Perspectivas Setoriais 28 de Novembro de 2014 O momento para as companhias de infraestrutura já foi melhor, particularmente aquelas que exploram concessões de rodovias. Em primeiro lugar porque o crescimento estimado para Brasil no ano de 2014, como todos sabemos, vem sendo revisado para baixo, assim como as projeções macro em geral, especialmente as relativas à atividade industrial. Isso, claro, tem um impacto direto na expectativa de tráfego. O bom desempenho da agricultura tem trazido certo alívio, mas não tem conseguido compensar integralmente a deterioração de outros indicadores. Fica a dúvida se os próximos anos seguirão essa tendência ou mostrarão recuperação. Nossa aposta mais realista, dadas as sinalizações sobre a formação da equipe econômica, é que 2015 será um ano ainda difícil, de forte ajuste, para depois, termos um cenário mais favorável à frente. Outro risco inerente ao negócio de concessões é o risco institucional. E, recentemente, mesmo governos usualmente mais alinhados com a mentalidade de mercado têm dado sinais mais populistas, como foi o caso do não-reajuste das tarifas de pedágio nas rodovias estaduais paulistas. No âmbito federal, o cenário não melhora, pelo contrário, a mão pesada do governo, que tenta ditar taxas de retorno dos projetos de infraestrutura e mexe, de uma só vez, com todo um setor como no caso da MP 579, não tem sido bem sucedido em atrair os tão necessários e volumosos investimentos privados. Apesar de ter correlação grande com a atividade econômica doméstica, o setor tem alguns fatores que diminuem os riscos atrelados a suas ações. Por exemplo, os contratos de concessões de rodovias têm previsto reajuste anual, sempre respeitando a inflação do período. Alguns pedágios são reajustados por IPCA, outros por IGPM, mas o importante é que esse reajuste é protegido em contrato. Mesmo em casos atípicos, como foi a comentada decisão do governo paulista de não reajustar os pedágios no ano passado, existe uma compensação para as concessionárias. A modelagem da compensação está sendo questionada pelas companhias, mas, discussões à parte, o reajuste contratual é uma segurança para o investidor. Vale lembrar que temos visto uma agressividade maior de grupos ligados a construtoras nos últimos leilões de rodovias, de olho especialmente nas grandes obras civis que serão necessárias, mas sem expertise na operação de rodovia propriamente dita, essas concessões podem, daqui a alguns anos, ser alvos de aquisições no mercado secundário. Assim, além dos próximos leilões, devemos ver as companhias de capital aberto se movimentando nesse sentido nos próximos anos. Comparativos do Setor Resultado Líquido P/L 2014 (P) 3 Trim/13 3 Trim/14 15,5 11,6 23,3 11,5 125,5 144,1 Concessões de Infra- Estrutura EV/EBITDA 2014 (P) 7,4 6,3 10,1 6,0 343,3 400,6 Concessões de Infra- Estrutura Cot./VPA 77,4 111,3 3,9 2,3 9,8 2,9 Concessões de Infra- Estrutura Fonte: Economatica e Projeções Análise Coinvalores. 1
Preço Alvo R$ 22,60 Up Side / 56,9% ARTR3 / R$ 14,40 em 26/Nov/14 Breve Descritivo A (antiga OHL) opera mais de 3 mil Km de rodovias nas regiões Sul e Sudeste, com presença em SP, RJ, MG, PR e SC. São quatro concessões estaduais, em São Paulo, adquiridas entre 2001 e 2006, já no mercado secundário, e cinco concessões federais, arrematadas no leilão da 2ª Fase do Programa de Concessões de Rodovias Federais promovido pela ANTT. Das estradas estaduais, três vencem no final dessa década e uma em 2028, já as federais vencem todas juntas, em 2033. A mostrou, quando ainda era OHL, interesse em outros ativos de infraestrutura, participando do primeiro leilão de aeroportos, por exemplo. Após a entrada da Abertis em seu controle, a companhia, no entanto, voltou seu foco para dentro das estradas, dessa maneira, a companhia não deve participar do segundo leilão de aeroportos e de outros projetos, como portos e ferrovias. Composição Acionária: