OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL

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1 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL 1

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4 SumÁRIO 06 Sumário Executivo O Sistema Financeiro Nacional - Estrutura e Governança O Sistema Brasileiro de Pagamentos - Aderente aos Padrões Internacionais Base Legal e Regulamentar Estrutura do SPB Pilares do SPB 21 O Sistema de Transferência de Reserva (STR) 22 Câmaras com acesso direto ao STR - certeza de liquidação em moeda de banco central 23 Mecanismos de mitigação de risco e estruturas de salvaguardas 24 Rede de comunicação abrangente 24 Transferência de fundos para pagamentos de varejo A Infraestrutura do Mercado Financeiro Brasileiro - Um Conjunto de Melhores Práticas em Funcionamento Sistemas de Negociação Eletrônica e de Registro Centralizado Sistemas de Negociação Eletrônica Sistemas de Registro Centralizado Obrigatório - Além do Trade Repository 30 Sistema de registro de derivativos de balcão da Cetip 31 Sistema de registro de derivativos de balcão da BM&FBOVESPA Compensação e Liquidação - Entrega Contra Pagamento em Moeda de Banco Central 35 Bm&Fbovespa 36 Cetip 37 Selic Contraparte Central Abrangente Base Legal Bm&Fbovespa - A Contraparte Central do Mercado Brasileiro Assunção do Papel de Contraparte Central em Tempo Real Gerenciamento de Risco na Bm&Fbovespa 40 Cadeia de responsabilidades 41 Estrutura de salvaguardas 42 Metodologia de cálculo de risco 43 Riscos e mecanismos de mitigação pela BM&FBOVESPA Síntese Projeto da Bm&Fbovespa - Integração das Câmaras e Novo Sistema de Risco Projeto da Cetip - Ccp para Derivativos com Maior Grau de Padronização e Empréstimo de Renda Fixa Privada 2

5 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL Liderança Brasileira na Administração de Garantias 48 Bm&Fbovespa 49 Cetip Por Que a Liquidação no Brasil Quase Nunca Falha? Sim, Nós Temos Empréstimo Empréstimo de Títulos e Valores Mobiliários Operações Compromissadas com Títulos Públicos e Ativos de Renda Fixa Privada Por Que o Brasil Decidiu Não Coibir o Short Selling? Depositárias Centrais - Contas no Beneficiário Final Como Instrumento de Proteção do Investidor e do Emissor Desmaterialização dos Ativos e Registro Book-Entry Vantagens do Modelo de Contas em Nome do Beneficiário Final Sobre o Modelo de Conta Omnibus Integridade dos Ativos - Conciliação Diária com o Emissor Tratamento de Eventos Corporativos - Pagamentos em Moeda de Banco Central Por Que é Melhor Negociar no Brasil ao Invés de DRs no Exterior? Abrangência Liquidez Tratamento de Direitos Melhores Mecanismos de Proteção do Investidor - Novamente as Vantagens do Beneficiário Final Segurança do ADR na Ausência de Lastro Por Que Investir em Sintéticos de ADRs e ETFs? A Indústria Brasileira de Fundos Tamanho e Sofisticação de Instrumentos Regulação - Abrangência e Transparência Vantagens Tributárias Para Não Residentes Investindo no Brasil Imposto Sobre a Renda Imposto Sobre Operações Financeiras de Crédito, Câmbio e Seguro (IOF) 3

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7 AGRADECIMENTOS Gostaríamos de agradecer aos membros do grupo de trabalho que organizou e produziu este documento, que apresenta, pela primeira vez, as principais características e benefícios do mercado financeiro brasileiro. ÁLVARO TAIAR JR. AMARILIS PRADO SARDENBERG JOAQUIM KAVAKAMA LUIS GUSTAVO DA MATTA MACHADO MARCELO FLEURY MARCIO VERONESE PEDRO LUIZ GUERRA (COORDENADOR) RADJALMA COSTA SIMONE ACIOLI Equipe BRAiN: JOSÉ MOULIN NETTO DANIEL P. ROSENFELD Elaboração e revisão: MONIQUE MOURA DE ALMEIDA Esta publicação está disponível no website do BEST ( 5

8 Sumário Executivo O sistema financeiro brasileiro tem tido crescente reconhecimento, no cenário global, pela abrangência e sofisticação dos produtos oferecidos, pela eficiência e segurança da infraestrutura e pela regulação madura e abrangente. São várias as evidências deste reconhecimento. Cerca de 40% dos investimentos em ações é realizado por investidores não residentes, enquanto que para o mercado de derivativos de bolsa a participação gira em torno de 25%. Nas operações de oferta pública primária (IPO), a participação dos não residentes varia entre 60% e 70% do total distribuído localmente. Ainda assim, existe um conjunto de investidores que opta por investir no Brasil indiretamente, por meio de instrumentos como depository receipts (DRs) ou títulos sintéticos representativos de ativos brasileiros, exchange traded funds (ETFs) ou índices. O presente documento tem como públicoalvo estes investidores, bem como outros que ainda não direcionaram seus investimentos para o Brasil; algumas vezes por desconhecimento das características do nosso mercado. O objetivo deste documento é mostrar, para o investidor que atua globalmente, que o investimento realizado diretamente no mercado brasileiro lhe assegura uma série de benefícios, comparativamente ao realizado por meio de DRs e sintéticos nos mercados externos. A seguir, são apresentadas, de forma resumida, as razões que tornam o investimento no mercado local mais atraente. Cada um dos aspectos é desenvolvido de forma completa ao longo do documento. Um sistema de pagamentos estado-da-arte O Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), reformado em 2002, possui características que fazem do sistema financeiro e do mercado brasileiro de capitais uma referência internacional em termos de segurança e sofisticação. Isto ficou evidenciado, por exemplo, pelo sucesso no enfrentamento de crises ocorridas no mercado financeiro internacional, em especial a de 2008 e pela recente avaliação realizada pelo Banco Mundial e pelo Fundo Monetário Internacional (FMI), no âmbito da iniciativa conjunta denominada Financial Sector Assessment Program, segundo o qual foi considerado aderente aos padrões internacionais. 6

9 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL São pilares do Sistema de Pagamentos Brasileiro: Sua base legal sólida e abrangente; O uso obrigatório de contrapartes centrais para liquidação por compensação multilateral de obrigações em sistemas sistemicamente importantes; A certeza da liquidação dada pela contraparte central com base em mecanismos de gerenciamento de riscos e salvaguardas constituídas para tratamento de casos de insolvência de participantes do sistema; A irrevocabilidade e a finality das liquidações; e A Rede do Sistema Financeiro Nacional (RSFN) que interliga todas as instituições autorizadas a funcionar pelo BCB (Banco Central do Brasil) e as câmaras de compensação e liquidação ao STR, o sistema de transferências de grandes valores do BCB, permitindo amplo acesso à liquidação em moeda de banco central. Registro obrigatório das transações, inclusive derivativos de balcão Um dos pilares da infraestrutura do mercado financeiro brasileiro é a exigência legal de que todas as operações com ativos - públicos ou privados, de emissão bancária ou corporativa, bem como os contratos de derivativos, inclusive de balcão, sejam realizadas em bolsa ou registradas em um sistema de registro centralizado autorizado pelos reguladores. Sistemas de negociação ou registro devem contemplar a manutenção de informações suficientes para caracterizar, de forma clara, o tipo de título ou contrato, a natureza da operação realizada, as partes envolvidas e valores. No mercado acionário brasileiro, a totalidade das operações é realizada em ambiente de bolsa e sua liquidação é garantida por uma contraparte central. O mesmo é válido para 80% das operações com derivativos. Para as operações realizadas em mercado de balcão, a regulamentação exige que seja feito o registro em sistema autorizado pelo BCB. No caso dos derivativos de balcão, a exigência de registro é uma proposta que vem tomando corpo no debate internacional, mas ainda é um desenho raro nos mercados externos. Os sistemas de registro no mercado brasileiro não somente são altamente parametrizáveis, possibilitando que o participante registre de forma detalhada as características de derivativos complexos e customizados, como possuem funções de atualização automática e liquidação dos pagamentos que vão muito além da função de trade repository. 7

10 Liquidação com DVP em moeda de banco central A liquidação de operações ocorre em observância aos mais estritos princípios de entrega contra pagamento (delivery versus payment DVP). Além da simultaneidade das entregas e pagamentos, a liquidação das operações tem caráter final (finality) não havendo a possibilidade de estorno de fundos ou ativos já liquidados. Além disso, no Brasil, todos os pagamentos envolvidos na liquidação de operações do mercado de capitais são feitos em moeda de banco central, eliminando-se os riscos de crédito e de liquidez existentes quando os pagamentos são feitos por meio de uma estrutura de instituições bancárias. Vimos recentemente que não existem bancos acima de qualquer suspeita, sendo o uso de moeda de banco central aspecto relevante da segurança do sistema. Para que possam efetuar pagamentos em moeda de banco central, as câmaras de compensação e liquidação brasileiras possuem contas de liquidação diretamente no BCB e acesso, também direto, ao STR. Merece destaque também a baixa taxa de falha na liquidação que resulta de procedimentos robustos de tratamento de falhas, tais como empréstimo compulsório e recompra às expensas da parte faltante, além de multa punitiva. Contraparte central abrangente e liderança na administração de garantias O Brasil possui uma estrutura de contraparte central abrangente que serve a múltiplos mercados ações, derivativos, títulos de renda fixa privada, títulos públicos e câmbio. A função de contraparte central no mercado brasileiro possui diferenciais importantes na comparação com outros mercados: Base legal sólida que assegura a prioridade, inclusive sobre dívidas fiscais e trabalhistas, na execução de garantias em caso de inadimplência de um participante; Assunção do papel de contraparte central em tempo de negociação, ou seja, imediatamente após o fechamento do negócio nos sistemas de negociação; Compensação multilateral das obrigações e liquidação direta no BCB em janelas de liquidação previamente definidas; Cadeia de responsabilidades claramente definida; Modelo de cálculo de riscos com abordagem de portfólio e no nível do beneficiário final; 8

11 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL Estrutura de salvaguardas híbrida com colateralização individual pelos participantes (defaulters pay) e fundos de liquidação mutualizados (survivors pay); e Gerenciamento das garantias dadas pelos participantes com segregação em contas, marcação a mercado, possibilidade de chamadas de margem intradia e haircut proporcional à liquidez. Além da administração de garantias pela contraparte central, o mercado brasileiro oferece serviços de administração de garantias bilaterais para operações de balcão não garantidas. O serviço de administração de garantias possibilita a parametrização dos ativos aceitos em garantia e os haircuts aplicáveis, a marcação a mercado dos ativos e chamadas automáticas em função de parâmetros pré-definidos pelas partes. Além de proporcionar um aprimoramento nos mecanismos de gerenciamento dos riscos bilaterais e uma redução dos custos operacionais relacionados à administração das garantias, o serviço de administração de garantias bilaterais permite uma gestão mais eficiente das garantias disponíveis, respeitadas as exigências específicas das partes. No Brasil, uma característica importante dos sistemas de administração de garantias é que o controle das posições e das garantias é feito no nível do beneficiário final de forma totalmente segregada do intermediário financeiro e dos demais investidores. Desta forma, as garantias utilizadas para um investidor não podem ser reutilizadas para outro, trazendo mais segurança para o sistema e, mesmo em caso de insolvência de um intermediário, as garantias do investidor estão protegidas. Empréstimo de títulos com contraparte central No Brasil, um diferencial do mercado de empréstimo de títulos e valores mobiliários é que ele também conta com a garantia da contraparte central que assegura a certeza da liquidação dos contratos. Ofertas doadoras e tomadoras devem ser registradas um sistema centralizado no qual existe total transparência de taxa, limites máximos de variação de taxa (túnel) e onde todos os participantes do mercado podem acompanhar, em tempo real, as ofertas inseridas e as operações que estão sendo fechadas. A contraparte central efetua a mensuração centralizada dos riscos dos participantes e investidores e administra as garantias por eles apresentadas. A adequação das garantias é monitorada em tempo real e, caso necessário, a BM&FBOVESPA tem a capacidade de demandar novas garantias, inclusive intradia. 9

12 Centrais depositárias como instrumentos de proteção dos investidores e emissores No Brasil, as centrais depositárias possuem características que desempenham um papel fundamental na proteção dos investidores e emissores: Desmaterialização (total para títulos e valores mobiliários) e imobilização (para alguns outros ativos financeiros); Estrutura de contas individualizadas em nome do beneficiário final (BM&FBOVESPA); Segregação de contas proprietárias de contas de clientes, com contas individualizadas para investidores institucionais (Cetip e Selic); Integridade dos ativos mediante conciliação com o emissor; e Tratamento de eventos corporativos e pagamentos em moeda de banco central. Vale destacar que os benefícios do modelo de contas individualizadas frente ao modelo de conta omnibus são inúmeros. O primeiro é a certeza jurídica da propriedade dos ativos a estrutura de contas individualizadas assegura a perfeita identificação dos direitos de propriedade sobre um ativo a qualquer momento. A identificação do investidor final no nível da central depositária também contribui para a qualidade da supervisão por parte dos reguladores. Crimes de lavagem de dinheiro e financiamento de terrorismo, uso de informação privilegiada e fraudes em geral são passíveis de identificação pelos reguladores de forma extremamente ágil e precisa. Em mercados que trabalham com modelo de contas omnibus, o mais usualmente encontrado, as posições são registradas na central depositária em nome da instituição financeira custodiante e é esta que mantém o controle individualizado das posições. Em caso de quebra do custodiante, ainda que as posições de clientes sejam mantidas de forma segregada da posição do custodiante, existe uma potencial incerteza legal quanto à propriedade dos ativos e investidores podem incorrer em perdas importantes oriundas de risco de custódia mal-administrado. A falta de acesso de reguladores e autorreguladores à informação centralizada em países que utilizam modelo de conta omnibus é um elemento que dificulta o oversight do mercado, aumentando o risco de custódia dos investidores. Comparativo com DRs Maior abrangência O investidor que deseje investir em ações de empresas brasileiras no seu mercado local, somente pode fazê-lo por meio da aquisição de um DR. O leque 10

13 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL de ativos disponíveis para o investidor está, portanto, limitado a empresas com programas de DR autorizados pela Comissão de Valores Mobiliários CVM. Alternativamente, o investidor não residente no Brasil tem acesso irrestrito a todas as ações listadas em bolsa, bem como seus derivativos. Com base em dados publicados pela Anbima (Associação Brasileira das Entidades do Mercado Financeiro e de Capitais), verifica-se que o volume de ativos custodiados que servem de lastro à emissão de ADRs (American Depositary Receipts) representa cerca de 30% (trinta por cento) do que aquele mantido em custódia no Brasil por investidores não residentes. Maior liquidez Não somente a negociação de ações brasileiras no mercado local apresenta maior liquidez, como os volumes diários negociados com ADRs vêm decrescendo ao longo do tempo. Segundo dados da MSCI, o índice de liquidez médio (Annualized Traded Value Ratio, ATVR) dos ADRs de ações brasileiras é alto, girando em torno dos 50%. No entanto, o índice de liquidez médio para as ações negociadas no mercado local chega a 104%. Em 2012, o volume médio diário de negociação dos 32 ADRs brasileiros mais líquidos teve redução de 26,68% com relação ao volume de 2011, chegando a US$ 1,99 bilhão. Em 2010, esse volume era de US$ 3,2 bilhões e, em 2008, de US$ 3,5 bilhões. Tratamento dos direitos No caso dos pagamentos de eventos corporativos em dinheiro, como em dividendos e juros sobre o capital, o pagamento de eventos em dinheiro para titulares de DRs pode levar vários dias, ao passo que no Brasil ele é concluído no mesmo dia em que é pago pelo emissor dos ativos. O investidor no exterior tem um custo de oportunidade ao abrir mão de liquidez por um prazo que não precisaria caso investisse diretamente no mercado local. O tratamento de direitos chamados voluntários, em que o investidor necessita manifestar-se para exercê-lo, a situação pode ser ainda mais desvantajosa para o investidor em DRs uma vez que seu exercício no exterior é praticamente inoperável. Estes custos são, muitas vezes, desconsiderados pelo investidor por diferentes razões. Por um lado, o investidor simplesmente desconhece como o processo ocorre no mercado local e é, portanto, incapaz de comparar as duas possibilidades, e por outro, o custo encontra-se quase sempre embutido em um pacote de serviços que dificulta também a eventual comparação. 11

14 Proteção do investidor A negociação com DRs no exterior segue as regras deste mercado e as operações ou os ativos negociados não estão sujeitos ao mesmo nível de proteção que oferece a legislação brasileira. No Brasil, as ações de empresas listadas devem, obrigatoriamente, ser negociadas em ambiente de bolsa, onde existe uma série de regras que visam preservar a boa formação de preço e a transparência do mercado. Tais operações são, como vimos, liquidadas por uma contraparte central que garante a liquidação. Além disso, as posições dos investidores são registradas em contas individualizadas em nome do investidor final. Este é um diferencial em relação às posições de DRs mantidos pelos investidores nos mercados que trabalham com o conceito de conta omnibus. Ainda que as contas omnibus normalmente segreguem a posição proprietária da posição de clientes, não é possível identificar as posições individuais dos clientes por meio deste sistema de contas. O registro das posições individuais é realizado exclusivamente pelo participante e é a única base para identificação dos direitos dos investidores. Em caso de insolvência do participante, o risco de custódia pode tornar-se significativo. Riscos do pre-release No mercado americano, é comum as instituições financeiras emitirem ADR em pre-release, mecanismo por meio do qual a instituição emite o ADR com base em garantias ou disponibilidades que o investidor possua junto à instituição financeira de quem é cliente. A emissão na condição de pre-release é uma concessão de crédito em ações que não possui respaldo legal no mercado brasileiro, uma vez que, nestes casos, não existe, no banco custodiante no Brasil, lastro que ampare a emissão. O risco para o investidor é evidente. Como a emissão foi feita com base na posição e garantias que o investidor possui junto à instituição financeira, dependendo das condições de mercado, estas podem não ser suficientes para efetivamente adquirir o ADR lastreado. Num caso mais extremo, como o de insolvência da instituição financeira emissora do pre-release, o risco de mercado do investidor se transforma em risco de principal uma vez que o único registro do ADR encontra-se na instituição financeira sem qualquer correspondência no Brasil e, portanto, sem validade jurídica. Este tipo de operação gera, ainda, como efeito colateral, outros tipos de distorções e incertezas legais relacionados ao exercício de direitos e tributação 12

