Revisão Mensal de Commodities Setembro 2015 Queda nas projeções de petróleo e metais com China mais fraca Reduzimos as projeções de petróleo Brent (de US$ 60 para US$ 55 por barril no fim de 2016) e de metais industriais, incorporando um crescimento global menor. Nosso cenário está abaixo da precificação dos contratos futuros, o que implica um ambiente desfavorável para os países exportadores de commodities. Apesar da perspectiva de El Niño intenso, o auge do fenômeno deve ocorrer no 4T15, de modo que o impacto na produção global de grãos pode ser pequeno. Ainda assim, ficam riscos para a colheita de verão dos EUA e para a safra de cana-de-açúcar da Índia. O Índice de Commodities Itaú (ICI) recuou mais desde o fim de julho (-3,7%), conforme a perspectiva de crescimento menor na China (e impacto nos demais países) piora a demanda futura. A abertura do índice mostra recuo nos três componentes: agrícolas (-5,3%), metais (-2,2%) e energia (-4,0%). Deterioração do sentimento sobre a China reforça queda no semestre 130 120 110 100 90 80 70 60 Índice de Commodities Itaú* (2010=100) 50 ICI Agrícola ICI Energia ICI Metais 40 ago-14 nov-14 fev-15 mai-15 ago-15 Fonte: Itaú. Reduzimos as projeções de petróleo (Brent de US$ 60 para US$ 55 por barril no fim de 2016) e de metais industriais, incorporando um crescimento global menor, influenciado pela China. O efeito combinado é uma queda de 5,1 pontos percentuais da projeção do ICI para o fim de 2016, em adição à redução de 8,2 p.p. em nossa revisão de cenário anterior. Nova redução nas projeções 60 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 Fonte: Itaú. Índice de commodities Itaú* (2010=100) Anterior Atual 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 O crescimento menor na China é desfavorável para a demanda por metais industriais. A queda acumulada no ano de metais (-21,6%) é maior do que a dos demais componentes (agrícolas -14,8%, energia -10,7%), refletindo a desaceleração mais intensa na demanda. A queda nas commodities agrícolas é consistente com nosso cenário, de modo que mantemos as projeções constantes. Cabe notar que há riscos de alta para nosso cenário de preços de açúcar, dados os riscos para a oferta global e as mudanças no mercado de gasolina do Brasil. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
Ciclos anteriores sugerem que há espaço para mais quedas nas commodities. Os preços médios de agosto ficaram 6,4% abaixo da tendência de longo prazo 1, e nossas projeções sugerem uma volta à tendência já em 2016. Contudo, a observação dos ciclos anteriores mostra que os ciclos de alta foram sucedidos por longos períodos em que os preços ficavam mais de 20% abaixo da tendência de longo prazo, significando que há espaço para quedas adicionais. Ciclos de alta do passado foram sucedidos por preços bem abaixo da tendência 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 média histórica = 1, preços internacionais de commodities, deflacionados 0,0 1913 1930 1947 1964 1981 1998 2015 Fonte: Itaú, Bloomberg Petróleo: ausência de fator de equilíbrio amplifica a volatilidade Os preços do petróleo permaneceram em níveis baixos, com muita volatilidade. O petróleo do tipo Brent chegou a cair de US$ 50 para US$ 42 por barril, voltou para US$ 54 e se encontra próximo de US$ 49 por barril. Essa volatilidade parece causada pela combinação de: (i) instabilidade no cenário macroeconômico; e (ii) falta de fator de equilíbrio no mercado, o qual amplifica os choques macroeconômicos. Ausência de equilíbrio. Até meados de 2014, a Opep ajustava a oferta quando os preços se desviavam muito de US$ 110 por barril. Desde então, o foco mudou para os produtores de shale oil nos EUA, com 1 Ver Macro Visão: Declínio secular das commodities, de volta à tendência?. custos elevados e defasagem entre investimento e produção menor do que nas demais tecnologias. O preço de equilíbrio seria próximo do custo de produção representativo dessa produção. No entanto, a queda nos preços desde maio não levou a uma resposta adicional dos produtores, aumentando a incerteza sobre os custos de produção. Com o excesso de oferta, essa incerteza sobre os custos se traduz em maior volatilidade nos preços do petróleo, intensificando