Os conflitos de interesse na análise financeira. A perspectiva do regulador. 4 de Outubro de 2003 CCB

Transcrição

1 Os conflitos de interesse na análise financeira A perspectiva do regulador 4 de Outubro de 2003 CCB 1. INTRODUÇÃO Nos dias de hoje a informação apresenta-se como elemento fundamental para o desenvolvimento dos mercados de capitais. A todo o momento, o investidor é confrontado com um fluxo de informação, de origens diversas, e relevante para as suas decisões de investimento. Neste contexto, o analista financeiro desempenha um papel importante na promoção da eficiência de mercado uma vez que, através da sistematização desses fluxos de informação num conjunto de relatórios de research e de recomendações de investimento, acelera e facilita a ligação entre o emitente e o investidor. Assim, não é de estranhar que nos últimos anos a actividade de análise financeira (research) tenha vindo a ganhar protagonismo acrescido, tornado-se elemento fundamental na promoção da eficiência de mercado. Contudo, actualmente a actividade de research é alvo de fortes criticas, que resultam de um conjunto de acontecimentos

2 ocorridos na Europa, e em particular nos EUA, e que colocaram a actividade sob suspeita. De facto, têm vindo a lume inúmeras noticias que indiciam a existência de conflitos de interesse associados à emissão de recomendações de investimento, indícios esses que parecem ficar reforçados quando se avalia o desfasamento sistemático entre os price targets atribuídos aos diversos títulos e os seus respectivos valores de mercado. Atentos a estas questões, organismos de supervisão, associações do sector e intermediários financeiros têm desenvolvido uma acesa discussão em torno destas matérias, procurando restituir a credibilidade à actividade de research e com isto, fomentar o interesse dos investidores pelo mercado de capitais. 2. FACTORES QUE INFLUENCIAM AS RECOMENDAÇÔES DE INVESTIMENTO Para melhor se compreender o papel dos analistas financeiros e os potenciais conflitos de interesse que estão associados à emissão de recomendações de investimento, importa sistematizar os factores que potencialmente influenciam essas recomendações. De entre eles, destacam-se os seguintes: 2

3 Informação financeira divulgada pelo emitente; independência do analista; metodologia de análise. 1) Informação financeira divulgada pelo emitente. A qualidade e veracidade da informação prestada pela empresa ao analista financeiro é elemento fundamental para a qualidade dos relatórios de research, uma vez que ela pode ser entendida como a matéria-prima fundamental para a elaboração de um bom relatório de research. Contudo, nem sempre a prestação de informação económico-financeira por parte da empresas se processa de forma adequada, isto porque a empresa pode, por um lado, ocultar, ou não divulgar em tempo oportuno, informação relevante e, por outro, disponibilizar informação apenas a alguns analistas que ficam assim em posição privilegiada para emitir recomendações. 2) Independência do Analista A independência e objectividade do analista condiciona de forma inequívoca a qualidade e a veracidade das análises de research, podendo ser posta em causa por um conjunto de conflitos de interesses com diversas origens. 1. O analista detém, directa ou indirectamente, participação no capital da empresa analisada; 2. O analista emite recomendações favoráveis de forma a obter relação privilegiada com emitente; 3

4 3. A remuneração do analista dependente do volume de negócios gerados com a recomendação ou com volume de negócios gerado nas relações com um dado emitente; 4. O analista está ao serviço da estratégia dos intermediários financeiros para quem trabalha, nomeadamente quando esse intermediário financeiro detém acções da empresa analisada, participa num processo de tomada firme, ou presta serviços de recepção, transmissão e execução de ordens por conta de outrém. 3) Metodologia de Análise A elaboração de uma recomendação de investimento está intimamente relacionada com a metodologia de análise e com os pressupostos utilizados. Pequenas alterações nas metodologias e nos pressupostos utilizados na análise podem conduzir a conclusões distintas. Por isso, a metodologia e os pressupostos podem ser utilizados como instrumentos ao serviço de outros propósitos que não o da elevação da qualidade e objectividade do relatório de research. 3. O PAPEL DA CMVM NA REGULAÇÃO DA ACTIVIDADE DE ANÁLISE FINANCEIRA Apesar da actividade de research não ter em Portugal a mesma importância que tem em outros mercados de capitais, com 4