15 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL de eventos corporativos. Custos de oportunidades como o recebimento tardio de pagamentos ou a perda de direitos que caducam também são custos. Os riscos envolvidos em adquirir um ADR em pre-release também podem gerar perdas ou custos legais não desprezíveis. Riscos e custos dos sintéticos A aquisição de sintéticos dos ativos brasileiros implica uma série de riscos. O primeiro diz respeito ao risco de crédito da instituição financeira emissora do sintético. Como esta emissão existe somente no balanço da instituição financeira, em caso de sua insolvência, o investidor não possui respaldo jurídico que assegure os seus direitos de propriedade. Outra fonte de incerteza está relacionada à integridade do sintético em relação ao ativo que ele representa. Dependendo da forma como o sintético é estruturado, pode ser que não haja uma perfeita correspondência com o ativo lastro. Também não é claro que os sintéticos sejam mais atraentes do ponto de vista econômico. A emissão de sintéticos por instituições financeiras não é uma operação isenta de custos; custos estes que o investidor não incorre ao comprar os ativos diretamente no mercado brasileiro. Como existe, em princípio, paridade de preço entre o ativo e o seu sintético, uma parte da rentabilidade do investimento está sendo consumida para arcar com os custos de emissão do sintético. Sofisticada indústria de fundos Os fundos de investimento são alternativas muito interessantes para investidores não residentes, em geral, mas particularmente atraentes para aqueles que estão iniciando suas atividades no mercado brasileiro. A indústria brasileira de fundos merece destaque pelo seu tamanho, pelo número de gestores, pela diversidade dos instrumentos disponíveis para os investidores, e também pelo arcabouço regulatório abrangente e eficaz. O Brasil tem a 6ª maior indústria de fundos do mundo, tendo alcançado, ao final de 2012, um patrimônio líquido de US$ 1,1 trilhões, o que representa um crescimento de 16% em relação ao ano anterior. Os quase 13 mil fundos que compõem a indústria tiveram uma captação líquida de US$ 50 bilhões em Existe também grande diversidade de fundos abertos à disposição dos investidores. Atuam na gestão destes fundos cerca de 450 gestores de carteira autorizados pela CVM. 1 Dados da Anbima. 13

16 No Brasil, a regulação e a supervisão dos fundos de investimento possuem grande abrangência, uma vez que abarcam todos os tipos de fundos, inclusive os que mais se assemelham aos hedge funds, os chamados fundos multimercados. Os órgãos reguladores brasileiros têm completa e periódica visibilidade sobre a alavancagem de cada fundo individualmente e conhecem, assim, o risco agregado do setor. No Brasil, o registro dos fundos perante a CVM é obrigatório até mesmo para fundos exclusivos (um só cotista). A indústria brasileira de fundos se diferencia também pela sua elevada transparência. Todas as operações realizadas pelos fundos devem necessariamente ser registradas em um sistema centralizado. Os fundos brasileiros são obrigados também a manter um elevado grau de divulgação de informações, seja por meio do fornecimento à CVM ou pela sua divulgação ao público diretamente. Vantagens tributárias O Brasil possui um tratamento tributário diferenciado para investidores não residentes que entram com recursos no País por meio da regulamentação 2.689/2000 do CMN. Existe, neste sentido, não incidência ou redução de alíquotas em quase todas as modalidades de investimento. São, basicamente, dois os tributos que incidem sobre as aplicações financeiras: o imposto sobre a renda (IR), sobre ganhos de capital e rendimentos, em geral; e o imposto sobre operações financeiras (IOF) de crédito, câmbio e seguros. No caso do IOF, são principalmente as operações de câmbio para ingresso de recursos no País que afetam diretamente os investidores não residentes. 14

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18 O SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL ESTRUTURA E 1GOVERNANÇA Com o objetivo de facilitar o entendimento ao longo do documento, este primeiro tópico aborda, de forma resumida, a estrutura e a governança do Sistema Financeiro Nacional (SFN) no Brasil. O SFN é composto por instituições financeiras e entidades supervisoras que operam em diversos mercados, sobretudo os mercados de capitais, monetário, de crédito e cambial. Os pilares de constituição do SFN, em seu desenho atual, foram dados pela Lei 4.595/64, conhecida como lei da reforma bancária, e pela Lei 6.385/76, que criou o mercado de capitais. Do ponto de vista estrutural, as entidades supervisoras e as instituições que operam no SFN são orientadas por três órgãos normativos: o Conselho Monetário Nacional (CMN), o Conselho Nacional de Seguros Privados e o Conselho de Gestão de Previdência Complementar. Este documento aborda instituições, mercados e operações que se encontram sob a égide normativa do CMN e dos órgãos de supervisão a ele subordinados. O Conselho Monetário Nacional (CMN), composto pelo Ministro da Fazenda, o Ministro do Planejamento e o presidente do Banco Central do Brasil, é o órgão máximo do SFN, responsável pela formulação geral da política de moeda e crédito. Subordinam-se ao CMN os principais órgãos supervisores do SFN, o 16

19 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL Banco Central do Brasil e a Comissão de Valores Mobiliários. Incumbe ao Banco Central do Brasil (BCB), além de executar a política monetária, administrar as reservas internacionais e supervisionar o crédito e os capitais estrangeiros. O BCB exerce diretamente a regulação prudencial ao mesmo tempo em que atua como autoridade monetária. Na qualidade de regulador prudencial, o BCB é responsável por assegurar estabilidade sistêmica como emprestador de última instância das instituições financeiras e administrador do sistema de pagamentos. À Comissão de Valores Mobiliários (CVM) incumbe a regulação e supervisão do mercado de capitais, incluindo os emissores de valores mobiliários, as entidades administradoras de mercado de bolsa e balcão e instituições integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários. A CVM visa à eficiência e ao desenvolvimento do mercado, além de buscar a proteção dos investidores e a manutenção de práticas equitativas no mercado de valores mobiliários, impondo regras de transparência e divulgação de informações. Do ponto de vista operativo, o SFN é composto por um amplo conjunto de instituições financeiras, bancárias ou não-bancárias, que atuam diretamente nos mercados de capitais, monetário, de crédito e cambial, além de entidades chamadas auxiliares como é o caso das bolsas de valores, dos ambientes de registro de operações, das câmaras de compensação e liquidação e das centrais depositárias, entre outras. O quadro a seguir representa, de forma esquemática, os principais elementos da referida estrutura 2 : Conselho Monetário Nacional (CMN) Banco Central do Brasil (BCB) Comissão de Valores Mobiliários (CVM) *Supervisão somente do BCB **Supervisão somente da CVM Bolsas de valores e mercadorias (BM&FBOVESPA) Ambientes de balcão e sistemas de registro (Cetip e Selic*) Câmaras de compensação e liquidação* Contrapartes centrais* Centrais depositárias** Bancos múltiplos* Bancos de investimento* Sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários Sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários Corretoras de câmbio Agentes autônomos Fundos mútuos Clubes de investimento** 2 Como o objetivo do esquema é familiarizar o leitor com a estrutura do SFN relativa ao conteúdo do presente documento, ela não é exaustiva com relação a todos os elementos constituintes do SFN. Para maior detalhamento, ver 17

20 O SISTEMA BRASILEIRO DE PAGAMENTOS aderente aos padrões 2internacionais O sistema de pagamentos 3 é, em qualquer país, elemento fundamental da estrutura do sistema financeiro. A reforma do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), implementada em 2002, foi catalisadora de uma série de mudanças e aperfeiçoamentos que transformaram o sistema financeiro e o mercado brasileiro de capitais em um exemplo internacional de segurança e sofisticação. Isto ficou evidenciado, por exemplo, pelo sucesso no enfrentamento de crises ocorridas no mercado financeiro internacional, em especial a de Os pilares do SPB, que detalharemos a seguir, são: Sua base legal sólida e abrangente; O uso obrigatório de contrapartes centrais para a liquidação de obrigações resultantes de compensação multilateral em sistemas sistemicamente importantes; A certeza da liquidação dada pela contraparte central com base em mecanismos de gerenciamento de riscos e salvaguardas constituídas para tratamento de casos de insolvência de participantes do sistema; A irrevocabilidade e a finality das liquidações; e A Rede do Sistema Financeiro Nacional (RSFN), que interliga todas as instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil (BCB) e as câmaras de compensação e liquidação ao STR, o sistema de transferências de grandes valores do BCB, permitindo amplo acesso à liquidação em moeda de banco central. 3 Entende-se por sistema de pagamentos o conjunto de regras, sistemas e procedimentos utilizados para a transferência de recursos financeiros e liquidação de obrigações em um país. 18

21 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL Pode-se afirmar que o SPB caracteriza-se pela alta eficiência e segurança de que usufruem as instituições e o público em geral. Tal fato é ratificado pela recente avaliação realizada pelo Banco Mundial e pelo Fundo Monetário Internacional (FMI), no âmbito da iniciativa conjunta denominada Financial Sector Assessment Program, segundo a qual o SPB foi considerado, com base nos Princípios para Infraestruturas do Mercado Financeiro (PIMF) 4, aderente aos padrões internacionais. 2.1 Base legal e regulamentar Um dos pilares do SPB é sua base legal sólida. A Lei (2001) determina que as câmaras de compensação e liquidação consideradas sistemicamente importantes que liquidem obrigações por meio de compensação multilateral atuem como contrapartes centrais e assegurem a certeza de liquidação. Para amparar a atuação das câmaras de compensação e liquidação como contrapartes centrais, a legislação admite a compensação multilateral de obrigações no âmbito de uma mesma câmara. Com vistas a assegurar a certeza de liquidação, mesmo em caso de insolvência de um participante, a legislação determina que as câmaras constituam mecanismos e salvaguardas adequados e assegura a prioridade na execução dos ativos recebidos em garantia, mitigando, assim, o risco de desfazimento (unwind) das posições multilaterais apuradas. Outro elemento fundamental da base regulamentar do SPB é a Resolução do Conselho Monetário Nacional, que define os princípios gerais a serem observados pelos sistemas de transferência de fundos e pelas câmaras de compensação e liquidação. A Resolução reflete os princípios gerais do Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS) do Bank for International Settlements (BIS). Publicado em 2001 pelo CPSS, o documento Core Principles for Systemically Important Payment Systems (Princípios Relevantes para Sistemas de Pagamentos Sistemicamente Importantes) enumera dez princípios básicos 4 Em abril, foi publicada pelo CPSS-IOSCO a versão final dos Princípios para Infraestruturas do Mercado Financeiro (PIMF). Os PIMF harmonizam e, quando apropriado, tornam mais exigentes os padrões internacionais já existentes, incorporam novos princípios, levantam requisitos mínimos para assegurar um nível básico comum de gerenciamento de risco entre as infraestruturas e os países, oferecem orientação mais detalhada e alargam o âmbito de aplicação para cobrir novas áreas de gestão de risco e novos tipos de infraestruturas do mercado financeiro. 19

22 que recomenda que sejam seguidos por sistemas de transferência de fundos sistemicamente importantes. A Circular BCB complementa a estrutura regulamentar, estabelecendo diretrizes para os regulamentos das câmaras de compensação e liquidação. A aprovação dos regulamentos das câmaras pelo BCB é condição necessária para que uma câmara seja homologada. Por fim, os regulamentos e procedimentos operacionais das câmaras completam o arcabouço regulamentar, na medida em que detalham os mecanismos de gerenciamento de risco e estruturas de salvaguardas utilizados pelas câmaras de compensação e liquidação sistemicamente importantes. 2.2 Estrutura do SPB O SPB se caracteriza pela coexistência de sistemas de liquidação bruta em tempo real e de câmaras de compensação e liquidação que liquidam operações pelo saldo líquido multilateral e atuam como contrapartes centrais. Do lado dos sistemas de liquidação bruta, estão o sistema de liquidação de grandes valores em tempo real (STR), o sistema de liquidação de títulos públicos (Selic), ambos administrados pelo BCB, e o sistema de liquidação de títulos administrado pelo setor privado - Cetip (títulos de renda fixa privada corporativa e bancária). Do lado das câmaras que liquidam pelo saldo multilateral e atuam como contrapartes centrais, tem-se a BM&FBOVESPA, que congrega quatro ambientes de compensação e liquidação de operações. Os quatro ambientes da câmara da BM&FBOVESPA 5 englobam diversos segmentos de mercado: (i) renda variável à vista, derivativos e empréstimo, (ii) renda fixa corporativa; (iii) derivativos financeiros e mercadorias; (iv) títulos públicos federais; e (v) câmbio interbancário à vista. Há, ainda, sistemas que processam a liquidação de resultados compensados atinentes a eventos que envolvem risco de emissor e, portanto, prescidem da contraparte central. É exemplo a Cetip, que realiza a liquidação pelo saldo líquido multilateral das obrigações originárias do emissor de ativos de renda fixa privada e de dívida bancária. A BM&FBOVESPA efetua a liquidação de eventos pelo valor bruto. Com relação aos pagamentos de varejo, o Brasil conta com uma infraestrutura 20 5 A BM&FBOVESPA está em processo de consolidar as quatro câmaras de compensação e liquidação em uma única estrutura de contraparte central, de forma a promover sinergias importantes para os participantes do mercado e seus clientes.

23 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL de ampla cobertura, de que são exemplos a Câmara Interbancária de Pagamentos (CIP) para a compensação e liquidação de transferências financeiras interbancárias sistemicamente importantes e o sistema central de compensação de cheques (COMPE). Com a crescente utilização de instrumentos eletrônicos de pagamento, as empresas responsáveis por arranjos de cartões de pagamento passaram a desempenhar papel mais importante no sistema de pagamentos, com destaque para a Visa, Mastercard, American Express e Hipercard. 2.3 Pilares do SPB O SPB tem dois eixos gerais muito importantes. Primeiramente, quando da sua reforma, o BCB tomou por base as recomendações e melhores práticas internacionais, a experiência de outros mercados, seus erros e acertos, e não hesitou em buscar a melhor solução em cada um dos aspectos que envolveram a formulação do SPB. Em segundo lugar, trata-se de um sistema que é regulado e supervisionado pelo BCB, mas conta com a cooperação permanente das instituições reguladas. O resultado é a materialização de projeto desenhado com cuidado e precisão. Na prática, a estrutura de pagamentos brasileira é uma referência internacional e um exemplar vivo das recomendações escritas a walking best practice. O Sistema de Transferência de Reserva (STR) O STR é um sistema de transferência de grandes valores de propriedade e administração do BCB, no qual são processadas as instruções de pagamentos, uma a uma, em tempo real. Têm acesso direto ao STR as instituições autorizadas a funcionar pelo BCB. O STR somente processa instruções a crédito, ou seja, os fundos somente podem ser movimentados a partir de uma instrução do titular da conta de liquidação debitada para crédito em outra conta de liquidação. Uma vez processadas pelo STR, as transferências de fundos têm caráter irrevogável e final 6 e os fundos transferidos tornam-se imediatamente disponíveis para o recebedor. A estrutura das instruções de pagamento prevê, contudo, que o participante do STR creditado somente tome conhecimento do crédito quando este tiver caráter irrevogável e final, desestimulando, assim, o risco de concessão de crédito sobre fundos ainda não recebidos. 6 A recomendação internacional é que o sistema tenha a capacidade de assegurar que a liquidação será finalizada ao longo do dia intraday finality. Também é fundamental que o sistema seja capaz de assegurar que uma vez finalizada a liquidação, seja irreversível ou irrevogável certainty of settlement. Estes conceitos estão intrinsecamente ligados ao risco sistêmico que pode se originar de um comportamento perturbador (disruptive) no fluxo de pagamentos de grandes valores. 21

24 Com relação à administração da liquidez do sistema, o STR possui os seguintes mecanismos: Concessão de crédito intradia, em tempo real, por meio de operações compromissadas (repo) envolvendo títulos públicos federais registrados e liquidados via Selic; Agendamento de ordens de pagamento, inclusive com hora marcada, para até 3 dias da data de emissão da ordem; Possibilidade de manutenção de ordens de pagamento em pendência até que haja suficiência de fundos na conta da instituição remetente; e Otimização de instruções de pagamento pendentes, para prevenir a possibilidade de empoçamento de liquidez. Câmaras com acesso direto ao STR - certeza de liquidação em moeda de banco central No Brasil, as câmaras de compensação e liquidação que operam sistemas sistemicamente importantes possuem contas de liquidação diretamente no BCB e devem, obrigatoriamente, liquidar, por meio destas contas, os resultados financeiros da compensação multilateral das obrigações de seus participantes. Como as liquidações ocorrem em moeda de banco central, é eliminado o risco de crédito inerente às liquidações conduzidas por intermédio de instituições bancárias, como ocorre em vários países. Em momentos como os vividos em 2008, a exposição da liquidação de operações ao risco de crédito de um conjunto apreciável de bancos antes considerados too big to fail certamente deve ter sido importante fonte de apreensão e dúvidas por parte dos investidores. No Brasil, a moeda de liquidação das operações entre as câmaras de compensação e liquidação e seus participantes não está vinculada ao risco de crédito de nenhuma instituição financeira, mas ao banco central diretamente. A possibilidade dos sistemas de liquidação e das câmaras terem acesso direto à infraestrutura de pagamentos do BCB e à moeda de banco central, sem a interveniência de uma instituição financeira, representa um aparato de extrema relevância para a segurança e confiabilidade na liquidação de operações no país. Para todos os segmentos de mercados no Brasil, as transferências dos recursos realizadas pelas instituições financeiras para liquidação de operações para as câmaras de compensação e liquidação são processadas em tempo real, de forma irrevogável e final e os créditos e débitos ocorrem em contas de liquidação especificamente desenhadas para essa finalidade. 22

