DISSERTAÇÃO DE MESTRADO

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1 Marcelo Gaspari Cirne de Toledo Evidência de moral hazard nos empréstimos do FMI O caso da crise da Argentina DISSERTAÇÃO DE MESTRADO DEPARTAMENTO DE ECONOMIA Programa de Pós-Graduação em Economia Rio de Janeiro, dezembro de 2003

2 Marcelo Gaspari Cirne de Toledo Evidência de moral hazard nos empréstimos do FMI O caso da crise da Argentina Dissertação de Mestrado Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Economia da PUC-Rio como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Economia. Orientador: Prof. Dr. Afonso Sant Anna Bevilaqua Rio de Janeiro dezembro de 2003

3 Marcelo Gaspari Cirne de Toledo Evidência de moral hazard nos empréstimos do FMI O caso da crise da Argentina Dissertação de Mestrado Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Economia da PUC-Rio como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Economia. Aprovada pela comissão examinadora abaixo assinada. Prof. Dr. Afonso Sant Anna Bevilaqua Orientador Departamento de Economia PUC-Rio Prof. Dr. Daniel Luiz Gleizer Deutsche Bank Prof. Dr. Eduardo Henrique de Mello Motta Loyo Departamento de Economia PUC-Rio Profa. Zelia Milanez de Lossio e Seiblitz Vice-Decana de Pós-Graduação do C.C.S. Rio de Janeiro, 25 de abril de 2003

4 Todos os direitos reservados. É proibida a reprodução total ou parcial do trabalho sem autorização da universidade, da autora e do orientador. Marcelo Gaspari Cirne de Toledo Graduou-se em Economia na FEA-USP (Faculdade de Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo) em Ingressou no curso de Pós-Graduação em Economia da PUC-Rio (Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro) em Em sua vida profissional, tem como principal atividade a análise da conjuntura econômica. Ficha Catalográfica Toledo, Marcelo Gaspari Cirne de Evidência de moral hazard nos empréstimos do FMI: o caso da crise da Argentina / Marcelo Gaspari Cirne de Toledo ; orientador: Afonso Sant Anna Bevilaqua. Rio de Janeiro : PUC, Departamento de Economia, f. ; 30 cm Dissertação (mestrado) Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro, Departamento de Economia. Inclui referências bibliográficas. 1. Economia Teses. 2. Moral Hazard. 3.Empréstimos internacionais. 4. Crises financeiras. I. Bevilaqua, Afonso Sant Anna. II. Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. Departamento de Economia. III. Título. CDD: 330

5 Para Izabel, pelo carinho e apoio.

6 Agradecimentos Ao meu orientador, Professor Doutor Afonso Sant Anna Bevilaqua pelo incentivo para a realização deste trabalho. À Capes, FAPERJ e PUC-Rio pelo auxílio concedido. Aos professores do Departamento de Economia, pelo excelente ambiente de discussões e estímulos. Aos meus pais, Joaquim Eloi e Angela, e meus irmãos, Demétrio, Joaquim Eloi Jr. e Daniel. Aos meus amigos Klênio, Nilto, Rafael, Roberto e Sérgio pelas melhores, mais prolongadas e mais controversas discussões sobre os mais diversos assuntos. A todo pessoal da PUC-Rio com quem tive uma excelente convivência. Aos professores Afonso Sant Anna Bevilaqua, Daniel Luiz Gleizer e Eduardo Henrique de Mello Loyo que participaram da comissão examinadora.

7 Resumo Toledo, Marcelo Gaspari Cirne de; Bevilaqua, Afonso Sant Anna. Evidência de moral hazard nos empréstimos do FMI: o caso da crise da Argentina. Rio de Janeiro, p. Dissertação de Mestrado Departamento de Economia, Pontifícia Universidade do Rio de Janeiro. A hipótese de que existe um problema grave de moral hazard no mercado de dívida soberana induzido pelo FMI é uma parte essencial do diagnóstico corrente das deficiências do sistema financeiro internacional. O mesmo pode ser dito em relação ao papel central que essa hipótese ocupa nas propostas de reformulação do sistema. A literatura empírica que avalia essa hipótese, contudo, apresenta suporte ambíguo à tese e os resultados não são definitivos. Aplicamos a metodologia de teste desenvolvida em Dell Ariccia et al. (2002) à crise da Argentina de 2001 e realizamos dois outros testes da hipótese. Analisamos suas implicações teóricas, realizando, adicionalmente, uma extensão do modelo de Spiegel (2000) para interpretar o problema de moral hazard no mercado dívida soberana. Nossos resultados acrescentam evidência contrária à hipótese de moral hazard, mas estão sujeitos, assim como o restante da literatura, a um problema de interpretação. Classificação JEL F34, C2 Palavras chave Moral hazard, empréstimos internacionais, crises financeiras, dívida soberana

