23 de maio de Magazine Luiza: premissas conservadoras indicam momento atrativo

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1 Magazine Luiza: premissas conservadoras indicam momento atrativo Estamos iniciando a cobertura de Magazine Luiza, com recomendação de COMPRA e preço justo para o final de 2013 de R$ 12,00, com base em nosso modelo de fluxo de caixa descontado, o que representa um potencial de valorização de 39,6%. Mesmo utilizando premissas conservadoras para crescimento de vendas, expansão de lojas e geração de sinergias com as aquisições passadas, nosso modelo segue indicando que os múltiplos estimados para este ano (P/L de 21,1x e EV/EBITDA de 8,0x) tornam atrativa a compra de MGLU3 neste momento, o que justifica nossa recomendação. Consideramos que a companhia manterá bom crescimento de vendas pari passu com uma melhora de margens, estimulada pela maturação das lojas mais novas, pelas sinergias com as aquisições das Lojas Maia e do Baú e por seus programas de redução de custos e diferenciação de preços. Gustavo Pereira Serra, CNPI* gserra@plannercorretora.com.br Disclosure e certificação do analista estão localizados na última página deste relatório. Código: Recomendação: Preço Justo: MGLU3 Comprar R$ 12,00 Teleconferência e resultado do 1T13: na teleconferência realizada após a divulgação do resultado, a companhia afirmou que manterá seu foco em melhorar a margem bruta nas lojas do Nordeste, reduzindo o diferencial observado na comparação com as lojas em outras localidades. Além disso, um fator que deve impulsionar as vendas no Nordeste é o Projeto de Gestão de Preços, a ser implantado no 2º semestre de 2013, que objetiva realizar uma diferenciação de preços por região, com consequente incremento de margem para as lojas de regiões com maior poder aquisitivo. Expectativa de melhora do desempenho de vendas nos próximos trimestres: apesar do menor crescimento de vendas no 1T13 (de 7% na comparação anual), vale ressaltar que o primeiro trimestre sazonalmente representa o período mais fraco do ano para o varejo, de modo que estimamos crescimento de 8,9% para a receita bruta em Para este ano, destacam-se também a expectativa de aumento das vendas de aparelhos televisores, com a realização da Copa das Confederações e da Copa do Mundo no ano que vem, além da redução a zero, por parte do governo, da alíquota de PIS/Cofins para smartphones, fator que deve elevar as vendas do produto neste ano. Como exemplo, a empresa já adiantou ao mercado um sentimento bastante favorável quanto às vendas do Dia das Mães, em maio, com reflexo para o resultado do 2T13. Cartão integrado ao Programa Minha Casa, Minha Vida : outro fator que deve impulsionar as vendas do Magazine Luiza é o anúncio, pelo governo, de um cartão da Caixa Econômica vinculado ao Minha Casa, Minha Vida, de modo que os beneficiados pelo programa poderão utilizá-lo para realizar a compra de eletrodomésticos a uma taxa de juros de 5% ao ano, em um prazo de 60 meses, como antecipado pela presidente da companhia, Luiza Trajano, em teleconferência a respeito do resultado do primeiro trimestre. Se aprovada, consideramos a medida como positiva para o Magazine Luiza, visto que a companhia receberá à vista o valor das vendas, sendo que todo o risco de crédito permanecerá com a Caixa Econômica. Riscos do negócio: os principais riscos do negócio são: (i) risco de crédito, visto que a maior parte de seus produtos é composta por bens duráveis, que dependem de financiamento para tornaremse acessíveis a grande parte dos clientes da companhia; (ii) risco conjuntural, pois, para continuar crescendo, o Magazine Luiza depende da manutenção da taxa de desemprego em níveis baixos, com crescimento real da renda; e (iii) risco relativo ao aumento da concorrência no setor varejista. Dados da Ação* Preço R$ 8,60 Preço justo R$ 12,00 