25 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL A estrutura do STR e o amplo acesso que ele oferece são, portanto, elementos essenciais para que a infraestrutura que ampara a liquidação das operações no mercado brasileiro assegure a irrevocabilidade, a certeza e a finality das liquidações. Mecanismos de mitigação de risco e estruturas de salvaguardas No Brasil, as câmaras de compensação e liquidação sistemicamente importantes devem, obrigatoriamente, possuir modelos de gerenciamento de risco capazes de mensurar com grande confiabilidade o risco do sistema a cada instante de tempo. Com base na avaliação do risco, as câmaras devem constituir uma estrutura de salvaguardas que assegure a continuidade das liquidações mesmo em caso de inadimplência do maior devedor líquido do sistema. Antes de abordar os mecanismos e salvaguardas em funcionamento, vale mencionar que, embora a legislação exija que as contrapartes centrais assegurem a liquidação das operações na hipótese de inadimplência do seu maior devedor líquido, na prática, as contrapartes centrais no Brasil mantêm salvaguardas em volumes que suportam até a quebra dos dois maiores devedores líquidos do sistema. As salvaguardas podem combinar, por exemplo, elementos de colateralização das exposições de risco, no qual cada participante arca com a cobertura dos riscos que gera individualmente para o sistema (defaulters pay), com fundos mutualizados constituídos pelos participantes do sistema (survivors pay). A proporção entre colateralização e fundos mutualizados e o percentual dos riscos cobertos, inclusive em cenários de stress, é foco de monitoramento permanente do BCB por meio de back tests periódicos realizados nas câmaras desde a sua homologação. O BCB possui acesso direto e em tempo real às informações de liquidação de todos os participantes do mercado, por meio da visualização das contas de liquidação das câmaras e do fluxo de mensagens referentes às liquidações diárias de operações das instituições financeiras titulares de contas no STR. Esta habilidade, em cenários de stress como em 2008, constitui elemento fundamental para o BCB imediatamente identificar eventuais problemas e adotar as medidas acaso necessárias. No que tange às instituições autorizadas a manter conta no STR pelo BCB, o mecanismo de crédito intradia funciona como uma camada eficiente e ágil na gestão de liquidez. A venda e a recompra, pela instituição financeira, de título depositado no Selic, ocorrem no próprio dia a custo zero. 23

26 Rede de comunicação abrangente A Rede do Sistema Financeiro Nacional RSFN interliga o BCB, as instituições titulares de conta no STR e as câmaras de compensação e liquidação. A RSFN utiliza mensagens padronizadas aderentes ao padrão ISO 15022, o que garante elevada segurança da informação, agilidade na troca de informações e no processamento de instruções. O intenso uso de mensageria e a interligação completa das instituições participantes do SPB permitem elevado nível de straight through processing (STP) em todas as transações e troca de informações que ocorrem no âmbito do STR. A agilidade, a centralização e a segurança dos processos de pagamento contribuem de forma importante para a mitigação dos riscos. Além disso, em complemento à RSFN, foi implementada, em 2010, nova forma de acesso ao STR via internet, com foco em instituições de pequeno porte, tais como as corretoras e distribuidoras de valores e cooperativas de crédito, entre outras. O gerenciamento e a movimentação da conta via internet para esses participantes são realizadas por meio de um aplicativo web desenvolvido pelo BCB e conhecido como STR-Web. Transferência de fundos para pagamentos de varejo Nas Américas, o Brasil é o segundo 7 país em volume de pagamentos feitos sem o uso de dinheiro (noncash payments), com um valor anual total de USD 11 trilhões em 2010, ficando atrás apenas dos USA. Na América Latina, é de longe o maior mercado 8 de pagamentos, representando 52% dos valores de pagamentos na região. Desde 2002, o Brasil conta com a Câmara Interbancária de Pagamentos CIP, uma câmara de liquidação bancária privada 9, de propriedade dos bancos nacionais, que liquida em tempo real mais de USD 2 bilhões por ano em ordens de crédito e foi objeto de estudo 10 comparativo englobando 26 sistemas de varejo ao redor do mundo. De acordo com esse estudo, a CIP possui sistemas classificados como ricos em suas funcionalidades e em tempo real (rich systems & in real time). No Brasil, adicionalmente aos tradicionais pagamentos realizados com dinheiro e por meio de cheques, merece destaque a transferência eletrônica disponível TED Boston Consulting Group fev/2011: Report Global Payments 2011: Winning After the Storm ( 8 Boston Consulting Group fev/ 2011: Report Global Payments 2011: Winning After the Storm ( 9 Em alguns mercados, este tipo de organização é conhecida como ACH Automated Clearing House. 10 Lipis & Lipis GmbH - Global Payment Systems Analysis, relatório final, versão 2.0, publicado em outubro de 2012 (

27 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL Tecnicamente, a TED pode ser classificada como uma liquidação em D+0; na verdade é bem mais que isso, na medida em que os recursos transferidos por esta modalidade tornam-se disponíveis para a parte creditada em tempo real, podendo ser sacada nos caixas de bancos e até nos ATMs (caixas automáticos ou eletrônicos), imediatamente após a informação da liquidação ter chegado ao banco destinatário. Essa característica de pagamento rápido é única entre os sistemas de liquidação similares dos países integrantes do Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS). A velocidade é possível graças aos aspectos tecnológicos envolvidos e a uma regulação que obriga os participantes a cumprir um curto ciclo de liquidação, o qual é contado a partir da emissão da transferência pelo cliente e não pode ultrapassar noventa minutos, até a disponibilidade para o beneficiário. Esse tempo destina-se ao cumprimento dos processos de segurança dos bancos, tais como prevenção de fraudes e combate à lavagem de dinheiro, embora na quase totalidade das transferências a disponibilidade seja verificada em não mais que alguns poucos minutos. A TED pode ser executada por meio de quaisquer das formas de acesso a serviços fornecidas pelo banco, desde a solicitação da ordem numa agência, até o uso de aplicativos em smartphones. Essa forma de transferência de fundos permite aos envolvidos alto grau de automaticidade (straight through processing STP) e, ao investidor, racionalização de processos e redução de custos. No caso do investidor estrangeiro, a disponibilidade em tempo real colabora para uma administração de fluxo de caixa mais eficiente e para menor risco, pois contribui para o encurtamento de prazo na liquidação das operações de câmbio de ingresso e de retirada de recursos no país. 25

28 A INFRAESTRUTURA DO MERCADO FINANCEIRO BRASILEIRO um conjunto de melhores 3práticas em funcionamento Em consonância com esforços do Financial Stability Board (FSB) para fortalecer as principais infraestruturas de mercado financeiro, a CPSS-IOSCO publicou, em abril de 2012, o documento Principles for Financial Market Infrastructures - FMIs (Princípios para Infraestrutura do Mercado Financeiro), que reúne recomendações para um conjunto amplo de instituições componentes da infraestrutura do sistema financeiro. Os princípios para FMIs consolidaram e reviram recomendações editadas pelo CPSS-IOSCO 11 desde 2001, cobrindo sistemas de pagamentos (payment systems ou PS), sistemas de liquidação (securities settlement systems ou SSS), contrapartes centrais (central counterparties ou CCP, inclusive para derivativos), depositárias centrais (central securities depositories ou CSD) e repositários centrais (trade repositories ou TR). Os princípios para FMIs são, atualmente, a referência internacional em termos de melhores práticas. A infraestrutura do sistema financeiro brasileiro é inteiramente aderente às recomendações internacionais para FMIs e, em vários casos, possui modelos de negócio que vão além do recomendado, com características que lhe asseguram um efetivo valor na promoção da estabilidade, segurança e eficiência do sistema Em fevereiro de 2010, a CPSS-IOSCO iniciou uma ampla revisão dos três conjuntos de recomendações existentes para FMIs: Core Principles for Systemically Important Payment Systems (jan/2001), Recommendations for Securities Settlement Systems (nov/2001) e Recommendations for Central Counterparties (nov/2004).

29 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL Essa infraestrutura compreende, além do seu sistema de pagamentos (SPB), câmaras de compensação e liquidação, que atuam ou não como contrapartes centrais, e depositárias centrais. Estas instituições atuam também como repositários centrais de diferentes mercados, com funções que vão além do simples registro de operações, posições e contratos. São atendidas por essa infraestrutura operações de distribuição primária de ativos e negociações secundárias de ativos e derivativos, realizadas em ambientes de bolsa e balcão, bem como o pagamento de obrigações originárias do emissor de ativos e derivativos, tais como dividendos, juros, amortizações, pagamento de prêmios e resgates, entre outros. O quadro a seguir sintetiza a estrutura do mercado brasileiro: Negociação Registro Ações câmbio Derivativos BVMF BVMF Renda Fixa Corporativa BVMF Cetip Cetip Títulos Públicos Selic Dívida bancária Cetip Liquidação (SSS) BVMF Cetip Selic Cetip Contraparte Central (CCP) BVMF Depositária Central (CSD) BVMF BVMF Selic Cetip BVMF = BM&FBOVESPA 27

30 SISTEMAS DE NEGOCIAÇÃO ELETRÔNICA E DE 4REGISTRO CENTRALIZADO No Brasil, um dos pilares da infraestrutura do mercado financeiro é a exigência legal de que todas as operações com ativos públicos ou privados, de emissão bancária ou corporativa, bem como os contratos de derivativos, inclusive de balcão sejam realizadas em bolsa ou registradas em um sistema de registro centralizado autorizado pelos reguladores (trade repository). Sistemas de negociação ou registro devem contemplar a manutenção de informações suficientes para caracterizar, de forma clara, o tipo de título ou contrato, a natureza da operação realizada, as partes envolvidas, valores e prazos. 4.1SISTEMAS DE NEGOCIAÇÃO ELETRÔNICA No caso de operações realizadas em ambiente de bolsa, os próprios sistemas eletrônicos de negociação, ao receberem as ofertas e fecharem negócios, servem ao registro das operações e suas características. No caso do mercado de ações, operações no mercado à vista são integralmente cursadas na BM&FBOVESPA 12 e sua liquidação garantida pela contraparte central, como veremos. No caso do mercado de derivativos, cerca de 80% das transações ocorrem em ambiente de bolsa, a BM&FBOVESPA, e também usufruem da garantia da contraparte central. A Cetip também disponibiliza plataformas de negociação para os títulos públicos registrados no sistema de liquidação de títulos públicos (Selic) e para ativos de renda fixa privados registrados em seu ambiente, ainda que A Instrução CVM 461/2007, Art. 57, 3º e 4º veda a negociação simultânea de ações em mercados de bolsa e de balcão organizado, mas permite a negociação simultânea de outros valores mobiliários, com exceção de ações, em mercado organizado de valores mobiliários distinto daquele em que o emissor tem seus valores mobiliários negociados (...).

31 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL a maioria das operações ocorra em mercado de balcão. Para ativos de renda fixa privada, há integração entre a plataforma de negociação e o sistema de registro e liquidação. 4.2 SISTEMAS DE REGISTRO CENTRALIZADO OBRIGATÓRIO além do trade repository Para ativos de renda fixa privada em geral, as operações de distribuição primária, assim como as de mercado secundário, podem ser registradas em bolsa ou mercado de balcão organizado. Neste último caso, que corresponde à maioria das transações com este tipo de ativo, elas são registradas na Cetip. No Brasil, como mencionado, a maior parte das operações com derivativos (80%) é realizada em ambiente de bolsa com liquidação garantida pela contraparte central. Para os derivativos negociados em mercado de balcão, a regulamentação 13 determina não somente que seja feito o seu registro em mercado organizado de bolsa ou balcão, mas também que sejam aprovados por tal entidade, de forma a prevenir situações de formação artificial de preço e fraudes em geral. A regulamentação exige, ainda, que informações sobre os contratos registrados estejam permanentemente disponíveis para os reguladores, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e o Banco Central do Brasil (BCB). No caso dos derivativos de balcão, a exigência de registro é uma proposta que vem tomando corpo no debate internacional, mas ainda é um desenho raro nos mercados externos. O mesmo é válido para o compartilhamento das informações acerca dos contratos registrados. No mercado brasileiro, o compartilhamento de informações sobre os derivativos de balcão registrados ocorre por meio da Central de Exposição a Derivativos (CED), uma iniciativa capitaneada pela Federação Brasileira de Bancos (Febraban) que conta com a participação de 13 instituições financeiras. Respeitada a legislação referente ao sigilo de informações, a CED reúne as posições das empresas registradas na Cetip e na BM&FBOVESPA, que tenham voluntariamente aderido. Vale destacar que somente os reguladores possuem acesso às informações registradas e que, apesar do caráter voluntário da participação, os registros na CED respondem por 90% dos contratos registrados no país. A transparência é, portanto, um traço característico do tratamento dos derivativos de balcão no mercado brasileiro. 13 A Resolução CMN 2.042/1994 determina que contratos derivativos negociados ou registrados em bolsa e mercado de balcão organizado devem ser objeto de aprovação por estes mercados. A Instrução CVM 467/2008 regulamenta a matéria. 29

32 Na crise de 2008, observou-se que a ausência de transparência característica em váios sistemas internacionais concorreu para ampliar a crise de confiança já instalada, uma vez que ninguém sabia ao certo qual era o tamanho do problema. As raízes da crise encontravam-se, em grande parte, em mercados e produtos que, em alguns países, eram não-regulamentados, sendo os instrumentos derivativos de balcão um dos principais deles. A partir de tal constatação, iniciou-se uma ampla discussão, em diversos fóruns internacionais, sobre as formas mais adequadas de regulamentação e de acompanhamento de tais mercados. No Brasil, a ausência do fantasma da falta de informação acabou funcionando de forma positiva para restaurar qualquer abalo na confiança que possa ter existido. Em 2008, no auge da turbulência dos mercados internacionais, os reguladores brasileiros acompanhavam a exposição de um amplo espectro de instituições, inclusive não bancárias, como corretoras e distribuidoras de valores 14. Em síntese, medidas que o mercado internacional tem buscado como solução de problemas ligados à falta de transparência já são uma realidade consolidada no mercado brasileiro. Sistema de registro de derivativos de balcão da Cetip A Cetip administra um sistema centralizado para registro de derivativos de balcão. Trata-se de sistema que serve ao armazenamento de informações sobre os contratos, de acordo com o conceito internacional de trade repository ou warehouse, mas que supera esta função, ao prestar uma gama mais ampla de serviços. O sistema de registro da Cetip permite o registro de todos os tipos de derivativos de balcão, independentemente de suas particularidades. O sistema é altamente parametrizável, possibilitando que o participante registre de forma detalhada as características de derivativos complexos e customizados. De acordo com a regulamentação da CVM 15, os contratos registrados passam, necessariamente, pela aprovação da Cetip, que possui equipe especializada e dedicada a esta atividade. Para grande parte dos derivativos customizados, a parametrização do sistema já está pronta e o registro é imediato. Para as estruturas com elevado grau de complexidade, em função do detalhamento das informações fornecidas previamente, a análise, a aprovação e a criação dos campos específicos necessários para o seu registro completo ocorrem em um prazo médio de 7 dias. O sistema da Cetip vai, contudo, muito além do simples registro. Realiza, de forma automática, o cálculo de atualização dos derivativos registrados As informações ficam disponiveis para os reguladores com grande agilidade e, no caso da BM&FBOVESPA, em tempo real. 15 Instrução CVM 486/2010.

