Recomendação LAME4 Compra Preço em 19/07/17 (R$) 14,88 Ações (MM) 1.043 Valor Mercado (R$ MM) 22.150 Mín. 52 semanas (R$) 13,20 Máx. 52 semanas (R$) 21,64 Variação 1 Semana (2,6%) Variação 1 Mês 7,2% Variação 1 Ano (17,2%) Indicadores 19/7 2017E 2018E P/L 196,9x 41,2x 23,3x EV/EBITDA 12,8x 9,7x 8,2x P/VPA 5,6x 5,3x 4,5x Dív. Líq./ EBITDA 2,5x 1,5x 1,2x Div. Yield 0,3% 0,8% 1,6% Fonte: Bloomberg 130 120 110 100 90 80 70 jul-16 Ação vs. Ibovespa (base 100) set-16 nov-16 LAME4 jan-17 mar-17 Ibov mai-17 Mesmo com os resultados abaixo do esperado no 1T17, devido, principalmente, ao impacto sazonal da páscoa e a geração de caixa abaixo do esperado, em meio à piora do perfil do capital de giro, o que, juntamente com a elevação da alavancagem, culminou em resultados financeiros piores do que o esperado, recomendamos compra para as ações das Lojas Americanas. Acreditamos que boa parte dos impactos supracitados já foram precificados e devem ter sua dinâmica relativamente equacionada para os próximos trimestres, em meio à esperada redução da alavancagem financeira da companhia e a melhora dos resultados financeiros em consonância com a queda das taxas de juros, o que deve impulsionar de forma relevante o lucro líquido da companhia em 2017 e 2018. Além disso, a companhia está relativamente barata em termos de múltiplos quando comparada a empresas similares negociadas em bolsa. Abaixo, apresentamos os principais pontos que sustentam nossa opinião sobre as ações das Lojas Americanas. Apesar da possibilidade do target de abertura de lojas não ser atingido (800 novas lojas entre 2015 e 2019), ainda assim a companhia deve chegar ao fim de 2019 com aumento substancial da base de lojas O ritmo de abertura de novas lojas foi reduzido em 2016 devido ao período de crise econômica. A companhia só abre uma nova loja se os estudos da região provarem que o nível de retorno sobre o capital de investido projetado para a nova loja criará valor marginal para a companhia Aproximadamente 40% das últimas aberturas de lojas foram realizadas em cidades onde a companhia não tinha participação, o que é positivo, pois sustenta o nível de ganho marginal de EBITDA por loja aberta (margem EBITDA deve continuar expandido se esse comportamento se mantiver), sem canibalização de participação entre as lojas da rede Pelas projeções de expansão, a geração operacional de caixa da companhia deve continuar evoluindo dentro de um intervalor de 10% a.a. a 15% a.a. enquanto, nos últimos 10 anos, apresentou crescimento de 25% a.a. (CAGR) Apesar da possível entrada de novos concorrentes, o e-commerce ainda está muito pulverizado. Aproximadamente 50% do volume vendido no marketplace estão pulverizados em players menos relevantes. Além disso, vendas online representam apenas 3% das vendas do varejo não alimentar, o que deixa explícito o perfil bastante prematuro do segmento. B2W é líder em vendas online com 25% de participação A Amazon parece estar mais focada nos EUA, China e Índia. Nos EUA, tem 38% de participação das vendas online, em um mercado no qual a penetração do e- commerce representava apenas 12% das vendas do varejo em 2016 (Amazon, portanto, tem 38% dos 12%) e em um setor que cresce aproximadamente 15% ao ano. Na China, a Amazon, por meio da Joyo Amazon, tem menos de 1% de participação no e-commerce, segundo dados da iresearch de 2016. O mercado estima que o e-commerce deve triplicar de tamanho nos EUA, em termos de penetração nas vendas totais do varejo nos próximos anos. O foco, por ora, não parece ser o Brasil Setor conta com barreiras de entrada relevantes, como o intenso nível de capital 1
necessário para suportar períodos de queima de caixa, o que, com o suporte das Lojas Americanas é menos preocupante A Amazon, se realmente entrar forte no mercado brasileiro, não terá facilidade, pois existem barreiras relevantes no campo da logística (B2W e LAME possuem extensa rede de centros de distribuição e hubs regionais de logística para atender rapidamente seus clientes) e de legislação tributária. Para a Amazon, parece fazer mais sentido comprar algum player já estabelecido, como ela tem feito em outros mercados onde ingressou (por exemplo, China) Resultado financeiro deve melhorar substancialmente, impulsionado pela queda das taxas de juros incidentes sobre o estoque de dívida da companhia, que, na maior parte, é de perfil pós-fixado. B2W não deve necessitar de novos aumentos de capital no curto prazo Apesar de não apresentar múltiplos, em termos absolutos, extremamente descontados, a companhia, em termos relativos, está sendo negociada em patamar atraente em relação ao seu histórico e em relação aos pares do setor, em relação aos quais sempre foi precificada com prêmio, devido ao perfil agressivo de crescimento (no bom sentido), de alto nível de eficiência operacional e por ser comandada por bom management, o que, em nossa visão, não mudou, representando