis, a continuação do processo de desinflação está muito dependente da desaceleração dos preços dos bens não transaccionáveis. Nestas condições, a continuada redução do crescimento nominal dos salários reveste-se de particular importância. Adicionalmente, no contexto de uma aceleração da actividade económica mais intensa do que previsto, um progresso mais rápido em matéria de consolidação orçamental seria um contributo adicional para a descida sustentada da inflação dos bens não transaccionáveis. 2. EVOLUÇÃO DA INFLAÇÃO EM 1997 O processo de desinflação prosseguiu em 1997. A inflação, medida pela variação média do IPC, baixou de 3.1 por cento em Dezembro de 1996, para 2.6 por cento em Agosto de 1997. Em termos homólogos, a inflação foi de 1.9 por cento em Agosto de 1997, face a 3.3 por cento em Dezembro de 1996. O comportamento dos preços dos bens transaccionáveis foi determinante para a evolução favorável da inflação desde o início do ano. Com efeito, a variação média anual dos preços dos bens transaccionáveis diminui de 1.9 por cento em Dezembro de 1996, para 1. por cento em Agosto de 1997. O comportamento dos preços dos bens transaccionáveis reflecte, no essencial, a evolução particularmente favorável dos preços dos bens alimentares. Em termos de variação média anual, os preços dos bens alimentares desaceleraram de 2.2 por cento no primeiro trimestre de 1997, para.1 por cento em Agosto. No entanto, continuou a verificar-se uma persistência de aumentos significativos nos preços dos bens não transaccionáveis, que em Dezembro de 1996 cresceram 4.5 por cento. A taxa de variação média anual dos preços dos bens não transaccionáveis situou-se em 4.6 por cento nos seis primeiros meses do ano, baixando para 4.4 por cento em Agosto. No sentido de identificar uma tendência para o comportamento da inflação que não seja perturbada por factores de natureza pontual é conveniente o acompanhamento de um conjunto de indicadores de tendência (2). A média aparada a 1 por cento (3) e a primeira componente principal (4) confirmam a indicação de desaceleração dos preços apresentada pelo IPC (gráficos 3 e 4). Paralelamente à continuação do processo de desinflação, verificou-se desde o início do ano um reforço da convergência face aos países da UE com melhor desempenho em matéria de estabilidade dos preços. O IPCH é um indicador mais adequado do que o conjunto de IPC nacionais para comparar a evolução dos preços entre os Estados- Membros da UE (5). Em Agosto de 1997, a variação média anual do IPCH em Portugal situou-se em 2.3 por cento, valor que compara com uma variação de 2.9 por cento em Dezembro de 1996. Em Julho de 1997, último mês para o qual estão disponíveis dados para todos os países da UE, a variação média anual do (2) Veja-se o artigo Indicadores de Tendência da Inflação, de Carlos Coimbra e Pedro Duarte Neves, publicado no Boletim Económico do Banco de Portugal Volume 3, Número 1, Março 1997. (3) Este indicador corresponde ao cálculo da média das observações centrais do IPC, eliminando 1 por cento das maiores e 1 por cento das menores subidas de preços. (4) A primeira componente principal procura captar a tendência geral dos preços, eliminando portanto os factores específicos na evolução dos preços de cada tipo de bens. Em termos gerais, a primeira componente principal atribui pesos maiores aos bens e serviços com preços menos voláteis, às componentes não alimentares do IPC e às rubricas do IPC cujos preços não estão sujeitos a controlo administrativo. (5) Os IPC nacionais são construídos com base numa grande variedade de conceitos, métodos e práticas, o que afecta a sua comparabilidade. Para obviar a esta limitação, e tendo em vista o exercício de avaliação da convergência que terá lugar na Primavera de 1998 e a definição de uma política monetária única nos países que, a partir de 1999, integrarão a área do euro, foi definido com base em critérios comuns o Índice de Preços no Consumidor Harmonizado (IPCH). O IPCH está disponível em termos de índice desde Janeiro de 1995, pelo que a primeira taxa de variação média anual só pode ser calculada para Dezembro de 1996. Sobre as diferenças entre os índices nacionais e harmonizados veja-se a caixa publicada no Relatório Anual do Banco de Portugal de 1996, Índice de Preços no Consumidor, Índice Intercalar e Índice Harmonizado Formas de Cálculo e Diferenças, pgs. 53 e 54. 6 Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997
Em percentagem 1 8 6 4 2 Gráfico 3 MEDIDA DE TENDÊNCIA Média aparada a 1 por cento Taxa de variação média 12 Taxa de variação homóloga Jan 93 Jan 94 Jan 95 Jan96 Ago97 Gráfico 4 COMPONENTE PRINCIPAL Gráfico 5 ÍNDICE DE PREÇOS NO CONSUMIDOR INTERCALAR E HARMONIZADO Taxas de variação média e valor de referência 3.8 3.6 3.4 3.2 3. 2.8 2.6 2.4 2.2 A A A A A A A A A A A A A A A A A A A A A IPCI Valor de referência * A 2. Dez95 Jun96 Dez96 Ago97 IPCH * Média aritmética simples dos 3 países com a inflação mais baixa+1.5 pontos percentuais. Fonte: Eutostat. Em percentagem 1 9 8 7 6 5 4 3 Taxa de variação média 12 Taxa de variação homóloga 2 Jan 93 Jan 94 Jan 95 Jan96 Ago97 IPCH em Portugal (2.4 por cento) situou-se, pela primeira vez, abaixo do valor de referência para efeitos da aplicação do critério da estabilidade de preços. Este valor de referência aumentou, em Julho de 1997, para 2.6 por cento depois de se ter mantido constante em 2.5 por cento desde Dezembro de 1996 (gráfico 5). Nos primeiros sete meses de 1997, o diferencial da taxa de inflação portuguesa face ao valor de referência para efeitos de aplicação do critério da estabilidade de preços reduziu-se, assim, em.6 pontos percentuais. O Banco de Portugal toma como referência relevante para a condução da política monetária um crescimento médio anual do IPCH não superior a 2.25 por cento no final de 1997. Dada a evolução da taxa de variação homóloga do IPCH (2.9 por cento em Dezembro de 1996, 2.3 por cento em Março de 1997 e 1.6 por cento em Agosto de 1997), a taxa de variação média anual do IPCH deverá continuar a cair, situando-se, no final