33 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL para todos os contratos que utilizam índices calculados pela Cetip, o que corresponde a cerca de 85% do total registrado. Isto é possível porque os dados requeridos para o cálculo são parte dos parâmetros que integram o registro dos contratos. Apenas os contratos que utilizam índices não calculados pela Cetip exigem que os participantes informem o cálculo. Para estes casos, a equipe de monitoração verifica permanentemente se os contratos estão a preço de mercado e, caso identifique alguma situação suspeita, solicita esclarecimentos. Como câmara de compensação e liquidação, é por meio da Cetip que são efetuados todos os pagamentos previstos, inclusive pagamentos de prêmios e antecipações comandadas pelas partes. Após o crédito pela contraparte que está antecipando o pagamento na conta de liquidação da Cetip, esta instrui a respectiva transferência para a instituição financeira liquidante do credor e simultaneamente atualiza o valor nocional remanescente do contrato. Em síntese, além do registro, o serviço da Cetip promove o efetivo controle dos contratos registrados considerando os índices de referência, seu fluxo de pagamentos previstos e mesmo as antecipações. Por fim, todas as informações sobre os contratos registrados são disponibilizadas diariamente para os reguladores. Sistema de registro de derivativos de balcão da BM&FBOVESPA A BM&FBOVESPA também oferece aos seus participantes serviços de registro centralizado para operações com contratos a termo, swaps e contratos de opções flexíveis. Tais instrumentos são relativamente customizados e o sistema da BM&FBOVESPA comporta o registro das especificidades, além de prover um serviço automatizado no controle de posições. O sistema disponibiliza diversas funcionalidades referentes ao ciclo de vida do derivativo, com processos que facilitam a rotina operacional do participante, que pode realizar consultas unificadas das operações realizadas no dia e das posições em aberto, auxiliando no gerenciamento e no controle da posição de seus clientes. No sistema de registro, o participante pode optar se a operação registrada é com ou sem garantia da contraparte central. Os valores correspondentes à liquidação serão movimentados financeiramente na data de vencimento do contrato, da seguinte forma: Ambas as partes tendo optado pela liquidação com garantia o valor a ser liquidado constará do saldo multilateral dos membros de 31

34 compensação de ambas as partes e será liquidado na janela de liquidação da BM&FBOVESPA no Sistema de Transferências de Reservas STR; A parte credora tendo optado pela liquidação com garantia e a contraparte devedora pela liquidação sem garantia - o valor a ser liquidado constará do saldo multilateral do membro de compensação da parte credora e a contraparte devedora liquidará diretamente com a BM&FBOVESPA, efetuando o crédito na sua conta de liquidação; Ambas as partes tendo optado pela liquidação sem garantia - o valor a ser liquidado será informado pela BM&FBOVESPA às partes, que liquidarão diretamente entre si. 32

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36 COMPENSAÇÃO E LIQUIDAÇÃO entrega contra pagamento 5em moeda de banco central No Brasil, a compensação e liquidação de operações de mercados sistemicamente importantes ocorrem no âmbito das câmaras de compensação e liquidação que atuam ou não como contrapartes centrais. Independentemente da liquidação ocorrer em um ambiente garantido, com a interveniência da contraparte central, ou em ambiente não garantido, o modelo de liquidação no Brasil assegura a adoção dos mais estritos princípios de entrega contra pagamento (ou delivery versus payment DVP). A adoção de mecanismos de entrega contra pagamento na liquidação de operações é essencial para a eliminação do risco de principal, evitando que qualquer uma das partes envolvidas na transação incorra no risco de ter cumprido com a sua obrigação e se ver privada do direito adquirido por descumprimento da obrigação pela contraparte. Além da simultaneidade das entregas e pagamentos, a liquidação das operações tem caráter final (finality), não havendo a possibilidade das câmaras de compensação e liquidação fazerem o estorno de fundos ou ativos já liquidados. Assim, o crédito de recursos na conta de liquidação das câmaras é objeto de uma confirmação específica do BCB, de forma a assegurar que aqueles recursos estão disponíveis sem qualquer restrição ou condicionante. De forma análoga, a transferência de ativos em processo de liquidação para a conta de um investidor na central depositária tem caráter final e constitui imediata disponibilidade para transferência. Em nenhuma situação são feitas 34

37 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL provisões pendentes de confirmação, o que evita que a parte recebedora de recursos ou ativos repasse-os adiante sem o respectivo lastro. No Brasil, todos os pagamentos envolvidos na liquidação de operações do mercado de capitais são feitos em moeda de banco central, eliminando-se os riscos de crédito e de liquidez existentes quando os pagamentos são feitos por meio de uma estrutura de instituições bancárias. Vimos recentemente que não existem bancos acima de qualquer suspeita e, considerando os volumes financeiros envolvidos na liquidação diária de operações no mercado de capitais, o acesso ao uso de moeda de banco central torna-se ainda mais relevante 16. Apesar da liquidação ocorrer sempre em moeda de banco central e com entrega contra pagamento, existem algumas diferenças no modelo de liquidação das câmaras da BM&FBOVESPA. Cetip e Selic. BM&FBOVESPA A BM&FBOVESPA recebe as operações realizadas nos sistemas de negociação já com status de comparadas, confirmadas e casadas (matched), ou seja, prontas para liquidação (locked-in for settlement). Vale destacar que estas etapas são cumpridas não apenas em D+0, conforme recomendado pela CPSS-IOSCO, mas em tempo real, assegurando um elevado nível de straight through processing (STP) 17. Para operações com contraparte central, a BM&FBOVESPA, uma vez tendo capturado as operações dos sistemas de negociação, efetua a compensação multilateral das obrigações, gerando um resultado líquido a débito ou a crédito para cada um dos seus participantes, membros de compensação. O saldo líquido multilateral será liquidado em janela de liquidação específica por meio de débitos e créditos (i) nas contas de liquidação dos participantes e da contraparte central, para a parte referente ao pagamento, e (ii) nas contas mantidas pela BM&FBOVESPA e participantes nas depositárias centrais, para a parte referente à entrega. A interligação dos sistemas de liquidação da BM&FBOVESPA com as centrais depositárias, CBLC para ações e títulos de renda fixa privada, Cetip para ativos de renda fixa privada e Selic para títulos públicos, também concorre para a eficiência do processo de liquidação, reduzindo os intervalos de tempo entre entrega de ativos e o respectivo pagamento. 16 Em vários mercados internacionais, a movimentação de recursos para liquidação ainda é feita por meio de um ou mais bancos comerciais, o que representa um grande risco sistêmico, inclusive em níveis globais. 17 O conceito de straight-through-processing ou STP corresponde ao encadeamento contínuo de processos que ocorrem sequencialmente de forma automática, sem que haja a necessidade de qualquer intervenção humana. A construção de processos com alto nível de STP constitui um fator importante de redução de risco operacional e, portanto, uma melhor prática. 35

38 As operações de distribuição pública dos ativos elegíveis pela BM&FBOVESPA são registradas em um sistema proprietário, que aloca a distribuição segundo informações recebidas dos participantes e de acordo com os parâmetros definidos pelo emissor. As obrigações de pagamento geradas são liquidadas por meio da mesma infraestrutura de pagamentos STR e contas de liquidação e os ativos objeto da distribuição são segregados em conta específica da operação, até que a BM&FBOVESPA coordene o DVP, entregando ativos aos investidores e recursos financeiros ao emissor. Cetip Na Cetip, as características da operação são inseridas no sistema pelas contrapartes para serem, então, comparadas, confirmadas e casadas para liquidação. As operações fechadas nas plataformas de negociação disponibilizadas pela Cetip (CetipTrader e CetipNet) assumem o status de confirmadas e casadas (matched), ou seja, prontas para liquidação, assegurando um elevado nível de straight through processing (STP). A liquidação propriamente dita, com a transferência simultânea de ativos e recursos financeiros, também ocorre por meio da mesma infraestrutura de pagamentos STR e contas de liquidação. Os ativos objeto das operações são segregados até que a Cetip coordene o DVP, entregando ativos aos investidores e recursos financeiros ao emissor/vendedor. Vale destacar que, também na Cetip, estas etapas são cumpridas não apenas em D+0, conforme recomendado pela CPSS-IOSCO, mas imediatamente após a liquidação. Existem três modelos de liquidação em funcionamento na Cetip: i. a liquidação bruta em tempo real (RTGS) referente às negociações secundárias de balcão com ativos de renda fixa privada e de dívida bancária e derivativos de balcão; ii. a liquidação pelo saldo multilateral das novas emissões 18 e obrigações originárias do emissor de ativos de renda fixa privada e de dívida bancária, tais como pagamentos de rendimentos, juros, amortizações e resgates; e iii. a liquidação pelo saldo bilateral disponível, como uma facilidade operacional, apenas para operações com derivativos. Para ativos de renda fixa privada em geral, as operações de distribuição primária e de mercado secundário realizadas no balcão são registradas na Cetip. O sistema efetua o matching das informações fornecidas pelas partes e, após verificação de saldo pelo vendedor, encaminha a operação para liquidação financeira em moeda de banco central. Assim que os recursos Novas emissões são elegíveis para compor o saldo multilateral ou serem liquidadas no módulo bruto em tempo real, sendo opção das partes a escolha do tipo de liquidação. Já as obrigações originárias do emissor devem, obrigatoriamente, ser compensadas multilateralmente.

39 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL são transferidos pelo liquidante do comprador para a conta de liquidação da Cetip junto ao BCB, esta efetua o pagamento ao liquidante do vendedor e, simultaneamente, transfere o ativo para a posição do comprador, garantido assim o DVP. Observe-se que, em nenhum dos referidos modelos, a Cetip atua como contraparte central e as liquidações não são garantidas. A liquidação pelo saldo líquido multilateral para as novas emissões e as obrigações originárias do emissor, assim como a liquidação bilateral para derivativos, ocorrem de forma automática em janelas específicas determinadas pelo BCB e a liquidação bruta ocorre em tempo real, em seguida ao matching das informações inseridas pelos participantes. Selic O Selic operacionaliza os leilões de oferta pública de títulos pela Secretaria do Tesouro Nacional (STN) e atua como ambiente de registro e liquidação de operações definitivas e compromissadas realizadas em mercado de balcão pelos seus participantes. Assim como na Cetip, as características da operação são inseridas no sistema pelas contrapartes para serem, então, comparadas, confirmadas e casadas para liquidação. Imediatamente após o matching das operações, o sistema de liquidação coordena o DVP. Condicionada à transferência de fundos, o Selic processa a transferência dos títulos. Novamente, estas etapas são cumpridas praticamente em tempo real, de forma simultânea e final, com observância do princípio de entrega contra pagamento (DVP). 37

40 CONTRAPARTE CENTRAL 6ABRANGENTE O papel das contrapartes centrais na infraestrutura de mercado financeiro internacional ganhou enorme evidência após a crise de 2008, quando se questionou a abrangência da sua atuação ou, mais precisamente, a sua ausência em alguns tipos de instrumentos. As contrapartes centrais são, no entanto, instituições que nasceram há algumas décadas, fruto do próprio desenvolvimento do mercado e de sua crescente sofisticação 19. O Brasil possui uma estrutura de contraparte central abrangente que serve a múltiplos mercados ações, derivativos, títulos de renda fixa privada, títulos públicos e câmbio interbancário. No caso do mercado acionário, a regulamentação da CVM e BCB exige que as operações sejam cursadas em bolsa e liquidadas por meio de uma contraparte central. Para os mercados derivativos, o uso da contraparte central não é mandatório, mas cerca de 80 (oitenta) por cento das operações são cursadas em bolsa e também liquidadas por intermédio da contraparte central. Para títulos de renda fixa privada e títulos públicos, a liquidação é majoritariamente não garantida O conceito inicial de contraparte central foi analisado no âmbito dos trabalhos do Bank for International Settlements (BIS) ainda na década de 90. Com base na análise dos múltiplos riscos envolvidos no processo de liquidação, o BIS identifica, basicamente, duas modalidades de avaliação, controle e mitigação dos riscos. No primeiro, o gerenciamento de riscos é descentralizado e os participantes do mercado avaliam de forma individual suas exposições aos riscos a cada uma de suas contrapartes e definem os níveis de garantias necessárias para se precaver, e a seus clientes, da possível falha delas. No segundo, o modelo é centralizado em uma instituição neutra, que não seja ela mesma atuante no mercado, a qual se interpõe entre as diferentes partes de modo a permitir o cálculo centralizado das exposições de risco. Ao se interpor entre as partes contratantes, torna-se contraparte única e central de todos os participantes. Decorre que as garantias necessárias a salvaguardar o sistema em caso de inadimplência de participantes também são calculadas de forma centralizada, com critérios uniformes de cálculo e elegibilidade dos valores aceitos. Em alguns casos, como na BM&FBOVESPA, as garantias são administradas diretamente pela contraparte central e não pelos seus participantes.

41 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL 6.1Base legal Um dos pilares da atuação das contrapartes centrais repousa em uma base legal sólida. No Brasil, a base legal que ampara as atividades de compensação e liquidação de operações está bastante centrada na Lei , de abril de 2001, a mesma do SPB. Como vimos no capítulo 2, a Lei determina que as câmaras de compensação e liquidação consideradas sistemicamente importantes, que liquidem obrigações por meio de compensação multilateral, atuem como contrapartes centrais e assegurem a certeza de liquidação das obrigações cursadas por seu intermédio. De forma a suportar a atuação da contraparte central, a legislação define o conceito de compensação multilateral das obrigações e assegura às contrapartes centrais a prioridade, inclusive sobre débitos fiscais e trabalhistas, na execução dos ativos que lhes são dados em garantia na hipótese de falha no atendimento das obrigações por qualquer participante. A legislação isenta liquidações de obrigações originárias no emissor, como o pagamento de eventos corporativos, do uso da contraparte central e da liquidação garantida. A regulamentação define ainda que a liquidação no âmbito das câmaras de compensação e liquidação financeira ocorra, necessariamente, com uso de moeda de banco central e em contas de liquidação mantidas diretamente junto ao BCB. 6.2 BM&FBOVESPA a contraparte central do mercado brasileiro As contrapartes centrais são estruturas sofisticadas, que lidam com volumes importantes de transações e recursos financeiros, e permitem uma gestão mais eficiente dos riscos. São múltiplos os riscos enfrentados pelas FMIs, em geral, e as contrapartes centrais, em particular. É com base na análise destes riscos que a contraparte central formula seu modelo de gerenciamento de risco e sua estrutura de salvaguardas. Desde a fusão, em 2008, da bolsa de títulos e valores mobiliários BOVESPA e da bolsa de derivativos e commodities BM&F, a BM&FBOVESPA é, atualmente, a única estrutura de contraparte central no Brasil, uma vez que reúne todos os mercados secundários considerados sistemicamente importantes. A BM&FBOVESPA administra quatro câmaras de compensação e liquidação: 39

42 CBLC (Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia) Câmara de Derivatives Câmara de Títulos Públicos Câmara de câmbio Ações, derivativos de ações, renda fixa privada e empréstimo (BTC) Derivativos financeiro e commodities Títulos públicos Câmbio pronto interbancário 6.3 Assunção do papel de contraparte central em tempo real Na BM&FBOVESPA, os sistemas e ambientes de negociação são integrados aos sistemas de liquidação, permitindo a captura automática e em tempo real das operações realizadas. Tal estrutura permite à BM&FBOVESPA desenvolver mecanismos que possibilitam a aceitação da operação e a assunção do papel de contraparte central não somente em D+0, como preconizam as recomendações internacionais, mas no mesmo momento em que são capturadas, ou seja, em tempo de execução. Esta característica coloca a contraparte central brasileira muito à frente de vários outros mercados maduros. Vale destacar que o período que decorre entre o fechamento dos negócios e a interveniência da contraparte central é um intervalo de tempo em que os riscos têm natureza bilateral e não estão cobertos por garantias outras que não o próprio ativo ou contrato negociado. Desta forma, quanto menor for este tempo, menor o risco ao qual os intermediários e investidores estão expostos. Idealmente, como no caso brasileiro, a contraparte intervém em tempo real. 6.4 Gerenciamento de risco na BM&FBOVESPA O modelo de gerenciamento de riscos da BM&FBOVESPA contempla um conjunto de elementos ou camadas de proteção que, agindo simultaneamente, conferem à contraparte central, mesmo em caso de inadimplência de seus participantes, condições para dar curso à liquidação das operações. A seguir, exploramos as características e o funcionamento destas camadas. Cadeia de responsabilidades A cadeia de responsabilidades define as relações de responsabilidades 40

43 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL pela liquidação de operações entre as diversas classes de participantes e a contraparte central. A figura a seguir ilustra genericamente a cadeia de responsabilidades na liquidação para as câmaras. Os clientes são responsáveis pela liquidação de suas operações perante os intermediários. Estes, por sua vez, são responsáveis pela liquidação das operações com seus clientes e com os membros de compensação. Os membros de compensação são responsáveis pela liquidação perante os intermediários para os quais prestam serviço e perante a contraparte central. A cadeia de responsabilidades é definida em regulamentos aos quais os participantes aderem. A responsabilização clara pelo cumprimento das obrigações é uma camada de defesa para a contraparte central. CADEIA DE RESPONSABILIDADES BM&FBOVESPA Membros de Compensação Membros de Compensação Intermediário Intermediário Investidor Investidor Estrutura de salvaguardas O inadimplemento (falha) de um ou mais participantes dentro da cadeia de responsabilidades pode expor a contraparte central a riscos de mercado e de liquidez, uma vez que a câmara deve assegurar a boa liquidação de todas as operações por ela garantidas. Nessa hipótese, o risco de mercado corresponde à potencial diferença entre os valores referentes aos direitos e às obrigações do participante faltoso, dadas as condições de mercado vigentes no momento do tratamento da falha. O risco de liquidez, por sua vez, deriva dos potenciais descasamentos temporais entre direitos e obrigações financeiras, tanto do ponto de vista das operações originalmente contratadas, quanto do fluxo de execução de garantias. Para mitigar os riscos aos quais está exposta, a BM&FBOVESPA utiliza estruturas de salvaguardas que combinam modelos tradicionais de defaulters pay e survivors pay. No modelo de defaulters pay, o risco é mitigado diretamente 41

44 pela parte que o gerou por meio da entrega de garantias (colaterais). No modelo de survivors pay, o risco é mitigado de forma mutualizada pelos participantes. Na parte relativa às salvaguardas individuais, fornecidas pelo próprio participante (defaulters pay), a BM&FBOVESPA adota procedimentos de colateralização e definição de limites operacionais, dentro dos quais os participantes devem atuar. Os limites operacionais são monitorados em tempo real e a sua ampliação somente pode se dar mediante a apresentação de garantias adicionais. As garantias, por sua vez, são administradas pela BM&FBOVESPA no nível do investidor final e marcadas a mercado diariamente. Na parte relativa à mutualização das perdas (survivors pay), o principal mecanismo empregado pela BM&FBOVESPA são os Fundos de Liquidação. Ainda que existam diferenças na metodologia de cálculo de contribuição entre as câmaras, os Fundos de Liquidação atendem, pelo menos, ao padrão internacional conhecido como Lamfalussy plus 20, que recomenda que os recursos do fundo sejam suficientes para cobrir os dois maiores devedores líquidos do sistema no dia. Vale destacar que, ainda que a exigência legal no Brasil seja o padrão Lamfalussy, os fundos das câmaras da BM&FBOVESPA atendem ao Lamfalussy plus. Além das salvaguardas referidas, as câmaras necessitam de arranjos especiais para gerenciar o risco de liquidez, tendo em vista os prazos curtos existentes entre o recebimento dos recursos dos devedores líquidos e o respectivo pagamento aos credores líquidos. Tais intervalos de tempo, chamados de janelas de liquidação, têm duração aproximada de 30 minutos. Caso um participante não efetue o pagamento devido, a câmara não somente deve ser capaz de dar prosseguimento à liquidação, mas deve ser capaz de ter recursos a tempo de não atrasar o processo. Com o objetivo de fazer face às pressões de liquidez que podem surgir na situação de inadimplência de um participante, as câmaras contam com linhas de crédito com um conjunto de bancos, o que possibilita a imediata obtenção de liquidez. Metodologia de cálculo de risco No que se refere ao processo de mensuração dos riscos, a câmara de ações No documento do BIS sobre esquemas de netting para os bancos centrais (1990), conhecido como Lamfalussy Report, identifica-se que a constituição de salvaguardas pela contraparte central deve ser capaz de suportar a quebra do maior devedor líquido do sistema no dia. O conceito de Lamfalussy plus corresponde a um volume de salvaguardas capaz de suportar a quebra dos dois maiores devedores líquidos do sistema.