os impactos ligados à China ou à política econômica das economias avançadas. Produtores estão mantendo o petróleo no solo após perfurações bem-sucedidas. Os dados semanais dos EUA referentes ao shale oil mostram estabilidade do número de poços em exploração e alta na produtividade por poço. Ao mesmo tempo, os dados mostram queda na produção total de petróleo desde maio. Esses fatos aparentemente contraditórios sugerem que os produtores estão mantendo as atividades de exploração/perfuração e deixando de extrair o petróleo, usando os poços como uma forma de estoque (o termo em inglês é fracklog). Queda na produção omite o petróleo que está pronto para retirada (fracklog) 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 Milhares de barris de petróleo por dia 6000 fev-13 ago-13 fev-14 ago-14 fev-15 ago-15 Fonte: Itaú, Bloomberg Produção total de petróleo nos EUA O petróleo pronto para ser retirado dos poços deve fazer com que a produção aumente rapidamente, com alguma alta dos preços, limitando o potencial de altas sustentáveis. Reduzimos as projeções de petróleo Brent de US$ 60 para US$ 55 por barril, incorporando a perspectiva de crescimento global menor em 2016. Por mais que a principal redução seja na China e o Página 2
país continue com um ritmo forte de aumento das importações de petróleo (alta acumulada de 10,4% na comparação anual até julho), a redução de seu crescimento afeta outros países. O crescimento menor da demanda em 2016 posterga a convergência do equilíbrio entre oferta e demanda para o fim de 2016. Grãos: El Niño intenso pode não ter muito impacto na produção Os preços internacionais de milho, soja e trigo recuaram em agosto, continuando o processo de queda iniciado em julho. Milho, soja e trigo recuaram 2%, 12% e 6%, respectivamente, com condições climáticas próximas da normalidade. Milho, trigo e soja continuaram em queda 800 700 600 Preços do futuro do CBOT com vencimento no fim de 2015 1350 1250 1150 Apesar da previsão de maior intensidade do El Niño, o impacto na oferta de grãos pode ser pequeno. As previsões de El Niño estão sendo atualizadas, passando a apontar para uma anomalia intensa (a maior desde 1998) e duração até o segundo trimestre de 2016. No entanto, o período de maior intensidade (4T15) não traz riscos relevantes para a safra da Ásia (que estará terminando a colheita). O fenômeno pode representar um risco para a colheita dos EUA (excesso de chuva) e para a safra de canade-açúcar da Índia. Mantemos projeções para o fim de 2015 de milho (US$ 3,8 por bushel), soja (US$ 8,8 por bushel) e trigo (US$ 5,1 por bushel). Esse cenário é consistente com uma ligeira queda de produção nos EUA e ausência de quebras adicionais nos demais produtores. Açúcar: riscos de uma virada Os contratos internacionais de açúcar subiram 7,0% desde 24 de agosto, quebrando a correlação com os preços brasileiros de etanol hidratado convertidos para o dólar americano. 500 1050 Quebra da relação entre açúcar e etanol hidratado (do Brasil) 400 Milho Trigo Soja (direita) 300 jul-14 out-14 jan-15 abr-15 jul-15 950 850 16 15 14 Preços correspondem ao primeiro futuro do CBOT Fonte: Itaú e Bloomberg. 13 O desempenho superior do milho parece consistente com o fato de que seu balanço tem menos folga do que o de soja e o do trigo. Tal diferença foi reforçada pela última revisão do balanço de oferta e demanda do Departamento de Agricultura dos EUA (USDA, na sigla em inglês), que aumentou a produtividade da safra de soja dos EUA (reduzindo riscos de que as chuvas de junho tivessem impacto relevante) e mostrou uma disponibilidade elevada de trigo no mundo. Incorporando as informações recentes, revisamos a safra projetada de soja nos EUA de 101 para 103 milhões de toneladas e mantemos a safra projetada de milho em 338,7 milhões de toneladas. 12 11 10 9 Açucar Etanol Hidratado (açucar equivalente) 8 jan-15 mar-15 mai-15 jul-15 set-15 Fonte: Itaú e Bloomberg. Página 3
