A RELAÇÃO ENTRE VOLATILIDADE DO FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL E PERSISTÊNCIA DO LUCRO NAS FIRMAS BRASILEIRAS LISTADAS NA BOVESPA RAFAELA MÓDOLO DE PINHO Graduanda do Curso Contador Global FÁBIO MORAES DA COSTA - fabio@fucape.br Dr. em Contabilidade pela USP Instituição: Fucape Fundação Instituto Capixaba de Pesquisa em Contabilidade, Economia e Finanças RESUMO Este artigo objetiva investigar a relação entre a magnitude da volatilidade do fluxo de caixa operacional (FCO) e a persistência do lucro nas empresas brasileiras listadas na Bovespa entre 1996 e 2006. A magnitude da volatilidade do fluxo de caixa operacional pode ser considerada uma das características da firma que serve como instrumento para mensuração da qualidade dos accruals (Pinho; Costa, 2008). Assim, a amostra foi dividida em quartis de forma crescente, de acordo com a qualidade dos accruals. Regressões dados em Painel com Efeito Fixo, tendo como variável dependente o Lucro futuro e como variável independente o Lucro presente, foram rodadas para cada portfólio. O coeficiente da regressão foi considerado proxy para persistência dos lucros de cada quartil, conforme utilizado por Dechow e Dichev (2002). Pôde-se verificar que na medida em que a volatilidade do FCO aumenta e, portanto, a qualidade dos accruals diminui, a persistência dos lucros só diminui até o terceiro quartil. Ou seja, percebeu-se que não há um padrão de comportamento para a persistência do lucro nos portfólios da pesquisa. Tal resultado pode ser devido a problemas relacionados a uma amostra pequena, com 71 empresas. Palavras Chave: Qualidade dos accruals, volatilidade, fluxo de caixa operacional, persistência dos lucros. 1. INTRODUÇÃO Informações sobre a performance da empresa são demandadas por diversos agentes, para que a assimetria de informação existente entre os gestores da empresa e tais agentes seja reduzida. O lucro é uma dessas informações que está baseado no regime de competência e apoiado em dois princípios, o de reconhecimento da receita e o de confrontação entre receitas e despesas. Isso significa que o reconhecimento da receita deve ocorrer somente quando a empresa já prestou o serviço ou parte substancial do mesmo e tem certeza suficiente do recebimento. Já a confrontação requer que as despesas sejam associadas às receitas e reconhecidas no mesmo período destas. Dessa forma, observa-se que os dois princípios descritos acima estão mais ligados ao evento econômico do que a efetiva saída ou entrada de caixa. Isso faz com que problemas de timing e matching sofridos pelo fluxo de caixa sejam reduzidos na apuração do lucro. Timing diz respeito a alocação inter-temporal dos fluxos de caixa, posto que dentro de um mesma Demonstração de Fluxo de Caixa, há entradas e saídas que competem a diferentes períodos. Já o matching decorre do problema de timing e se resume na confrontação entre receitas e despesas, pois dentro de uma única demonstração pode haver valores de diversas competências.
É válido salientar, no entanto, que para que a informação contábil tenha utilidade ela deve ser confiável e relevante, ou seja, deve proporcionar ao usuário a previsão de fluxos de caixa futuros. Sobre esse assunto Lopes e Martins (2005) destacam que o regime de competência fornece números mais próximos dos fluxos de caixa futuro e, que, portanto, a relevância da informação contábil está em tal regime. Sabe-se que as diferença entre o Lucro e o Fluxo de Caixa operacional decorrentes do regime de competência são chamadas de accruals. Assim, os accruals melhoram a capacidade do lucro de mensurar a performance da empresa. Entretanto, para que tal capacidade seja efetivamente melhorada, os accruals devem possuir qualidade, ou seja, devem refletir a real situação da empresa e não, serem usados de forma oportunista pelo gestor para manipular o resultado da firma. Assim sendo, busca-se nessa pesquisa relacionar a qualidade dos accruals com a persistência dos lucros. Verificando se quanto maior a qualidade dos accruals maior a persistência dos lucros. O artigo está dividido em seções: a Fundamentação Teórica se encontra na seção 2. A seção 3 mostra a Metodologia da Pesquisa, que inclui a Amostra, Definição e Cálculo das Variáveis utilizadas. A seção 4 apresenta os resultados obtidos, enquanto a na seção 5 o trabalho é concluído. 