45 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL e títulos privados (CBLC) calcula, em tempo real e pelo prazo de liquidação 21, o risco individual que cada participante representa para o sistema. Este risco determina o limite operacional que a câmara concede ao participante. Para o cálculo do risco referente aos mercados derivativos de ações e de empréstimo de ativos, a câmara considera as posições no nível do investidor final. Na Câmara de Derivativos e Mercadorias, o risco das posições em aberto é calculado no nível do investidor final, sendo o cálculo feito por um sistema proprietário que utiliza metodologia de teste de estresse sobre fatores de risco. O sistema é segmentado por módulos por tipo de instrumento e, dentro do mesmo módulo, é possível compensar riscos de natureza semelhante. Com relação à exposição intradiária, a câmara avalia a carteira do investidor em intervalos de tempo inferiores a 10 minutos. As Câmaras de Títulos Públicos e de Câmbio também utilizam sistemas proprietários com metodologia de teste de estresse que calcula a exposição ao risco em tempo real. Riscos e mecanismos de mitigação pela BM&FBOVESPA Síntese O modelo de gerenciamento de risco possui grande foco nos riscos envolvidos diretamente no processo de liquidação pela contraparte central. No entanto, o modelo de gerenciamento de riscos da BM&FBOVESPA busca dar conta de um conjunto maior de riscos, de natureza diversa, que podem ser igualmente comprometedores para a solidez do sistema. Os quadros a seguir definem os riscos enfrentados e sintetizam os mecanismos mitigadores utilizados pela BM&FBOVESPA: Risco de crédito Trata-se do risco de uma parte na transação não ser capaz de cumprir com suas obrigações no prazo devido e em nenhum momento futuro. O risco de crédito pode assumir a forma de risco de mercado ou de risco de principal. Mecanismos mitigadores Análise de crédito dos participantes Limites de concentração Colateralização individual no nível do membro de compensação Fundos de liquidação Chamadas adicionais de garantias, inclusive intradia 21 No caso da liquidação do mercado acionário, o maior segmento, este prazo é de 3 dias úteis (D+3). 43

46 Risco de mercado O risco de mercado, componente do risco de crédito, corresponde ao risco de não realização de ganhos no caso de uma operação não liquidada, por exemplo. É o risco de ter que repor uma determinada posição a um novo custo de mercado. Mecanismos mitigadores Sistema de cálculo e gerenciamento de risco intradia Portfólios submetidos a teste de stress Análise mensal dos cenários macroeconômico interno e externo e do cenário político Utilização de modelos de Extreme Value Theory (EVT) Colateralização do risco de mercado Risco de principal O risco de principal é o risco de perda do principal da transação por ter pagado ou entregue os ativos sem o recebimento da contrapartida em ativos ou dinheiro. Mecanismos mitigadores Entrega contra pagamento ou pagamento contra pagamento Risco de liquidez Trata-se do risco de uma parte na transação não ser capaz de cumprir com suas obrigações no prazo devido, mas ter a perspectiva de cumpri- -la em um momento futuro. Pode ocorrer tanto do lado do pagamento quanto da entrega dos ativos e, normalmente, obriga o participante a liquidar outras posições ou tomar empréstimos para responder às expectativas de entrega e/ou pagamento. O risco de liquidez tem um potencial sistêmico importante, na medida em que problemas de ordem sistêmica são acompanhados ou antecipados por uma corrida por ativos líquidos que se tornam crescentemente escassos. Mecanismos mitigadores Janela de crédito intradia do BCB, por meio de operações compromissadas feitas pelo banco BM&F Níveis de colateralização e fundos de liquidação que atendem ao critério Lamfalussy plus Colateralização do risco de liquidez 44

47 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL Risco operacional Trata-se do risco associado a ineficiências nos sistemas de informação ou processos internos, erros humanos, falhas de gerenciamento ou mesmo rupturas causadas por eventos externos que possam implicar na redução, deterioração ou interrupção dos serviços prestados. Tais problemas podem levar a atrasos, perdas, problemas de liquidez e, em casos mais graves, risco sistêmico. Riscos operacionais podem também comprometer a eficiência dos próprios mecanismos de gerenciamento de riscos, na medida em que podem impedir a finalização da liquidação. Mecanismos mitigadores Plano de recuperação de negócios (recovery plan) Site de contingência Auditoria interna e externa Risco legal Corresponde ao risco de alterações em leis e regras relevantes para o funcionamento das contrapartes centrais e de outros elementos constituintes do sistema e que, de modo geral, causam perdas financeiras. Mecanismos mitigadores Lei Regulamentação BCB e CVM Estatuto, regulamentos e procedimentos das câmaras 6.5 Projeto da BM&FBOVESPA - integração das câmaras e novo sistema de risco A BM&FBOVESPA trabalha, atualmente, no ambicioso projeto de integração dos seus quatro ambientes de compensação e liquidação. Ao integrar as quatro câmaras de compensação e liquidação atualmente em funcionamento, a BM&FBOVESPA efetuará mudanças na infraestrutura tecnológica e no modelo operacional de cada uma das câmaras. O novo modelo tem por objetivo geral melhorar as condições de atuação dos diferentes tipos de participantes, seja por meio da simplificação das rotinas operacionais diárias, seja por economizar recursos financeiros imobilizados para atender requerimentos de diversas naturezas das câmaras. De forma esquemática, o projeto contemplará: A existência de uma única câmara; A uniformização da estrutura de participantes; 45

48 A consolidação dos direitos e obrigações em um único saldo multilateral; Uma janela de liquidação única para liquidação das operações no STR; e Uma nova metodologia de cálculo e gerenciamento de risco. O novo modelo de cálculo de risco, denominado CORE (closeout risk evaluation), considerará todos os segmentos em que o participante atua simultaneamente, ou seja, fará uma abordagem multimercados e multiativos. Com base em cenários crescentes de estresse, o CORE calculará o risco do participante considerando a potencial necessidade de encerramento da carteira. O CORE será utilizado para definir o volume de garantias individuais a ser aportada pelos participantes ou terceiros a seu favor e dimensionar as contribuições aos fundos mutualizados. A BM&FBOVESPA antevê importantes benefícios para os seus participantes, para os reguladores e para seus processos internos com a integração das câmaras. Dentre os benefícios para os participantes, destacamos: Maior eficiência no uso de capital, no que diz respeito ao depósito de garantias, em função do novo modelo de cálculo de margens que, ao mesmo tempo em que preservará a segurança do sistema, permitirá maior compensação de risco entre diferentes classes de ativos e entre posições em aberto e garantias depositadas; Maior eficiência no uso de capital, no que diz respeito à necessidade de liquidez intradiária, em função da unificação das janelas de liquidação e do cálculo de saldo multilateral consolidado; Redução de riscos e aumento da eficiência operacional, em função da significativa simplificação dos processos operacionais, com eliminação de redundâncias, padronização de processos e redução do número de intervenções humanas e de troca de informações com a câmara única; e Obtenção de informações em tempo real, tais como posições em aberto, marcação a mercado e risco, em função de arquitetura de processamento de dados mais veloz e baseada em eventos (event-driven). A BM&FBOVESPA antevê também benefícios para os reguladores, BCB e CVM, como resultado da simplificação do modelo de negócio da câmara integrada, tais como: Simplificação dos modelos e rotinas de fiscalização e supervisão, em função da consolidação da estrutura de participantes e das formas de acesso, da concentração de informações das diversas câmaras em uma única estrutura e da própria racionalização dos processos e rotinas operacionais da BM&FBOVESPA; e 46

49 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL Maior eficiência operacional no uso do STR, com redução do número de transferências necessárias para a liquidação das operações ocorridas nos mercados da BM&FBOVESPA. Evidentemente, o processo de integração da infraestrutura de pós-negociação traz grandes benefícios para a própria BM&FBOVESPA, dentre os quais, destacam-se: Ganhos de eficiência e redução do risco operacional resultantes da racionalização dos seus processos internos; Oportunidade de aprimoramento do seu modelo operacional, sobretudo o modelo de risco, já considerado entre os melhores do mundo; Aumento da velocidade e da capacidade de processamento da câmara, possibilitando um crescimento ainda maior do mercado brasileiro de capitais; e Maior agilidade e flexibilidade para o lançamento de novos produtos e de potencial de inovação, em função da maior simplicidade e do caráter modular da solução tecnológica adotada, o que, em grande medida, também gera benefícios para os participantes. A câmara única será implementada em fases com conclusão prevista para Projeto da Cetip CCP para derivativos com maior grau de padronização e empréstimo de renda fixa privada A Cetip está em processo de desenvolver uma infraestrutura de contraparte central para derivativos de balcão com maior grau de padronização e operações de empréstimos de ativos de renda fixa privados, inicialmente debêntures. A previsão é que a solução seja oferecida no segundo semestre de O modelo de contraparte central da Cetip também será híbrido, com a colateralização dos riscos individuais pelos participantes (defaulters pay) e mutualização dos riscos em um fundo de liquidação (survivors pay). O fundo de liquidação também será Lamfalussy plus, ou seja, conterá volume de salvaguardas capaz de suportar a quebra dos dois maiores devedores líquidos do sistema. Os sistemas de registro também serão integrados aos sistemas da contraparte central e de liquidação, permitindo a captura automática e em tempo real das operações realizadas. Tal estrutura permitirá à Cetip aceitar a operação e tornar-se contraparte central no mesmo momento em que são capturadas as operações, ou seja, em tempo de execução. 47

50 LIDERANÇA BRASILEIRA NA ADMINISTRAÇÃO 7DE GARANTIAS É parte inerente ao funcionamento do sistema financeiro a prestação de garantias para amparar relações de crédito de natureza diversa. As garantias depositadas pelos participantes a favor da contraparte central servem para salvaguardá-la de uma eventual falha, na qual ela se verá obrigada a prosseguir normalmente com a liquidação das operações sob sua responsabilidade. Mais que isso, em muitos casos estas garantias terão que ter características tais que defendam a câmara contra riscos de liquidez e permitam sua pronta execução. De maneira similar, nos modelos de administração de garantias de forma bilateral, as garantias prestadas pelas partes servem para salvaguardar ambas as partes de eventuais falhas da contraparte, permitindo assim a mitigação do risco incorrido nas operações cobertas. BM&FBOVESPA A BM&FBOVESPA é muito criteriosa na definição da elegibilidade das garantias aceitas, privilegiando ativos de alta liquidez, como títulos públicos federais. No caso dos demais ativos, a BM&FBOVESPA aplica haircuts progressivos conforme a menor liquidez do ativo, além de possuir limites 48

51 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL de concentração de determinados tipos de ativo. O sistema de garantias marca a mercado diariamente o conjunto de ativos recebidos, verificando sua permanente adequação ao risco do participante. A BM&FBOVESPA pode efetuar chamadas intradia de garantias adicionais caso a posição em risco do participante ultrapasse ou mesmo se aproxime do valor assegurado pelas garantias por ele depositadas. Vale enfatizar que o depósito de garantias por um participante da contraparte central é uma obrigação semelhante à de liquidar uma operação. Desta forma, uma falha na apresentação de garantias pelo participante se converte automaticamente em um débito adicional no saldo líquido multilateral que o participante tem que liquidar com a câmara na data específica, podendo aumentar o valor a pagar ou diminuir o valor a receber, dependendo da sua posição líquida perante a contraparte central. Cetip Para operações com derivativos realizadas em mercado de balcão e não garantidas por uma contraparte central, como é o caso das operações registradas no sistema de registro e liquidação da Cetip, as contrapartes podem contratar o serviço de administração de garantias da Cetip. O serviço de administração de garantias da Cetip para derivativos, operacional desde julho de 2011, foi desenvolvido em parceria com a Clearstream e adota o modelo de gestão automatizada de garantias por esta utilizado. Vale destacar que a administração centralizada de garantias para operações com derivativos de balcão permite a mitigação de riscos que somente ficaram mais evidenciados após a crise de Com elevado grau de parametrização, o serviço de administração de garantias da Cetip é bastante flexível, permitindo que as contrapartes da operação definam as diversas características das garantias aceitas, tais como os ativos elegíveis e os haircuts aplicáveis. Os ativos são marcados a mercado diariamente e as chamadas adicionais de garantias, conforme os parâmetros definidos previamente, ocorrem de forma automática. Para verificar se as garantias depositadas são suficientes, a Cetip efetua uma análise de portfólio considerando, de um lado, as garantias marcadas a mercado e, de outro, o risco que uma parte representa para a outra. Além de proporcionar um aprimoramento nos mecanismos de gerenciamento dos riscos bilaterais e uma redução dos custos operacionais relacionados à administração das garantias, o serviço da Cetip permite uma gestão mais eficiente das garantias disponíveis, respeitadas as exigências específicas das partes. 49

52 No Brasil, uma característica importante dos sistemas de administração de garantias, seja na contraparte central da BM&FBOVESPA, seja no serviço de administração de garantias da Cetip, é que o controle das posições e das garantias é feito no nível do beneficiário final, de forma totalmente segregada do intermediário financeiro e dos demais investidores. Desta forma, as garantias utilizadas para um investidor não podem ser reutilizadas para outro, trazendo mais segurança para o sistema pois, mesmo em caso de insolvência de um intermediário, as garantias do investidor estão protegidas. 50

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54 POR QUE A LIQUIDAÇÃO NO BRASIL QUASE 8NUNCA FALHA? Como em qualquer outro país, a liquidação pode falhar. Em liquidações que ocorrem no âmbito dos prestadores de liquidação bruta não garantida pela contraparte central, como é o caso do Selic e Cetip, a indisponibilidade de ativos ou recursos financeiros implica o cancelamento da operação, de forma que uma contraparte não tem que cumprir com suas obrigações de entrega ou pagamento a não ser que a contraparte também tenha cumprido. No caso da Cetip o não pagamento de uma obrigação que compõe o saldo líquido multilateral para obrigações originárias do emissor implica a retirada das operações e na realização de novo cálculo multilateral. Este procedimento é imediatamente informado ao Banco Central do Brasil BCB e gera uma advertência para o participante que falhou. No caso de inadimplência dos pagamentos previstos para os derivativos, os órgãos reguladores também são informados do inadimplemento. No Selic, caso não haja disponibilidade de títulos até o final do dia 22, a operação não é considerada atualizada e as instruções enviadas pelos participantes são canceladas. Caso se trate de falha no retorno de uma operação compromissada, o Selic monitora os participantes, que devem se justificar formalmente. Além disso, a informação sobre eventuais falhas fica disponível para a área de fiscalização do BCB, que poderá adotar procedimentos adicionais. No caso das liquidações garantidas pelas contrapartes centrais da O sistema do Selic busca os títulos para liquidação imediatamente após o matching das instruções e, caso não haja disponibilidade de títulos, o sistema possui uma rotina de busca periódica, em intervalos de poucos minutos, até o encerramento do Sistema de Transferências de Reservas STR.