Potencial % 39,6% Máxima (52 sem.) R$ 13,68 Mínima (52 sem.) R$ 6,97 Total de ações milhões 186,5 % Ordinárias % 100% % Free Float % 32,1% Vol. Médio Diário R$ mil 1.339,9 Market Cap. R$ milhões 1.603,8 Performance da Ação Figura 1: Desempenho da ação em 12M Fonte: Economatica Dia Ano 52 Sem. MGLU3-1,9% -29,2% -6,0% Ibovespa -0,1% -7,6% 3,2% *Preço de 23/05/13 Principais Múltiplos e 2014e P/L (x) - 21,1 20,9 EV/EBITDA (x) 12,0 8,0 6,2 ROE (%) - 16% 15% Pay Out (%) - 25% 25% Dividend Yeld (%) 0,12% 1,18% 1,20% P/VPA (x) 3,7 3,3 3,1 Fonte: Economatica MGLU3 IBOV Página 1

2 Um novo foco para 2013 O ano de 2013 representa uma nova etapa para o Magazine Luiza. Se em 2012 a companhia objetivava consolidar as aquisições realizadas nos anos anteriores, já neste ano, seu foco foi alterado para uma melhora qualitativa dos resultados, com menor crescimento, mas objetivando reduzir custos e elevar suas margens. Como a companhia já tem demonstrado, devem ser observadas, neste ano, as sinergias geradas com a consolidação do processo de integração das Lojas Maia e do Baú. Para 2014, a expectativa da companhia é que suas margens atinjam seu nível potencial, elevando-se para uma faixa entre 6% e 7% de margem EBITDA. Desse modo, considerando os fatores apresentados pela companhia até o presente momento e utilizando premissas conservadoras, nosso modelo de fluxo de caixa descontado indica um preçojusto para o final de 2013 de R$ 12,00 para MGLU3, partindo-se de um WACC de 12,6%. Com base na cotação de fechamento de hoje, nosso preço justo estimado implica em um potencial de valorização de 39,6%, o que sustenta nossa recomendação de COMPRA para MGLU3. Além do crescimento de vendas esperado para os próximos anos, combinado à expansão orgânica e por aquisições, acreditamos que o Magazine Luiza consiga elevar suas margens nos próximos exercícios. Ao final do primeiro trimestre, 37,5% das 731 lojas da companhia ainda se encontravam em período de maturação, de maneira que um avanço desse processo deve implicar em melhores margens. Além das sinergias estimadas para este ano, em função da integração das empresas adquiridas, outro fator que implicará em redução de custos para a empresa é a desoneração da folha de pagamentos, realizada pelo governo, que se iniciou em abril, o que deve ter impacto de 20 a 30 pontos-base sobre a margem líquida da companhia. Riscos do negócio Os principais riscos do negócio são: Risco de crédito: visto que a maior parte de seus produtos é composta por bens duráveis, o Magazine Luiza depende da expansão do crédito para tornar viável seu crescimento, pois seu público alvo é formado majoritariamente pela Classe C, que apresenta renda familiar mensal entre R$1,0 mil e R$3,4 mil (segundo dados do IBGE em 2010, destacados pela própria companhia), e depende de financiamento para a aquisição de produtos de maior preço. Desse modo, uma contração da liquidez no sistema financeiro nacional seria prejudicial às vendas da companhia; Risco conjuntural: para continuar crescendo, o Magazine Luiza depende da manutenção da taxa de desemprego em níveis baixos, com crescimento real da renda. Caso contrário, um cenário adverso para a economia brasileira poderia elevar o nível de inadimplência da atual base de cartões da Luizacred, além de prejudicar vendas futuras; Risco relativo ao aumento da concorrência: o setor varejista no Brasil apresenta elevado nível de concorrência, de modo que a entrada de novas companhias no setor pode implicar na necessidade de maiores investimentos em marketing e redução de preços para manter o nível de vendas, o que afetaria negativamente as margens da companhia. Página 2