2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA Diversos estudos têm sido realizados acerca da qualidade da informação, alguns tentam verificar se é o Lucro ou o fluxo de caixa realizado que permite uma melhor mensuração do desempenho da empresa. Outros relacionam a qualidade da informação com a persistência dos lucros. Existem também trabalhos na área, relacionando a qualidade com o princípio do conservadorismo contábil. Nesse contexto, Dechow (1994) aponta a importância dos accruals, concluindo que sobre curtos intervalos de tempo o Lucro tem uma relação mais forte com o retorno da empresa do que o fluxo de Caixa Realizado, mas que quando os intervalos de tempo aumentam, a capacidade do Fluxo de Caixa de medir a performance da firma melhora em relação ao lucro. Salientando que os accruals têm o papel fundamental de melhorar a capacidade do Lucro de refletir a performance da firma. Mas que quanto menor a proporção dos accruals no resultado da firma, maior será a qualidade do lucro, posto que existem menores margens para manipulação das demostrações contábeis. Buscando verificar se os accruals prejudicam a qualidade do lucro, Sloan (1996) mostra em sua pesquisa que o nível de accruals é menos persistente do que o nível do Fluxo de Caixa, sugerindo que firmas com alto nível de accruals possuem baixa qualidade do Lucro. Corroborando em partes com o trabalho de Dechow (1994), Finger (1994) evidencia que aumentando os intervalos de tempo, o Fluxo de Caixa presente prevê melhor os Fluxos de caixa futuros no curto prazo do que o Lucro. Mas salientando que no longo prazo a capacidade de previsão dos mesmos tende a se igualar. Ampliando os estudos, Dechow et. al (1998) demonstram que o lucro prevê melhor o Fluxo de caixa Futuro do que o fluxo de caixa do próprio período. Para chegar a tais conclusões os autores desenvolveram um modelo contendo accruals, fluxo de caixa e lucro, assumindo as vendas e os custos como um processo aleatório (Random walk).
Dessa forma, Barth et al. (2001) utilizam-se do modelo desenvolvido por Dechow (et al. 1998), separando os componentes dos accruals e concluem que, os componentes do fluxo de caixa juntamente com os componentes dos accruals que estão no resultado possuem maior capacidade de prever fluxos de caixa futuros do que o resultado (lucro) como um todo. Analisando de forma mais ampla, Dechow e Dichev (2002) desenvolveram um modelo de accruals, considerando o desvio do resíduo da regressão, tendo como variável dependente a Variação do Capital Circulante e, como variáveis independentes os Fluxos de Caixa Operacional no passado presente e futuro, como Proxy para qualidade dos accruals. As autoras mostram que o nível de accruals e a qualidade desses são complementares para explicar a persistência dos Lucros. Entretanto, a qualidade dos accruals apresenta-se como um determinante mais forte. Dechow e Dichev (2002) concluem ainda, que características observáveis da firma, tais como Volatilidade dos accruals e do lucro podem ser utilizadas como métrica para qualidade dos accruals. Souza (2006) aplica o Modelo de Accruals desenvolvido por Dechow e Dichev (2002) para as empresas brasileiras e compara o poder de explicação desse modelo, com um modelo expandido desenvolvido pela autora, em que as parcelas do Fluxo de Caixa Operacional são consideradas. Dessa forma, foi percebido que o poder de explicação do modelo que a autora adotou, considerando as parcelas do Fluxo de Caixa operacional que são relacionadas com os accruals correntes, tem maior poder de explicação do que o modelo adotado por Dechow e Dichev (2002), em que são considerados os valores totais do Fluxo de caixa operacional. Pinho e Costa (2008a) testaram o modelo de accruals desenvolvido por Dechow e Dichev (2002) buscando verificar se o ajuste empírico de tal modelo pode ser considerado aceitável para as empresas brasileiras. Para tanto, utilizaram uma amostra contendo as empresas listadas na Bovespa entre 1996 e 2007 que possuíam dados contínuos. Os autores concluíram que o ajuste empírico do Modelo dos Accruals vai ao encontro da teoria, posto que os accruals estão positivamente relacionados com os fluxos de caixa passado e futuro e negativamente relacionados com o fluxo de caixa presente, sendo aceitável. Pinho e Costa (2008b) buscaram replicar parte do estudo realizado anteriormente por Dechow e Dichev (2002) verificando se algumas características da firma podem ser usadas como instrumento para qualidade dos accruals e relacionando a qualidade dos accruals com a persistência dos lucros. Para tanto, utilizaram uma amostra contendo dados de empresas brasileiras listadas na Bovespa entre 