Principais Acionistas 27/mar/14 Com Voto Sem voto Todos tipos Participes En Brasil S.A., Unipersonal Brookfield Aylesbury S.A.R.L Outros Total 69,3% 14,9% 15,8% 100,0% 69,3% 14,9% 15,8% 100,0% Projeções em MM 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Receita Líquida 3.377,5 4.005,8 3.304,,3 3.309,1 3.341,8 3.438,1 EBITDA 1.232,8 1.439,0 1.559,,8 1.626,4 1.667,5 1.716,6 Lucro Líquido 662,4 424,1 402,00 411,3 429,7 451,5 Histórico Indicadores 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e COT/VPA Projetado 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,7 EV/EBITDA 5,8 6,2 5,9 5,7 5,6 5,5 Preço/Lucro 10,6 11,7 12,3 12,1 11,5 11,0 Dividend Yield 4,3% 4,1% 4,1% 4,3% 4,6% Pay Out 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% Dívida Líquida (R$ MM) 3.147,3 3.900,1 4..199,1 4.371,1 4.431,3 4.445,5 % de Curto Prazo 7,0% 5,9% 11,8% 11,3% 10,6% 12,6% Part. De Capital de 3ºs 74,5% 76,8% 76,0% 74,3% 72,6% 71,1% ROE (%) 24,8% 20,2% 17,5% 16,4% 15,7% 15,2% Margem EBITDA 36,5% 35,9% 47,2% 49,2% 49,9% 49,9% Margem Líquida 13,8% 10,6% 12,2% 12,4% 12,9% 13,1% Conclusão Resultado sem surpresas da no terceiro trimestre, sendo bastante impactado pela morosa dinâmica econômica doméstica. O tráfego das rodovias estaduais da companhia caiu 1,9% em doze meses, enquanto nas federais (em base comparáveis) houve 0,5% de avanço. Dessa forma, o aumento da receita de pedágios nesse trimestre vem notadamente dos reajustes. A companhia conseguiu segurar os custos e reportar bom avanço de margens mesmo com esse cenário adverso. A margem EBITDA subiu 1,9 p.p. em doze meses e 8,5 p.p. em três meses. A continuou o forte cronograma de Capex para o ano, com desembolso de R$ 489,4 milhões, chegando a R$ 1,3 bi no acumulado anual até agora. Vemos grande gap entre o valor que os papéis da companhia têm sido negociados e o seu valor justo, dessa forma reforçamos nossa recomendação positiva para ARTR3. ARTR3 x IBOVESPA na base 100 2
CCR Preço Alvo R$ 22,50 Up Side / 27,3% CCRO3 / R$ 17,67 em 26/Nov/14 Breve Descritivo A companhia foi criada em 1998, incorporando as concessões que seus sócios originais - Andrade Gutierrez, Camargo Corrêa, Odebrecht, SVE e Serveng detinham em diferentes proporções e estruturas. Em 2001, ainda fora da Bolsa, a CCR teve a entrada da portuguesa Brisa em seu capital, empresa com expertise em administração de rodovias, em seu país de origem. No início de 2002, as ações da CCR estrearam na Bovespa, listadas no Novo Mercado. Na última década a CCR ampliou sua área de atuação paraa negócios correlatos e hoje, além de concessões rodoviárias, entre elas o Sistema Anhangüera Bandeirantes e a Via Dutra, a CCR participa do capital da STP, operadora do sistema Sem Parar, da ViaQuatro, que explora os serviços de transporte de passageiros da Linha 4 - Amarela do Metrô de São Paulo, do metrô de Salvador, do VLT no Rio, além de quatro aeroportos, incluindo o de Confins em BH. Composição Acionária: Principais Acionistas Andrade Gutierrez Concessoes S.A. Camargo Correa Invest. em Infra Estrutur Soares Penido Concessoes S.A. Soares Penido Obras, Const. e Inv. Ltda. VBC Energia SA Agc Participacoes Ltda. Outros 19/mar/14 Com Voto Sem voto Todos tipos 16,6% 16,6% 15,2% 15,2% 11,9% 11,9% 5,3% 5,3% 1,8% 1,8% 0,4% 0,4% 48,8% 48,8% Histórico Projeções em MM 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Receita Líquida 6.016,6 7.084,3 6.404,,1 7.116,1 7.729,5 8.419,4 EBITDA 3.237,3 3.701,4 4.389,,9 4.861,5 5.360,6 5.927,8 Lucro Líquido 1.599,8 1.279,1 1.523,,2 1.926,1 2.387,0 2.843,9 Indicadores 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e COT/VPA Projetado 9,0 8,6 8,2 7,8 7,3 6,8 EV/EBITDA 11,4 10,4 8,6 7,5 6,6 5,8 Preço/Lucro 23,1 24,4 20,5 16,2 13,1 11,0 Dividend Yield 3,7% 4,4% 5,6% 6,9% 8,2% Pay Out 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% Dívida Líquida (R$ MM) 6.824,7 7.173,1 6..242,9 5.347,0 4.306,6 