do ano num valor inferior a 2.25 por cento. Por outro lado, não é de excluir um ligeiro aumento do valor de referência para aplicação do critério de estabilidade de preços reflectindo alguma aceleração dos preços nos países que têm apresentado taxas de inflação mais baixas. O valor de referência para aplicação do critério de estabilidade de preços é calculado como a média (simples) das três taxas de inflação mais baixas, acrescida de 1.5 pontos percentuais. Na determinação do valor de referência são utilizadas as taxas de variação média anual. A Suécia e Finlândia têm sistematicamente feito parte do grupo de três países com taxas de inflação mais baixas. Estes dois países têm, contudo, registado nos últimos meses um aumento das respectivas taxas de variação homóloga do IPCH, o que deverá traduzir-se num crescimento das taxas de variação média no futuro (6). (6) Dada a regra de determinação do valor de referência, o previsível aumento da taxa média de inflação na Suécia e Finlândia, poderá levar a que um, ou ambos os países seja excluído do grupo de Estados-Membros com menores taxas de inflação. Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997 7
Gráfico 6 EVOLUÇÃO DO ESCUDO ITCE (1987=1) e USD/PTE Gráfico 7 ÍNDICE DE PREÇOS NO CONSUMIDOR Taxas de variação homóloga ITCE (1987=1) 9 89 88 87 86 85 84 83 82 81 ITCE USD/PTE 14 15 16 17 18 8 19 Ago93 Mar94 Out Mai95 Dez Jul96 Fev97 Set Nota: (+) apreciação do escudo; (-) depreciação do escudo. USD/PTE (escala invertida) Em percentagem 16 14 12 1 Portugal 8 6 4 2 UE Jan9 Jan91 Jan92 Jan93 Jan94 Jan95 Jan96 Jan97 Fonte: INE e Datastream. Para melhor compreender o comportamento dos preços em 1997, segue-se uma breve análise da evolução recente em matéria de taxa de câmbio, preços internacionais, salários e actividade económica, cobrindo-se, deste modo, as principais determinantes da inflação. a) Estabilidade cambial O escudo tem mantido uma estabilidade assinalável no quadro do mecanismo cambial, transaccionando-se ao longo dos últimos dois anos num intervalo estreito relativamente à paridade central face ao marco. Comparando as taxas de câmbio em Setembro de 1997 com as que vigoravam um ano antes, verificou-se uma apreciação do escudo face ao marco de.6 por cento. No mesmo período, o escudo depreciou 3.2 por cento em termos efectivos (gráfico 6). Esta evolução insere-se num contexto de depreciação efectiva da generalidade das moedas do mecanismo cambial, reflectindo um fortalecimento significativo do dólar e da libra esterlina. A recente depreciação do escudo em termos efectivos (resultante, como referido, do fortalecimento do dólar e da libra esterlina) não deverá afectar significativamente os preços no consumidor até ao final do ano. Ainda que se espere alguma aceleração dos preços das importações ao longo do ano, depois da taxa de variação homóloga negativa de 2 por cento no primeiro trimestre, estima-se que, em termos médios, o deflator das importações de mercadorias registe uma diminuição de.4 por cento em 1997. b) Preços internacionais Em 1997, tem prosseguido o processo de convergência das taxas de inflação dos Estados-Membros da UE. Paralelamente, verificou-se uma nova redução da taxa média de inflação da UE que, em termos de média anual, atingiu em Julho um mínimo histórico de 2.1 por cento (2.5 por cento em Dezembro de 1996). Considerando o IPCH, a inflação média registou uma queda de.5 pontos percentuais, de 2.4 por cento em Dezembro de 1996, para 1.9 pontos percentuais em Julho de 1997. Em Portugal, o comportamento da inflação foi igualmente favorecido pela evolução dos preços da generalidade das matérias-primas. À semelhança do verificado em 1996, os preços em dólares das matérias-primas industriais continuaram a evidenciar, em 1997, um crescimento negativo. No mesmo sentido, verificou-se uma desaceleração dos preços do petróleo, após as elevadas taxas de crescimento registadas em 1996. A evolução cambial e dos preços internacionais tem sido favorável à continuação do processo de desinflação. A taxa de crescimento do deflator das importações diminuiu de 1.7 por cento em 1995, 8 Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997
199=1 Gráfico 8 ÍNDICE DE PREÇOS INTERNACIONAIS DE MATÉRIAS-PRIMAS (EM DÓLARES) 16 14 12 1 8 6 Alimentares 4 Jan91 Jan92 Jan93 Jan94 Jan95 Jan96 Jan97 Fonte: The Economist e Financial Times. para -.2 por cento em 1996 e -2. por cento no primeiro trimestre de 1997. A evolução no primeiro trimestre de 1997 reflecte uma queda dos preços de importação em todas as grandes categorias de bens (bens de consumo, bens de equipamento e bens intermédios), com excepção dos combustíveis. A queda de preços foi particularmente acentuada na classe de bens intermédios (-5.2 por cento, em termos homólogos). c) Salários e actividade económica Industriais Brent Em 1996, o crescimento das remunerações por trabalhador, no sector empresarial, foi de 4.7 por cento. Nos termos do Acordo de Concertação Estratégica, o referencial salarial médio para 1997 é de 3.5 por cento. Em 1997, os salários de acordo com a contratação colectiva aumentarão cerca de 3.6 por cento. O crescimento médio das remunerações por trabalhador no sector empresarial situarse-á, de acordo com estimativas do Banco de Portugal, em 3.8 por cento. Estes valores representam uma desaceleração de cerca de 1 ponto percentual face ao ano anterior. De acordo com a informação disponível, a economia portuguesa apresenta em 1997 um crescimento forte, impulsionado pela procura interna. No entanto, para o segundo semestre do ano, prevê-se uma desaceleração da procura interna que se afigura importante para a manutenção de uma tendência decrescente da inflação dos bens não transaccionáveis. A taxa de desemprego registou uma diminuição significativa desde o início de 1997, e, relativamente a 1996, deverá diminuir.5 pontos percentuais, permanecendo ainda acima da taxa natural estimada. Assim, e atendendo igualmente à desaceleração dos salários nominais, as condições no mercado de trabalho permaneceram propícias ao processo de desinflação. 