5 particular destaque para os EUA onde o analista é (ou melhor, foi) muitas vezes elevado ao estatuto de estrela, a actividade de research tem vindo a desenvolver-se em Portugal de forma significativa nos últimos anos, em resultado quer de uma necessidade estratégica dos principais grupos financeiros nacionais, quer do crescente interesse de intermediários estrangeiros pelos títulos cotados na Euronext Lisbon. Neste contexto, a CMVM entendeu como essencial proceder a um diagnóstico da actividade de research em Portugal. Foram detectados alguns problemas de que se destacam: a) Posicionamento orgânico inadequado dos departamentos de research no seio dos intermediários financeiros - Não nos parece aceitável que um departamento de research esteja na dependência directa do responsável pela gestão de activos. b) Existência de relações de grupo entre emitentes e intermediários financeiros produtores de relatórios de research - Será aceitável que um banco de investimento emita recomendações de investimento sobre a holding do grupo a que esse banco pertence? c) Comportamento inadequado do emitente face aos responsáveis pela produção de relatórios de research considerados desfavoráveis A reacção de alguns dos 5

6 emitentes a recomendações consideradas desfavoráveis apresenta-se negativa, chegando inclusive a ameaçar-se o corte de relações. d) Enviesamento das recomendações de investimento em favor das recomendações de compra - Mais de 50% das recomendações de investimento emitidas em 2002 correspondiam a Compra e menos de 20% a Venda. e) Fraca performance das recomendações de investimento Segundo um estudo da CMVM, os investidores obteriam, em média, rendibilidades negativas se tomassem decisões de investimento de acordo com as recomendações de investimento feitas pelos analistas. Partindo deste diagnóstico, a CMVM desenvolveu um conjunto de iniciativas nesta área, quer a nível internacional, quer a nível nacional. 1. A nível Internacional Sob o impulso da presidência portuguesa, foi criado no âmbito da IOSCO um grupo de trabalho, constituído por 14 entidades reguladoras de 12 jurisdições diferentes, com o objectivo de estudar esta matéria. Este grupo de trabalho identificou os principais conflitos de interesse associados à actividade. No seguimento deste trabalho, foi criado no seio da IOSCO um comité de presidentes, no qual a CMVM participou, e do qual 6

7 resultou um Documento, divulgado no passado dia 25 de Setembro, contendo um conjunto de princípios que visam responder aos principais problemas relacionados com os conflitos de interesses associados ao exercício da actividade de análise financeira. Assim, a IOSCO entende que a actividade de análise financeira deve obedecer ao seguinte conjunto de princípios: a) Devem ser adoptados mecanismos que garantam que as transacções e os interesses financeiros do analista, ou intermediários financeiros, não prejudicam os respectivos relatórios de research e recomendações de investimento; b) A dependência hierárquica e os esquemas de remuneração dos analistas devem ser estruturados por forma a eliminar ou limitar actuais e potenciais conflitos de interesses; c) Os intermediários financeiros devem adoptar procedimentos internos escritos ou mecanismos de controlo destinados a identificar ou eliminar, gerir ou publicitar potenciais conflitos de interesses dos analistas; d) A influência indevida de emitentes, investidores institucionais e outras entidades externas na actividade dos analistas deve ser eliminada ou gerida; 7

8 e) A prestação de informação sobre actuais ou potenciais conflitos de interesses deve ser completa, atempada, clara, concisa, específica e proeminente; f) Os analistas financeiros devem estar sujeitos a elevados padrões de integridade; g) A formação dos investidores deve desempenhar um papel importante na gestão dos conflitos de interesses dos analistas. 2. A nível Nacional A CMVM emitiu em 2001 um conjunto de Recomendações sobre relatórios de análise financeira, dirigidas aos emitentes, intermediários financeiros e investidores. As recomendações da CMVM visam 4 grandes objectivos: a) Tornar mais transparente a relação entre o analista financeiro e a empresa alvo de relatório de Research; b) Aumentar o grau de independência do analista financeiro face a outras áreas de actividade do Intermediário financeiro; c) Contribuir para uma clarificação dos potenciais conflitos de interesses que o analista financeiro ou intermediário financeiro enfrentam; 8