3.202,2 % de Curto Prazo 28,2% 11,9% 12,4% 14,4% 12,7% 14,1% Part. De Capital de 3ºs 75,2% 76,2% 74,1% 71,9% 69,5% 67,4% ROE (%) 38,8% 35,2% 40,1% 47,9% 55,6% 61,7% Margem EBITDA 53,8% 52,2% 68,5% 68,3% 69,4% 70,4% Margem Líquida 22,5% 18,1% 23,8% 27,1% 30,9% 33,8% Conclusão O tráfego continuou a ser impactado pela morosidade da economia e a CCR mostrou resultado tímido nesse trimestre. Essa piora da atividade econômica pode ser sentida principalmente no tráfego de veículos comerciais, que caiu 4% no período. O crescimento da receita de pedágios, dessa forma, foi pequeno. Em compensação, as outras receitas apresentaram elevação de mais de 50%, impactadas por novas concessões como o metrô de Salvador e Aeroporto de Confins. A margem EBITDA consolidada mostrou deterioração, mas vemos isso como natural em decorrência do ramp up de novos projetos. CCRO3 x IBOVESPA na base 10 3
Preço Alvo R$ 14,00 Up Side / 33,5% ECOR3 /R$ 10,49 em 26/Nov/14 Breve Descritivo A EcoRodovias é uma companhia de infraestrutura logística, que nasceu como uma concessionária de rodovias e expandiu seu escopo de atuação no decorrer dos anos 2000. Hoje, a companhia opera concessões rodoviárias e serviços de logística, sustentados pelos EcoPátios. A participação dos serviços logísticos nos resultados da companhia deve crescer nos próximos exercícios, com a maturação dos já mencionados EcoPátios, que são negócios com menor margem, porém também são menos intensivos em capital. Consideramos que esse modelo de negócios trará benefícios a companhia, trazendo sinergias entre os diferentes segmentos. Composição Acionária: Principais Acionistas Primav Construcoes e Comercio SA Acoes em Tesouraria Outros 13/nov/14 Com Voto Sem voto Todos tipos 64,0% 64,0% 0,4% 0,4% 35,6% 35,6% Projeções em MM 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Receita Líquida 2.639,1 3.436,0 3.444,,0 3.391,2 3.657,2 3.984,3 EBITDA 1.195,5 1.497,0 1.651,,1 1.872,5 2.071,7 2.324,3 Lucro Líquido 323,0 502,0 536,55 646,3 812,9 1.000,6 Histórico Indicadores 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e COT/VPA Projetado 2,8 2,7 2,5 2,4 2,2 2,1 EV/EBITDA 6,1 5,8 5,3 4,6 4,0 3,4 Preço/Lucro 14,8 11,7 10,9 9,1 7,2 5,9 Dividend Yield 6,8% 7,3% 8,8% 11,1% 13,6% Pay Out 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Dívida Líquida (R$ MM) 2.555,3 2.742,0 2..918,5 2.669,6 2.349,3 1.948,6 % de Curto Prazo 22,6% 23,7% 24,0% 25,2% 25,6% 25,9% Part. De Capital de 3ºs 67,7% 70,7% 70,7% 69,4% 67,9% 66,3% ROE (%) 19,0% 22,8% 23,1% 26,3% 30,9% 35,2% Margem EBITDA 45,3% 43,6% 47,9% 55,2% 56,6% 58,3% Margem Líquida 15,1% 14,6% 15,6% 19,1% 22,2% 25,1% Conclusão Piora no tráfego, ramp up da ECO101 e números aindaa ruins das operações de logística. Esse é um resumo do trimestre da. Vimos que o volume de tráfego do trimestre ex-eco101 caiu 1,5% na comparação com igual trimestre do ano anterior, fortemente impactado pela queda do número de veículos comerciais em todas as suas rodovias. O tráfego de veículos de passeio compensou parcialmente esse efeito, mas ainda assim, houve a retração comentada. Considerando os números da ECO101, houve avanço de 11,2% na receita líquida vinda das rodovias, na mesma comparação, porém, como essa rodovias ainda está em fase de maturação, suas margens estão comprimidas, levando a uma pressão na margem consolidada da companhia. O Ecoporto de Santos, mais uma vez apresentou resultado ruim, dessa vez com queda de 20,1% na receita na comparação anual. No geral, consideramos o resultado tímido, mas dentro do esperado. Vemos os papéis da companhia com um grande desconto em relação ao seu preço justo, mas vale lembrar que faltam drivers positivos no curto prazo para impulsionar suas ações, dessa forma, recomendamos a exposição à companhia apenas a investidores com foco em retorno de longo prazo. ECOR3 x IBOVESPA na base 100 4
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