55 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL BM&FBOVESPA, o tratamento de falhas de entrega é um processo, naturalmente, mais complexo, variando, inclusive, em função da natureza do ativo envolvido. No entanto, as falhas de liquidação correspondem a menos de 0,5% do volume liquidado de ações, por exemplo. Antes de explorarmos os mecanismos de tratamento disponíveis para diferentes tipos de ativos, vale destacar que um diferencial importante do modelo brasileiro de contraparte central é que o sistema admite atrasos, mas não falhas, estas no sentido do participante jamais cumprir com suas obrigações. Ademais, mesmo os atrasos são penalizados de forma a não incentivar o participante, por uma razão ou por outra, a planejar não liquidar uma operação intencionalmente. Para o mercado acionário, caso algum participante falhe em entregar os ativos para liquidação no prazo estipulado, a BM&FBOVESPA adota uma série de mecanismos com o objetivo de dar continuidade ao processo de liquidação e finalizá-lo o quanto antes. Primeiramente, o sistema de liquidação é integrado ao sistema de empréstimo de títulos, de forma que uma falha na entrega enseja a imediata e automática verificação sobre a disponibilidade do ativo não entregue no sistema de empréstimo. Caso haja disponibilidade, o sistema automaticamente registra uma posição tomadora de empréstimo em nome do intermediário/investidor inadimplente. Assim, a tomada de empréstimo ocorre totalmente à revelia do investidor/intermediário faltante. Caso não haja ofertas de empréstimo para o ativo não entregue, a BM&FBOVESPA aplica uma multa punitiva à parte inadimplente e inicia o processo de recompra dos ativos em mercado. A operação de recompra é feita às expensas da parte faltante e de acordo com as condições de mercado. As falhas na entrega no mercado acionário representam menos de 0,5% do volume liquidado e este percentual se reduz à metade após utilização do empréstimo automático. A raridade deste tipo de falha se explica, primeiramente, pela falta de ingerência do vendedor sobre a sua não entrega existe uma probabilidade relativamente alta dela ser sanada por um empréstimo e, caso isto não ocorra, os ativos serão recomprados. Em outras palavras, a não entrega é considerada apenas como uma situação temporária, visto que, de um modo ou de outro, ela acabará sendo feita. Para desestimular ainda mais este tipo de ocorrência, a BM&FBOVESPA aplica multas de 0,2% sobre o valor transacionado por dia. Este ponto foi destacado porque, em vários mercados internacionais, a 53

56 não entrega de ativos não está sujeita a penalidades ou procedimentos de reposição dos ativos, e a operação chega a ficar aberta por até 30 dias. O intervalo de tempo que decorre entre a realização de uma operação e a sua efetiva liquidação é um elemento gerador de risco. Quanto maior for este intervalo, maior a incerteza sobre a liquidação e maior o risco de mercado, sobretudo em cenários de maior volatilidade. Desta forma, o caráter compulsório da liquidação no modelo de negócio da BM&FBOVESPA contribui de forma muito positiva para a mitigação dos riscos, como é de se esperar de uma contraparte central. No mercado de derivativos, falhas na apresentação de garantias suficientes para amparar sua atuação implicam o lançamento a débito do valor em dinheiro a liquidar pela instituição inadimplente na janela de liquidação. O não pagamento caracteriza situação de insolvência do participante, o que deflagra imediata comunicação ao BCB, que acompanha o processo autonomamente, por meio do STR, e o uso dos mecanismos de tratamento de insolvência pela contraparte central. No mercado de títulos públicos, cuja liquidação ocorre em D+0, uma falha na entrega de títulos gera a abertura de uma posição de empréstimo em nome do faltante. Caso não haja disponibilidade no sistema de empréstimo, a BM&FBOVESPA efetua a compra do título a mercado às expensas do faltante. Novamente, em caso de indisponibilidade, é possível oferecer um título substituto, caso a contraparte aceite, ou é feita a liquidação financeira com devolução dos recursos acrescidos de metade da multa que for cobrada do participante faltoso, pela BM&FBOVESPA. No mercado de câmbio, que é essencialmente interbancário, a BM&FBOVESPA dispõe de linhas de crédito em Reais e Dólares junto ao pool de bancos no Brasil e nos EUA de forma a conseguir obter os recursos para dar prosseguimento à liquidação, no caso de falha ou atraso de participante no cumprimento de suas obrigações. 54

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58 SIM, NÓS TEMOS 9EMPRÉSTIMO Existem duas modalidades de empréstimo de títulos em funcionamento no Brasil. A primeira, corresponde a um modelo de empréstimo em que existe uma parte doadora e uma tomadora, abarca títulos e valores mobiliários em geral e é regulamentada pela Comissão de Valores Mobiliários CVM. A segunda, aplica-se a títulos públicos federais e a determinados ativos de renda fixa privado, e permite a obtenção de títulos por prazo determinado e é efetivada por meio de operações compromissadas, que se assemelham às transações de repo realizadas no mercado internacional. Este tipo de transação, assim como os ativos que podem ser objeto deste tipo de operação, é regulado pelo Banco Central do Brasil BCB. 9.1Empréstimo de títulos e valores mobiliários No modelo de empréstimo brasileiro, os contratos de empréstimo não são negociados em mercado de balcão, mas, ao contrário, exigem a interveniência de uma contraparte central garantidora, a BM&FBOVESPA 23. Como única contraparte central no Brasil, o serviço de empréstimo de títulos da BM&FBOVESPA compreende ações e ativos de renda fixa corporativa. De acordo com a Instrução CVM 441/2006, Art. 2º: Somente as entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários autorizadas pela CVM a prestar serviço de custódia poderão manter serviço de empréstimo de valores mobiliários. As ofertas doadoras e tomadoras são registradas em um sistema centralizado, no qual existe total transparência de taxa, limites máximos de variação de taxa (túnel) e onde todos os participantes do mercado podem acompanhar, em tempo real, as ofertas inseridas e as operações que estão sendo fechadas Conforme mencionado, a Cetip está estruturando uma contraparte central que possibilitará, entre outros, a prestação de serviços de empréstimo de títulos e valores mobiliários.

59 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL A contraparte central, por sua vez, garante a liquidação dos contratos de empréstimo. Para tanto, a BM&FBOVESPA efetua a mensuração centralizada dos riscos dos participantes e investidores e administra as garantias por eles apresentadas para cobertura dos seus riscos perante a contraparte central. A adequação das garantias é monitorada em tempo real e, caso necessário, a BM&FBOVESPA tem a capacidade de demandar novas garantias, inclusive intradia. O mercado de empréstimo de ações da BM&FBOVESPA, criado em 1997, desenvolveu-se de forma acelerada após O crescimento acelerado reflete a boa absorção do seu modelo de negócio, mostrando-se um instrumento utilizado extensivamente pelos participantes de mercado. Sua integração com o sistema de liquidação é, como vimos, aspecto relevante no tratamento de falhas na entrega de títulos negociados nos mercados à vista e a termo. 9.2 Operações compromissadas com títulos públicos e ativos de renda fixa privada As operações chamadas compromissadas, à semelhança das transações de repo no mercado internacional, são aquelas em que o vendedor, ao mesmo tempo em que negocia a venda dos ativos, já se compromete a recomprá-los dentro de um prazo pré-estabelecido. Usualmente, apesar de se tratar de uma venda vinculada a uma recompra de títulos, o preço negociado entre as partes é a taxa de remuneração dos recursos financeiros dados pelo comprador e vendedor. As operações compromissadas negociadas no balcão são, em seguida, registradas no Selic, no caso de títulos públicos, e na Cetip, no caso de ativos de renda fixa privada. Como prestadores de serviços de liquidação não garantida, o Selic e a Cetip comparam e casam as duas pontas do registro, confirmando para os participantes sua liquidação. O prazo mais comum para as operações compromissadas com títulos públicos é de um dia. As operações compromissadas de títulos públicos, tipicamente negociadas entre as instituições financeiras, possuem, por um conjunto de razões, grande liquidez no Brasil. Primeiramente, esta é uma modalidade utilizada fortemente pelo BCB para a condução de sua política monetária, injetando ou absorvendo liquidez do mercado, conforme sua estratégia. Estas operações também servem como mecanismo de concessão de liquidez intradia às instituições financeiras para fins de fluidez adequada dos recursos financeiros no sistema de pagamentos. Além disso, trata-se de um mecanismo de realocação de liquidez entre as próprias instituições financeiras que, por meio de operações desta modalidade, financiam suas carteiras e realizam operações de intermediação para fundos de investimento, por exemplo. 57

60 POR QUE O BRASIL DECIDIU NÃO COIBIR O 10SHORT SELLING? No início do segundo semestre de 2008, quando os mercados em todo mundo apresentavam enorme volatilidade e quase incontrolável tendência de queda, uma preocupação comum à maioria dos mercados era deter o comportamento especulativo associado à manipulação dos preços dos ativos. Identificou-se, em vários mercados, um padrão de conduta que associava naked short sales com movimentos de depreciação dos ativos. Assim, as vendas a descoberto passaram a figurar entre os grandes vilões e o mercado de empréstimo de títulos como uma ferramenta que viabilizava esta estratégia nociva. Nos casos de naked short sales, o investidor vende a descoberto sem jamais ter o ativo ou utilizá-lo para liquidar a operação, ou seja, ele intencionalmente falha na entrega do ativo para liquidação e o objetivo da operação é apenas a depressão do preço do ativo. Neste caso, no mercado de empréstimo não existe a criação de posição tomadora e não há troca de ativos por recursos financeiros, mas apenas negociação de taxas de empréstimo. Como resultado, a maioria dos mercados adotou medidas restritivas em relação ao short selling e ao mercado de empréstimo de títulos. No Brasil, as operações de naked short selling não são possíveis em função (i) da diferença existente entre o modelo brasileiro de empréstimo de títulos e o modelo internacional e (ii) de especificidades do procedimento empregado pela BM&FBOVESPA como contraparte central para tratamento de falhas na entrega dos ativos para liquidação de operações. Em outras palavras, o modelo brasileiro 58

61 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL possui características estruturais que, se não impedem totalmente, pelo menos dificultam a manipulação dos preços dos ativos por meio de estratégias de short sale combinadas a empréstimos de ativos, como se expõe a seguir. O primeiro diferencial diz respeito aos mecanismos que asseguram a certeza da liquidação. Como explicamos no item referente ao tratamento de falha na entrega para a liquidação, o sistema de liquidação está integrado ao sistema de empréstimo de títulos, de forma que, em caso de disponibilidade de títulos para empréstimo, o sistema automaticamente registra uma posição tomadora de empréstimo em nome do intermediário/investidor inadimplente e providencia a entrega dos ativos para liquidação dentro do próprio ciclo de liquidação. A operação de empréstimo se dá à revelia do investidor inadimplente, que não consegue, desta forma, planejar a sua falha, como é típico do naked short sale. Vale enfatizar que a liquidação da operação de empréstimo, por sua vez, também é garantida pela contraparte central da BM&FBOVESPA com base em garantias prestadas pelo intermediário/investidor. No momento da liquidação do contrato de empréstimo, caso o investidor não entregue os ativos, suas garantias serão executadas para recompor a posição em ativos Tal característica impede que o investidor transforme uma falha na entrega de ativos em uma falha na liquidação do contrato de empréstimo. Caso os ativos não sejam tomados emprestados para liquidação por falta de disponibilidade de oferta de empréstimo, a BM&FBOVESPA iniciará processo de recompra às expensas do vendedor. Novamente, este processo é iniciado independentemente de qualquer comando do vendedor e somente pode ser interrompido pela efetiva entrega dos ativos para liquidação. Vale relembrar que, neste caso, o vendedor ainda incorre em multa pecuniária lançada diretamente no resultado financeiro da sua compensação multilateral. A estratégia de vender a descoberto como forma de afetar preços no mercado é, portanto, no mercado brasileiro, uma estratégia incerta e extremamente custosa. A taxa de falhas na entrega é extremamente baixa em função desta combinação de procedimentos preventivos e punitivos. O próprio modelo de negócio de empréstimo também funciona de forma a inibir operações de short selling com vistas a manipular o mercado por meio da não entrega. No seu papel de contraparte central, a BM&FBOVESPA exige a efetiva entrega dos ativos, o que acaba criando demanda pela aquisição de ativos, que age no sentido contrário ao de oferta criada pela venda a descoberto. O resultado é que, em qualquer circunstância, o vendedor jamais poderá se omitir em relação à sua obrigação de entrega, não lhe cabendo a decisão sobre falhar ou não na liquidação. 59

62 Depositárias centrais contas no beneficiário final como instrumento de proteção 11do investidor e do emissor As depositárias centrais fazem a guarda centralizada dos ativos objeto de negociação e processam os eventos corporativos que acompanham o ciclo de vida do ativo. Centrais depositárias desempenham um papel fundamental na preservação da integridade dos ativos sob sua guarda e na proteção dos investidores com relação à propriedade destes ativos e direitos que deles se originam. No Brasil, BM&FBOVESPA, Cetip e Selic atuam como centrais depositárias para diferentes instrumentos: BM&FBOVESPA, para ações, renda fixa privada, ativos imobiliários, ouro e ativos do agronegócio; Cetip, para renda fixa privada e bancária e ativos imobiliários; Selic, para títulos públicos federais. Características bastante exclusivas do modelo de negócio das centrais depositárias brasileiras proporcionam aos investidores e emissores um ambiente seguro e eficiente. 60

63 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL 11.1Desmaterialização dos ativos e registro book-entry No Brasil, a grande maioria dos ativos são inteiramente desmaterializados desde a década de 90. O registro das posições em custódia é feito em formato book-entry, assim como as atualizações resultantes de eventos corporativos. Controles e mecanismos de conciliação envolvem procedimentos eletrônicos e automatizados, sendo realizados de forma centralizada em intervalos curtos de tempo. Para tanto, a legislação brasileira reconhece os registros nas centrais depositárias como legalmente válidos. Nos poucos casos em que existe a emissão de certificados, esta é facultativa e a regulação exige que estes sejam imobilizados e registrados em centrais autorizadas pelo Banco Central do Brasil (BCB) e pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) Vantagens do modelo de contas em nome do beneficiário final sobre o modelo de conta omnibus No Brasil, a regulamentação obriga que todos os valores mobiliários sejam registrados em contas de custódia individualizadas mantidas pelas instituições intermediárias junto à central depositária em nome do beneficiário final. BM&FBOVESPA e Cetip mantêm estrutura de contas individualizadas de forma a segregar as posições dos investidores das posições dos custodiantes, da própria central depositária e de todos os demais investidores. O registro de posições nos mercados derivativos de bolsa também é feito no nome do beneficiário final. Observe-se que este sistema de contas, conhecido também como sistema transparente, é considerado o estágio mais avançado possível nas recomendações da CPSS-IOSCO para centrais depositárias. De acordo com as recomendações, as depositárias centrais (central securities depositories ou CSDs) devem ser capazes de segregar posições de investidores de suas posições proprietárias e das posições dos seus participantes, os custodiantes. Excepcionalmente, onde o arcabouço legal assim o permitir, as CSDs devem segregar a posição de investidores entre si. No caso de ativos financeiros de renda fixa privada, a legislação determina que seja feita a segregação da posição de investidores das posições proprietárias dos participantes e da própria central depositária. A identificação do beneficiário final é mandatória para investidores institucionais e investidores que detenham posições superiores a R$ 1 milhão (cerca de US$ 500 mil) Circular BCB 3.282/

64 No entanto, instrumentos financeiros de criação mais recente, como as letras financeiras, por exemplo, surgiram com a imposição de identificação do beneficiário final em qualquer situação. Na Cetip, mesmo nos casos em que a regulamentação não obriga a identificação, sempre existe a prerrogativa do participante efetuar o registro com este nível de segregação, o que vem se tornando cada vez mais frequente. Para títulos públicos, o Selic segrega obrigatoriamente as posições de investidores das posições proprietárias dos participantes e da própria central depositária. A identificação do beneficiário final é mandatória para investidores institucionais e opcional para as demais categorias de investidores, dependendo da política de cada participante. Observa-se, também no Selic, o uso crescente de contas individualizadas. Os benefícios do modelo de contas individualizadas frente ao modelo de conta omnibus são inúmeros. O primeiro, é a certeza jurídica da propriedade dos ativos, o que é fundamental do ponto de vista da proteção do investidor. A estrutura de contas individualizadas permite às centrais depositárias, ao BCB e à CVM a perfeita identificação dos direitos de propriedade sobre um ativo a qualquer momento. A identificação do investidor final no nível da central depositária também contribui para a qualidade da supervisão por parte dos reguladores. Crimes de lavagem de dinheiro e financiamento de terrorismo, uso de informação privilegiada e fraudes em geral são passíveis de identificação pelos reguladores de forma extremamente ágil e precisa. Já houve casos em que suspeitas de uso de informação privilegiada levaram o regulador a identificar as transações antes mesmo da sua liquidação em D+3. As funções de autorregulação das centrais depositárias também são fortemente potencializadas. Situações de manipulação de mercado, formação artificial de preço e concentração de propriedade acima do permitido legalmente podem ser mapeadas rapidamente. Em mercados que trabalham com modelo de contas omnibus, o mais usualmente encontrado, as posições são registradas na central depositária em nome da instituição financeira custodiante e é esta que mantém o controle individualizado das posições. Em caso de quebra do custodiante, ainda que as posições de clientes sejam mantidas de forma segregada da posição do custodiante, existe uma potencial incerteza legal quanto à propriedade dos ativos e investidores podem incorrer em perdas importantes oriundas de risco de custódia mal administrado. 62

65 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL A falta de acesso de reguladores e autorreguladores à informação centralizada, em países que utilizam modelo de conta omnibus, é um elemento que dificulta o oversight do mercado, aumentando o risco de custódia dos investidores. Os benefícios do modelo de conta em nome do beneficiário final transbordam também para outras instituições constituintes da infraestrutura do mercado financeiro. O risco no âmbito das contrapartes centrais pode, por exemplo, ser calculado no nível do investidor final e as garantias, ainda que sob responsabilidade do membro de compensação, também podem ser geridas de forma individualizada. Ademais, tais informações estão disponíveis para os membros de compensação, para a contraparte central e para os reguladores. Assim, as atividades de um investidor podem ser monitoradas de forma ampla, mesmo que ele atue por meio de diversos intermediários, possibilitando a identificação de situações de alavancagem e risco que, em sistemas de contas omnibus, ficariam provavelmente disfarçados Integridade dos ativos - conciliação diária com o emissor Outro elemento importante para a segurança de emissores e investidores diz respeito à integridade dos ativos mantidos sob a sua guarda centralizada. Os registros devem mitigar o risco de a criação ou desaparecimento de ativos e, a todo instante, a quantidade de ativos emitidos, subtraída a quantidade de ativos mantidos diretamente nos livros dos emissores, deve ser igual à quantidade de ativos guardados na central depositária. O aparecimento ou desaparecimento de ativos sem a contrapartida de uma emissão ou recompra por parte do emissor não acontece no mercado brasileiro. Neste sentido, a BM&FBOVESPA efetua a conciliação diária dos ativos mantidos sob sua guarda com os registros dos emissores, conforme recomendado pela CPSS-IOSCO. Este processo de conciliação é feito de forma automatizada, por meio da troca diária de arquivos eletrônicos entre a central depositária e os emissores. A BM&FBOVESPA também concilia diariamente seus registros com aqueles mantidos pelos custodiantes, considerando não somente os saldos mantidos, mas as movimentações ocorridas entre contas. Todo o processo de conciliação ocorre no nível das contas individualizadas. 63