3. PERSPECTIVAS DE EVOLUÇÃO DA INFLAÇÃO EM 1998 Como referido, em 1997 verificou-se um reforço do processo de desinflação, baseado na estabilidade da taxa de câmbio do escudo e na manutenção da desaceleração dos salários nominais. A taxa de inflação convergiu para os valores médios da UE, aproximando-se de níveis que são geralmente entendidos como compatíveis com a manutenção da estabilidade de preços. Desta forma, depois da consolidação do processo de desinflação em 1998, a economia portuguesa beneficiará da manutenção da estabilidade de preços. Como acontece nas economias com maior tradição de estabilidade macroeconómica, as flutuações da inflação tenderão a estar mais relacionadas com o posicionamento cíclico da economia portuguesa e com a evolução dos preços internacionais. A estabilidade da taxa de câmbio do escudo no seio do Mecanismo de Taxas de Câmbio do Sistema Monetário Europeu, a continuação da desaceleração salarial e as previsões mais recentes para a evolução dos preços externos, serão essenciais para a conclusão do processo de desinflação em 1998. No actual cenário para 1998, a diminuição da inflação dos bens não transaccionáveis reveste-se de particular importância. Os efeitos mecânicos na inflação em 1998 associados à evolução dos preços dos bens alimentares na primeira metade de 1997, os impactes desfasados da apreciação do dólar desde o início de 1997 e a previsão de uma ligeira subida da inflação na UE em 1998 não deverão permitir uma maior redução da taxa de inflação dos bens transaccionáveis. A desaceleração dos salários nominais, é uma condição indispensável para a diminuição da inflação dos bens não transaccionáveis para níveis compatíveis com a conti- Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997 9
nuação do processo de desinflação. Adicionalmente, atendendo ao facto da recuperação económica estar a ser mais rápida do que inicialmente previsto, o reforço do processo de consolidação orçamental seria um contributo relevante para a política de desinflação. Finalmente, em termos estruturais, a crescente flexibilização dos mercados contribuirá para uma mais rápida transmissão da desinflação dos bens transaccionáveis ao sector não transaccionável. Para 1998 está prevista uma revisão dos actuais IPC e IPCH. Atendendo à impossibilidade de prever os efeitos destas alterações, a presente análise baseia-se na actual estrutura do IPCH. Em percentagem 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, Tabela salarial IPC Gráfico 9 PREÇOS E SALÁRIOS Taxas de variação Remunerações 3.1 Riscos do cenário base Existem alguns riscos no actual cenário de inflação utilizado como referencial para a condução da política monetária. Destacam-se, em particular, os riscos associados com a volatilidade dos preços dos bens alimentares, a possibilidade de manutenção ou aceleração do ritmo de crescimento da actividade económica e dos salários ao nível dos últimos 12 meses e ainda uma evolução dos preços internacionais mais desfavorável do que o esperado. a) Volatilidade relativa dos preços 2, 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Fonte:INE, Ministério para a Qualificação e o Emprego e Banco de Portugal. Nota: As taxas de variação das remunerações por trabalhador e da tabela salarial correspondem ao total excluindo o SPA. A elevada volatilidade dos preços de alguns bens alimentares influencia os indicadores utilizados para medir a inflação. Estes efeitos são particularmente importantes em Portugal devido ao maior peso dos bens alimentares no IPC, podendo ser reforçados num contexto de taxas de inflação mais baixas. As actuais perspectivas sugerem um decréscimo dos preços internacionais das matérias-primas alimentares em 1998, embora seja de referir que a evolução dos preços de muitos destes bens depende de vários factores que são impossíveis de prever. Ao longo da primeira metade de 1997, os preços dos bens alimentares registaram um crescimento anormalmente reduzido. A possibilidade de existir um fenómeno de reversão para a média por parte dos preços dos bens alimentares constitui um elemento de risco para os resultados de inflação em 1998. No caso de se verificar uma completa estabilidade dos preços destes bens, a taxa de inflação homóloga poderá registar alguns aumentos pontuais ao longo da primeira metade de 1998, os quais seriam totalmente explicados pelo comportamento observado no mesmo período de 1997 e não deveriam por isso ser interpretados como uma subida sustentada do nível geral dos preços. b) Crescimento da actividade económica e dos salários O crescimento da actividade económica tende a exercer pressões para a subida dos preços, tanto pela aceleração da procura interna como pelos efeitos indirectos relacionados com o mercado de trabalho. No entanto, atendendo à quase estabilidade prevista para o crescimento do PIB em 1997 relativamente ao ano anterior, estes efeitos cíclicos sobre a inflação não deverão ser particularmente relevantes já em 1998. Tendo em atenção os actuais níveis da taxa de inflação e a posição cíclica da economia portuguesa, o cenário admitido para 1998 considera a hipótese de uma desaceleração significativa dos salários nominais contratuais depois de um aumento estimado de 3.6 por cento em 1997. O crescimento dos salários poderá dificultar a continuação do processo de desinflação em 1998, uma vez que este 1 Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997
