Brasil: intervenções e condições macroeconômicas em crises cambiais

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1 Macro Visão segunda-feira, 23 de setembro de 2013 Brasil: intervenções e condições macroeconômicas em crises cambiais Entre maio e setembro deste ano o real depreciou-se cerca de 10%. No pico, em agosto, a moeda brasileira chegou a depreciar-se cerca de 21% em relação ao dólar. Ao longo desse período, houve intervenção do Banco Central (BC) no mercado de câmbio. Desde meados de maio, o BC vendeu quase US$ 60 bilhões entre swaps cambiais e leilões de linha. Essa reação é mais intensa do que em 2008, mas não do que em 2002 (especialmente em proporção das reservas internacionais), anos que também foram marcados por rápida depreciação do real. Neste texto, comparamos as condições macroeconômicas e as intervenções nos períodos de depreciação do real em 2002, 2008 e atualmente. Os dados mostram que as condições macroeconômicas eram mais complexas em 2002, especialmente no que diz respeito aos níveis de endividamento externo, ao nível de stress das variáveis financeiras, além das intervenções que eram limitadas pelo baixo nível das reservas internacionais. Devido ao comportamento dos preços das commodities em dólares, que caíram em 2008 e desta vez sofreram pouca alteração, naquele momento havia espaço para políticas anticíclicas, algo limitado hoje em dia pelos riscos inflacionários. Condições macroeconômicas O cenário macroeconômico atual é bastante diferente daquele do início da década passada. As dívidas externas líquidas da economia e do Governo Central são negativas atualmente, mas eram positivas e elevadas naquela época. A dívida pública interna atrelada ao câmbio era parcela importante do total, enquanto hoje ela é pequena. Já em 2008, um fator importante de impacto no câmbio foi a queda dos preços internacionais de commodities. Hoje, o quadro é de redução apenas moderada dos preços das commodities em dólares. Os indicadores de solvência externa melhoraram significativamente entre 2002 e o fim da década passada. Durante a crise de confiança que precedeu as eleições de 2002, o endividamento externo do Brasil era muito elevado, com reservas internacionais em nível modesto. O passivo externo tinha participação elevada de empréstimos, com pouca contribuição de investimentos diretos. Parte relevante da dívida pública interna federal era composta por títulos cambiais (BTNs, NBCEs, NTN-As, NTN-Ds) e, junto com a dívida externa do setor público, isso contribuía para que a dívida pública fosse positivamente influenciada pelo câmbio, agravando ainda mais a situação fiscal e aumentando os prêmios de risco. Na depreciação de 2008 a economia brasileira já se beneficiou de uma melhora na composição da dívida pública. De fato, uma depreciação da taxa de câmbio naquele momento já reduzia a dívida pública. Entre aquele período e o atual, entretanto, não há grande diferença em relação à exposição cambial do setor público. O País acumulou reservas internacionais e a dívida externa líquida se tornou ainda mais negativa. A dívida externa de curto prazo se reduziu, em parte devido ao IOF de 6% sobre dívida curta. A dívida externa do setor privado é que cresceu bastante ao longo dos últimos anos e atualmente já supera a dívida externa pública. As Tabelas 1 e 2 a seguir comparam indicadores macroeconômicos desses três períodos. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Tabela 1. Indicadores de sustentabilidade externa e exposição cambial 3T2002 4T2008 2T2013 Reservas/PIB 7,5% 11,7% 16,2% Dívida externa líquida/pib 32,2% -1,7% -3,4% Dívida interna pública atrelada ao câmbio (% total, sem swaps) 29,0% 1,1% 0,6% Dívida externa privada (% da dívida) 43% 57% 63% Dívida externa de curto prazo (% total) 8% 14% 10% Dívida externa líquida do Gov. central (% PIB) 12,4% -8,6% -13,3% Passivo externo líquido (% PIB) 40,8% 17,1% 27,6% Investimento estrangeiro direto (% passivo externo) 27,4% 41,6% 46,5% Fontes: BCB, Tesouro Nacional, IBGE, Itaú. Outra diferença importante entre os indicadores macroeconômicos em 2002 e os atuais é a taxa de juros (Selic), que está bastante abaixo do nível daquele período. A taxa real de juros passou de 11,1% no terceiro trimestre de 2002 para cerca de 2% ao ano no segundo trimestre deste ano. Na comparação com 2008, o nível da taxa de juros também é menor. Em relação a 2008, destacam-se também o superávit primário e a inflação: a política fiscal estava mais apertada e a inflação em níveis menores. Destaca-se também o preço das commodities, que caiu bastante em 2008 diante do quadro de recessão da economia global. Isso é bastante diferente do momento atual, o que torna o risco de impacto da depreciação cambial na inflação maior do que em Portanto, a capacidade de fazer política anticíclica está mais limitada desta vez. A inflação mais alta e o risco de subir mais devido ao repasse da depreciação cambial é uma situação diferente da de Naquele período a queda das commodities e as expectativas mais ancoradas permitiram o uso de políticas anticíclicas. Página 2

