CONSELHO NACIONAL DE SUPERVISORES FINANCEIROS CONSULTA PÚBLICA DO CNSF N.º 2/2008 BETTER REGULATION DO SECTOR FINANCEIRO

CONSELHO NACIONAL DE SUPERVISORES FINANCEIROS CONSULTA PÚBLICA DO CNSF N.º 2/2008 BETTER REGULATION DO SECTOR FINANCEIRO

CONSELHO NACIONAL DE SUPERVISORES FINANCEIROS CONSULTA PÚBLICA N.º 2/2008 INCENTIVO À PARTICIPAÇÃO EM ASSEMBLEIA GERAL E DIVULGAÇÃO DO EXERCÍCIO DOS DIREITOS DE VOTO 1. OBJECTO E CONTEXTO DA CONSULTA O presente documento submete a consulta pública as propostas desenvolvidas pelo Banco de Portugal ( BdP ), pelo Instituto de Seguros de Portugal ( ISP ) e pela Comissão do Mercado de Valores Mobiliários ( CMVM ), no âmbito da iniciativa de Better Regulation do Sector Financeiro do Conselho Nacional de Supervisores Financeiros ( CNSF ) em matéria de reforço da protecção dos interesses dos participantes de fundos de pensões e de fundos de investimento, designadamente no que respeita ao incentivo à participação nas assembleias gerais e imposição do dever de divulgação dos termos em que são exercidos os direitos de voto. 1. Foram tidos em consideração os contributos recebidos no âmbito da Consulta Pública n.º 1/2007 e reflectidos no respectivo Relatório de Consulta Pública, concluindose, não obstante, que, tendo em consideração as orientações internacionais e a necessidade de equilibrar as vantagens e desvantagens inerentes a uma maior activismo accionista, deveria ser reforçada a recomendação de exercício diligente dos direitos accionistas inerentes a activos sob gestão mediante um reconhecimento sectorial. Conclui-se igualmente que deveriam ser estabelecidas orientações sobre a ponderação que deve ser feita quanto à utilização desses direitos, designadamente quando à análise custo-benefício que permita concluir pelo carácter justificado ou injustificado da participação em assembleia geral e/ou do exercício de direitos de voto. Neste contexto, foram elaboradas duas propostas de Recomendações sectoriais do Instituto de Seguros de Portugal e da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, respectivamente dirigidas às entidades gestoras de fundos de pensões empresas de seguros ( ES ) e sociedades gestoras de fundos de pensões ( SGFP ) e às entidades gestoras de fundos de investimento (mobiliário, imobiliário) ( SGFIM, SGFII ) e 1 Documento de Consulta Pública do CNSF n.º1/2007, Better Regulation do Sector Financeiro, Pontos 3.3. e 3.4, p. 28 e segs. 2/12

sociedades de capital de risco ( SCR ), com vista a estabelecer padrões de comportamento destas entidades em matéria de participação em assembleia geral em representação dos fundos que detêm acções de tais sociedades. São essas as propostas de Recomendações da CMVM e do ISP que o CNSF agora submete a escrutínio público, através da presente proposta, constantes dos Anexos I e II. 2. EXPOSIÇÃO DE MOTIVOS Apreciação geral A questão do incentivo ao activismo accionista por parte dos fundos de investimento ou dos fundos de pensões, constituindo matéria amplamente discutida, reúne todavia argumentos sólidos no sentido do incentivo ao exercício dos direitos accionistas inerentes às acções detidas pelos fundos, em particular do exercício dos direitos de voto. Desde logo, esse exercício pode representar um contributo decisivo para o reforço de boas práticas de governo das sociedades emitentes, as quais determinam um aumento potencial do valor accionista. Os investidores institucionais podem efectivamente exercer uma influência decisiva no governo das sociedades nas quais investem. Mesmo sem intervenção no processo de decisão das sociedades de que são accionistas, podem julgar essas decisões para avaliar de que forma é que se enquadram nos critérios da sua política de investimento. A gestão dos direitos de voto inerentes à detenção de uma participação accionista pode assim constituir um instrumento relevante na gestão do perfil de ratio risco/prémio dos investimentos, uma vez que não só permite o controlo mais directo dos riscos inerentes ao investimento, como parece demonstrado que permite aumentar o respectivo valor. Por outro lado, alguns estudos demonstram hoje que os investidores estão dispostos a pagar um prémio por sociedades que apresentam uma estrutura forte de corporate governance, já que essa estrutura se projecta na performance da sociedade e pode aumentar o respectivo valor a longo prazo. A corporate governance deixou de representar exclusivamente uma preocupação posterior ao investimento, enquanto instrumento de preservação e aumento do valor accionista no contexto de uma estratégia passiva de investimento, para passar a ser considerada como um critério e parâmetro de risco da decisão de investimento. O activismo accionista dos investidores institucionais não é, no entanto, uma opção isenta de inconveniente. Para além do clássico problema relacionado com actuações de free-riding e da forte instabilidade accionista que estas geram, o exercício dos direitos accionistas pelas entidades gestoras em representação dos fundos importa custos associados à monitorização das sociedades emitentes e à própria participação em assembleia geral e ao exercício dos direitos de voto. De acordo com estas últimas considerações, não é desejável a imposição às entidades gestoras, a título obrigatório, do exercício sistemático dos direitos de voto, à luz dos potenciais efeitos contraproducentes designadamente o de, devido à falta de tempo ou de recursos, os investidores institucionais podem simplesmente votar a favor de qualquer resolução proposta a fim de satisfazer este requisito, ou de os custos suportados com a 3/12