processo estará particularmente dependente da diminuição do crescimento dos preços dos bens não transaccionáveis. Finalmente, num contexto de crescimento da actividade económica, é fundamental que a política orçamental continue a dar um contributo importante para a diminuição da inflação, em particular no sector não transaccionável. A necessidade deste contributo é claramente reconhecida no Programa de Convergência (7) aprovado em Março de 1997 pelas autoridades portuguesas. A estabilidade cambial constitui o objectivo intermédio do Banco de Portugal. Com efeito, a partir do momento do anúncio dos países participantes na área do euro, as condições monetárias, em Portugal, estarão fortemente condicionadas. Este contexto aliado à credibilidade e estabilidade cambiais já conseguidas conduzem a que, para a inflação do próximo ano, ganhem relevância relativa a evolução dos preços internacionais e outros factores nacionais específicos, com destaque para a evolução salarial e orçamental. c) Preços internacionais Ao longo de 1997, a generalidade dos países europeus registou taxas de inflação mais baixas do que os valores que eram inicialmente previstos. A informação mais recente sugere, no entanto, a possibilidade de alguma aceleração dos preços no produtor e dos deflatores das importações, a qual, a confirmar-se, tenderá a ser transmitida aos preços no consumidor. Estas indicações são compatíveis com as previsões mais recentes dos organismos internacionais, as quais contemplam uma ligeira subida da inflação nos nossos principais parceiros comerciais em 1998. Os efeitos desfasados provocados pela forte apreciação do dólar desde o início de 1997 e pela crescente recuperação da actividade poderão contribuir para um aumento da inflação na UE. Ainda que a economia portuguesa seja necessariamente afectada por perturbações relacionadas com a taxa de câmbio do dólar e com a evolução dos preços internacionais, note-se que estes choques são de natureza simétrica para os países participantes no mecanismo cambial e que, por isso, (7) Programa de Convergência, Estabilidade e Crescimento 1998-2, Março de 1997. Em percentagem 4 2-2 -4 Gráfico 1 DIFERENÇA ENTRE O PIB OBSERVADO E O PIB POTENCIAL 1986 1988 199 1992 1994 1996 1998 Ano não deverão ter efeitos significativos no diferencial de inflação entre Portugal e os restantes países da UE. Tendo em consideração a apreciação do dólar em 1997, as previsões de uma ligeira subida da inflação na UE e as perspectivas mais recentes para a evolução dos preços internacionais das matériasprimas, espera-se que, em Portugal, os deflatores das importações totais de mercadorias e de bens de consumo registem uma aceleração em 1997-98, depois das taxas de variação homóloga negativas verificadas no primeiro trimestre de 1997 (2 por cento e 3.6 por cento, respectivamente). Em relação às perspectivas de evolução dos preços na UE, refira-se que existem um conjunto de factores susceptíveis de atenuar eventuais pressões inflacionistas. Em primeiro lugar, apesar da recuperação da actividade económica, o mercado de trabalho na Europa continua a ser caracterizado pela manutenção de elevadas taxas de desemprego. O processo de consolidação orçamental em curso na generalidade dos países da UE contribuirá igualmente para moderar tensões inflacionistas associadas com a actual fase ascendente do ciclo económico. Em segundo lugar, o dólar já registou alguma correcção face aos níveis mais elevados atingidos no início do mês de Agosto. Os efeitos da apreciação do dólar poderão igualmente ser mitigados pelas expectativas de diminuição dos preços da generalidade das matérias-primas. No caso do petróleo, verificou-se uma acentuada redução do Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997 11
preço ao longo de 1997, esperando-se que novas descidas possam ocorrer em 1998. Em terceiro lugar, refira-se ainda que a filosofia de estabilidade subjacente ao funcionamento do mecanismo cambial implica que os países nele participantes não deixarão de adaptar as respectivas políticas monetárias no sentido de contrariar as pressões inflacionistas que venham eventualmente a manifestar-se. 4. CONCLUSÃO O processo de desinflação prosseguiu em 1997, com a taxa de inflação a convergir para os valores médios da UE. Este processo de desinflação era uma condição necessária para o Banco de Portugal estar em condições de cumprir a principal atribuição decorrente da sua Lei Orgânica: a manutenção da estabilidade de preços. Adicionalmente, a redução da inflação para os níveis actuais, em conjunto com a diminuição do défice orçamental, constituía, desde o acordo relativo ao Tratado da União Europeia em Dezembro de 1992 e da sua posterior entrada em vigor em Novembro de 1993 após ter sido ratificado por todos os Estados-membros, uma condição fundamental para permitir a participação de Portugal na terceira fase da UEM em 1 de Janeiro de 1999. Acabado de redigir com informação disponível em 3 de Setembro de 1997 12 Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997
A ECONOMIA PORTUGUESA EM 1997 1. INTRODUÇÃO Em 1997, a evolução da economia portuguesa tem sido caracterizada pela continuação do processo de desinflação, a diminuição do défice do Sector Público Administrativo (SPA) e a aceleração da actividade económica. A inflação manteve em 1997 a trajectória descendente verificada nos últimos anos (1). Desde Abril de 1997 que a taxa de variação homóloga do índice de preços do consumidor se tem situado em torno dos 2. por cento. Em Julho, último mês para o qual estão disponíveis valores dos Índices de Preços no Consumidor Harmonizados (IPCH) para todos os países da União Europeia, a inflação média, em Portugal, foi de 2.4 por cento. Neste mês, a inflação média em Portugal, medida pelo IPCH, foi pela primeira vez inferior ao valor de referência, para efeito de aplicação do critério de convergência relativo à estabilidade de preços. Em 1997, continuou a verificar-se uma diminuição do défice do SPA. De acordo com a notificação de Portugal à Comissão Europeia, em Setembro, no âmbito do procedimento relativo aos défices excessivos, o défice do SPA deverá situar-se em 2.9 por cento do produto interno bruto (PIB) em 1997, o que corresponde a uma redução de.3 pontos percentuais (p.p.) em relação ao ano anterior. De acordo com estimativas do Banco de Portugal, em 1997, o défice do SPA ajustado de efeitos cíclicos deverá manter-se praticamente constante relativamente a 1996. Segundo a mesma notificação, o rácio da dívida bruta consolidada do SPA relativamente ao PIB deverá diminuir, pelo segundo ano (1) Ver neste Boletim o texto Inflação Evolução em 1997 e Perspectivas para 1998. consecutivo. Assim, no final