3 Tabela 2. Outros indicadores macroeconômicos 3T2002 4T2008 2T2013 PIB (crescimento acumulado em 4T) 1,25% 5,17% 1,87% Inflação (acumulada em 4T) 7,9% 5,9% 6,7% Superávit primário (acumulado em 4T, % do PIB) 3,2% 3,4% 1,9% Selic (% a.a.) 18,00% 13,75% 8,00% CRB em USD (variação anual) -14% -32% 0% CRB em BRL (variação anual) 75% -8% 5,9% Fonte: IBGE, Tesouro Nacional, BCB, Itaú. Intensidade dos choques Na tabela seguinte comparamos a intensidade do choque no câmbio e no prêmio de risco nos três períodos 2002, 2008 e atualmente. Os destaques nessa comparação são: primeiro, a depreciação do câmbio, que foi mais intensa em 2002 do que nos outros períodos, alcançando variação de 74% em seis meses; e, segundo, o prêmio de risco, que chegou a níveis extremamente elevados durante a crise do começo da década passada, fruto da exposição cambial relevante e do risco relacionado à dívida externa. Tabela 3. Stress 4T2002 1T2009 3T BRL (pico) 3,95 2,45 2,45 BRL (pico a preços de ago/13) 5,57 2,83 2,45 CDS 5 anos (pico) Variação: BRL pico versus 6 meses antes 74% 47% 24% Variação: CDS 5 anos pico versus 6 meses antes 3236 b.p.s 300 b.p.s 93 b.p.s Fonte: Bloomberg e Itaú 1 Até a publicação deste texto. 2 O instrumento credit-default swap era pouco líquido em , então este número deve ser visto com precaução. O EMBI+, índice mais usado à época, atingiu o pico de 2310 b.p.s no 4T2002. No 1T2009 e no 3T2013 os picos do EMBI+ foram 465 b.p.s e 251 b.p.s, respectivamente. Página 3

4 Intervenções A reação do Banco Central ao movimento do câmbio tem dependido da disponibilidade de liquidez e da necessidade do mercado. Em 2002, as reservas do País eram relativamente baixas, o que fez com que o BC atuasse pesadamente no mercado de swaps, que são liquidados em reais. Já em 2008, a falta de dólares no mercado gerada pela restrição de liquidez estimulou o BC a fornecer dólares a exportadores e bancos via linhas com recompra. Até o momento, a liquidez tem sido um problema menor e os swaps (junto com os leilões de linha com recompra) voltaram a ser o instrumento de escolha. Até o momento, o Banco Central ainda não vendeu reservas. Caso haja mais movimentos de depreciação rápida do real, esse instrumento pode vir a ser utilizado. O volume de reservas acumulado é relevante e representa um importante instrumento disponível para evitar movimentos bruscos da taxa de câmbio e que o mercado fique disfuncional. Tabela 4. A reação do Banco Central Em US$ bilhões (oferta de dólares) 2002/ / À vista (spot) 6,1 14,5 - Swaps 37,2 11,8 51,5 (82) Linhas 4,0 24,4 6,4 (20) Em % das reservas 2002/ / À vista (spot) 16% 7,5% - Swaps 98% 6,0% 13,7% (22%) Linhas 8,4% 12,6% 1,7% (5%) Fonte: Banco Central e Itaú Conclusão A posição externa brasileira é bem mais confortável do que a de uma década atrás, o que resulta em menor aumento do prêmio de risco frente a choques. Logo, a depreciação cambial tende a ser menor. Além disso, o alto volume das reservas internacionais permite que o Banco Central suavize esse movimento do câmbio, gerando menor volatilidade. No entanto, um choque gerado pelo crescimento mais alto nos países desenvolvidos, ao contrário do que aconteceu na crise do Lehman Brothers, faz com que o preço das commodities se eleve, ou pelo menos não caia. Portanto, o risco inflacionário é maior desta vez, o que limita o espaço para a adoção de políticas anticíclicas. Gabriela Fernandes Economista 3 Entre parênteses, a posição esperada caso o Banco Central role sua posição atual e leiloe o lote integral dos instrumentos de acordo com a programação da Circular , de agosto de Página 4

5 Pesquisa macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor. 3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA International plc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN ). Itaú BBA International plc Sucursal Lisboa e a Sucursal Financeira Exterior localizada na Madeira são reguladas pelo Banco de Portugal para a realização de negócios em todos os escritórios. Itaú BBA International plc tem escritórios de representação na França, Alemanha, Espanha e Colômbia, que estão autorizados a realizar atividades limitadas e as atividades de negócios realizados são regulados pelo Banque de France, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Banco de España e Superintendência Financeira da Colômbia, respectivamente. Nenhum dos escritórios e filiais lida com clientes de varejo. Para qualquer dúvida entre em contato com o seu gerente de relacionamento. Para mais informações acesse: Itau BBA UK Securities Limited: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act Este material é direcionado exclusivamente a contrapartes elegíveis e profissionais, definidas pela Autoridade de Conduta Financeira. O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itau BBA UK Securities Limited sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e é autorizado e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira (FRN494837); (ii) EUA: A Itaú BBA USA Securities Inc., uma empresa membro da FINRA/SIPC, está distribuindo este relatório e aceita a responsabilidade pelo conteúdo do mesmo. O investidor americano que receber este relatório e desejar realizar uma operação com um dos valores mobiliários analisados neste relatório, deverá fazê-lo através da Itaú USA Securities Inc., localizada na 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Ásia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited, autorizada a operar em Hong Kong nas atividades reguladas do Tipo 1 (operações com títulos e valores mobiliários) pela Securities and Futures Commission. 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