1995 e 2007. Para a mensuração da qualidade dos accruals os autores utilizaram a mesma Proxy de Dechow e Dichev (2002), ou seja, consideraram a qualidade dos accruals como sendo o desvio do resíduo da regressão, tendo como variável dependente a Variação do Capital Circulante e, como variáveis independentes os Fluxos de Caixa Operacional no passado presente e futuro. Os autores concluíram que a Magnitude da Volatilidade dos Fluxos de Caixa e a Magnitude dos Accruals, características observáveis da firma, podem ser usadas como instrumento da qualidade dos accruals. No entanto, não obtiveram uma evidência nítida de que o aumento da qualidade desses ajustes aumente a persistência dos lucros. Estudos na área de conservadorismo e qualidade da informação contábil como o Penman e Zhang (1999) alertam que a utilização do conservadorismo contábil pode gerar lucros de baixa qualidade. Ball e Shivakumar (2005) verificam se existem divergências entre as companhias britânicas abertas e fechadas no que tange ao conservadorismo e observam que em média a qualidade dos resultados é menor em empresas de capital fechado em comparação as companhias de capital aberto. Enquanto Antunes (2007) busca observar se há diferenças entre as empresas brasileiras listadas em diferentes níveis de governança coorporativa no que tange a qualidade da informação contábil, constatando que a adesão a níveis diferenciados de
governança corporativa não ocasionou um aumentou no nível de utilização do conservadorismo contábil pelas empresas analisadas. 2.1 Características Observáveis da Firma Dechow e Dichev (2002) listam oito características observáveis da firma, posto que as autoras salientam que mesmo na ausência de gerenciamento de resultados, a qualidade dos accruals poderia estar relacionada a algumas características da firma. A relevância destas características consiste no fato de serem observáveis, ao contrário dos determinantes de oportunidades de gerenciamento. O ciclo operacional, o tamanho da firma, magnitude da volatilidade das vendas, do fluxo de caixa, dos accruals, do lucro, além da freqüência de publicação de lucro negativo da firma e a magnitude dos accrual são as características elencadas pelas autoras. Considera-se que firmas com ciclos operacionais grandes estejam expostas a maiores incertezas. Dessa forma, quanto maior o ciclo operacional, menor a qualidade dos accruals. Já as firmas maiores, geralmente possuem operações mais estáveis e previsíveis e, dessa forma, espera-se que tenham menores maior qualidade dos accruals. Uma alta volatilidade das vendas está ligada a um ambiente operacional instável, o que provocar maiores erros de estimação e, dessa forma, baixa qualidade dos accruals. Uma alta volatilidade do Fluxo de caixa também está relacionada à incerteza e, portanto baixa qualidade dos accruals. Como a mensuração da qualidade dos accruals utilizada pelas autoras é derivada do resíduo dos accruals, uma maior volatilidade da magnitude dos accruals remete baixa qualidade dos mesmos. Levando em consideração que o modelo de Dechow e Dichev (2002) partiu do pressuposto de que o lucro resulta da soma dos fluxos de caixa e accruals, quando ocorre uma alta magnitude da volatilidade dos lucros, se espera que a qualidade da informação seja baixa. As perdas podem indicar fortes choques no ambiente operacional da firma, os quais podem ocasionar maior probabilidade de estimação de erros, fazendo com que a qualidade do accruasl diminua. Assim, quanto maior a freqüência da publicação de Lucro negativo, menor a qualidade do accrual. Como mais accruals aumentam a probabilidade de erro de estimação, considera-se que quanto maior a magnitude dos accruals, menor será a qualidade dos lucros. Sobre isso, Dechow (1994) revela ainda que quanto menor a proporção dos accruals no resultado da firma, maior será a qualidade do lucro, posto que existam menores margens para manipulação das demonstrações contábeis. Como no estudo realizado por Pinho e Costa (2008b) os autores encontraram que as características da firma que podem ser utilizadas como instrumento para qualidade dos accruals são a magnitude da volatilidade do fluxo de caixa e a magnitude dos próprios accruals, essa pesquisa objetiva relacionar a primeira característica com a persistência dos lucros. Ou seja, busca-se relacionar a magnitude da volatilidade dos accruals, que é uma característica observável da firma, com a persistência do lucro. 3. METODOLOGIA DA PESQUISA 3.1 Amostra