de 1997 deverá situarse em 63.2 por cento do PIB, 2.4 p.p. abaixo do verificado em 1996. A estimativa da dívida pública para o final de 1997 apresenta-se quase 1 p.p. do PIB abaixo da considerada na notificação de Março. A principal explicação para esta alteração tem a ver com o facto de a receita das privatizações utilizada para amortizar dívida ter excedido largamente o montante previsto no Orçamento para 1997. Em 1997, deverá registar-se uma aceleração do crescimento da economia portuguesa. As estimativas do Banco de Portugal apontam para um crescimento do PIB no intervalo [3.25-3.75] por cento (quadro 1), o que constitui uma aceleração de cerca de.25 p.p. em relação ao verificado em 1996 e uma ligeira revisão para cima do ponto central do intervalo de previsão divulgado no Boletim Económico (BE) de Março. Assim, pelo segundo ano consecutivo, a economia portuguesa apresentará um crescimento superior ao da União Europeia (UE). De acordo com as estimativas recentemente divulgadas pelo Fundo Monetário Internacional (FMI), a economia da UE deverá registar este ano um crescimento de 2.5 por cento, que compara com 1.7 por cento em 1996. O padrão de crescimento da economia portuguesa, em 1997, tem sido caracterizado por um comportamento muito dinâmico da procura interna, em particular da Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF), e por um contributo negativo da procura externa líquida para o crescimento do PIB. A FBCF apresenta um crescimento muito significativo em todas as suas componentes, registando uma aceleração considerável em relação a 1996. As perspectivas de evolução da procura externa e da Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997 13
Quadro 1 PRINCIPAIS INDICADORES ECONÓMICOS Estimativas para 1996 e projecções para 1997 Taxas de variação em percentagem 1996 1997 Consumo privado... 2.8 [2.5-3.] Consumo público.... 1.1 1.75 Investimento.... 6.1 [11.25-12.25] Procura interna.... 3.3 [4.5-5.] Exportações... 8.5 [7.-8.] Importações... 7.5 [9.-1.] PIB... 3.3 [3.25-3.75] BTC (% do PIB).... -2.4 [(-3.)-(-2.5)] procura interna, o efeito da redução das taxas de juro nas decisões de investimento das empresas e das famílias, e a concretização de alguns programas de investimento de desenvolvimento de infraestruturas aparecem como os principais factores justificativos do comportamento da FBCF. O consumo privado deverá registar, em 1997, um crescimento em termos reais semelhante ao verificado em 1996. O crescimento desta componente da procura reflecte, tanto em 1996 como em 1997, o aumento do rendimento real disponível dos particulares, a melhoria das perspectivas de criação de emprego e os efeitos da acentuada redução das taxas de juro. O comportamento das exportações tem sido determinado basicamente pela evolução da procura externa. Em 1997, os exportadores portugueses deverão registar um ligeiro ganho de quota de mercado. Ao contrário do que aconteceu em 1995 e em 1996, as importações deverão registar um crescimento, em termos reais, superior ao das exportações. Este comportamento reflecte o dinamismo da procura interna e da actividade produtiva. Como resultado, a contribuição da procura externa para o crescimento do PIB deverá situar-se, em 1997, em cerca de -1.5 p.p., quando tinha sido praticamente nula em 1995 e 1996. Em relação ao cenário macroeconómico apresentado no BE de Março, verifica-se um aumento do contributo da procura interna para o crescimento do PIB em cerca de 1.5 p.p. e uma diminuição do contributo da procura externa líquida em cerca de 1.25 p.p. O comportamento da FBCF, com um aumento significativamente superior ao projectado em Março, e a revisão do crescimento das importações, em linha com a revisão da estimativa de crescimento da procura interna, explicam aquelas alterações. Em termos de evolução intra-anual, refira-se que no primeiro semestre de 1997 se continuou a verificar uma aceleração da actividade económica. A economia portuguesa terá registado um crescimento em torno dos 4 por cento neste semestre (2), após ter crescido um pouco abaixo dessa taxa na segunda metade de 1996. A forte aceleração da procura interna, e em particular de todas as componentes da FBCF, contribuiu de uma forma decisiva para este crescimento. Com efeito, a procura interna terá crescido a uma taxa de cerca de 5 por cento no segundo semestre de 1996, tendo acelerado ligeiramente na primeira metade de 1997. A FBCF em construção e em material de transporte encontra-se em forte aceleração desde o início de 1996. O investimento em equipamento apresenta um crescimento em termos reais próximo de 1 por cento, igualmente desde o início de 1996. O consumo privado manteve um crescimento semelhante ao verificado no ano anterior. A aceleração da procura interna traduziu-se num maior crescimento das importações de mercadorias. Pelo contrário, as exportações desaceleraram na segunda metade de 1996 e nos primeiros seis meses do 1997, reflectindo a evolução das exportações de material de transporte. Deste modo, a partir do segundo semestre de 1996, a contribuição da procura externa líquida para o crescimento passou a ser negativa. No segundo semestre do ano, o dinamismo da actividade económica deverá manter-se elevado. No entanto, a previsão agora apresentada projecta um crescimento do PIB neste semestre inferior ao da primeira metade do ano, dada a forte recupera- (2) Salvo indicação em contrário, as taxas de variação referidas no texto correspondem à variação percentual em relação ao período homólogo do ano anterior. 14 Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997