9 d) Elevar o grau de exigência dos investidores relativamente aos relatórios de Research. Após a emissão destas recomendações sobre relatórios de análise financeira, a CMVM desenvolveu um conjunto de outras iniciativas de entre as quais se destaca o 1º inquérito sobre a actividade dos analistas financeiros em Portugal. Os resultados obtidos apontam para a persistência de grande parte dos problemas detectados nos estudos anteriores realizados pela CMVM. Neste enquadramento, importa reflectir sobre os caminhos que podem e devem ser tomados num próximo futuro relativamente a esta matéria. Um primeira alternativa assenta na manutenção do actual statuos quo. Isto significa, em grande medida, deixar ao critério do analista financeiro e do intermediário financeiro a adopção de boas práticas na condução da actividade de research. Este caminho parece-nos inadequado. Em primeiro lugar, e conforme referido anteriormente, porque persistem ainda comportamentos menos adequados no exercício desta actividade em Portugal. Em segundo lugar, porque existe uma cada vez maior harmonização internacional do enquadramento da actividade do 9

10 analista financeiro, conforme resulta das recentes iniciativas tomadas no seio da IOSCO. Em terceiro lugar, porque na generalidade dos mercados de capitais desenvolvidos e com larga experiência nesta matéria, as medidas que estão a ser tomadas têm um caracter claramente mais intervencionista do que a simples emissão de recomendações. Por fim, porque os últimos desenvolvimentos legislativos no quadro da União Europeia apontam para um enquadramento mais claro da actividade de análise financeira. Assim, a) Na proposta de revisão da Directiva dos Serviços de Investimento a actividade de análise financeira é considerada como um Serviço Auxiliar de Investimento. b) O CESR enviou recentemente um parecer à Comissão relativamente às medidas que devem ser tomadas no sentido de garantir a aplicação da Directiva do Market Abuse. Neste parecer é dada especial atenção às questões do Disclosure. Importa, portanto, aperfeiçoar os mecanismos de regulação e supervisão existentes, focalizando a acção em torno dos seguintes eixos: 10

11 1) Identificação, eliminação, prevenção, gestão e divulgação de conflitos de interesse Para tal, poder-se-á actuar ao nível da estrutura organizacional e operacional das firmas, dos processos de troca de informação financeira entre emitentes e analistas; ou ainda através de um controlo directo sobre a actividade dos analistas financeiros. Neste contexto, os aspectos que a CMVM considera mais sensíveis são: a) Registo obrigatório dos analistas junto da CMVM Conforme referido anteriormente, na proposta de revisão da Directiva dos Serviços de Investimento a actividade de análise financeira é considerada como um Serviço Auxiliar de Investimento. Isto significa que, de acordo com esta Directiva, os analistas financeiros que trabalham para intermediários financeiros serão sujeitos a registo obrigatório junto da CMVM. Saliente-se que esta medida permitirá à entidade responsável pela regulação da actividade exercer de forma mais eficaz a supervisão, responsabilizando os analistas por uma eventual falta de independência e objectividade das análises. A este propósito recorde-se que, de acordo com o resultados do 1º Inquérito à actividade dos analistas financeiros, mais de 70,5% dos emitentes e 72,7% dos intermediários financeiros com departamento de research, consideram o 11

12 registo dos analistas junto da CMVM como uma medida importante para credibilizar a actividade. Atente-se no entanto que o registo obrigatório dos analistas que trabalham para os intermediários financeiros deixa de fora um conjunto de outros analistas que poderão exercer a actividade à margem de qualquer enquadramento legal. Esta situação poderá conduzir nomeadamente à criação de modelos de produção de research que em termos formais correspondem a outsourcing, permanecendo em termos informais a dependência face ao intermediário financeiro. Consequentemente, importará definir um regime jurídico de modo a criar um enquadramento adequado. b) Habilitações do analista para o exercício da actividade Intimamente relacionado com o registo dos analistas junto da CMVM, está a questão da adequabilidade das habilitações do analista para o exercício da profissão. Com efeito, observa-se que, em Portugal, apesar de a generalidade dos analistas possuir uma licenciatura, o número daqueles que possui formação especifica em análise financeira é reduzido. Consequentemente, seria conveniente proceder à certificação da actividade do analista financeiro, 12

