Dissertação elaborada por: Carlos Dias Sob a orientação de: Prof. Dr. Gilberto Ramos Loureiro Universidade do Minho Mestrado em Finanças
A teoria do tradeoff (Modgliani & Miller, 1958) sugere um comportamento de reversão para a média no financiamento. Taggart (1977) Bradley, Jarrell & Kim (1984) Flannery & Rangan (2006) Goyal, Lehn, & Racic (2002) Fama & French (2002) Huang & Ritter (2009)
A teoria do pecking order (Myers, 1984) sugere rácios de dívida guiados pela necessidade de financiamento externo. Shyam-Sunder & Myers (1999) (Fama & French, 2002) Frank & Goyal (2003) Leary & Roberts (2010)
A medida seguida é o rácio de dívida de mercado: DTi,t: valor contabilístico da dívida da empresa i no ano t; APi,t: valor contabilístico das ações preferenciais da empresa i no ano t; CMi,t: capitalização de mercado da empresa i no ano t.
Construção do défice de financiamento: DIVi,t: dividendos da empresa i no ano t; DCi,t: despesas de capital da empresa i no ano t; ΔFMi,t: variação do fundo de maneio da empresa i no ano t; PCi,t: porção corrente de dívida de longo prazo da empresa i no início do ano t; FCi,t: fluxos de caixa gerados pelas atividades operacionais da empresa i no ano t; ATi,t: ativos totais da empresa i no ano t.
O modelo econométrico a ser testado: Hipótese nula (H0) é o financiamento integral com dívida; Hipótese alternativa (H1) é o défice de financiamento não coberto totalmente pela dívida.
Sunder & Myers (1999) recomendam: RDM*i,t: rácio de dívida ótimo da empresa i no ano t; bat: coeficiente que traduz a velocidade do ajustamento em direção ao rácio de divida desejável. No entanto deve-se examinar outro tipo de especificação (Huang & Ritter, 2009)
Partindo de Flannery & Rangan (2006), o rácio de dívida ótimo da empresa i no ano t: Xi,t-1: vetor de características da empresa i no ano t-1; Inclui variáveis dummy para cada ano e efeitos fixos da empresa; γ : vetor do coeficiente
Sabendo o rácio de dívida ótimo basta subtituir no modelo sugerido por Sunder & Myers (1999): Hipótese nula (H0) é a ausência de ajustamentos em direção a um nível de dívida ótimo; Hipótese alternativa (H1) é a presença de ajustamentos no sentido de um nível de dívida ótimo.
Amostra retirada da Datastream; Amostra final engloba 149 empresas pertencentes ao S&P 500; O período cobre 15 anos desde 1993 até 2007.
25% 20% 15% 10% 5% Número de observações: 2235 Média Mediana Desvio padrão 0% -5% RDM RDC DEF
ΔRDM Média Móvel 3 anos Média móvel 5 anos Média da amostra RDM * i,t-rdm i,t-1 0.053 c (1.47) 0.109 a (4.12) 0.361 a (16.90) Dummies de anos Não Não Não Efeitos fixos de empresas Não Não Não R 2 0.002 0.013 0.188
Mínimos Quadrados Ordinários RDM Efeitos Fixos Variável Instrumental RDM i,t-1 0.868 a 0.645 a 0.685 a (44.76) (36.81) (24.66) LogAT 0.003 b 0.010 a 0.009 a (2.35) (2.92) (2.81) MBA -0.001 c 0.001-0.000 (-1.73) (-0.95) (-0.35) TAN_AT 0.017 c 0.020 0.016 (1.84) (1.06) (0.84) RO_AT -0.011-0.006 0.005 (-1.46) (-0.29) (0.25) DEP_AT 0.012 0.093 0.093 (0.23) (1.18) (1.18) I&D_AT -0.103 b -0.103-0.123 (-2.21) (-1.28) (-1.51) I&DD 0.002 0.002 0.003 (0.74) (0.28) (0.34) Dummies de anos Sim Sim Sim Efeitos fixos Não Sim Sim R 2 0.836 0.483 0.481
Mínimos Quadrados Ordinários RDM Efeitos Fixos Variável Instrumental RDM i,t-1 0.868 a 0.645 a 0.685 a (44.76) (36.81) (24.66) LogAT 0.003 b 0.010 a 0.009 a (2.35) (2.92) (2.81) MBA -0.001 c 0.001-0.000 (-1.73) (-0.95) (-0.35) TAN_AT 0.017 c 0.020 0.016 (1.84) (1.06) (0.84) RO_AT -0.011-0.006 0.005 (-1.46) (-0.29) (0.25) DEP_AT 0.012 0.093 0.093 (0.23) (1.18) (1.18) I&D_AT -0.103 b -0.103-0.123 (-2.21) (-1.28) (-1.51) I&DD 0.002 0.002 0.003 (0.74) (0.28) (0.34) Dummies de anos Sim Sim Sim Efeitos fixos de empresas Não Sim Sim R 2 0.836 0.483 0.481
RDM ΔRDM ΔRDM RDM i,t-1 0.685 a -0.321 a (24.66) (-11.62) LogAT 0.009 a 0.012 a (2.81) (3.53) MBA -0.000-0.002 (-0.35) (-1.16) TAN_AT 0.016-0.002 (0.84) (-0.10) RO_AT 0.005 0.027 (0.25) (1.33) DEP_AT 0.093 0.101 (1.18) (1.28) I&D_AT -0.123-0.075 (-1.51) (-0.92) I&DD 0.003 0.004 (0.34) (0.42) DEF 0.039 b 0.075 a (2.52) (4.80) Dummies de anos Sim Sim Sim Efeitos fixos de empresas Sim Sim Sim R 2 0.481 0.098 0.266
RDM ΔRDM ΔRDM RDM i,t-1 0.685 a -0.321 a (24.66) (-11.62) LogAT 0.009 a 0.012 a (2.81) (3.53) MBA -0.000-0.002 (-0.35) (-1.16) TAN_AT 0.016-0.002 (0.84) (-0.10) RO_AT 0.005 0.027 (0.25) (1.33) DEP_AT 0.093 0.101 (1.18) (1.28) I&D_AT -0.123-0.075 (-1.51) (-0.92) I&DD 0.003 0.004 (0.34) (0.42) DEF 0.039 b 0.075 a (2.52) (4.80) Dummies de anos Sim Sim Sim Efeitos fixos de empresas Sim Sim Sim R 2 0.481 0.098 0.266
Amostra dividida segundo o crescimento Influência do período temporal A velocidade de ajustamento nunca sai do intervalo 31%-33%; A magnitude do coeficiente do DEFi,t não ultrapassa 0,10. No limite, uma empresa demora cerca de um ano e um mês; Problema do enviesamento (Nickel, 1981).
Nova versão do défice de financiamento O desempenho do pecking order continua a ser fraco; Um ano e nove meses para atingir metade do ajustamento. Medidas alternativas de alavancagem A velocidade de ajustamento nunca ultrapassa os 32%; O coeficiente do pecking order sofre uma ligeira melhoria.
O modelo do tradeoff descreve melhor a política de financiamento empresarial: Uma empresa típica apresenta, anualmente, um ajustamento de 32%; O rápido ajustamento não é afetado pela inclusão de considerações ligadas ao modelo do pecking order.
Existe robustez ao longo de várias construções do défice de financiamento, rácio de dívida e da divisão da amostra segundo as oportunidades de crescimento. Má especificação do modelo do pecking order. Acontecimentos que afetam simultaneamente o rácio de dívida contabilístico e o rácio de dívida de mercado.
OBRIGADO PELA A ATENÇÃO!