ção verificada no segundo semestre do ano anterior, com particular relevo para a construção. Esta estimativa resulta da previsão de uma desaceleração da FBCF no segundo semestre do ano, em particular da construção e da aquisição de material de transporte. O menor crescimento da procura interna no segundo semestre de 1997, cerca de 3.5 por cento, deverá mais do que compensar a prevista aceleração das exportações de mercadorias até ao final do ano, propiciada pelo maior crescimento previsto para as economias europeias. Com efeito, a procura externa dirigida às exportações portuguesas deverá registar, no segundo semestre de 1997, um crescimento superior ao do primeiro semestre em cerca de 1. a 1.5 p.p. As importações deverão registar, em termos reais, uma desaceleração no segundo semestre, de acordo com a evolução projectada para a procura global. A evolução da actividade económica, pelo segundo ano consecutivo a registar um crescimento acima dos 3 por cento, possibilitou uma redução da taxa de desemprego, visível a partir do segundo trimestre de 1996. Em 1997, a taxa de desemprego poderá, em termos médios anuais, registar um decréscimo de cerca de.5 p.p. em relação ao ano anterior. Continuará, desta forma, a situar-se acima da taxa natural de desemprego. Em 1997, registar-se-ão aumentos no nível de emprego total e, ao contrário do que aconteceu nos últimos anos, também no emprego por conta de outrem. 2. ENQUADRAMENTO INTERNACIONAL No primeiro semestre de 1997, o enquadramento internacional da economia portuguesa mantevese favorável, caracterizando-se pelo fortalecimento da actividade no conjunto de países da UE e pela manutenção de um forte crescimento da economia norte-americana. A aceleração da actividade económica e do comércio mundial foi acompanhada por um crescimento moderado dos preços na generalidade dos países industrializados. Nos mercados cambiais, as moedas dos três principais países industrializados prosseguiram, na primeira metade de 1997, a evolução evidenciada ao longo de 1996. O dólar norte-americano continuou a apreciar-se face ao marco e ao iene, em consonância com a divergência entre as posições cíclicas das 1985=1 14 12 1 98 96 94 92 Gráfico 1 INDICADORES DE CONFIANÇA NA UNIÃO EUROPEIA Confiança - indústria (escala da direita) Confiança- consumidores (escala da direita) 9-3 Jan94 Jan95 Jan96 Jan97 Set97 Fonte: Comissão Europeia. Indicador de clima económico (escala da esquerda) economias e consequentes expectativas quanto à evolução dos diferenciais de taxas de juro. O fortalecimento da actividade económica nos países industrializados deverá prosseguir na segunda metade do ano. As instituições internacionais tem vindo a revelar um maior optimismo nas suas projecções para o crescimento da actividade nestes países. Segundo as últimas previsões do FMI, este conjunto de países deverá apresentar um crescimento económico de 3.1 por cento em 1997 (2.7 por cento em 1996). A anterior previsão, de Maio de 1997, apontava para um crescimento de 2.9 por cento. O maior dinamismo da actividade económica será acompanhado por uma redução da variação média dos preços no consumidor, de 2.4 para 2.2 por cento. O processo de consolidação orçamental em curso na maioria dos países industrializados deverá ser reforçado ao longo do ano. O FMI prevê que o crescimento económico na UE atinja 2.5 por cento este ano, contra 1.7 por cento em 1996. Esta previsão é confirmada pelos indicadores de actividade mais recentes e pela melhoria generalizada dos níveis de confiança (gráfico 1). O maior crescimento da actividade económica deverá ser extensivo à quase totalidade dos Estados-membros. Relativamente ao comportamento da inflação, prevê-se uma redução do crescimento médio dos preços no consumidor, de 2.5 por cento em 1996 para 1.9 por cento em 1997. 15 1 5-5 -1-15 -2-25 Saldos de respostas extremas Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997 15
Gráfico 2 PRODUTO INTERNO BRUTO Taxa de variação homóloga 8 8 Em percentagem 7 6 5 4 3 2 1 Suécia UE Alemanha França Itália Em percentagem 6 4 2 Finlândia Espanha Países Baixos Dinamarca UE Reino Unido -1 95:1ºT 96:1ºT 97:1ºT 95:1ºT 96:1ºT 97:1ºT Fonte: Datastream. Na primeira metade de 1997, a actividade económica na UE continuou a acelerar, uma evolução comum à generalidade dos Estados-membros. No entanto, o ritmo de crescimento continuou a apresentar-se algo diferenciado entre países. Assim, as economias que, ao longo de 1996, tinham crescido acima da média da UE, continuaram a fazê-lo na primeira metade de 1997 (gráfico 2). É o caso do Reino Unido e da Espanha, mas igualmente de algumas das pequenas economias da UE (Países Baixos, Finlândia e Dinamarca). Pelo contrário, a Alemanha e a França continuaram a apresentar taxas de crescimento próximas das da média da UE. Em Itália, a actividade económica que desacelerou acentuadamente ao longo de 1996 e registou mesmo uma ligeira quebra em termos homólogos no primeiro trimestre de 1997 terá conhecido uma recuperação no segundo trimestre. No primeiro semestre de 1997, a actividade económica na Alemanha e na França cresceu 2.3 e 1.7 por cento, respectivamente, em termos homólogos (2. e 1.9 por cento no segundo semestre de 1996). As exportações voltaram a acelerar em ambos os países, beneficiando de uma melhoria da competitividade externa e, no caso da Alemanha, do crescimento dos mercados da Europa Central e de Leste. A actividade no sector da construção continuou a apresentar uma evolução desfavorável, em contraste com o investimento em equipamento que terá registado alguma aceleração. A depreciação do marco e do franco francês face ao dólar, a descida das taxas de juro e o aumento dos lucros das empresas terão contribuído para uma melhoria progressiva da confiança empresarial. Em ambos os países, o consumo privado apresentou uma desaceleração neste semestre, reflectindo a manutenção de baixos níveis de confiança associados ao aumento do desemprego. De acordo com as últimas previsões do FMI, o crescimento da actividade económica na Alemanha e na França no ano de 1997 deverá atingir 2.3 e 2.2 por cento, respectivamente (1.4 e 1.5 por cento em 1996). Para a Itália, o FMI prevê um crescimento de 1.7 por cento em 1997 (.7 por cento em 1996). Na primeira metade do ano, o PIB cresceu.8 por cento, tendo-se verificado uma aceleração do consumo privado, resultante do esquema governamental de incentivo à aquisição de automóveis novos. As restantes componentes da procura deverão ter continuado a apresentar um fraco crescimento neste período. Na primeira metade de 1997, a economia espanhola manteve a tendência de aceleração que tinha registado ao longo do ano anterior (crescimento de 3. por cento, face a 2.4 por cento no segundo semestre de 1996). As exportações continuaram a ser a componente mais dinâmica da procura. No entanto, o contributo da procura interna em par- 16 Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997