3 Breve histórico da empresa O Magazine Luiza foi fundado em 1957, na cidade de Franca (em São Paulo), por Luiza Trajano e Pelegrino José Donato, com sua expansão para fora do Estado de São Paulo sendo iniciada em 1983, com a abertura de lojas no Triângulo Mineiro. A partir desse momento, a companhia seguiu ampliando sua rede tanto de forma orgânica, abrindo lojas em Estados como o Paraná (em 1996), quanto por meio de aquisições, como das Lojas Felippe (no Mato Grosso do Sul, em 1996) e das Lojas Arno (no Rio Grande do Sul, em 2004). Em 2001, em associação com o Unibanco (Itaú Unibanco, atualmente), a companhia criou a Luizacred, subsidiária financeira que oferece produtos financeiros, como cartão de crédito, crédito direto ao consumidor (CDC), crédito consignado e empréstimo pessoal, no intuito de facilitar o financiamento de compras por clientes do Magazine Luiza, elevando o volume de vendas. O Magazine Luiza realizou sua Oferta Pública de Ações (IPO, na sigla em inglês) em 2011, obtendo o montante de R$ 886,4 milhões, como resultado da subscrição de 55,4 milhões de ações, sendo 36,5 milhões em distribuição primária e 18,9 milhões em distribuição secundária, a um preço de R$ 16,00 por ação. A companhia destinou, dos recursos líquidos da oferta primária (isto é, descontando as comissões e despesas da oferta), 70% para investimentos e 30% para capital de giro. Aquisições mais recentes Ao final de 2012, o Magazine Luiza encerrou o processo de integração das aquisições das Lojas do Baú da Felicidade (realizada em 2011) e das Lojas Maia (realizada em 2010). Ao todo, foram integradas 254 lojas, que resultaram na ampliação da área de alcance do Magazine Luiza para 16 Estados brasileiros. Já no início deste ano, a companhia realizou a desativação de lojas que apresentavam sobreposição em relação a outras do Magazine Luiza, fechando 14 unidades em janeiro, sendo 7 lojas no Paraná, 6 lojas em São Paulo e 1 loja em Santa Catarina. Dessa forma, a companhia encerrou o primeiro trimestre com 731 lojas. Síntese do projeto de integração das companhias adquiridas Lojas do Baú da Felicidade Lojas Maia Início do Projeto Agosto de 2011 Março de 2012 Duração 7 meses 8 meses Escopo (integração) 104 Lojas 150 lojas,2 CDs e 3 cross docking Abrangência Nacional 2 estados (SP e PR) 9 estados (PI, CE, PB, PE, SE, MA, RN, AL e BA) Reuniões Executivas Comitês de TI Fonte: Dados da Própria companhia. Ao final do 1T13, as lojas da companhia concentravam-se no Sudeste e no Sul, ainda que sua participação tenha sido ligeiramente reduzida, em função do fechamento de lojas nas regiões. Página 3

4 Figura 2: localização de lojas e centros de distribuição Figura 3: Distribuição regional das lojas ao final do 1T13 2% 21% 47% Sudeste Sul Nordeste Centro-Oeste 29% Fonte: Magazine Luiza. Fonte: Dados da companhia. Elaboração: Planner Corretora. Grande proporção de lojas em processo de maturação Das 731 lojas que o Magazine Luiza possuía ao final do 1º trimestre, apenas 62,5% haviam ultrapassado seu período total de maturação de 3 anos. Desse modo, a expectativa da companhia é de obter melhora de vendas e de margens nos próximos anos, em decorrência da maturação das lojas restantes, o que significará uma margem EBITDA entre 6% e 7%. Figura 4: Idade média de lojas Até 1 ano De 1 a 2 anos De 2 a 3 anos Acima de 3 anos Fonte: Dados da própria companhia. Página 4

5 Luizacred e o Cartão integrado ao Programa Minha Casa, Minha Vida Para facilitar o financiamento das vendas da companhia, o Magazine Luiza utiliza-se, atualmente, do Luizacred, sua subsidiária em associação com o Itaú Unibanco, que tem passado por uma reformulação nos últimos trimestres. No 1T13, em comparação ao mesmo período do ano anterior, a base de cartões da Luizacred reduziu-se em 11,6%, totalizando 3,8 milhões de cartões. Segundo a companhia, a redução no número de cartões tem como objetivo manter uma base mais rentável, fator que foi refletido no crescimento de 7,2% em sua carteira, para R$ 3,6 milhões, com inadimplência de 