66 A Cetip também efetua a conciliação diária das posições para debêntures e fundos fechados. Para os demais instrumentos, a Cetip envia diariamente informações aos emissores sobre as posições consolidadas dos investidores, mas a confirmação por estes não é obrigatória. Com relação à guarda física de certificados pelos seus participantes, como é o caso de alguns instrumentos como letras de crédito imobiliário, a Cetip exige processo de qualificação com padrão mínimo de segurança para a concessão de autorização aos prestadores de tal serviço, que é válida por 2 (dois) anos. O atendimento aos requisitos é verificado periodicamente pela autorregulação da Cetip e por auditoria independente. O processo de conciliação do Selic é mais simples, na medida em que envolve um único emissor, a Secretaria do Tesouro Nacional (STN). Além de arquivos específicos trocados com a STN, o Selic mantém disponível na Internet a informação sobre a quantidade total emitida de cada título público. Os reguladores brasileiros também têm estado particularmente atentos ao batimento entre as posições registradas nas centrais depositárias e aquelas informadas pelas instituições financeiras. O BCB, por exemplo, concilia as informações de estoque de CDB recebida da Cetip com as posições informadas pelos bancos em sistemas proprietários do BCB Tratamento de eventos corporativos - pagamentos em moeda de banco central É parte fundamental da atividade de central depositária o tratamento dos eventos previstos no momento da emissão ou, no caso de ações, deliberados posteriormente pelos emissores. Embora cada instrumento e evento requeira um tratamento específico, dois aspectos gerais merecem ser destacados. Primeiramente, a Central Depositária da BM&FBOVESPA atualiza, para qualquer ativo mantido sob a sua guarda, as posições dos investidores e efetua pagamentos relativos aos eventos corporativos no nível do beneficiário final. Desta forma, não somente os ativos são objeto da guarda individualizada, mas os direitos a eles associados também são tratados desta maneira. No caso da Cetip e Selic, a atualização e pagamentos relativos aos eventos segregam contas proprietárias de contas de clientes. O segundo aspecto diz respeito ao pagamento de eventos em dinheiro. Como vimos, pagamentos de eventos realizados pelas centrais depositárias BM&FBOVESPA, Cetip e Selic são feitos por meio do Sistema de Transferências 64

67 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL de Reservas STR, em moeda de banco central e, portanto, com fundos disponíveis imediatamente às instituições bancárias liquidantes. Estas podem creditar, em poucos minutos, os recursos nas contas dos custodiantes, podendo a transferência para os clientes finais também ocorrer no mesmo dia. 65

68 POR QUE É MELHOR NEGOCIAR NO BRASIL AO INVÉS DE DRS 12NO EXTERIOR? A emissão de depositary receipts (DRs) pelas empresas brasileiras é regulamentada pela Instrução 317/1999 da Comissão de Valores Mobiliários CVM. A norma estabelece que, para que uma empresa brasileira tenha programa de DRs em determinado país, a bolsa brasileira deve ter firmado convênio com a bolsa estrangeira deste país, o qual deve ser encaminhado à CVM. Investidores não residentes que desejem investir em DRs estão sujeitos à regulamentação local do mercado onde o DR foi emitido no que tange às regras de negociação, liquidação, registro das posições e guarda dos ativos. O investidor não residente que decida adquirir ações de empresas brasileiras no mercado brasileiro está sujeito à Resolução 2689 do Conselho Monetário Nacional (CMN). A norma prevê que o investidor constitua um representante legal no país e contrate os serviços de um custodiante local, responsável por obter o registro do investidor junto à CVM e pela administração dos seus ativos custodiados perante a central depositária. O custodiante também é responsável pelo registro nos sistemas do BCB (Banco Central do Brasil) das entradas e saídas de recursos referentes aos investimentos em portfólio. A Resolução 2689 também exige que o custodiante identifique as posições no nível do beneficiário final. A identificação e cadastro do investidor são regidos pela Instrução CVM 505/2011, que determina a identificação do investidor nos sistemas do custodiante e no sistema de cadastro da central depositária. Além disso, o custodiante deve adotar as boas práticas de know your customer, mantendo informações atualizadas sobre a capacidade e perfil do investidor não 66

69 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL residente. Nos casos em que o custodiante não mantém relacionamento direto com o investidor, a Instrução CVM 419/2005 possibilita ao custodiante manter contrato com instituição intermediária no exterior que faça o know your customer do investidor beneficiário final. Uma vez registrado no mercado brasileiro, processo que atualmente leva 1 (um) dia útil a partir do momento em que o custodiante local recebe instruções do custodiante global, o investidor passa a usufruir da infraestrutura do sistema financeiro, já detalhada, e de benefícios fiscais relevantes, que abordaremos mais à frente Abrangência O investidor que deseje investir em ações de empresas brasileiras no seu mercado local somente pode fazê-lo por meio da aquisição de um DR. O leque de ativos disponíveis para o investidor está, portanto, limitado a empresas com programas de DR autorizados pela CVM. Ainda que as blue chips brasileiras possuam programas de DRs, grande parte das empresas, sobretudo as de menor porte, não estão disponíveis para investimento no exterior. Alternativamente, o investidor não residente no Brasil tem acesso irrestrito a todas as ações listadas em bolsa, bem como seus derivativos. O acesso amplo ao mercado brasileiro potencializa as oportunidades de negócio do investidor não residente e flexibiliza suas estratégias de investimento, que podem ser mais sofisticadas que aquelas viáveis nos mercados de DRs. De modo ilustrativo, um investidor que decide fazer investimentos em um determinado setor econômico, pode contar com uma gama de ativos representantes do setor no mercado local que, dificilmente, encontrará em DRs. Ao que tudo indica, os investidores não residentes interessados em investir no Brasil têm reconhecido as vantagens do investimento no mercado local. Neste sentido, é interessante observar o estoque de ADRs existentes comparativamente ao volume detido por investidores não residentes no Brasil. Com base em dados publicados pela Anbima 25, verifica-se que o volume de ativos custodiados que servem de lastro à emissão de ADRs representa cerca de 30% daquele mantido em custódia no Brasil por investidores não residentes Dados Anbima ranking de custódia (jan/2013). 26 Para os dados de janeiro/2013, existia cerca de R$ 260 milhões lastreando emissões de ADRs, ao passo que o volume custodiado por investidores não residentes diretamente no Brasil, no âmbito da Resolução 2689, era de quase R$ 720 milhões. Para a estimativa, consideramos que cerca de 25% correspondem a ativos de renda fixa, ou seja, em ações estimou-se um volume de R$ 530 milhões, aproximadamente. 67

70 12.2 Liquidez Outro diferencial da negociação direta no Brasil diz respeito à liquidez. Não somente a negociação de ações brasileiras no mercado local apresenta maior liquidez, como os volumes diários negociados com ADRs vêm decrescendo ao longo do tempo. Segundo dados da MSCI 27, o índice de liquidez médio (Annualized Traded Value Ratio, ATVR) dos ADRs de ações brasileiras é alto, girando em torno dos 50%. No entanto, o índice de liquidez médio para as ações negociadas no mercado local chega a 104%. A tabela a seguir contém o índice de liquidez das principais ações brasileiras negociadas no mercado local e por meio de programas de ADR, respectivamente. Ação Brasil 12 M ATVR ADR 12 M ATVR Petrobras PN 117% 24% Vale PNA 195% 32% Itaú Unibanco PN 90% 52% Petrobras ON 44% 67% Ambev 45% 22% Banco Bradesco PN 75% 32% Vale ON 75% 86% Brasil Foods ON 81% 21% Cemig PN 89% 58% Telefônica Brasil PN 72% 32% Gerdau PN 212% 83% Banco Santander Brasil Unit 97% 69% CSN ON 120% 57% Pão de Açúcar PN 128% 48% TIM Part. ON 110% 94% Embraer 66% 64% Sabesp ON 54% 45% Oi PN 194% 26% CPFL Energia ON 74% 46% COPEL PNB 142% 47% Eletrobrás ON 83% 32% Dados de ATVR de 30/04/2012, considerando a participação no índice MSCI Brazil.

71 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL Fibria Celulose ON 191% 62% TAM PN 143% 73% Oi ON 152% 15% Braskem PNA 221% 51% Gol PN 460% 143% Média 104% 50% Fonte: MSCI O volume de ADRs negociados também vem caindo ao longo do tempo. Em 2012, o volume médio diário de negociação dos 32 ADRs brasileiros mais líquidos teve redução de 26,68% com relação ao volume de 2011, chegando a US$ 1,99 bilhão. Em 2010, esse volume era de US$ 3,2 bilhões e, em 2008, de US$ 3,5 bilhões Tratamento de direitos Em tese, detentores de ações no Brasil ou de DRs no exterior deveriam ter os mesmos direitos inerentes à propriedade dos ativos. Ainda que conceitual e juridicamente isto seja verdade, na prática, existe uma diferença apreciável no tratamento destes direitos entre as duas situações distintas. No caso dos pagamentos de eventos corporativos em dinheiro, como em dividendos e juros sobre o capital, o recebimento dos recursos desses eventos pelos investidores de DRs ocorre, pelo menos, dois dias depois do recebimento pelos investidores não residentes no Brasil. Na data do pagamento, o emissor dos ativos no Brasil efetua a transferência de recursos com fundos para o mesmo dia para a central depositária que, após realizar uma série de conciliações, os transfere, também com fundos para o mesmo dia, para os custodiantes dos investidores dos direitos. Neste momento, os custodiantes de investidores não residentes no Brasil têm condições de creditar as contas de seus investidores com os respectivos recursos. Desta forma, o investidor não residente no Brasil recebe os recursos de pagamentos de eventos no mesmo dia em que o pagamento é feito pelo emissor dos ativos. Já os custodiantes dos programas de DR devem efetuar uma operação de câmbio para que os recursos sejam transferidos para o depositário do programa no exterior. O mercado de câmbio à vista possui um ciclo de liquidação de D+2, ou seja, os fundos estarão disponíveis para o depositário no 69

72 exterior apenas dois dias após o seu recebimento pelo custodiante no Brasil. O custodiante brasileiro pode efetuar uma operação de câmbio em D+0, mas esta será uma operação considerada especial e terá, via de regra, uma taxa maior. O prazo de D+2 assegura que os recursos fiquem disponíveis para o depositário do programa de DR no exterior, mas este, não necessariamente, creditará o cliente no mesmo dia. Desta forma, o pagamento de eventos em dinheiro para titulares de DRs pode levar vários dias, ao passo que no Brasil ele é concluído no mesmo dia em que é pago pelo emissor dos ativos. O investidor no exterior tem um custo de oportunidade ao abrir mão de liquidez por um prazo que não precisaria caso investisse diretamente no mercado local. No caso do tratamento de direitos chamados voluntários, ou seja, aqueles em que o investidor necessita manifestar-se para exercê-lo, a situação pode ser ainda mais desvantajosa para o investidor em DRs, uma vez que seu exercício no exterior é praticamente inoperável. No caso de direitos de subscrição, o investidor não residente no Brasil recebe informações do seu custodiante sobre o direito e prazos para exercício. Caso não se interesse por exercer o direito, o investidor pode negociá-lo a mercado. No caso de investidores em DRs, os depositários, via de regra, não oferecem este tipo de serviço, ou seja, não informam os investidores sobre tais direitos e tampouco executam seu exercício. A orientação dada, quando indagado, é que o investidor converta o DR em ações para poder exercer ou vender os direitos no mercado local. Neste caso, o investidor incorre em um custo que não é nem mesmo de oportunidade, mas do principal do direito que, muitas vezes, é simplesmente perdido pelo investidor. Estes custos são, muitas vezes, desconsiderados pelo investidor por diferentes razões. Por um lado, o investidor simplesmente desconhece como o processo ocorre no mercado local e é, portanto, incapaz de comparar as duas possibilidades, e, por outro, o custo encontra-se quase sempre embutido em um pacote de serviços, o que dificulta também a eventual comparação. Para posições em ações mantidas no Brasil, os pagamentos ocorrem de forma eficiente com fundos disponíveis para o investidor no mesmo dia em que são pagos pelo emissor, ao passo queo pagamento de dividendos no exterior sobre posições em DRs implica a contratação de uma operação de câmbio pelo banco custodiante do programa no Brasil, para transferência dos recursos ao banco depositário no exterior, para posterior crédito ao investidor. Além dos custos da contratação do câmbio, o investidor arca com o custo de oportunidade pelo tempo que os fundos levam para se tornar disponíveis para seu uso. 70

73 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL 12.4 Melhores mecanismos de proteção do investidor novamente as vantagens do beneficiário final A negociação com DRs no exterior seguem as regras do mercado onde realizadas e as operações ou os ativos negociados não estão sujeitos ao mesmo nível de proteção que oferece a legislação brasileira. Em particular, no Brasil, as ações de empresas listadas devem, obrigatoriamente, ser negociadas em ambiente de bolsa, onde existe uma série de regras que visam preservar a boa formação de preço e a transparência do mercado. Tais operações são, como vimos, liquidadas por uma contraparte central que garante a liquidação. Além disso, dada a característica do Brasil ser um país em que a identificação do beneficiário final é obrigatória, todas as posições dos investidores são registradas em contas individualizadas em nome do investidor final na central depositária, não se confundindo com as posições dos participantes ou da própria central depositária. Este é um diferencial relevante em relação às posições de DRs mantidos pelos investidores nos mercados que trabalham com o conceito de conta omnibus, nos quais as posições são registradas na central depositária em nome dos participantes de mercado. Ainda que as contas omnibus normalmente segreguem a posição proprietária da posição de clientes, não é possível identificar as posições individuais dos clientes por meio deste sistema de contas. O registro das posições individuais é realizado exclusivamente pelo participante e é a única base para identificação dos direitos dos investidores. Em caso de insolvência do participante, o risco de custódia pode tornar-se significativo. 71

74 SEGURANÇA DO ADR NA AUSÊNCIA 13DE LASTRO No mercado americano, uma prática comum das instituições financeiras é o chamado pre-release, mecanismo por meio do qual a instituição emite o ADR (American Depositary Receipt) com base em garantias ou disponibilidades que o investidor possua junto à instituição financeira de quem é cliente. Uma justificativa para esta operação é tratar-se de um adiantamento ou empréstimo de ADRs cujas ações já foram compradas no mercado brasileiro mas cuja operação ainda não foi liquidada; uma forma de acelerar o processo para o investidor. Algumas instituições solicitam que o cliente apresente uma declaração de que possui as ações lastro. Na prática, contudo, não é feita qualquer verificação de que o investidor efetivamente possui tais ações custodiadas no Brasil. Ademais, se a emissão do pre-release é uma espécie de adiantamento, seria de se esperar que a posição se desfizesse, no máximo, em alguns dias, quando as ações lastro seriam efetivamente depositadas junto ao custodiante do programa no Brasil e o verdadeiro ADR fosse emitido. Via de regra, não é isto o que ocorre e as posições em pre-release são mantidas por períodos de tempo injustificadamente longos. O modo correto e juridicamente válido para se emitir um DR no Brasil é a transferência do lastro para o banco custodiante do programa no Brasil e a consequente emissão, pelo banco depositário no exterior, do DR. Enquanto o DR existir, o lastro fica congelado, sem poder ser negociado no mercado local. Assim, está assegurada que a quantidade de ações negociadas não ultrapassa o total de ações emitidas. 72

75 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL A emissão na condição de pre-release é uma concessão de crédito em ações que não possui respaldo legal no mercado brasileiro, uma vez que, nestes casos, pode não existir, no banco custodiante no Brasil, lastro que ampare a emissão. O risco para o investidor é evidente. Antes de tudo, o investidor que adquire um ADR de uma instituição financeira não sabe ou entende, necessariamente, que seu ADR é diferente dos demais, pois pode não possuir lastro. Como a emissão foi feita com base na posição e garantias que o investidor possui junto à instituição financeira, dependendo das condições de mercado, estas podem não ser suficientes para efetivamente adquirir o ADR lastreado. Num caso mais extremo, como o de insolvência da instituição financeira emissora do pre-release, o risco de mercado do investidor se transforma em risco de principal, uma vez que o único registro do ADR encontra-se na instituição financeira, sem qualquer correspondência no Brasil e, portanto, sem validade jurídica. Este tipo de operação gera, ainda, como efeito colateral, outros tipos de distorções e incertezas legais. O exercício de direitos pelo investidor é um foco de incerteza. Caso o detentor do ADR emitido em pre-release queira, por exemplo, votar em uma assembleia do emissor brasileiro, é bem possível que isto gere uma falta de batimento entre a quantidade de ações emitidas e a quantidade de votos recebida pelo emissor. Isto representa uma importante fonte de risco para o emissor. A tributação de eventos corporativos pagos em dinheiro também pode ser fonte de risco legal. De acordo com a legislação americana, rendimentos pagos por emissor estrangeiro nos EUA, como é o caso dos ADRs emitidos legitimamente, é não tributado. Em operações de pre-release, contudo, o ADR é emitido por uma instituição financeira americana e seus rendimentos deveriam, portanto, ser tributados. Assim, é possível que detentores de ADRs equivalentes estejam sujeitos a regras tributárias diferentes. O ponto que se quer destacar é que existe uma variedade de custos e riscos associados ao investimento em DRs que o investidor, muitas vezes, não percebe. De fato, não é fácil perceber, porque o nível de informação que chega ao investidor é, usualmente, insuficiente para que ele possa fazer uma comparação justa sobre suas condições de investimento nos dois mercados. Custos de oportunidade como o recebimento tardio de pagamentos ou a perda de direitos que caducam também são custos. Os riscos envolvidos em adquirir um ADR em pre-release também podem gerar perdas ou custos legais não desprezíveis. 73

76 POR QUE INVESTIR EM SINTÉTICOS DE 14ADRS E ETFS? A emissão de ativos representativos de outro ou de um conjunto de outros ativos é um processo usual e perfeitamente legítimo do ponto de vista legal. Desta forma, a emissão de ADRs (American Depositary Receipts) e ETFs (Exchange Traded Funds) sintéticos não apresenta, em sua essência, um problema de natureza jurídica como no caso do pre-release analisado anteriormente. Ainda assim, o investimento em sintéticos de ADRs ou ETFs no exterior agrega componentes de risco que não existem no caso do investimento nas próprias ações ou em ETFs brasileiros. O primeiro diz respeito ao risco de crédito da instituição financeira emissora do sintético. Como esta emissão existe somente no balanço da instituição financeira, em caso de sua insolvência, o investidor não possui respaldo jurídico que assegure os seus direitos de propriedade. Outra fonte de incerteza está relacionada à integridade do sintético em relação ao ativo que ele representa. Dependendo da forma como o sintético é estruturado, pode ser que não haja uma perfeita correspondência com o ativo lastro. Ademais, não existem mecanismos que permitam a verificação periódica da compatibilidade entre sintéticos e lastro. Isto é ainda mais verdadeiro no caso de ETFs que já são, eles mesmos, uma cesta representativa de um conjunto de ações. 74