ticular, do consumo privado para o crescimento reforçou-se neste período. O investimento em equipamento manteve uma taxa homóloga de crescimento superior a 7 por cento. Por oposição, o investimento em construção, em particular na vertente de obras públicas, voltou a reduzir-se. No conjunto do ano, a economia deverá registar um crescimento de 3.1 por cento (2.2 por cento em 1996), de acordo com as previsões do FMI. A economia britânica apresentou, no primeiro semestre do seu quinto ano consecutivo de expansão, um crescimento de 3.3 por cento (2.5 por cento no semestre anterior). A melhoria da confiança dos consumidores e o aumento do rendimento disponível continuaram a impulsionar o crescimento do consumo privado. Apesar da acentuada apreciação da libra e da redução da confiança no sector exportador, as exportações continuam a crescer a um ritmo elevado neste semestre, reflectindo o crescimento de alguns dos seus mercados de exportação (em particular, do mercado norte-americano) e a redução das margens dos exportadores britânicos. Segundo as previsões do FMI, o crescimento do PIB do Reino Unido em 1997 deverá atingir 3.3 por cento (2.3 por cento em 1996). No primeiro semestre de 1997, o crescimento da actividade em algumas das pequenas economias da UE Países Baixos, Dinamarca, Finlândia, Irlanda, Luxemburgo manteve-se mais elevado que o da média. Nestas economias, o crescimento tem vindo a ser impulsionado não só pelo comportamento das exportações, mas igualmente pela aceleração da procura interna. A confiança dos consumidores nestes países tal como em Espanha e no Reino Unido tem vindo a registar melhorias significativas, encontrando-se próximo ou tendo mesmo ultrapassado os níveis máximos atingidos no período de 1987-91. De acordo com as previsões do FMI, o crescimento do PIB na generalidade destes países deverá ultrapassar os 3 por cento em 1997. Na primeira metade de 1997, os Estados Unidos da América (EUA) mantiveram um crescimento forte da produção e do emprego, tendo operado a níveis elevados de utilização dos recursos. A procura interna continuou a evidenciar um elevado dinamismo, com destaque para o consumo privado e para o investimento em equipamento, mas as exportações apresentaram igualmente um crescimento acentuado na primeira metade do ano. De acordo com a evolução registada no primeiro semestre, o FMI reviu em alta a previsão de crescimento económico dos EUA no ano de 1997, em.7 p.p., situando-o em 3.7 por cento (2.8 por cento em 1996). 3. DESPESA No primeiro semestre de 1997, continuou a verificar-se uma aceleração da actividade económica. O crescimento do PIB neste semestre foi de cerca de 4 por cento, o que compara com um crescimento um pouco inferior no segundo semestre de 1996. Esta evolução é ilustrada pelo indicador coincidente (gráfico 3). O padrão de crescimento da economia portuguesa tem sido caracterizado, a partir do segundo semestre de 1996, por um comportamento muito dinâmico da procura interna e por um contributo negativo da procura externa líquida para o crescimento do PIB. De acordo com estimativas do Banco de Portugal, a economia portuguesa deverá registar, em 1997, um crescimento no intervalo [3.25-3.75] por cento (3.3 por cento em 1996) (quadro I). O ponto médio do intervalo de previsão agora apresentado para a taxa de crescimento do PIB situa-se ligeiramente acima do divulgado no BE de Março. O crescimento da procura interna é significativamente superior ao previsto no BE de Março, prevendose que se situe no intervalo [4.5-5.] por cento (3.3 Em percentagem 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, 1, 2, 83 1 T 84 1 T 85 1 T Gráfico 3 INDICADOR COINCIDENTE Taxa de variação homóloga 86 1 T 87 1 T 88 1 T 89 1 T 9 1 T 91 1 T 92 1 T 93 1 T 94 1 T 95 1 T 96 1 T 97 1 T Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997 17
por cento em 1996). Esta revisão reflecte uma aceleração mais acentuada do que anteriormente previsto do investimento, em particular no que se refere ao investimento em construção. O consumo privado deverá apresentar um crescimento próximo do considerado no BE de Março, o que significa que manterá o dinamismo evidenciado no ano anterior. O contributo da procura externa líquida para a variação do PIB será mais negativo do que o previsto no BE de Março. O crescimento das importações de bens e serviços foi revisto para cima, consideravelmente mais do que o crescimento das exportações. Reflectindo o comportamento da procura interna, as compras ao exterior deverão apresentar um crescimento no intervalo [9.-1.] por cento em 1997. Pelo contrário, as exportações deverão registar um crescimento no intervalo [7.- 8.], com a previsão a considerar uma aceleração ao longo do ano, em linha com o fortalecimento da actividade nas principais economias europeias. 