participação em assembleia geral se revelarem desproporcionados em relação aos benefícios a colher. No entanto, é possível e desejável, dentro do enquadramento legal actual, estabelecer e divulgar padrões aos operadores que transmitam um reforço positivo no sentido do exercício dos direitos associados às participações detidas em nome dos fundos de pensões ou dos fundos de investimento. Assim, e considerando as orientações internacionais e a necessidade de equilibrar as vantagens e desvantagens inerentes a uma maior activismo accionista, propõe-se a recomendação de exercício diligente dos direitos accionistas inerentes a activos sob gestão mediante um reconhecimento sectorial específico e o estabelecimento de linhas de orientação sobre a ponderação que deve ser feita quanto à utilização desses direitos. designadamente através de recomendações do ISP e da CMVM dirigidas aos respectivos destinatários respectivamente, ES e SGFP e SGFIM, SGFII e SCR 2 no sentido de que a participação em assembleia geral das entidades participadas e o direito de voto sejam exercidos sempre isso não seja desaconselhado pelos interesses dos investidores, participantes ou beneficiários, designadamente quando não importe custos superiores aos benefícios esperados com o respectivo exercício. Recomendação da CMVM Não existe nos regimes jurídicos da gestão colectiva de activos (RJOIC, RJFII, RJCR), disposição específica sobre a participação em Assembleia Geral das sociedades participadas pelo fundo. No plano recomendatório, contudo, a Recomendação da CMVM sobre o Governo das Sociedades Cotadas (Novembro de 2005), previa que «Os investidores institucionais devem tomar em consideração as suas responsabilidades quanto a uma utilização diligente, eficiente e crítica dos direitos inerentes aos valores mobiliários de que sejam titulares ou cuja gestão se lhes encontre confiada, nomeadamente quanto aos direitos de informação e de voto. A proposta de actuação do CNSF relativa ao incentivo à participação em assembleias gerais, formulada em Julho de 2007, assenta na conveniência de uma recomendação de exercício diligente dos direitos accionistas inerentes a activos sob gestão 3 que, embora dirigida a um reconhecimento sectorial específico, tem por referência a Recomendação n.º 11 da CMVM sobre o Governo das Sociedades Cotadas/2005. Tal Recomendação não foi, contudo, retomada aquando da alteração, em Setembro de 2007, das Recomendações da CMVM sobre o Governo das Sociedades Cotadas, o que obriga à indagação sobre a motivação subjacente à alteração das Recomendações da CMVM e a eventual imposição de alterações ou actualizações à proposta de actuação. A eliminação da proposta de actuação constante da Recomendação n.º 11 das Recomendações da CMVM sobre Governo das Sociedades não significou qualquer erosão ou hesitação, por parte da CMVM, em relação à importância do incentivo à participação 2 Bem como, na medida em que venham a ser introduzidas, as SIM e as SII. 3 Documento de Consulta Pública do CNSF n.º1/2007, Better Regulation do Sector Financeiro, p. 30. 4/12