8 Abstract Toledo, Marcelo Gaspari Cirne de; Bevilaqua, Afonso Sant Anna. Evidence of moral hazard in IMF loans: the case of the Argentinean crisis. Rio de Janeiro, p. Masters Dissertation Economics Department, Pontifícia Universidade do Rio de Janeiro. The hypothesis that there exists a significant problem of moral hazard induced by the IMF in the international loan market is an essential ingredient of the diagnosis of the deficiencies of the international financial system. The same applies to the current proposals to restructure the system. The literature presents ambiguous support to this thesis and the results are, in our view, not definitive. We apply the methodology developed by Dell Ariccia et al. (2002) to the Argentinean crisis in 2001 and carry out two other tests of the referred hypothesis. We also investigate its theoretical implications, extending Spiegel s (2000) model to interpret the problem of moral hazard in the international loan market. The results of this study provide additional evidence against the moral hazard hypothesis. There is, although, a caveat that we share with the rest of the literature that regards an identification hypothesis. We argue that it is not so important for the results presented in this study. JEL Classification F34, C2 Keywords Moral hazard, international financial system, sovereign debt, financial crises, emerging markets, IMF.

9 Sumário 1. Dívida soberana e o diagnóstico do sistema financeiro internacional na década de Introdução Dívida Soberana O diagnóstico do sistema financeiro internacional Modelos teóricos de moral hazard nos empréstimos internacionais e suas implicações testáveis Teoria do moral hazard Descrição do mercado de empréstimos internacional e a intervenção do FMI Modelos teóricos de moral hazard nos empréstimos internacionais O modelo de Dell Ariccia et ali (2002) Um modelo para o mercado de empréstimos e a intervenção do FMI Implicações testáveis da hipótese de moral hazard Análise empírica da hipótese de moral hazard Introdução Desenho dos testes Inclusão de variável proxy para o socorro esperado do FMI na equação para os spreads Modificação na equação para os spreads em decorrência da crise da Argentina de Refinamento do teste de Dell Ariccia et ali (2002): diferenciação entre variáveis de liquidez e de solvência Relevância da crise da Argentina e mudanças recentes na política do FMI de concessão de empréstimos a países em crise Modelagem e estimação da equação para os spreads Banco de dados Descrição dos spreads Resultados dos testes o Teste: significância de variáveis proxy para o socorro esperado do FMI na equação para os spreads 105

10 o Teste: modificação da equação para os spreads em decorrência do default da Argentina em dezembro de o Teste: Teste de mudança diferenciada nos coeficientes das variáveis da equação para os spreads 3.6. Observações finais Conclusão Referências bibliográficas 134 Apêndice I Resultados do Capítulo 2 Apêndice II Banco de dados I XVII

11 Lista de Tabelas e Figuras Capítulo 1 Tabela 1 Empréstimos concedidos por instituições financeiras internacionais a países em crise Tabela 2 Variação no primeiro ano após a crise para indicadores selecionados 2 2 Capítulo 2 21 Tabela 1 - Resumo dos resultados empíricos da literatura em relação à hipótese de moral hazard 69 Capítulo 3 Tabela 1 Estatísticas básicas para o EMBI Global 103 Figura 1 EMBI Global vs. High-Yield 113 Figura 2 Spreads de países sem crise 120 Tabela 2 Resultados para o primeiro teste: Modelo I 121 Tabela 3 Resultados para o primeiro teste: Modelo II 122 Tabela 4 Resultados para o primeiro teste: Modelo III 123 Tabela 5 Resultados para o primeiro teste: Modelo IV 124 Tabela 6 Resultados para o segundo teste: mudança nos coeficientes 125 Tabela 7 Resultados para o segundo teste: teste de igualdade do nível dos spreads 127 Tabela 8 Resultados para o segundo teste: igualdade das variâncias cross section dos spreads 128 Tabela 9 Resultados para o segundo teste: modelo solvência e liquidez 129 Tabela 10 Principais trabalhos da literatura que estima equações para os spreads dos países emergentes 130 Apêndice II Tabela 1 Composição do EMBI Global Tabela 2 Dados de dívida BIS-OCDE-FMI-Banco Mundial Tabela 3 Descrição das variáveis XX XXIV XXVI