A alta e quebra da relação pode ser explicada por vários fatores de risco, que surgiram nos últimos dias: - Primeiro, por notícias mencionando riscos de quebra de safra na China e na Índia. - Segundo, por notícias de mais uma interrupção de moagem de cana no Centro-Sul. Dependendo da intensidade, esses ajustes podem ser compensados por um aumento do uso da cana-de-açúcar na produção de açúcar (e menos etanol), mas há limites para o deslocamento do mix, e uma redução brusca na produção esperada pode fazer os preços descolarem do piso do etanol hidratado convertido para açúcar pelo resto do ano. Além disso, o aumento da Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico (Cide) na gasolina voltou à pauta de discussão, o que pode aumentar os preços domésticos de etanol hidratado. Mantemos as projeções de preços internacionais de açúcar ao fim de 2015 em US$ 0,11 por librapeso, mas reconhecemos que há riscos de alta caso um ou mais desses fatores se concretize. Metais: afetados pela fraqueza da China As commodities metálicas oscilaram em torno do mesmo nível em agosto, sem recuperação das fortes quedas de julho. O minério de ferro (à vista) permaneceu próximo de US$ 55 por tonelada, e o cobre ficou próximo de US$ 5.250. Alumínio e estanho também ficaram de lado, enquanto níquel, zinco e chumbo recuaram mais ao longo do mês. Nosso índice de commodities metálicas mostra uma queda acumulada 20,7% no ano Reduzimos as projeções de preços das commodities metálicas, incorporando a perspectiva de crescimento global menor. Cabe notar que a desaceleração da China está sendo mais intensa nos setores mais intensivos em commodities metálicas. Os fatores recentes que causaram a deterioração das expectativas também reforçam o cenário de que setores intensivos em commodities metálicas não vão se recuperar à frente, de modo que a perspectiva da demanda deve continuar desfavorável. Ajustes para o fim de 2016 (preços em US$ por tonelada): - Cobre: de 5.562 para 5.150. - Alumínio: de 1.730 para 1.600. - Zinco: de 2.060 para 1.800. - Níquel: de 12.050 para 9.460. - Chumbo: de 1.810 para 1.700. - Estanho: de 16.250 para 14.065. O cenário para o minério de ferro continua em US$ 50,0 por tonelada. Nosso cenário considera uma queda adicional de 1,3%, até o fim de 2015, e de 1,1% em 2016. Artur Manoel Passos Projeções: Índice de Commodities Itaú (ICI) *- por grupo 160 140 120 100 80 Agrícola Metais Energia 60 40 dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 Fonte: Itaú Página 4
Índice CRB Índice de Commodities Itaú (ICI)* Agrícolas Energia Metais ICI - Inflação ** Commodities 2014F 2015P 2016P Atual Atual Anterior Atual Anterior a/a - % -2,9-9,2-7,2 3,2 4,1 var. média anual - % 1,1-13,0-12,6-0,7 1,5 a/a - % -27,5-18,0-14,1 4,4 5,0 var. média anual - % -10,2-31,9-30,4-2,8 0,1 a/a - % -8,7-13,0-13,0 4,2 4,2 var. média anual - % -13,6-16,5-16,0 0,0-0,7 a/a - % -38,9-19,7-11,4 8,1 7,5 var. média anual - % -5,2-43,1-40,8-2,0 3,4 a/a - % -27,0-22,6-19,9-1,1 2,0 var. média anual - % -14,9-28,5-27,8-8,2-4,3 a/a - % -16,9-17,0-14,3 3,7 4,1 var. média anual - % -8,0-24,7-23,6-2,9-1,0 Fonte: Bloomberg e Itaú * O Índice de Commodities Itaú é um índice proprietário composto pelos preços das commodities medidas em dólares e transacionadas nas bolsas internacionais, que são relevantes para a produção global. O índice é formado pelos subíndices de metais, energia e agrícolas. **O ICI-Inflação é um índice proprietário composto pelos preços das commodities medidas em dólares e que são relevantes para a inflação no Brasil (IPCA). O índice é formado pelos subíndices de alimentação, indústria e energia. Pesquisa Macroeconômica no Itaú Ilan Goldfajn Economista-chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/ Página 5
Informações relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de 2010. 2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. 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O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act 2000. O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco S.A. (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma subsidiária do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA International plc está sediado em The Broadgate Tower, level 20, 20 Primrose Street, London, United Kingdom, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN 575225). Itaú BBA International plc Sucursal Lisboa é regulado pelo Banco de Portugal para a realização de negócios. 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