Macro Visão terça-feira, 11 de junho de 2013 Brasil: Superávit fiscal estrutural diminui no primeiro trimestre Nossas estimativas (trimestrais) indicam que o superávit primário estrutural 1 do setor público brasileiro foi de 1,26% do PIB no período de um ano encerrado no primeiro trimestre de 2013 (Gráfico 1). Este resultado implica em uma pequena queda em relação ao saldo de 1,34% do PIB registrado para o ano de 2012 (cuja estimativa foi revisada para cima, de 1,24% anteriormente). No mesmo período, o saldo primário recorrente ficou em 1,55% do PIB (4T12: 1,82%). O superávit primário convencional (i.e., sem ajustes) foi de 1,99% do PIB (4T12: 2,38% 2 ). Gráfico 1: Medidas de Superávit Primário (Anual) Confirmam Expansão Fiscal 5.0% 4.5% % PIB, acumulado em quatro trimestres 4.0% 3.5% 2.5% 1.99% Estrutural 1.5% 1.55% Recorrente 1.26% Convencional 0.5% mar/01 mar/03 mar/05 mar/07 mar/09 mar/11 mar/13 A queda no superávit primário estrutural anual (-0,08 p.p. no primeiro trimestre) foi relativamente mais suave do que a redução do resultado fiscal recorrente (-0,27 p.p.) e do saldo convencional (-0,38 p.p.). Esta diferença reflete o menor uso de receitas atípicas no início de 2013 (em comparação com o 1T12) e o impacto defasado da atividade econômica sobre a arrecadação tributária. Em meio a um debate sobre as implicações do uso de receitas não recorrentes para reforçar o superávit primário, observou-se um baixo volume de arrecadações extraordinárias no 1T13, com destaque para a queda nominal interanual de 85% nos dividendos das estatais federais. A maior parte dos modelos econométricos utilizados no cálculo do superávit primário estrutural capturam uma defasagem temporal de 1 a 4 trimestres entre a atividade econômica e a arrecadação tributária. Desta forma, nossas estimativas de resultado orçamentário estrutural refletem a freada da atividade econômica no início de 2012. Nossos números indicam então que parte relevante da queda do 1 O superávit primário estrutural é o resultado das contas públicas (antes do pagamento de juros) ajustado para os ciclos da atividade econômica (medida pelo PIB ou outras variáveis setoriais ), dos preços de ativos (matérias primas, no caso brasileiro) e para operações orçamentárias não recorrentes (i.e., receitas e despesas de caráter temporário). Para maiores detalhes, consultar leitura recomendada no final deste relatório. 2 O superávit primário recorrente é o resultado das contas públicas ajustado apenas para operações orçamentárias não recorrentes (i.e., receitas e despesas de caráter temporário), sem ajustes para o cliclo econômico ou de preços de ativos. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
desempenho fiscal no 1T13 pode ter sido cíclica, ou seja, causada pelo efeito (defasado) da atividade mais lenta sobre as receitas públicas. Nossos cálculos para o resultado primário trimestral dessazonalizado (i.e., na margem) também mostram alguma diminuição na velocidade do impulso fiscal. Ainda assim, a postura fiscal se mantem expansionista. Estimamos que o resultado primário estrutural registrado de janeiro a março de 2013 foi de 1,2% do PIB, resultado semelhante ao verificado no último trimestre de 2012 (Tabela 1). A média semestral (série mais suave) mostra o saldo primário estrutural no menor patamar desde o final de 2010 (Gráfico 2). Fonte: Banco Central do Brasil, Itaú 5.0% Gráfico 2: Postura Fiscal Ainda Expansionista no 1T13 4.0% Estrutural Recorrente Convencional 2.5% 1.4% 1.2% % PIB, dados trimestrais dessazonalizados Mar-03 Mar-05 Mar-07 Mar-09 Mar-11 Mar-13 As séries trimestrais dessazonalizadas também mostram uma queda no saldo fiscal estrutural mais suave que aquela verificada nas séries de superávit primário recorrente e convencional. Estimamos uma queda no resultado recorrente dessazonalizado de 1,6% do PIB no 4T12 para 1,2% no 1T13. O resultado convencional controlado para a sazonalidade (em nossos cálculos) caiu de 3,3% para 1,7% no mesmo período, refletindo o elevado volume de receitas atípicas obtidas no último trimestre de 2012. Nossas estimativas de resultado orçamentário estrutural apontam para uma velocidade um pouco mais lenta na aplicação de estímulos no primeiro trimestre. No geral, contudo, confirma-se a noção de que a fase é de expansão fiscal. Página 2
