Impacto da criação do Euro nas Taxas de Juro de Longo Prazo

Impacto da criação do Euro nas Taxas de Juro de Longo Prazo Francisco José S. Cruz Alves * 1. Breve história da inflação portuguesa na última metade do século XX Durante as décadas de 1940, 1970 e 1980 a economia portuguesa registou taxas de inflação bastante elevadas. A inflações elevadas sucedem-se taxas de juro elevadas, devendo-se esse efeito, não apenas à capacidade de rápida adaptação do sector bancário como, também, à capacidade de adaptação dos aforradores aos novos ambientes inflacionistas. Ninguém aceita passivamente ver as suas aplicações financeiras serem remuneradas abaixo da taxa de inflação. Os períodos de elevada inflação corresponderam a épocas politicamente conturbadas. Entre 1940 e 1947 sofreram-se os efeitos de escassez resultantes da 2ª guerra mundial, enquanto que entre 1974 e 1985 se viveu a época de instabilidade do pós-25 de Abril. Em contrapartida, os períodos de 1948 a 1974 e de 1985 a 1996 caracterizaram-se pela estabilidade governativa ao nível da manutenção de coerência da política económica. Estes períodos apresentaram também como característica uma inflação tendencialmente branda (ver gráfico abaixo). Taxas de Inflação em Portugal IPC (sem habitação) Inflação Anual 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 Influência da 2ª Guerra Mundial Infl. Média= 11,4 Período de Estabilidade Governativa Infl. Média = 4,1 Influência do Período de Instabilidade Governativa Infl. Média = 21,9 Período de Estabilidade Governativa Infl. Média = 8,7 5,0 0,0-5,0-10,0 1939 1941 1943 1945 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 Anos O período de ciclo inflacionista mais recente - e no qual presentemente nos encontramos - começou em 1985 e tem vindo a revelar uma tendência decrescente. A inflação média dos últimos 10 anos é de 8,7 e a cumprirem-se as perspectivas projectadas para 1998, a inflação média a 12 anos deverá rondar os 7,5, com a inflação do exercício a apresentar-se próxima dos 2. 2. Evolução das taxas de juro nos últimos 10 anos Após 12 anos de iflações elevadas e com grandes oscilações, era compreensível que a maior parte dos activos financeiros existentes em Portugal em 1986 apresentasse maturidades de curto prazo e taxas de juro indexadas à inflação. A experiência de estabilidade económica que progressivamente foi sendo construída após 1985 foi moldando as expectativas dos aforradores e dos investidores, suscitando-lhes a confiança na sustentabilidade da tendência de abrandamento da inflação e criando as condições indispensáveis para o bom acolhimento de emissões de títulos de maturidade mais longa e taxa de juro garantida. Em 1996, por exemplo, podiam já ser adquiridas obrigações estatais de taxa fixa a 10 anos de prazo. 3. Os activos financeiros e a gestão do risco * do Gabinete de Estudos Técnicos do ISP - estudo elaborado em Março de 1997. 1

As seguradoras do ramo vida contam-se entre os grandes investidores institucionais que denotam particular apetência para a aquisição de títulos de taxa fixa e de longo prazo. Isto acontece porque as responsabilidades assumidas por aquelas entidades, face aos seus clientes, têm também uma natureza de longo prazo e geralmente comportam uma garantia de taxa de juro mínima para todo o prazo de duração dos contratos. Estas entidades têm que ser particularmente cuidadosas quanto à forma como gerem os seus activos financeiros, de modo a garantir que os rendimentos dos valores investidos sejam sempre suficientes para pagar as importâncias seguras. Um tal cuidado, ou prudência, tem também que se reflectir necessariamente na escolha do tipo de risco associado à natureza dos activos financeiros, por isso a preferência é dada aos activos de menor risco como, por exemplo, as obrigações estatais. Para além dos fundos de tesouraria e dos depósitos