13 nomeadamente através da prestação de um conjunto de provas ou, alternativamente, exigindo determinadas habilitações académicas. c) Envolvimento dos analistas noutras actividades Os analistas possuem conhecimentos que se apresentam como extremamente úteis para outras áreas do intermediário financeiro. Contudo o envolvimento do analista nessas outras actividades deve ser cuidadosamente analisado. A título de exemplo, parece-nos pouco aceitável que o analista se envolva em acções relacionadas com o marketing. d) Processo de disseminação dos relatórios de research Como é sabido, o processo de divulgação dos relatórios de research nem sempre apresenta contornos totalmente claros. A existência de agentes que possuem informação completa e que podem gerir a difusão da mesma de acordo com os seus interesses económicos é factor redutor da eficiência de mercado, pelo que importaria tornar mais transparente o processo de divulgação de relatórios, exigindo nomeadamente, e tal como faz a CONSOB, a divulgação pública integral do relatório de research, logo que seja feita uma divulgação parcial do mesmo. 13

14 e) Detenção de interesses financeiros por parte do intermediário financeiro ou do analista no emitente alvo de relatório de research - A existência de interesses económicos na empresa alvo de análise pode condicionar a objectividade e independência dos analistas na medida em que, do ponto de vista da racionalidade económica, é pouco provável que estes divulguem recomendações que ponham em causa esses interesses económicos. Para além disso, o argumento de alguns segundo o qual a melhor forma de garantir a qualidade das recomendações é permitindo o cumprimento da máxima put the money where you put your mouth só seria verdadeiro se não estivéssemos numa situação clara de assimetria de informação. Com efeito, verifica-se que, por norma, o publico só toma conhecimento da recomendação após um período de tempo suficientemente longo que permita ao produtor das recomendações, caso assim o entenda, tomar uma posição no activo analisado. A este propósito importaria: i. Desincentivar o analista de negociar o valor mobiliário, ou qualquer derivado que tenha como activo subjacente o valor mobiliário sobre o qual foi feito o relatório de research, em data próxima à da 14

15 divulgação da recomendação ou, caso o faça, proibir o analista de transaccionar em sentido contrário ao da recomendação emitida; ii. Proibir o analista de cobrir um emitente, caso o analista exerça cargos de direcção nesse emitente; iii. Impor um período de blackout aos intermediários financeiros que participam em IPO s, impedindo-os de divulgar relatórios de research sobre essas empresas. iv. Exigir a criação, por parte dos intermediários financeiros, de um registo de todas as transacções realizadas pelos seus analistas financeiros e sua divulgação. 15

16 f) Relações entre a área de research e outras áreas de actividade do intermediário financeiro, nomeadamente com as áreas comerciais e de gestão de activos Considera-se essencial evitar os contactos formais ou informais entre as áreas comerciais, corporate finance e gestão de activos, por um lado, e o departamento de research por outro, aquando da elaboração e aprovação dos relatórios de research sob pena de ficar em causa a independência e objectividade das análises. g) Estrutura de remuneração dos analistas Entende-se como essencial a criação de uma estrutura de remuneração dos analistas que não esteja dependente das transacções que o intermediário financeira realiza nos títulos alvo de relatório de análise financeira. h) Transparência nas relações entre emitente e analista financeiro O acesso à informação económica e financeira relativa ao emitente deve ser feito com total equidade, evitando-se situações de acesso privilegiado. Por outro lado, e ainda que o emitente possa avaliar da veracidade de algumas componentes do relatório de research antes da publicação do mesmo, não deve exercer 16