Foram analisadas empresas brasileiras listadas na Bovespa, no período de 1996 até 2006, que possuíam dados contínuos, resultando em 71 empresas por ano. Entretanto, os dados foram coletados entre 1995 e 2007, pois algumas variáveis foram calculadas pela variação entre saldo final e inicial. Conforme pode ser observado, o período da coleta, após o advento do plano real, foi escolhido, por tratar-se de um momento de estabilidade econômica do país. Os dados da pesquisa foram coletados de acordo com o valor de 31 de dezembro de cada ano, respectivamente. 3.2 Relação entre a Qualidade dos accruals e Persistência nos Lucros A amostra foi dividida em quartis de acordo com a Magnitude da Volatilidade do Fluxo de Caixa Operacional (FCO) de cada portfólio, posto que tal magnitude pode ser utilizada como instrumento para qualidade dos accruals (Pinho; Costa 2008b). Sendo que quanto maior a volatilidade, existe uma menor a qualidade dos accruals (Dichow; Dichev 2002). Assim, o primeiro portfólio é constituído por empresas com menor volatilidade e, portanto maior qualidade dos accruals, enquanto o quarto portfólio engloba as empresas com maior volatilidade da amostra e, dessa forma, apresenta menor qualidade. A partir da separação dos portfólios, calculou-se a persistência de cada um, para verificar-se a relação entre a Volatilidade do Fluxo de Caixa Operacional e a persistência dos Lucros. 3.3. Variáveis 3.3.1 Lucro A construção do modelo de accruals desenvolvido por Dechow e Dichev (2002) baseia-se no fato do Lucro refletir a soma do Fluxo de Caixa (FCO) e dos Accruals (AC), conforme a equação 01 abaixo: Lucro = FCO + AC Levando-se em consideração que as autoras encontraram uma forte correlação 1 entre os accruals e a Variação do Capital Circulante Líquido ( CCL) a equação acima, pode ser reescrita de acordo com a seguinte equação 02: Lucro = FCO + CCL 3.3.2 Variação do Capital Circulante Líquido A Variação do Capital Circulante ( CCL) pode ser obtida através da metodologia adotada por Souza (2006), conforme a equação 03 abaixo: CCL = ( ACt DPt ) ( ACt 1 DPt 1 ) ( PCt PCt 1) Em que: 1 We also find that Accruals and WC are highly positively correlated (0,75), suggesting that the working capital capture much of the variation in total accruals.
AC: Ativo Circulante PC: Passivo Circulante DP: Disponibilidades i: refere-se ao período inicial, no caso 31 de dezembro do ano t-1 f: refere-se ao período final, no caso 31 de dezembro do ano t 3.3.3 Fluxo de Caixa Operacional O Fluxo de Caixa Operacional (FCO) foi estimado pelo método indireto, partindo-se do lucro e realizando ajustes com as informações que estão disponíveis em outras demonstrações contábeis como Demonstração do Resultado do Exercício, Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos. Dessa forma, também será utilizado o método aplicado por Souza (2006, p.56) nessa pesquisa, de acordo com a tabela 01 a seguir: Lucro Líquido + Itens que não afetam o Capital Circulante Líquido Ajustado - (SF-SI) Duplicatas a receber - (SF-SI) PCLD - (SF-SI) A receber de Controlada - (SF-SI) Estoques - (SF-SI) Outros Ativos de Curto Prazo +(SF-SI) Fornecedores + (SF-SI) Impostos a pagar + (SF-SI) Provisões + (SF-SI) A pagar a Controladas + (SF-SI) Outros Passivos de Curto Prazo 3.3.4 Volatilidade de Fluxo de Caixa A volatilidade do fluxo de caixa é calculada por empresa através do desvio padrão dos fluxos de caixa operacional durante o período utilizado na pesquisa, no caso 1996 a 2006. A magnitude da volatilidade do fluxo de caixa das empresas é utilizada para dividir a amostra em quartis. Assim, o primeiro quartil apresenta o portfólio das empresas com menor volatilidade, enquanto o portfólio do último quartil apresenta as empresas com maior volatilidade do fluxo de caixa. 3.3.5 Persistência do Lucro A persistência do Lucro (L) é medida através do coeficiente (δ) da Regressão abaixo, tendo como variável dependente o Lucro futuro e como variável independente o lucro