O impulso fiscal por entes federativos e instrumento de política Estimamos que, ao longo de um ano (até o 1T13), o impulso dado à atividade econômica via orçamento da União e de governos regionais totalizou 0,67% do PIB (Gráfico 3). Definimos impulso fiscal como a variação do superávit primário estrutural ao longo de um ano. 0.8% 0.6% 0.4% % PIB, Acm. em 4T até 1T13 (GOVERNO GERAL) 0.67% Gráfico 3: A Composição do Impulso Fiscal 0.62% Setor Público Gov. Central Gov. Regionais 0.59% 0.49% 0.2% -0.2% 0.13% 0.05% 0.08% 0.10% -0.05% Impulso Total Impulso Via Tributos Impulso Via Despesa Podemos decompor o impacto econômico da politica fiscal no nível de governo geral (i.e., União, estados e municípios, sem as estatais) da seguinte forma: 0,59% do PIB de impulso resultante de um aumento de despesas e 0,08% do PIB de impulso via isenções de impostos. A maior parte destes estímulos foi dada pelo governo central, que contribuiu com 0,62% do PIB (mais de 90% do impulso total); estados e municípios adicionaram 0,05% do PIB em estímulos nos últimos quatro trimestres. O impulso via gasto (especialmente do governo federal) reflete a aceleração nas transferências, e um ritmo ainda forte de elevação nos gastos com custeio. O impacto das desonerações tributárias não é visto nos números detalhados de resultado fiscal estrutural por duas razões: primeiro, boa parte das desonerações foram dadas no 2S12, de forma que o volume total de estímulos acumulados até o 1T13 ainda é relativamente pequeno. Segundo, e mais importante, é possível que parte das isenções de impostos implique em renúncia de novos aumentos na carga tributária resultantes do processo de maior formalização da economia. Contudo, mais dados são necessários para verificar se esta última hipótese é verdadeira. A julgar pelos nossos números, os governos regionais optaram por estímulos fiscais através de gastos: mesmo compartilhando indiretamente desonerações recentes dadas pelo governo federal (e.g., caso do IPI, imposto sobre produtos industrializados), calculamos que houve um impulso fiscal levemente negativo via tributos regionais (i.e., sugerindo um pequeno aperto fiscal do lado da receita nos estados). O superávit primário estrutural de governos regionais segue estável na casa de 0,3% do PIB. Desta forma, os dados mostram que a queda no desempenho fiscal estrutural ocorrida ao longo do último ano no setor público ocorre principalmente no âmbito da União (Gráfico 4). Após atingir a marca de 1,7% do PIB ao final de 2011, o resultado primário estrutural do governo central caiu para 1,04% do PIB, o menor em quase dois anos. Página 3
Gráfico 4: Superávit Primário Estrutural - União e Gov. Regionais 2.5% Governo Central Governos Regionais 1.5% 1.04% 0.5% % PIB, acumulado em quatro trimestres 0.30% mar/05 mar/06 mar/07 mar/08 mar/09 mar/10 mar/11 mar/12 mar/13 Fonte: Itau Uma proposta de mudança recente na lei orçamentária de 2013 (valendo também para 2014), que desobriga o Tesouro Nacional a compensar resultados abaixo do orçado de estados e municípios, implica em menor incentivo para o governo central formar uma poupança para se proteger de surpresas adversas nas finanças regionais. A nova legislação desestimula também ações da União que induzam a um maior rigor fiscal por parte dos entes regionais. Desta forma, acreditamos que a tendência nos próximos anos é de queda no esforço fiscal, seja no âmbito federal como no âmbito regional. Conclusão Nossas estimativas de resultado fiscal estrutural apontam para uma menor velocidade de suavização da postura fiscal no 1T13. Para frente, acreditamos que o setor público seguirá estimulando a atividade econômica através de instrumentos fiscais, especialmente no caso da União e dos estados. E, em meio a preocupações com a inflação, o governo central deverá buscar novos estímulos orçamentários via desonerações. O conjunto de informação relevante para análise das perspectivas fiscais sinaliza uma continuidade do quadro expansionista atual. Seguimos projetando uma diminuição do superávit primário convencional de 2,4% do PIB no ano passado para 1,5% neste ano. Acreditamos que o resultado recorrente será de 1,2% em 2013 (2012: 1,8%). Para 2014, nossa projeção é de um resultado primário convencional de 0,9%. Estes números são consistentes com um leve aumento do endividamento público, assumindo uma taxa de câmbio em 2,07 e 2,10 ao final de 2013 e 2014 (respectivamente). APÊNDICE METODOLÓGICO: Tendo em vista as dificuldades e incertezas acerca das estimativas de variáveis econômicas não observáveis como é o caso do resultado fiscal estrutural destacamos abaixo alguns aspectos referentes às nossas estimativas que merecem atenção, sob um ponto de vista metodológico. Assimetria de resultados: Nossos cálculos de superávit primário estrutural apontam para resultados díspares recentes, na comparação entre as duas metodologias utilizadas. A metodologia agregada (baseada nos ciclos do Página 4