bancários (necessários à manutenção de um mínimo de liquidez), as acções e as obrigações de empresa também fazem parte das carteiras de activos das seguradoras. Normalmente as suas rendibilidades potenciais são superiores às das obrigações estatais mas comportam um risco de taxa de juro ou de incumprimento muito superior ao destas últimas, razão porque são geralmente utilizadas com alguma parcimónia quando estão em causa contratos de taxa de juro garantida. De um modo geral, o principal tipo de risco financeiro que as seguradoras que exploram seguros de longo prazo enfrentam tem a ver com a disparidade, ou desequilíbrio ( mismatching ), entre as responsabilidades e os activos financeiros que as representam. A situação ideal é ter uma estrutura equilibrada de responsabilidades e de activos em que ambos reajam da mesma forma às influências a que estão sujeitos (situação de matching ). Além disso, é sempre desejável ter um excedente de activos. Mismatching Matching Valor Actual Valor Actual 1 2 3 4 5 Anos 1 2 3 4 5 Anos Responsabilidades Activos Os 3 factores de potencial desequilíbrio entre responsabilidades e activos financeiros mais comummente apontados são: as diferenças entre o prazo das garantias contratuais (responsabilidades) e o prazo de maturidade dos activos que as representam, pois podem criar a necessidade de os alienar antes do prazo previsto, a preços inferiores aos desejados, ou de recorrer ao endividamento; as diferenças entre as taxas de juro garantidas (implícitas no cálculo das importâncias seguras) e as taxas de rendimento dos activos (especialmente quando estas últimas são voláteis e nãogarantidas), nos casos específicos em que as primeiras excedem as segundas; e as incongruências, eventualmente existentes, entre as divisas em que é feito o pagamento das importâncias seguras e as divisas em que são efectuadas as liquidações dos direitos correspondentes aos activos. Os grandes investidores institucionais recorrem frequentemente a instrumentos de imunização de risco financeiro, por exemplo aos derivados financeiros, para se protegerem contra evoluções desfavoráveis de taxa de juro ( hedging ). Esses derivados têm, por sua vez, um custo que deve ser levado em conta na projecção da rendibilidade esperada dos activos. 4. «Euro», inflação e taxas de juro Apesar do muito que se tem escrito sobre a criação da moeda única europeia - o «euro» - subsistem ainda diversas dúvidas sobre esta matéria. 2

Ignora-se, por exemplo, quais os «Estados-membros» que irão integrar o 1º pelotão da moeda única, qual a política monetária que virá a ser seguida pelo futuro Banco Central Europeu, qual a inflação conjunta e quais as taxas de juro a que serão efectuadas as novas emissões de dívida pública no «espaço económico do euro». Estas dúvidas são, no entanto, irrelevantes, tendo em conta que o nosso objectivo é construir um cenário prudente relativamente ao possível e provável impacto da criação do euro sobre a evolução das taxas de juro e estimar as consequências que essa evolução terá sobre os novos contratos de seguro de vida de médio e longo prazo. Como estamos interessados em previsões prudentes devemos ter dois tipos de cuidado: utilizar hipóteses credíveis e com elevada probabilidade de se verificarem na prática; e seleccionar, de entre os vários cenários possíveis, aqueles que comportem efeitos mais adversos para o tipo de interesse que nos interessa salvaguardar. Numa óptica prudencial e tendo em conta a possível evolução das taxas de juro, uma estratégia razoável pode consistir em raciocinar com base nas seguintes hipóteses: o euro será lançado de acordo com o timming inicialmente previsto; independentemente do facto de integrarem ou não o pelotão da frente da moeda única, todos os países da União Europeia serão imediatamente afectados pelo lançamento do euro; dado o elevado