presente. Dessa forma, quanto maior o coeficiente, maior a persistência. Tal métrica foi utilizada por Dichow e Dichev (2002). A persistência foi calculada por portfólio. L = α + δ + ε t+1 L t Em que: t L: Lucro no período presente (t) ou no período futuro (t+1) α: Constante ε: Resíduo da regressão δ: coeficiente utilizado como métrica para persistência 4. RESULTADOS 4.1 Qualidade dos Accruals e Persistência dos Lucros Os resultados encontrados ao se dividir a amostra em quartis de acordo com a magnitude da volatilidade do Fluxo de Caixa operacional, são reportados na Tabela 02 a seguir: Portifólio Baseados na Magnitude da Volatilidade do Fluxo de Caixa Operacional Portifólio Desv. Resíduos Persistência(δ) R² ajust. Nº observações 1 0,059 0,784*** 0,590 198 2 0,098 0,734*** 0,553 198 3 0,128 0,719*** 0,500 187 4 0,216 0,785*** 0,555 198 *, **, ***, para 10%, 5% e 1% respectivamente, do P-Value No caso brasileiro, observou-se que na medida em que a magnitude da volatilidade do Fluxo de Caixa operacional aumenta, a persistência do lucro diminui, apenas até o terceiro portfólio. Ou seja, verificou-se que a qualidade dos accruals diminui, bem como a persistência, até o terceiro portfólio da amostra. Entretanto, no quarto portfólio, em que se encontram as empresas da amostra com menor qualidade, houve uma maior persistência dos lucros, destoando com o resultado dos portfólios anteriores. Tais resultados vão de encontro com os encontrados por Pinho e Costa (2008b), em que não foi encontrado um padrão de comportamento entre qualidade dos accruals e persistência. No entanto, a qualidade dos accruals, no caso dos autores, foi medida pelo desvio dos resíduos da regressão dados em painel, tendo como variável dependente, a variação do capital circulante líquido e como variáveis independentes, os fluxos de caixa operacional no passado, presente e futuro. Os resultados obtidos por Pinho e Costa (2008b) apresentam-se na tabela 03 abaixo: Portifólio Baseados na Magnitude do Desvio Padrão dos Resíduos Portifólio Desv. Resíduos Persistência(δ) R² ajust. Nº observações 1 0,038 0,798*** 0,608 198 2 0,066 0,758*** 0,600 198 3 0,090 0,697*** 0,463 187
4 0,168 0,782*** 0,554 198 *, **, ***, para 10%, 5% e 1% respectivamente, do P-Value É válido ressaltar, no entanto, que tais resultados não vão ao encontro dos resultados encontrados por Dichow e Dichev (2002) para as empresa americanas, em que na medida que a qualidade dos accruals aumenta, a persistência dos lucros aumenta também, para todos os quintis da amostra utilizada. Possivelmente, devido ao tamanho exíguo de amostra que é disponível, os resultados obtidos nessa pesquisa não seguem um padrão. Cada quartil da amostra contou com 198 observações, excluindo o terceiro quartil que contou apenas com 187, já na pesquisa de Dichow e Dichev (2002) cada quintil contava com 3047 observações. 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS A relação entre a qualidade dos accruals e persistência dos lucros, em que uma maior qualidade, ou seja, uma volatilidade menor do fluxo de caixa resulta em maior persistência dos lucros, não se mostrou evidente. Os resultados corroboram com os encontrados por Pinho e Costa (2008b) para as empresas brasileiras listadas na Bovespa, mas vão de encontro com os resultados obtidos pesquisa de Dechow e Dichev (2002) para empresas americanas. É válido salientar ainda, que a pesquisa apresenta algumas limitações, posto que a amostra utilizada pode ser considerada pequena quando comparada a amostra utilizada por Dechow e Dichev (2002). Além disso, a variável Fluxo de Caixa Operacional, não foi divulgada pelas companhias nos anos da amostra, por não ser obrigatória, até então. Dessa forma, o Fluxo de Caixa operacional foi estimado de forma indireta. Assim sendo, sugere-se como tema para pesquisas futuras uma exploração mais aprofundada da relação entre persistência nos lucros e qualidade dos accruals. Tendo a qualidade medida tanto através do desvio dos resíduos e do valor absoluto dos accruals, como pela volatilidade do fluxo de caixa operacional. Buscando verificar, se existem diferentes comportamentos entre os setores da economia e, se os resultados permanecem iguais caso a amostra seja modificada, incluindo e/ou excluindo alguns anos. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ALMEIDA, Juan Carlos Góes de; SCALZER, Rodrigo Simonassi; COSTA, Fábio Moraes. Níveis Diferenciados de Governança Corporativa da Bovespa e Grau de Conservadorismo: Estudo Empírico em Companhias Abertas Listadas na Bovespa. In: 6º CONGRESSO USP DE CONTROLADORIA E CONTABILIDADE, 2006, São Paulo (SP). Anais em CD-Rom, 27 a 28 de jul. 2006. ANTUNES, Gustavo Amorim. Impacto da adesão aos níveis de governança da Bovespa na Qualidade da Informação Contábil: Uma investigação acerca da oportunidade, relevância e do conservadorismo contábil utilizando dados em painel. Dissertação [Mestrado em Contabilidade] Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis da FUCAPE, 2007.
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