8,7% se considerados os atrasos superiores a 90 dias, nível abaixo do observado no 1T12, de 12,7%. É importante destacar que, pelo IFRS, o Magazine Luiza contabiliza o Luizacred como equivalência patrimonial, consolidando somente o consórcio, que compete exclusivamente à companhia. Outro fator que deve impulsionar as vendas do Magazine Luiza é o anúncio, pelo governo, de um cartão da Caixa Econômica vinculado ao Minha Casa, Minha Vida, de modo que os beneficiados pelo programa poderão utilizá-lo para realizar a compra de eletrodomésticos a uma taxa de juros de 5% ao ano, em um prazo de 60 meses, como antecipado pela presidente da companhia, Luiza Trajano, em teleconferência a respeito do resultado do primeiro trimestre. Se aprovada, consideramos a medida como positiva para o Magazine Luiza, visto que a companhia receberá à vista o valor das vendas, sendo que todo o risco de crédito permanecerá com a Caixa Econômica. Resultado do 1T13 e comentário sobre a teleconferência No 1T13, o Magazine Luiza apresentou crescimento de 6% da receita líquida na comparação anual, para R$ 1.765,6 milhões, com melhora na margem bruta de 27,8% no 1T12 para os atuais 28,2%, enfatizando o avanço de margens das lojas do Nordeste. O crescimento das vendas sob o conceito mesmas lojas (SSS) foi de 5,2%, abaixo da inflação no período e do SSS de 15,9% do 1T12. O destaque no período foi o SSS do e-commerce de 21,1% (ante 42,8% no 1T12). Sinalizando mais sinergias geradas com as integrações das lojas Maia e do Baú, o Magazine Luiza desativou, no 1T13, 14 lojas que apresentavam sobreposição, no intuito de elevar a produtividade e reduzir custos. Desse modo, a companhia já demonstrou maior controle no avanço das despesas operacionais, implicando em melhora da margem EBITDA de 2,2 p.p., para 3,6%, com reversão do prejuízo líquido de R$ 40,7 milhões observados no 1T12, para um resultado líquido positivo em R$ 0,8 milhão neste trimestre. Na teleconferência realizada após a divulgação do resultado, a companhia afirmou que manterá seu foco em melhorar a margem bruta nas lojas do Nordeste, reduzindo o diferencial observado na comparação com as lojas em outras localidades. Além disso, um fator que deve impulsionar as vendas no Nordeste é o Projeto de Gestão de Preços, a ser implantado no 2S13, que objetiva realizar uma diferenciação de preços por região, com consequente incremento de margem para as lojas de regiões com maior poder aquisitivo. Além da melhora nos preços, um fator que já foi sentido no 1T13 e deve continuar impactando positivamente os próximos resultados é o Programa Mais com Menos. Com o Programa, a companhia almeja reduzir custos e elevar as sinergias com as aquisições realizadas. No primeiro Página 5

6 trimestre do ano, como exemplo, as despesas operacionais representaram 25,2% da receita líquida, reduzindo-se frente à relação de 26,1% observada no 1T12, tendência que deve ser mantida para o resto do ano, em função dos fatores já expostos. Perspectivas e premissas O Magazine Luiza apresentou como meta para este ano a abertura de 20 a 25 novas lojas o que, se considerada a desativação de 14 lojas no início do ano, representa um acréscimo líquido de 6 a 11 lojas. A companhia também projeta SSS de um dígito alto para as lojas físicas e de 20% a 30% para as lojas e-commerce. Em nosso modelo de estimativa do preço justo para a ação, consideramos a abertura máxima esperada para este ano, de 25 novas lojas, sendo a adição líquida de 15 lojas para 2014, desacelerando nos anos subsequentes. Para o crescimento mesmas lojas, utilizamos premissas mais conservadoras, sendo de 6,5% o SSS estimado para as lojas convencionais e de 21% para o e-commerce neste ano. Apesar do menor crescimento de vendas no 1T13 (de 7% na comparação anual), vale ressaltar que o primeiro trimestre sazonalmente representa o período