em assembleia geral de sociedades emitentes de valores mobiliários admitidos à negociação em mercado organizado e exercício do direito de voto pelos investidores institucionais, que se reitera e reafirma. Tal eliminação justificou-se exclusivamente por se ter considerado desajustada a sua inserção num instrumento recomendatório dirigido aos emitentes e cuja verificação, para efeitos de aferição do cumprimento das Recomendações sobre Governo Societário por parte dos emitentes, se revelou sempre difícil ou mesmo insusceptível de concretização. A Recomendação em causa, dirigida aos investidores institucionais, com particular destaque para as entidades gestoras de organismos de investimento colectivo, mantém, do ponto de vista dos objectivos que prossegue, a sua pertinência e oportunidade. É, por conseguinte, absolutamente oportuna a sua recuperação, eventualmente com ajustamentos de redacção que permitam conferir-lhe um conteúdo mais preciso e rigoroso, quer no que respeita aos destinatários (entidades gestoras de organismos de investimento colectivo SGFIM, SGFII, SCR ), quer quanto ao conteúdo da recomendação, no sentido de tornar claro o incentivo ao exercício dos direitos dos representados em condições que exprimam um claro equilíbrio entre os custos e o retorno dessa actuação. Recomendação do ISP No âmbito das entidades sujeitas à supervisão do ISP, as entidades gestoras de fundos de pensões encontram-se adstritas a um especial dever de informação no que respeita ao exercício de direitos de voto em sociedades que integram o património dos fundos de pensões por si geridos, nos termos do artigo 2.º (Exercício de direitos de voto) da Norma Regulamentar n.º 7/2007-R, de 17 de Maio. Em consonância com o disposto na (revogada) Recomendação n.º 11 da CMVM sobre o Governo das Sociedades Cotadas (2005), estas disposições regulamentares reforçam a prestação de informação relativa ao exercício dos direitos de voto, tendo em vista conferir maior transparência quanto à forma como estes investidores qualificados tomam em consideração as suas responsabilidades quanto a uma utilização diligente, eficiente e crítica dos direitos inerentes aos valores mobiliários (...) cuja gestão se lhes encontre confiada, sem no entanto impor (ou recomendar) quaisquer orientações quanto ao exercício dos direitos de voto. O dever de informação das entidades gestoras sobre o exercício de direitos de voto em sociedades participadas pelo fundo de pensões constitui um elemento da maior importância na densificação da defesa dos interesses dos participantes prosseguida com a proposta de recomendação em análise. Pelo que uma Recomendação do ISP dirigida às entidades gestoras de fundos de pensões no sentido de incentivar a participação em assembleia geral permitirá intervir em defesa dos interesses dos participantes, a montante daquele dever de informação, contribuindo para a solidificação de práticas de activismo accionista que, exercido dentro dos limites desses mesmos interesses, visam contribuir para um melhor governo dos fundos de pensões e reflexamente das próprias instituições participadas. 5/12

3. PROCESSO DE CONSULTA O CNSF convida os participantes do mercado, os aforradores e o público em geral à apresentação de comentários, no âmbito da consulta que decorrerá do dia 26 de Junho de 2008 até ao dia 28 de Julho de 2008 relativamente às propostas constantes dos documentos em anexo. Os contributos devem ser remetidos para o BdP, para o ISP e para a CMVM, preferencialmente por correio electrónico para os endereços info@bportugal.pt, desenvolvimento@isp.pt e cmvm@cmvm.pt. As respostas à consulta pública podem igualmente ser expedidas, por correio normal ou por fax, para uma das instituições (no caso do BdP: Rua do Comércio, n.º 148, 1100-150 Lisboa; telefax n.º 21 815 37 42; no caso do ISP: Avenida de Berna, n.º 19, 1050-037 Lisboa; telefax n.º 21 793 44 71; no caso da CMVM: Avenida da Liberdade, n.º 252, 1056-801 Lisboa; telefax n.º 21 353 70 77/78). Os contributos recebidos serão tidos em consideração na análise em curso e poderão dar origem a novas propostas no âmbito da evolução do projecto de better regulation. Atendendo a razões de transparência o BdP, o ISP e a CMVM propõem-se publicar nos respectivos sítios na Internet um relatório das principais questões suscitadas nas respostas à consulta pública, incluindo uma lista das pessoas que responderam à consulta, com excepção daquelas cujo autor solicite a não divulgação do respectivo contributo ou autoria. Assim, caso o respondente se oponha à referida publicação deve comunicá-lo expressamente no respectivo contributo. Qualquer dúvida ou esclarecimento adicional sobre a presente consulta pública poderá ser elucidado pela Dra. Ana Luísa Maia, do Departamento de Supervisão Bancária do Banco de Portugal, pela Dra. Vera Spratley, do Departamento de Política Regulatória e Relações Institucionais do ISP e pela Dra. Gabriela Figueiredo Dias, do Departamento Internacional e de Política Regulatória da CMVM. 6/12