3.1 Procura interna Os indicadores disponíveis sugerem um crescimento significativo do consumo privado na primeira metade do ano. De acordo com a informação disponível, ter-se-á registado uma manutenção ou um aumento do ritmo de crescimento para a generalidade das classes de consumo. Verificou-se uma desaceleração acentuada na aquisição de automóveis, que continuaram, no entanto, a apresentar um crescimento superior ao do total do consumo privado. Em resultado, o consumo privado registou, no primeiro semestre deste ano, um crescimento semelhante ao verificado no conjunto de 1996. Os resultados do Inquérito Mensal de Conjuntura ao Comércio do Instituto Nacional de Estatística (INE), mostram que os saldos de respostas extremas referentes à apreciação da actividade passada e ao volume de vendas no comércio a retalho se encontram a níveis claramente superiores aos verificados no período homólogo do ano anterior (gráfico 4). Esta evolução é comum à generalidade dos subsectores do comércio a retalho. A despesa das famílias em bens transaccionáveis, excluindo automóveis, terá registado no primeiro semestre do ano um crescimento superior ao observado, em termos de média anual, em 1996. Saldo de respostas extremas Saldo de respostas extremas -1-15 -2-25 -3 Gráfico 4 COMÉRCIO A RETALHO Actividade no comércio a retalho -35 Ago94 Jan95 Jan96 Jan97 Ago97 1 5-5 -1-15 -2-25 média móvel de 3 meses média do semestre Volume de vendas no comércio a retalho Ago94 Jan95 Jan96 Jan97 Ago97 média móvel de 3 meses média do semestre Fonte: Inquérito Mensal de Conjuntura ao Comércio, INE. As importações de bens de consumo registaram um crescimento de 7. por cento, em termos nominais, no período de Janeiro a Junho de 1997 (7. por cento em 1996) (3). Em termos reais, o crescimento das compras ao exterior deste tipo de bens ter-se-á acentuado neste período, dada a evolução dos preços das importações destes bens expressos em escudos. As exportações nominais de bens de consumo cresceram 6.4 por cento no primeiro se- (3) Salvo indicação em contrário, as taxas de variação das importações e exportações de mercadorias apresentadas neste texto são obtidas a partir dos dados publicados pelo INE para o comércio internacional, resultando da comparação de valores preliminares do ano corrente com valores igualmente preliminares para o período homólogo. 18 Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997
(4) As taxas de variação do índice de produção industrial referidas no texto são calculadas com base em versões comparáveis dos índices. Por exemplo, os índices publicados em Junho de 1997 são comparados com os índices publicados no período homólogo do ano anterior. mestre de 1997, face a 4.8 por cento no conjunto de 1996, registando igualmente alguma aceleração em volume. No mesmo período, o índice de produção industrial de bens de consumo cresceu 3.4 por cento (1.7 por cento em 1996) (4). De acordo com o Inquérito Mensal de Conjuntura à Indústria, o saldo de respostas extremas referentes à evolução da procura interna de bens de consumo situou-se no período de Janeiro a Agosto de 1997 a níveis superiores aos de 1996. A despesa das famílias em serviços terá registado um crescimento forte no primeiro semestre de 1997. O emprego no sector de hotelaria e restauração registou um aumento de 4.5 por cento na primera metade do ano, após ter aumentado 8.2 por cento no ano anterior. As dormidas de residentes em unidades hoteleiras nacionais registaram um aumento de 4.3 por cento no período de Janeiro a Maio, em termos homólogos (5.8 por cento no ano de 1996). As despesas nominais em viagens e turismo no estrangeiro dos portugueses cresceram 27.4 por cento no primeiro semestre (13. por cento em 1996). O consumo de automóveis, embora tenha continuado elevado, registou uma desaceleração, após as elevadas taxas de crescimento observadas no ano anterior. Considerando os livretes emitidos pela Direcção-Geral de Viação, o número de veículos ligeiros de passageiros vendidos incluindo os veículos todo-o-terreno e os veículos importados fora da rede normal de distribuição por parte de particulares cresceu 6.3 por cento, em termos homólogos, até Agosto, após ter crescido 17.4 por cento em 1996. A desaceleração da despesa na aquisição de automóveis novos terá sido, no entanto, menos acentuada, dado que se registou um aumento da qualidade média dos veículos vendidos. De acordo com estimativas do Banco de Portugal, o consumo privado deverá apresentar, em 1997, uma taxa de variação em volume no intervalo [2.5-3.] por cento, o que corresponde a uma manutenção do ritmo de crescimento verificado no ano anterior (2.8 por cento). Este crescimento é justificado pela evolução do rendimento disponível e pela continuação da redução das taxas de juro. Por outro lado, verificou-se uma melhoria das perspectivas de emprego. O rendimento real disponível das famílias, excluindo transferências externas, deverá registar um aumento de cerca de 2.6 por cento em 1997 (3.1 por cento em 1996). Tanto o emprego total, como o emprego por conta de outrem, aumentaram nos primeiros três trimestres de 1997 (1.7 e 1.4 por cento, respectivamente), reagindo à aceleração da actividade económica. Entre Janeiro e Julho, as remunerações médias implícitas na contratação colectiva cresceram 3.6 por cento para o total da economia excluindo o SPA (4.5 por cento no conjunto de 1996), mantendo um valor claramente acima da taxa de inflação verificada. Dada a evolução do rendimento disponível e do consumo privado, a taxa de poupança dos particulares deverá manter-se em 1997 praticamente inalterada em relação a 1996. O crescimento da FBCF, em termos reais, intensificou-se no primeiro semestre de 1997. O investimento em construção e em material de transporte acelerou fortemente nos primeiros seis meses do ano, enquanto o investimento em equipamento manteve uma taxa de crescimento elevada, na linha do que se tem verificado desde 1995. As vendas de cimento, principal indicador da actividade no sector da construção, aumentaram 19.5 por cento no primeiro semestre do ano (-2.1 e 15.5 por cento no primeiro e segundo semestres de 1996, respectivamente) (gráfico 5). As vendas de aço para o mercado interno registaram igualmente uma aceleração nos primeiros cinco meses do ano (27.9 face a 11.9 por cento no conjunto de 1996). O Inquérito Mensal de Conjuntura à Construção e Obras Públicas do INE continuou a apresentar aumentos nos saldos de respostas extremas referentes à apreciação de actividade ao longo de 1997, em particular, nos subsectores de obras públicas e edifícios residenciais (gráfico 6). Nestes dois subsectores, o máximo histórico desta série foi atingido durante a primeira metade de 1997 (5). Esta evolução é reflexo, por um lado, do crescimento acen- (5) O Inquérito de Conjuntura à Construção e Obras Públicas é divulgado desde Janeiro de 1991. Banco de Portugal / Boletim económico / Setembro 1997 19