77 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL Além de riscos adicionais, não é claro que os sintéticos sejam mais atraentes do ponto de vista econômico. A emissão de sintéticos por instituições financeiras não é uma operação isenta de custos, custos estes que o investidor não incorre ao comprar os ativos diretamente no mercado brasileiro. Como existe, em princípio, paridade de preço entre o ativo e o seu sintético, uma parte da rentabilidade do investimento está sendo consumida para arcar com os custos de emissão do sintético. Conhecendo os riscos adicionais aportados pelos sintéticos e avaliando os custos de aquisição destes instrumentos, o investidor não residente deve ter estímulos de outra natureza, como limitação regulatória, por exemplo, para optar pela aquisição de sintéticos no exterior. Senão, a aquisição dos ativos lastro no mercado local é, certamente, a melhor opção. 75

78 A INDÚSTRIA BRASILEIRA 15DE FUNDOS Os fundos de investimento são alternativas muito interessantes para investidores não residentes, em geral, mas particularmente atraentes para aqueles que estão iniciando suas atividades no mercado brasileiro. A indústria brasileira de fundos merece destaque pelo seu tamanho, pelo número de gestores, pela diversidade dos instrumentos disponíveis para os investidores e também pelo arcabouço regulatório abrangente e eficaz. 15.1Tamanho e sofisticação de instrumentos O Brasil tem a 6ª maior indústria de fundos do mundo, tendo alcançado, ao final de 2012, um patrimônio líquido de US$ 1,1 trilhão, o que representa um crescimento de 16% em relação ao ano anterior. Os quase 13 mil fundos que compõem a indústria tiveram uma captação líquida de US$ 50 bilhões em Existe também grande diversidade de fundos abertos à disposição dos investidores. São fundos de renda fixa, ações, curto prazo, multimercados, referenciados DI, previdência, estruturados (fundos de participações e direitos creditórios), cambial e dívida externa. Atuam na gestão destes fundos cerca de 450 gestores de carteira autorizados pela Comissão de Valores Mobiliários CVM

79 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL A distribuição entre os diversos tipos de investidor mostra que cerca de 40% correspondem a investidores institucionais. Investidores private (14.7%), corporate (14.1%) e varejo (15.1%) possuem uma participação mais uniforme 29. A indústria brasileira de fundos ainda é bastante concentrada em títulos públicos, se comparada ao resto do mundo, mas observa-se um movimento de crescente diversificação para outros instrumentos, com grandes oportunidades para ações e títulos de renda fixa privada Regulação abrangência e transparência A indústria brasileira de fundos de investimento possui um arcabouço regulatório que oferece grande segurança para o investidor 30. Entre os elementos de diferenciação na estrutura regulatória da indústria de fundos, dois aspectos merecem especial destaque: a abrangência e a transparência. No Brasil, a regulação e a supervisão dos fundos de investimento possuem grande abrangência, uma vez que abarcam todos os tipos de fundos, inclusive os que mais se assemelham aos hedge funds, os chamados fundos multimercados. No Brasil, os hedge funds tiveram sua origem a partir dos fundos mútuos e, como consequência, nasceram dentro do escopo regulatório destes fundos, sendo-lhes exigido o mesmo patamar de transparência. No Brasil, os órgãos reguladores têm completa e periódica visibilidade sobre a alavancagem de cada fundo individualmente e conhecem, assim, o risco agregado do setor 31. Ainda no que se refere à abrangência da regulação, o registro dos fundos perante a CVM é obrigatório, até mesmo para fundos exclusivos (um só cotista). No Brasil, não existem regras de cut-off prevendo que fundos com menos do que um determinado número de cotistas não necessitem obter registro. A indústria brasileira de fundos se diferencia também pela sua elevada transparência. Primeiramente, conforme mencionado anteriormente, todas as operações realizadas pelos fundos, inclusive as de balcão organizado, devem necessariamente ser registradas em um sistema centralizado (BM&FBOVESPA, Selic ou Cetip). Não existem, portanto, operações de balcão que não estejam registradas em um ambiente acessível ao regulador. Os fundos brasileiros são obrigados também a manter um elevado grau 29 Boletim Anbima Investment Funds (May/2013). 30 A principal norma que regulamenta os fundos de investimento é a Instrução CVM 409/ No mercado dos EUA, os hedge funds são constituídos juridicamente como empresas não financeiras (corporations) e, assim sendo, não são regulados como entidades do sistema financeiro. Ao ficarem fora do escopo da regulação financeira, os hedge funds têm a liberdade de dar ao mercado a transparência que quiserem. A lógica por trás desta construção é que os investidores desse segmento são suficientemente qualificados para julgar o nível de risco que estão dispostos a suportar. 77

80 de divulgação das suas informações, seja por meio do fornecimento de informações periódicas à CVM ou pela sua divulgação ao público diretamente. Mensalmente, os administradores de fundos fornecem à CVM a composição completa da carteira dos fundos por eles administrados 32. Assim, a CVM tem a capacidade de monitorar a exposição da indústria ou de um fundo específico a um determinado ativo ou derivativo. Diariamente, os administradores devem divulgar, ainda: o patrimônio do fundo, o valor da cota, resgates e captações. Desta forma, os investidores possuem informação completa sobre seu investimento e a CVM pode acompanhar variações atípicas e, eventualmente, questionar o administrador. O diagnóstico é que a sensibilidade diária ajuda a sinalizar problemas para o regulador e para o público em geral. Vale destacar ainda que a indústria de fundos está sujeita a uma atuação bastante destacada da ANBIMA (Associação Nacional dos Bancos de Investimento), entidade autorreguladora que também exige das instituições membros, aquelas que aderiram ao seu código de autorregulação, que enviem diariamente informações bastante similares àquelas enviadas à CVM. A divulgação de informações diárias exige marcação a mercado também diária. No mercado brasileiro, o processo de precificação é muito organizado e regulado 33. O Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para os Fundos de Investimento, por sua vez, determina que os administradores de fundos devam manter um Manual de Marcação a Mercado, explicitando os critérios adotados para precificar os ativos que compõem a carteira dos fundos administrados. Os critérios têm que possuir embasamento teórico consistente e serem passíveis de verificação 34. Outro diferencial diz respeito à segregação de funções entre gestor, administrador e custodiante e ao papel do custodiante como elemento verificador. A CVM exige que a custódia de ativos de fundos seja feita por um custodiante por ela autorizado. Ainda que não seja obrigatório, o desenho mais comum da administração de fundos no Brasil é composto por um conjunto de três figuras independentes: um gestor, que decide sobre o investimento; um administrador, que executa os processos de back office, especialmente os relacionados à precificação das cotas; e um custodiante, que é responsável pela guarda dos ativos que compõem a carteira do fundo. Esse tripé acaba contribuindo de forma positiva para a governança dos fundos, na medida Em caso de motivação estratégica justificada, o administrador pode ocultar por até 90 dias alguma operação específica (Instrução CVM 409/2004). 33 A Instrução CVM 438/2006, que aprova o plano contábil dos fundos de investimento, determina a obrigatoriedade de marcação a mercado dos ativos integrantes das carteiras de fundos de investimento. 34 A adesão ao Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para fundos de investimento é voluntária, mas quase todas as instituições administradoras de fundos de investimento e gestoras de recursos no Brasil aderiram ao código. A principal motivação reside no fato de que o selo ANBIMA, concedido às instituições aderentes, acabou tornando-se uma referência no mercado de fundos.

81 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL em que quem toma a decisão de investimento não se confunde com quem precifica as cotas ou guarda os ativos. Existem, também, regras específicas para o fechamento dos fundos 35. Para fechamento de um fundo para resgate, é necessário que o administrador convoque uma Assembleia Geral de cotistas. Este dispositivo representa uma importante proteção para o investidor, sobretudo o de varejo, que possui acesso mais restrito à informação. Desta forma, são asseguradas condições de saída igualitárias a todos os cotistas. Além disso, no Brasil, existe uma cultura de boa administração da liquidez da carteira, herdada dos tempos da alta inflação, de forma que o administrador não venha a enfrentar dificuldade para honrar os compromissos atinentes, por exemplo, ao resgate pelos cotistas. 35 Instrução CVM 409/

82 VANTAGENS TRIBUTÁRIAS PARA NÃO RESIDENTES 16INVESTINDO NO BRASIL O Brasil oferece um tratamento tributário diferenciado para os investidores não residentes que ingressam com recursos no país por meio da Resolução do Conselho Monetário Nacional (CMN) 2.689/ A legislação federal confere a esse investidor benefícios, seja por meio de não incidências, seja por reduções de alíquotas para seus investimentos. São, basicamente, dois os tributos que incidem sobre as aplicações financeiras: o imposto sobre a renda (IR); e o imposto sobre operações de crédito, câmbio, seguros ou relativas a títulos e valores mobiliários (IOF). 16.1Imposto sobre a renda Em teoria, o IR sobre os rendimentos de investidor estrangeiro alcançaria dois fatos geradores: os rendimentos oriundos da manutenção do investimento e os ganhos de capital auferidos em sua alienação. Especificamente os investidores não residentes, que não sejam domiciliados em paraísos fiscais 37, estão sujeitos a um regime especial, mais favorecido, quando comparado ao regime aplicável ao investidor local, conforme abaixo: A Res. CMN 2.689/2000 dispõe sobre aplicações de investidor não residente nos mercados financeiro e de capitais. 37 A lista taxativa de paraísos fiscais encontra-se no artigo 1º da Instrução Normativa (IN) da Secretaria da Receita Federal (SRF) 1.037/2010.

83 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL Não incidência do IR sobre os ganhos de capital nas operações realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemelhadas (IN 1.022/2010, art. 69). Redução do IR à alíquota zero sobre os rendimentos distribuídos pelos fundos de investimento em participações (FIP), fundos de investimento em cotas de FIPs e fundos de investimento em empresas emergentes, desde que a carteira dos fundos não tenha mais do que 5% em títulos de divida não conversíveis, e que o investidor não possua participação e nem receba rendimentos proporcionais a mais de 40% das cotas emitidas (Lei /2006, art. 3). Redução do IR à alíquota zero sobre os rendimentos produzidos por títulos públicos, adquiridos a partir de 16 de fevereiro de 2006, ou por cotas de fundos de investimento exclusivo para não residentes, que tenham, no mínimo, 98% aplicados em títulos públicos (Lei /2006, art. 1º) 38. Redução do IR à alíquota zero sobre os rendimentos produzidos por títulos ou valores mobiliários, adquiridos a partir de 1o de janeiro de 2011, objeto de distribuição pública ou de emissão de pessoa jurídica não financeira e certificados de recebíveis imobiliários (CRI), destinados, em ambos os casos, a captar recursos para projetos de investimento, inclusive os voltados à pesquisa, desenvolvimento e inovação, e desde que os títulos ou valores mobiliários sejam remunerados (i) por taxa de juros pré-fixada, vinculada a índice de preço ou à taxa referencial - TR, sendo vedada a pactuação total ou parcial de taxa de juros pós-fixada, ou (ii) por cotas de fundos de investimento de participação que tenham, no mínimo, 85% aplicados nestes títulos (ou 67% nos dois primeiros anos) 39 (Lei /2011, art. 1º). Redução do IR à alíquota zero sobre os rendimentos produzidos por fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC), constituídos sob a forma de condomínio fechado, regulamentados pela Comissão de Valores Mobiliários CVM, cujo originador ou cedente da carteira de direitos creditórios não seja instituição financeira com objetivo de alocar os recursos obtidos com a operação em projetos de investimento, inclusive os voltados à pesquisa, desenvolvimento e inovação, e desde que a rentabilidade esperada das cotas de emissão dos FIDCs seja referenciada em taxa de juros pré-fixada, vinculada a índice de preço ou à TR 40 (Lei /2011, art. 1º). Redução do IR à alíquota zero sobre os rendimentos produzidos pelas 38 O beneficio em referência não se aplica a títulos adquiridos em operações compromissadas ou operações de empréstimo desses títulos. 39 Aplicam algumas condições adicionais sobre prazo, vedação para compromisso de recompra e revenda, registro e alocação do recurso. 40 Aplicam algumas condições adicionais sobre prazo, alocação dos recursos do fundo, partes relacionadas, registro, alocação do recurso e abertura de informações mínimas aos investidores. 81

84 cotas dos fundos, cujo patrimônio líquido seja aplicado no mínimo em 85% (ou 67% nos dois primeiros anos) em debêntures emitidas por sociedade de propósito específico com foco em investimento em infraestrutura e pesquisa e desenvolvimento 41, (Lei /2011, art. 3, caput). A redução à alíquota zero de IR sobre os rendimentos relativos a investimentos em títulos públicos é relativamente recente (2006) e constitui um exemplo de aprimoramento da legislação tributária, na medida em que beneficia diretamente os investidores não residentes e possui impacto positivo sobre o custo da dívida pública brasileira. Os investidores consideram o retorno líquido (pós-tributo) do seu investimento. O governo brasileiro, ao isentar de imposto sobre a renda os juros pagos, conseguiu reduzir o nível de juros exigido por esses investidores, puxando para baixo o custo da dívida pública como um todo. Com relação ao benefício sobre os rendimentos dos Fundos de debêntures com foco em infraestrutura, vale destacar que, caso a empresa emissora das debêntures não efetue os investimentos nos montantes e projetos constantes da escritura de emissão, o investidor não residente não sofre qualquer tipo de sanção, ficando preservados seus direitos de isenção. O emissor do título bursátil e o cedente do FIDC/CRI é que sofrerão penalizações, mas a segurança jurídica do investimento e do seu regime de tributação está assegurada. (Lei /2011, art. 1º, parágrafo 8º) Os investidores não residentes usufruem, ainda, de alíquotas beneficiadas quando comparadas ao investidor local nas seguintes situações: Rendimentos auferidos com aplicações em fundos de investimento em ações, em operações de swaps, registradas ou não em bolsa, e em mercados de liquidação futura fora de bolsa - alíquota de 10% ao invés de 15% aplicável aos investidores domiciliados no Brasil (IN 1.022/2010, art. 68, I). Rendimentos auferidos nos demais casos, inclusive operações de renda fixa, realizada em bolsa ou em mercado de balcão - alíquota de 15%, independentemente do prazo (IN 1.022, art. 68, II). Com relação ao último item, é importante enfatizar que, aos investidores com domicílio no Brasil, aplicam-se alíquotas decrescentes conforme o prazo de permanência no investimento: 22,5%, para prazo inferior a 180 dias; 20%, entre 180 e 360 dias; 17,5%, entre 360 e 720 dias; e 15%, somente para permanência acima de 720 dias. Interessante ainda mencionar que apesar dos fundos de participação (FIPs) A legislação define, mais especificamente, que as debêntures devem ter por objetivo captar recursos com vistas a implementar projetos de investimento na área de infraestrutura, e de produção econômica intensiva em pesquisa, desenvolvimento e inovação, considerados como prioritários pelo Poder Executivo federal.

85 OS BENEFÍCIOS DE INVESTIR DIRETAMENTE NO BRASIL terem como foco o investimento acionário, são também autorizados a investir em títulos de divida conversíveis e os rendimentos desses papeis acabam também sendo beneficiados pela não tributação dos rendimentos quando distribuídos pelos FIPs que cumpram os requisitos acima mencionados. Assim como os investidores domiciliados no Brasil, os investidores não residentes estão isentos de recolhimento de IR sobre dividendos distribuídos pelas empresas. Do ponto de vista mais geral, vale mencionar ainda que para os investidores fora de paraíso que aplicam em fundos de investimento, a incidência de imposto sobre a renda ocorre exclusivamente por ocasião do resgate Imposto sobre operações financeiras de crédito, câmbio e seguro (IOF) No caso do IOF, são, principalmente, as operações de câmbio para ingresso de recursos no País, que afetam diretamente os investidores não residentes. O IOF é regulado pela Lei 8.894/1994 e pelo Decreto 6.306/2007. O IOF que incide mais especificamente sobre operações de câmbio é o que afeta principal e diretamente o investimento de não residentes. Trata-se de um tributo de finalidade não fiscal, ou seja, sem objetivos arrecadatórios, mas que serve de instrumento à gestão da política monetária pelo BCB. Com relação à incidência de IOF, a legislação reduz à zero a alíquota aplicável aos investidores não residentes sobre as operações de câmbio associadas às seguintes modalidades de investimento: Investimento em renda variável em bolsa; Aquisição de ações em oferta pública, registrada ou dispensada de registro pela CVM, ou para a subscrição de ações, desde que, nos dois casos, as companhias emissoras tenham registro para negociação das ações em bolsas de valores; Investimento em fundos de investimento em participações (FIP), fundos de investimento em cotas de FIP e fundos de investimento em empresas emergentes (FIEE); Investimentos nos títulos ou valores mobiliários, fundos de investimento em direitos creditórios (FIDCs) e fundos de debêntures, destinados a 83

86 captar recursos para projetos de investimento, inclusive os voltados à pesquisa, desenvolvimento e inovação, na forma dos arts. 1º e 3º da Lei (mencionados no tópico sobre imposto de renda acima); Investimento em fundos de investimento imobiliário (FII); e Nas operações de câmbio para remessa, para o exterior, de juros sobre o capital próprio e dividendos recebidos por investidor estrangeiro. Por fim, um aspecto do tratamento tributário que merece destaque é o fato da Receita Federal do Brasil (RFB), autoridade fiscal brasileira, não exigir que o investidor não residente apresente declaração anual de renda, devendo o responsável tributário pelo investidor no Brasil apenas prestar informações quando solicitado. 84

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