ANEXO I COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS RECOMENDAÇÃO SOBRE INCENTIVO À PARTICIPAÇÃO EM ASSEMBLEIA GERAL E EXERCÍCIO DE DIREITOS DE VOTO Considerando que a CMVM tem sob a sua supervisão comportamental determinadas entidades que gerem organismos de investimento colectivo; Considerando que estas entidades actuam em representação dos organismos que gerem, em seu nome e por sua conta, no exercício dos direitos inerentes à titularidade das participações accionistas dos OIC, designadamente no que respeita à participação em assembleias gerais de sociedades participadas emitentes de valores mobiliários admitidos à negociação em mercado regulamentado e ao exercício dos direitos de voto inerentes a essas participações; Considerando o contributo que o exercício diligente e eficiente desses direitos por parte dos investidores institucionais pode representar para o reforço das boas práticas de governo societário nas sociedades participadas emitentes de valores mobiliários admitidos à negociação em mercado regulamentado e para o consequente possível aumento do valor das participações accionistas; Considerando a influência decisiva que as entidades gestoras de organismos de investimento colectivo podem assumir nas sociedades participadas emitentes de valores mobiliários admitidos à negociação em mercado regulamentado mediante o exercício do direito de voto inerente às participações detidas por esses organismos; Considerando a importância que o activismo accionista dos investidores institucionais pode assumir na gestão do risco dos investimentos; Considerando ainda os custos inerentes à participação em assembleia geral, à monitorização das sociedades participadas e ao exercício do direito de voto em representação dos OIC geridos e a necessidade de ponderar estes custos face aos ganhos pro rata esperados como contrapartida do activismo accionista, A CMVM emite a seguinte Recomendação 1. As entidades gestoras de organismos de investimento colectivo devem considerar activamente as suas responsabilidades quanto ao exercício diligente, eficiente e crítico dos direitos inerentes às acções detidas por estes últimos e cuja gestão lhes seja confiada, designadamente no que respeita à participação em assembleias gerais 7/12

das sociedades participadas emitentes de valores mobiliários admitidos à negociação em mercado regulamentado e ao exercício dos direitos de voto inerentes. 2. A decisão, pela entidade gestora, de participação ou não participação em assembleia geral de sociedade emitente de valores mobiliários admitidos à negociação em mercado regulamentado detidos pelos OIC geridos deve assentar numa ponderação relativa dos custos implicados nessa participação e dos benefícios que a mesma pode permitir obter. 3. Nos potenciais benefícios a ponderar na decisão de participação ou não participação em assembleia geral devem ser designadamente considerados: a) O grau de influência que o exercício do direito de voto do OIC gerido possa assumir no contexto de uma deliberação da sociedade participada e a projecção, positiva ou negativa, dessa deliberação nos objectivos do OIC; b) A relevância da participação em assembleia geral e do exercício do direito de voto no controlo dos riscos inerentes ao investimento do OIC; c) O nível de informação sobre a sociedade emitente que a participação em assembleia geral permita obter e a relevância dessa informação para a gestão do investimento e dos riscos do OIC gerido; d) O reforço das boas práticas de governo societário nas sociedades participadas e consequente possível aumento do valor da participação accionista do OIC representado. 4. Nos custos de participação em assembleia geral mencionados no número anterior devem ser designadamente considerados: a) Custos relacionados com a obtenção de informação sobre a sociedade participada e sobre o seu negócio, bem como com a respectiva monitorização contínua, necessária para a assunção de posições responsáveis e esclarecidas nas respectivas assembleias gerais; b) Remunerações de peritos e auditores contratados para a avaliação de propostas colocadas à decisão da assembleia geral; c) Despesas logísticas relacionadas com a participação em assembleia geral da sociedade participada; d) Custos não especificados de afectação de recursos humanos, logísticos e tecnológicos. 5. A existência de eventuais conflitos de interesses entre a entidade gestora e a sociedade participada ou entre os membros dos respectivos órgãos de administração, ou ainda entre estes e alguma das sociedades envolvidas, deve ser igualmente ponderada como factor de eventual constrangimento à participação em assembleia geral. 6. A participação, pela entidade gestora, em assembleia geral de sociedade emitente de acções detidas pelo OIC, bem como o exercício dos direitos de voto inerentes, 8/12

devem respeitar sempre e em qualquer caso as regras definidas nos documentos constitutivos do OIC. 7. A participação da entidade gestora em assembleias gerais de sociedades participadas, bem como o exercício dos direitos de voto inerentes às acções detidas pelo OIC gerido, devem ser esclarecidos aos participantes em relatório anualmente elaborado pela entidade gestora e publicado no respectivo sítio na Internet. 9/12