mais fraco no ano para o varejo, de modo que estimamos crescimento de 8,9% para a receita bruta em Para este ano, destacam-se também a expectativa de aumento das vendas de aparelhos televisores, com a realização da Copa das Confederações e da Copa do Mundo no ano que vem, além da redução a zero, por parte do governo, da alíquota de PIS/Cofins para smartphones, fator que deve elevar as vendas do produto neste ano. Como exemplo, a empresa já adiantou ao mercado um sentimento bastante favorável quanto às vendas do Dia das Mães, em maio, com reflexo para o resultado do 2º trimestre de Modelo de fluxo de caixa descontado Figura 5: Premissas para o cálculo da taxa de desconto (WACC) Custo de capital próprio Custo de capital de terceiros Taxa livre de risco (T Bond 10 anos) 2,0% Custo médio da dívida 12,0% Risco Brasil (EMBI calculado por: JP Morgan) 1,7% Taxa de impostos 34,0% Risco de mercado (calculado por: Damodaran) 8,4% Diferença de Inflação (meta) 2,5% WACC 12,6% Beta desalavancado 1,19 Beta realavancado 1,74 Preço justo (2013) 12,00 % de capital de terceiros (meta) 50,0% Preço atual (23/05/2013) 8,60 % de capital próprio (meta) 50,0% Potencial de valorização 39,6% Fonte: Planner Corretora. Página 6

7 growth 23 de maio de 2013 Figura 6: Principais estimativas financeiras (R$ milhões) E 2014E 2015E 2016E CAGR (%) Receita Bruta ,7% Receita Líquida ,6% Ebitda ,3% Margem Ebitda 3,4% 5,0% 6,0% 6,0% 6,1% - Lucro Líquido (7) Margem Líquida -0,1% 1,4% 1,3% 1,5% 1,9% - Dívida Líquida/Ebitda em 12M 2,10 2,25 1,81 1,29 1,12 - Fonte: Dados da própria companhia. Estimativas: Planner Corretora. Figura 7: Fluxo de caixa descontado (R$ milhões) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E EBIT (-) Impostos (93) (119) (121) (122) (122) (125) (131) (135) (=) Lucro Operacional Líquido após o IR Depreciação & Amortização Capex (137) (84) (89) (95) (100) (105) (110) (115) (-) Capital de Giro (55) 15 4 (2) (19) (25) (30) (32) FCFF Fluxo de caixa descontado Perpetuidade Valor da empresa (-) Dívida Líquida (1T13) 792 Valor presente líquido Número de ações (milhões) 186,5 Preço justo (2013) 12,00 Preço atual (23/05/2013) 8,60 Potencial de Valorização 39,6% Fonte: Planner Corretora. Figura 8: Análise de Sensibilidade WACC R$ 12,00 10,6% 11,6% 12,6% 13,6% 14,6% 0,0% R$ 13,76 R$ 12,08 R$ 10,68 R$ 9,50 R$ 8,49 1,0% R$ 14,76 R$ 12,85 R$ 11,28 R$ 9,98 R$ 8,88 2,0% R$ 16,00 R$ 13,78 R$ 12,00 R$ 10,54 R$ 9,33 3,0% R$ 17,56 R$ 14,93 R$ 12,87 R$ 11,21 R$ 9,85 4,0% R$ 19,59 R$ 16,39 R$ 13,94 R$ 12,02 R$ 10,48 Fonte: Planner Corretora. Página 7

8 Parâmetros do Rating da Ação Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação do analista. Dessa forma teremos: Compra: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. EQUIPE Silvia Chandrowski Zanotto, CNPI-T szanotto@plannercorretora.com.br Gustavo Lobo, CNPI-T globo@plannercorretora.com.br Andre Seiti Tanaka atanaka@plannercorretora.com.br Mario Roberto Mariante, CNPI* mmariante@plannercorretora.com.br Luiz Francisco Caetano, CNPI lcaetano@plannercorretora.com.br Gustavo Pereira Serra, CNPI gserra@plannercorretora.com.br Victor Luiz de Figueiredo Martins, CNPI vmartins@plannercorretora.com.br Ricardo Tadeu Martins, CNPI rmartins@plannercorretora.com.br Cristiano de Barros Caris ccaris@plannercorretora.com.br DISCLAIMER Este relatório foi preparado pela Planner Corretora e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Planner Corretora de Valores. (*) Conforme o artigo 16, parágrafo único, da ICVM 483, declaro ser inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483 O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua(s) opinião (ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo. Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483 A Planner Corretora e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. Página 8