grau de convergência atingido pela economia portuguesa face aos critérios de Maastricht, o impacto da criação do euro equivalerá, na prática, à entrada de Portugal no pelotão da frente da moeda única; a partir da data de lançamento do euro, a inflação conjunta dos Estados-membros participantes evoluirá de acordo com as tendências históricas de longo prazo dos Estados-membros de economia mais forte ou de inflação mais baixa, ponderadas pelos pesos relativos dessas mesmas economias; para reproduzir aproximadamente o efeito inflacionista acima referido podemos considerar os seguintes países: Alemanha, França, Bélgica, Luxemburgo, Dinamarca, Holanda e Irlanda, sendo o peso das suas economias aproximado ao sistema de pesos actualmente vigente para o ECU; dado o peso das economias da Alemanha e da França, a evolução das taxas de juro das obrigações estatais dos vários Estados-membros participantes tenderá a ser-lhes muito próxima. 5. O ambiente do «euro» e o risco de taxa de juro Utilizando estes pressupostos construiu-se um modelo matemático baseado nos modelos estocásticos propostos por David Wilkie. O modelo reproduz o efeito de Fisher, segundo o qual as yields (taxas de juro equivalentes) das obrigações estatais são determinadas pela soma de influências da: a)-inflação esperada pelo mercado e b)-taxa de juro real praticada no longo prazo. 3

Evolução dos Valores Esperados das "Yields" 0,07000 0,06000 0,05000 "Yield" das Obrigações Yields 0,04000 0,03000 0,02000 "Yield" correspondente à Inflação acumulada 0,01000 0,00000-15 -13-11 -9-7 -5-3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 Prazo (em anos) Foram construídos cenários por períodos de 10 anos, com início em 1 de Janeiro de 1999, através de 1.000 simulações anuais. Sobre esses cenários efectuaram-se projecções até 15 anos de prazo, por ajustamento de curvas logísticas. A utilização deste tipo de modelo e destas técnicas permite detectar quais os cenários mais prováveis e quais os menos prováveis para a evolução das taxas de juro. A utilidade desta estratégia reside na possibilidade de se poder estimar o risco que se corre ao garantir uma taxa de juro mínima. Esse risco reside na probabilidade de se virem a obter taxas de rendimento inferiores à taxa garantida. Quanto menor for essa probabilidade, maior será a confiança com que se pode garantir a taxa em questão, razão pela qual frequentemente se utiliza como medida do risco financeiro o intervalo de confiança, ou seja, a probabilidade de se vir a obter uma rendibilidade igual ou superior à da taxa garantida (ver quadros abaixo). RESULTADOS DE 10.000 SIMULAÇÕES ( 1.000 POR ANO ) CENÁRIOS PARA O EURO CENÁRIO - 1 (Alemanha, Bélgica, Dinamarca, França, Holanda, Irlanda) INFLAÇÃO Intervalo de Cálculo da Função Distribuição para a Yield da Capitalização do Prémio Único Confianç à Taxa de Inflação e em períodos de diferente extensão a (Estimati ANOS va Amostral 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ) 95-0,09 0,02 0,25 0,41 0,67 0,90 1,02 1,16 1,27 1,41 90 0,45 0,63 0,82 1,04 1,18 1,36 1,54 1,74 1,88 2,03 85 0,89 1,09 1,22 1,46 1,59 1,85 2,01 2,14 2,23 2,37 80 1,19 1,43 1,54 1,84 2,00 2,19 2,36 2,45 2,59 2,70 50 2,50 2,80 3,10 3,32 3,47 3,60 3,68 3,84 3,91 4,00 4

Nos contratos a prémio único, as importâncias garantidas no final do prazo contratual são determinadas em função do rendimento financeiro proporcionado pelo investimento de 1 único prémio que é pago no início do contrato. CENÁRIO - A1 (FRANÇA) : PRÉMIOS ÚNICOS Intervalo Cálculo da Função Distribuição para a Yield da Capitalização (Projecções por Ajustamento de dos Prémios Únicos Confianç à Taxa das Perpetuidades e em períodos de diferente de Curva Logística) a extensão (Estimati ANOS va Amostral 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ) 95 1,85 1,98 2,05 2,10 2,20 2,22 2,33 2,40 2,45 2,55 