ANEXO II INSTITUTO DE SEGUROS DE PORTUGAL Circular n.º [ ]/2008, de [ ] de [ ] RECOMENDAÇÃO SOBRE INCENTIVO À PARTICIPAÇÃO EM ASSEMBLEIA GERAL E EXERCÍCIO DE DIREITOS DE VOTO Considerando que o Instituto de Seguros de Portugal tem sob a sua supervisão as entidades gestoras de fundos de pensões (empresas de seguros e sociedades gestoras de fundos de pensões); Considerando que as entidades gestoras de fundos de pensões actuam em representação dos fundos que gerem, em seu nome e por sua conta, no exercício dos direitos inerentes à titularidade das participações accionistas dos fundos de pensões e ao exercício dos direitos de voto inerentes a essas participações; Considerando o contributo que o exercício diligente e eficiente desses direitos por parte dos investidores institucionais pode representar para o reforço das boas práticas de governo societário nas sociedades participadas e para o consequente possível aumento do valor das participações accionistas; Considerando a influência decisiva que as entidades gestoras de fundos de pensões, podem assumir nas sociedades participadas mediante o exercício do direito de voto inerente às participações detidas por esses fundos; Considerando a importância que o activismo accionista dos investidores institucionais pode assumir na gestão do risco dos investimentos; Considerando ainda os custos inerentes à participação em assembleia geral, à monitorização das sociedades participadas e ao exercício do direito de voto em representação dos fundos de pensões geridos e a necessidade de ponderar estes custos face aos ganhos pro rata esperados como contrapartida do activismo accionista, O Instituto de Seguros de Portugal emite a seguinte Recomendação 1. As entidades gestoras de fundos de pensões devem considerar activamente as suas responsabilidades quanto ao exercício diligente, eficiente e crítico dos direitos inerentes às acções detidas pelos fundos de pensões cuja gestão lhes seja confiada, designadamente no que respeita à participação em assembleias gerais das sociedades participadas e ao exercício dos direitos de voto. 10/12

2. A decisão, pela entidade gestora, de participação ou não participação em assembleia geral de sociedade participada deve assentar numa ponderação relativa dos custos implicados nessa participação e dos benefícios que a mesma pode permitir obter. 3. Nos potenciais benefícios a ponderar na decisão de participação ou não participação em assembleia geral devem ser designadamente considerados: a) O grau de influência que o exercício do direito de voto do fundo de pensões gerido possa assumir no contexto de uma deliberação da sociedade participada e a projecção, positiva ou negativa, dessa deliberação nos objectivos do fundo de pensões; b) A relevância da participação em assembleia geral e do exercício do direito de voto no controlo dos riscos inerentes ao investimento do fundo de pensões; c) O nível de informação sobre a sociedade emitente que a participação em assembleia geral permita obter e a relevância dessa informação para a gestão do investimento e dos riscos do fundo de pensões gerido; d) O reforço das boas práticas de governo societário nas sociedades participadas e consequente possível aumento do valor da participação accionista do fundo de pensões representado. 4. Nos custos de participação em assembleia geral mencionados no número anterior devem ser designadamente considerados: a) Custos relacionados com a obtenção de informação sobre a sociedade participada e sobre o seu negócio, bem como com a respectiva monitorização contínua, necessária para a assunção de posições responsáveis e esclarecidas nas respectivas assembleias gerais; b) Remunerações de peritos e auditores contratados para a avaliação de propostas colocadas à decisão da assembleia geral; c) Despesas logísticas relacionadas com a participação em assembleia geral da sociedade participada; d) Custos não especificados de afectação de recursos humanos, logísticos e tecnológicos. 5. A existência de eventuais conflitos de interesses entre a entidade gestora e a sociedade participada ou entre os membros dos respectivos órgãos de administração, ou ainda entre estes e alguma das sociedades envolvidas, deve ser igualmente ponderada como factor de eventual constrangimento à participação em assembleia geral. 6. A participação, pela entidade gestora, em assembleia geral de sociedade participada, bem como o exercício dos direitos de voto inerentes, devem respeitar: a) Sempre e em qualquer caso as regras definidas nos documentos constitutivos do fundo de pensões; 11/12

b) O documento contendo as linhas gerais de orientação em matéria da política de exercício de direitos de voto, sempre que a adopção de outras estratégias específicas em matéria do exercício de direitos de voto não seja mais vantajosa para os interesses dos participantes e beneficiários. 12/12