17 qualquer pressão no sentido de tentar alterar o tipo de recomendação. 2) Aumentar o Disclosure Uma vez que alguns dos conflitos de interesse associados à actividade não poderão ser evitados, importa definir um conjunto de práticas adequadas para a prestação, por parte dos produtores de research, de informação sobre os eventuais conflitos de interesse que persistam. De entre as medidas que poderão ser propostas neste âmbito, e que em nenhuma circunstância devem servir para libertar o produtor de research das responsabilidades que tem para com o investidor, salientam-se as seguintes: a) Divulgação no relatório de research: (A informação deve ser completa, atempada, clara e concisa). i. Interesses financeiros dos analistas ou intermediários financeiros no emitente alvo de análise; ii. Registo histórico de todas as recomendações feitas pelo analista e intermediário financeiro no título alvo de análise, bem como da performance das mesmas; 17

18 iii. Alertas ao investidor relativamente aos riscos associados à recomendação de investimento, bem como da possibilidade desta poder corresponder a informação em segunda-mão ; iv. Eventual exercício de algum cargo de direcção pelo analista no emitente alvo de análise; v. Existência de eventuais compensações económicas por parte do emitente em troca da elaboração do relatório de research. vi. Existência/inexistência de eventuais proibições impostas pelo IF ao analista no que se refere à possibilidade deste transaccionar valores mobiliários dos emitentes alvo de análise. b) Divulgação em sitio acessível ao investidor: i. Da política de remuneração do analista; ii. Da política de disseminação dos relatórios de research adoptada pelo analista ou pelo intermediário financeiro; 18

19 iii. Dos motivos que determinaram a suspensão da cobertura a um determinado emitente por parte do analista ou intermediário financeiro. c) Divulgação por parte do analista, aquando das aparições em televisão ou rádio, das relações económicas que o coloquem na dependência da empresa alvo de análise. Relativamente ao Disclosure importa ainda chamar a atenção para o seguinte. Alguns especialistas nesta matéria defendem a ideia de que os relatórios de research devem ser equiparados a documentos de marketing e de promoção, dando assim ao investidor elementos para que este tenha a percepção clara dos riscos que incorre ao tomar uma decisão de investimento com base num documento com estas características. No entanto, é nosso entender que a catalogação dos relatórios de research como marketing não liberta o intermediário financeiro da obrigação de divulgar a informação respeitante a valores mobiliários e a emitentes de forma completa, verdadeira, actual, clara, objectiva e lícita, incluindo a inserida em relatório de análise financeira de determinado emitente ou de valores mobiliários por este emitidos. 19

20 3) Educação do investidor - Independentemente dos esforços que sejam feitos no sentido de promover a independência, idoneidade e qualidade da actividade de research, entende-se como fundamental dotar o investidor dos conhecimento necessários à compreensão do conteúdo dos relatórios de análise financeira. Para tal importaria realizar um conjunto de acções junto dos investidores que dessem resposta a três questões: a) O que é a análise financeira? b) Para que serve a análise financeira? c) Como devem ser interpretadas as recomendações de investimento? 20

21 4. CONCLUSÕES Parece ser claro, que a relação de confiança existente entre investidores e produtores de informação financeira, nomeadamente analistas financeiros se encontra muito fragilizada. A actual crise nos mercados accionistas reflecte, em grande medida, essa falta de confiança. Ora, sabendo que a qualidade e idoneidade da informação financeira se apresenta como elemento essencial para o regular funcionamento do mercado, importa credibilizar a actividade dos analistas financeiros. Para tal, a CMVM entende como essencial actuar sobre um conjunto de factores críticos da actividade de research, e potenciais geradores de conflitos de interesse. Deve assim, assumir-se uma postura mais intervencionista e pró-activa na regulação da actividade de análise financeira, ultrapassando desta forma as limitações resultantes da adopção de um quadro regulamentar assente exclusivamente em recomendações. A adopção de tais medidas contribuirá decisivamente para que a CMVM actue de forma mais adequada e eficiente perante as situações de más práticas no exercício da actividade de research. 21

22 Saliente-se, no entanto, que esta postura mais intervencionista da CMVM não significa que a acção dos intermediários financeiros e dos analistas seja minimizada. Pelo contrário. Entende-se como essencial o papel da auto-regulação, uma vez que só com o esforço conjugado das entidades de supervisão, dos intermediários financeiros e dos analistas se poderá contribuir para a credibilização da actividade e, indirectamente, para o regresso dos investidores, em especial os de menor dimensão, ao mercado de capitais nacional. 22