2,63 2,71 2,78 2,85 2,92 90 2,18 2,28 2,37 2,49 2,52 2,66 2,74 2,84 2,98 3,12 3,18 3,27 3,36 3,45 3,53 85 2,39 2,53 2,60 2,69 2,80 2,94 3,09 3,29 3,37 3,49 3,57 3,68 3,78 3,88 3,97 80 2,55 2,71 2,81 2,95 3,12 3,23 3,39 3,57 3,71 3,83 3,97 4,11 4,25 4,38 4,51 50 3,43 3,65 3,88 4,15 4,44 4,65 4,91 5,10 5,30 5,52 5,71 5,89 6,07 6,23 6,38 Nos contratos a prémios sucessivos (que se supõem ser todos de igual valor), as importâncias garantidas no final do prazo contratual são determinadas em função do rendimento financeiro proporcionado pelo investimento de cada prémio nos sucessivos anos de vigência do contrato. CENÁRIO - A2 (FRANÇA) : PRÉMIOS SUCESSIVOS Intervalo Cálculo da Função Distribuição para a Yield da Capitalização (Projecções por Ajustamento de dos Prémios Sucessivos Confianç à Taxa das Perpetuidades e em períodos de diferente de Curva Logística) a extensão (Estimati ANOS va Amostral 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ) 95 1,85 1,99 2,03 2,08 2,14 2,21 2,23 2,25 2,32 2,35 2,45 2,50 2,55 2,60 2,66 90 2,18 2,27 2,32 2,38 2,43 2,50 2,58 2,63 2,73 2,75 2,82 2,88 2,94 3,00 3,05 85 2,39 2,49 2,54 2,62 2,68 2,75 2,83 2,88 2,96 3,05 3,11 3,18 3,25 3,32 3,39 80 2,55 2,68 2,74 2,80 2,90 2,99 3,05 3,14 3,27 3,37 3,44 3,52 3,60 3,68 3,76 50 3,43 3,55 3,71 3,85 4,02 4,15 4,29 4,43 4,54 4,65 4,79 4,92 5,04 5,16 5,27 6. Interpretação dos resultados das simulações Como já atrás foi referido, as yields dos vários esquemas de aplicações obrigacionistas que foram objecto de simulação reflectem o efeito de Fisher. Contudo, a observação empírica, realizada ao longo de várias décadas, revela que cada mercado financeiro costuma apresentar um padrão comportamental próprio. Assim, mercados como o francês costumam reagir rápidamente à taxa de inflação, enquanto que outros, como o britânico, tendem a exibir reacções mais lentas, construindo expectativas futuras sobre um maior número de observações passadas. 5

O quadro abaixo ilustra a grande proximidade existente entre as actuais yields das obrigações francesas e alemãs e as yields previstas pelo modelo estocástico por nós utilizado (cujo valor esperado corresponde ao valor do intervalo de confiança a 50). Yields Nominais Brutas das Obrigações Estatais Prazos de Maturidade Países 1 ano 2 anos 5 anos 10 anos Valores Observados em 23 de Janeiro de 1997 Alemanha 3,07 3,42 4,42 5,73 França 3,20 3,36 4,44 5,55 Valores Observados em 7 de Fevereiro de 1997 Alemanha 3,12 3,44 4,39 5,67 França 3,30 3,45 4,47 5,52 Modelo do EURO - Valores Projectados para 1 de Janº 1999 Prémios. Únicos: (intervalo de Confiança a 50) Parâmetros França 3,43 3,65 4,44 5,52 7. Conclusões a) Na interpretação dos resultados simulados e apresentados neste trabalho deve ter-se em conta o facto do horizonte de simulação se situar no período que vai de 1 de Janeiro de 1999 a 31 de Dezembro de 2008. Em princípio, as yields projectáveis para obrigações a emitir após 1999 seriam mais elevadas que as primeiras, por comportarem uma expectativa de inflação mais elevada; b) No tocante à actividade seguradora, mormente no que se relaciona com as taxas de juro garantidas para os novos contratos do ramo vida com duração superior a 8 anos, é de especial interesse a análise dos valores correspondentes aos intervalos de confiança que vão dos 90 aos 95 (geralmente aceites como bons referenciais de prudência). Este tipo de prudência não se aplica indistintamente a qualquer tipo de contrato, já que é possível utilizar técnicas de matching e de hedging que minimizam (ou quase anulam) o risco financeiro. Nesses casos a taxa de juro garantida pode aproximar-se do valor correspondente ao intervalo de confiança a 50. Devemos igualmente ter em conta o facto da rendibilidade dos contratos celebrados a prémio único ser afectada de forma diferente da dos contratos celebrados a prémios sucessivos. 6