assim, uma boa oportunidade de compra Como pontos de atenção para o case, consideramos importante destacar: Resultados devem continuar pressionados no curto prazo (o que na nossa visão já parece precificado pelo mercado) Apesar de tender a melhorar no médio prazo, a companhia está tendo problemas com capital de giro, devido aos adiantamentos de contas a receber para fornecedores em dificuldades financeiras. A companhia tomou montantes relevantes de dívida para capital de giro, relativamente caras, para financiar esse movimento junto aos fornecedores; porém, no médio prazo, essa situação tende a se normalizar, na medida em que o ambiente de negócios melhora Mesmo com o ritmo bastante elevado de crescimento do marketplace, devido à mudança de modelo de negócios, a B2W deve continuar queimando caixa até 2019, até que sua reestruturação e posição competitiva estejam solidificadas Apesar das perspectivas muito boas para o setor e barreiras de entrada relevantes, a Amazon, ainda assim, pode trazer volatilidade 2
Dec-13 Lojas Americanas Múltiplos LAME4 EV/EBITDA 11,6 11,2 10,7 10,2 9,8 9,3 8,8 8,3 7,9 7,4 Dec-13 12M forward EV/EBITDA (LAME4) média + 2 DP -2 DP P/E 51,2 47,5 43,8 40,1 36,4 32,7 29,0 25,3 21,6 17,8 Dec-13 12M forward P/E (LAME4) média + 2 DP -2 DP P/BV 12,3 11,4 10,5 9,7 8,8 7,9 7,0 6,2 5,3 4,4 12M forward P/BV (LAME4) média + 2 DP -2 DP 3
Anexo 4
Analista(s) emissor(es) do Relatório Samuel Torres, CNPI-P storres@spinelli.com.br Equipe de Análise Marcio Gomes, CNPI-T mbarreto@spinelli.com.br Vitor Mizumoto, CNPI vmizumoto@spinelli.com.br Este Relatório foi preparado pela Spinelli S.A. CVMC para uso exclusivo do destinatário, não podendo ser reproduzido ou distribuído por este a qualquer pessoa sem expressa autorização da Corretora. Este Relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa, em nenhuma hipótese, uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer valor mobiliário ou instrumento financeiro, assim como representa, tão somente, a(s) opinião (ões) do (s) analista (s) emissor (es) do referido relatório. As informações contidas neste Relatório foram elaboradas a partir de fontes que consideramos fidedignas, mas sua exatidão não está garantida, quais sejam as de conhecimento público e de serviços que, por ventura, a Spinelli S.A. CVMC venha a terceirizar. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Spinelli garantia de exatidão das informações prestadas ou julgamento sobre a qualidade das mesmas, e não devem ser consideradas como tais. As opiniões contidas neste Relatório são baseadas em julgamentos e estimativas, estando, portanto, sujeitas a mudanças. Além disso, as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança e, caso seja considerado o "RATING, vale destacar que se trata de uma opinião sobre os fundamentos econômico-financeiros e diversos riscos a que uma empresa, instituição financeira ou captação de recursos de terceiros, possa estar sujeita dentro de um contexto específico, que pode ser modificada conforme estes riscos se alterem. O investidor não deve considerar em hipótese alguma o RATING como recomendação de Investimento. Sem prejuízo do disclaimer acima e em conformidade com as disposições da Instrução CVM nº 483, o(s) analista(s) de investimento(s) responsável (is) pela elaboração deste relatório declara(m) que: 1. é (são) credenciado(s) pela APIMEC. 2. as análises e recomendações refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais, as quais foram realizadas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Spinelli. 3. Assim como seu cônjuge ou companheiro, pode ser titular,diretamente ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da companhia objeto da análise deste Relatório, mantendo sua imparcialidade na elaboração de documentos. 4. assim como seu cônjuge ou companheiro, pode possuir, diretamente ou indiretamente, interesse financeiro em relação ao emissor objeto deste Relatório, situação esta em que permanecerá a imparcialidade de suas manifestações; 5. sua remuneração é fixa e não está, diretamente ou indiretamente, relacionada à recomendação específica ou atrelada à precificação de quaisquer dos valores mobiliários de emissão da companhia objeto de análise neste Relatório. Ademais, o(s) analista(s) que se encontra(m) na(s) seguinte(s) situação (ões) assinala(m) que: ( ) O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. ( ) Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, estão direta ou indiretamente envolvidos na aquisição, alienação ou intermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório. ( ) Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. (X) O(s) analista(s) de investimento não tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. Informações adicionais sobre quaisquer companhias objeto de análise e recomendação podem ser obtidas diretamente, por e-mail, com o(s) analista(s) responsável (eis) pela análise. 5