Análise de Resultado Especial Petrobras Números para inglês ver reforçam pessimismo. São R$ 88,6 bilhões de ajuste? Ainda que os resultados do 3º trim/14 tenham sido divulgados, todos sabemos que os ajustes necessários para se depurar o tamanho da corrupção por ora continuam ocultos. A Companhia não sabe ao certo se todos os ativos envolvidos em corrupção já foram reavaliados e, desses, não conseguiu mensurar seu valor justo. Em outras palavras, nem a própria Petrobras sabe! Foram avaliados ao todo 52 ativos, sendo 21 no segmento Abastecimento, 11 no segmento de Gás e Energia, 19 no segmento de Exploração e Produção e 1 na área corporativa. Desses, 31 apresentaram valor justo inferior ao contábil, correspondendo a R$ 88,6 bilhões (representam 14,8% do Ativo Total Imobilizado e 47% dos ativos sob avaliação). O restante dos ativos avaliados (21) teve seu valor justo superior ao imobilizado, no montante de R$ 27,2 bilhões (4,5% do Ativo Total Imobilizado e 14,4% dos ativos sob avaliação). A questão é que esse ajuste (R$ 88,6 bilhões), deriva da avaliação de 52 ativos. Caso ao longo das investigações da operação Lava Jato novos fornecedores surjam e os ativos envolvidos aumentem, o ajuste pode ser maior. O detalhe é que isso não depende de forma alguma da Petrobras, mas unicamente da justiça, inclusive a velocidade de apuração dos fatos. Péssima notícia. Ainda assim, tal valor representa uma referência. Entretanto, a companhia não realizou os ajustes contábeis por não conseguir identificar quanto desse valor se deve à corrupção e quanto se deve à outros motivos, como mudanças de conjuntura e ineficiência (fatores que qualquer empresa está exposta). A Petrobras considerou duas metodologias para tentar quantificar o impacto para os ativos: (1) Percentual médio de pagamentos indevidos. Estima-se o valor do erro a partir do percentual médio de propina citado nos depoimentos ( 3% ) com valores contabilizados de 2004 até o 3º trim/14, gerando uma perda estimada em R$ 4,06 bilhões; (2) Cálculo do valor justo dos ativos. Teste de impairment, com avaliação de valor justo de ativos. A companhia não recomendou ao conselho de administração a adoção deste método por conta de fragilidades como mudanças de variáveis macroeconômicas e outra série de variáveis que interferem no valor justo dos ativos.
Desempenho operacional foi ruim apesar da produção maior. Baixas das refinarias Premium I e II aumentaram prejuízo em abastecimento. A companhia anunciou produção 6% maior em comparação com o 2º trim/2014 e 4% maior no acumulado do ano em relação ao mesmo período do ano anterior. Entretanto, o segmento de abastecimento foi severamente afetado (e apresentou aumento do prejuízo) pelas baixas contábeis das refinarias Premium I e Premium II em razão da descontinuidade desses projetos, mais do que compensando a queda das cotações do petróleo e a maior produção de derivados. Os destaques ficaram com o aumento da relação Dívida líquida/ EBITDA, que ficou em 4,63x (limite proposto no plano de negócios era de 2,5x) enquanto que a alavancagem ficou em 43% (limite do plano de negócios é de 35%). Meta de produção menor em 2015, após mais um ano aquém da meta previamente estabelecida (e inclusive da revisada) e atualização de premissas. A nova meta de produção é de 2,125 milhões boe, que representa avanço de 4,5% ante média anual de 2014 (com banda de variação de -/+ 1%). Isso por conta da financiabilidade mais restrita impedir valores superiores de produção. Além disso, neste ano haverá maior número de paradas programadas do que em 2014. No ano passado as paradas representaram algo como 30 mil barris diários a menos em virtude de paradas programadas e, em 2015 deve ser algo superior a 50 mil barris diários em razão de paradas programadas. Embora a notícia sugira mais confiança de que a companhia possa enfim entregar o planejado, a redução da expectativa de crescimento produtivo, adia o topo de produção anteriormente previsto. Já com relação à atualização das premissas, a companhia passa a trabalhar com novo preço referencial de barril de petróleo, entre US$ 50 a US$ 70/ bbl e câmbio entre R$ 2,60 a 2,80/ dólar. Além disso, o patamar de investimentos será menor em 2015, devendo se situar entre US$ 31 e US$ 33 bilhões (cerca de 25% menor do que o valor apresentado no PNG 2014-2018). Em vista dessa revisão de premissas, o fluxo de caixa da companhia não considera captações, tampouco emissão de novas ações ao longo de 2015. Contudo, assumindo que aconteça o que a companhia espera, ao final de 2015 o caixa estará bastante próximo do limite necessário para a manutenção de suas operações (US$ 8 bilhões), como segue:
Fonte: Apresentação da divulgação de resultados financeiros do 3T14 Fonte: Divulgação de Resultados financeiros do 3T14. Tal fluxo justo pode deixar o ano de 2016 ainda bastante delicado e novas informações com relação a 2016 estarão no PNG 2015-2019, que deverá ser divulgado somente após o final do primeiro semestre, provavelmente em Junho. Tal plano terá em essência a revisão do crescimento da Petrobras e a diminuição de investimentos, evitando contratação de mais dívidas. Dividendos? Com relação aos dividendos, remuneram-se minimamente as ações preferenciais garantindo distribuição de 25% de lucro, entretanto, existe a possibilidade de não haver pagamento de dividendos, quando julgada uma situação de stress financeiro. Existe ainda a possibilidade de a companhia obter lucros e não declarar distribuição de dividendos, constituindo uma reserva especial que dependerá da aprovação do conselho da companhia. Conclusão Em resumo, temos a companhia de capital aberto mais endividada do mundo em termos absolutos, ainda sob riscos de difícil mensuração. Atualizando nossas expectativas, esperamos a divulgação do balanço auditado do 3º trim/14 em Maio e do novo plano de negócios (PNG 2015-2019) em Junho, baseados em declarações da própria companhia. Mesmo com a revisão de premissas e redução de investimentos, entendemos que a operação Lava Jato pode ter novos (e dolorosos) capítulos. A volatilidade certamente continuará presente no dia a dia dos papeis até a divulgação do balanço auditado e maiores esclarecimentos. Enquanto não pudermos mensurar o risco de descumprimento de covenants, tempo para a conclusão de investigação e, portanto, dos ajustes que serão implementados, nosso parecer continuará sendo de manutenção dos papéis.
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