PIB, conforme sugestão do FMI Fundo Monetário Internacional) aponta para um resultado primário estrutural de 2,17% do PIB nos quatro trimestres encerrados no 1T13 (Gráfico 5). O modelo desagregado (baseado em ciclos de componentes da atividade econômica como massa salarial, consumo, produção industrial, recomendado pelo BCE Banco Central Europeu) nos leva a uma estimativa de superávit primário estrutural de 0,36% do PIB no período de um ano até o 1T13 (Gráfico 5). Gráfico 5: Superávit Primário Estrutural - Por Metodologia 6.0% % PIB, acumulado em quatro trimestres 5.0% 4.0% 2.17% Método Agregado (FMI) Método Desagregado (BCE) 0.36% mar/01 mar/03 mar/05 mar/07 mar/09 mar/11 mar/13 Explica-se esta diferença através a partir da composição da atividade econômica nos últimos trimestres. A demanda doméstica em particular, o emprego, a renda e o consumo se mostraram relativamente mais fortes que o PIB nos últimos anos. A partir de estimativas de elasticidades tributárias (obtidas com dados históricos), o modelo desagregado mostra que este tipo de composição do PIB favorece a arrecadação de impostos. Isto implica que o ciclo econômico atual pode não ter sido tão desfavorável para os resultados orçamentários do setor público, como sugere a desaceleração do PIB nos últimos anos e o resultante impacto deste sobre as estimativas da metodologia agregada. Esta última metodologia atribui grande parte da redução do superávit primário à desaceleração da produção interna agregada e seu efeito cíclico sobre a arrecadação de impostos. Ao usarmos a média das duas metodologias de superávit estrutural, estamos por um lado levando em conta o efeito-composição da atividade econômica (capturado pela metodologia desagregada). Por outro lado, ao levarmos em conta a metodologia agregada, conseguimos diluir incertezas geradas pela dificuldade de se obter estimativas precisas dos ciclos de variáveis desagregadas como o emprego, empréstimos bancários, vendas no varejo, entre outras. De fato, há menores dificuldades (pelo menos em termos teóricos) em se estimar as tendências do PIB do que de subcomponentes da atividade. Hipótese de PIB tendencial: O modelo de cálculo do superávit primário estrutural utiliza como insumo nossas estimativas de PIB potencial (ou tendencial). Nos doze meses até março de 2013, estimamos que a velocidade de expansão da oferta moveu-se a uma taxa anual de 2,9%. Isto resulta em um hiato negativo (i.e., econômica abaixo do potencial) em 1,6%. É importante ter em mente que a desaceleração do PIB tendencial vista ao longo dos últimos anos (Gráfico 6) contribui para uma diminuição no superávit estrutural brasileiro. Página 5
4.50% 4.30% 4.10% 3.90% 3.70% 3.50% 3.30% 3.10% Gráfico 6: Hipótese de PIB Tendencial % anual % anual -1.6% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% 2.90% 2.9% -3.00% 2.70% Hiato de produto ('+' sobreaquecido; '-' sub-aquecido) - à direita -4.00% Crescimento em 4 Trimestresl - à esquerda 2.50% -5.00% 2006-I 2007-I 2008-I 2009-I 2010-I 2011-I 2012-I 2013-I Para maiores detalhes sobre a nossa metodologia de superávit fiscal estrutural, recomendamos a seguinte leitura (clicar nos links abaixo): *** WORKING PAPER #6 - Brazil s Structural Fiscal Balance (abril/2012): Fundamentação de nossa metodologia de cálculo do superávit primário estrutural brasileiro. http://www.itau.com.br/itaubba-en/economic-analysis/publications/working-papers/brazil-structural-fiscal-balance *** MACRO VISÃO - Em prol de uma meta fiscal estrutural para o Brasil (abril/2012): Resumo da metodologia de resultado estrutural; discute ainda o tema sob o ponto de vista da formulação de política fiscal. http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/macro-visao/em-prol-de-uma-meta-fiscal-estrutural-para-obrasil *** MACRO VISÃO - Superávit primário estrutural: o que ocorreu em 2012? (maio/2013): Atualiza a série resultado estrutural até o final de 2012; traz ainda algumas mudanças metodológicas nas nossas estimativas. http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/macro-visao/brasil-superavit-primario-estrutural-o-queocorreu-em-2012 Mauricio Oreng Analista Econômico Pesquisa macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/ Página 6
Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de 2010. 2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. 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