Data de Publicação: 20 de maio de 2015 Comunicado à Imprensa Ratings 'braa-'da JSL reafirmados, apesar da alavancagem mais alta para financiar expansão; perspectiva estável Analista principal: Marcus Fernandes, São Paulo, 55 (11) 3039-9734, marcus.fernandes@standardandpoors.com Contato analítico adicional: Flávia Bedran, São Paulo, 55 (11) 3039-9758, flavia.bedran@standardandpoors.com Líder do comitê de rating: Diego Ocampo, São Paulo, 55 (11) 3039-7769, diego.ocampo@standardandpoors.com Resumo A JSL S.A. continua crescendo receitas a taxas elevadas, em razão de seu elevado investimento em expansão, enquanto consolida-se como a maior provedora de serviços logísticos no Brasil. Reafirmamos o rating de crédito corporativo braa- na Escala Nacional Brasil da JSL e também o rating braa- atribuído às suas 6ª, 8ª e 9ª emissões de debêntures. A perspectiva estável reflete a nossa expectativa de que a JSL continuará executando seu plano de expansão ao longo dos próximos anos, que resultará em fluxos de caixa livres negativos, mas sem que haja uma deterioração significativa de suas métricas de crédito. Ações de Rating São Paulo (Standard & Poor s), 20 de maio de 2015 A Standard & Poor s Ratings Services reafirmou hoje o rating de crédito corporativo braa- na Escala Nacional Brasil da JSL S.A. ( JSL ), e o rating de emissão braa- atribuído às 6ª, 8ª e 9ª emissões de debêntures da empresa. A perspectiva do rating de emissor é estável. Também reafirmamos os rating de recuperação 3H de suas dívidas. Fundamentos A reafirmação dos ratings reflete a manutenção de métricas de crédito relativamente estáveis, apesar do agressivo crescimento contínuo da JSL, principalmente por meio de aquisições de veículos na JSL Logística e na subsidiária Movida S.A., que juntas aumentaram a frota da JSL em 20.290 carros em 2014. A JSL logística também expandiu a sua frota de veículos pesados em 747 ao longo do ano. Essas expansões, aliadas ao maior número de contratos, tanto de logística como de locação de veículos, geraram um aumento significativo da receita de serviços e da receita de venda de ativos, que contribuíram para um aumento de 16,7% na receita líquida consolidada da empresa. Acreditamos que o setor de serviços logísticos no Brasil tem como característica o baixo desenvolvimento e a alta fragmentação da oferta. Nesse sentido, vemos a JSL como estrategicamente posicionada e com capacidade de realizar vendas cruzadas de serviços por meio das diferentes linhas de negócios em que atua, como gestão logística, aluguel de frota e aluguel de carros diários. No entanto, seu perfil de risco de negócios regular também reflete o grande desafio de adequar a escala e escopo da sua base de ativos e serviços a um mercado que, para se desenvolver, enfrenta altas taxas de juros e fraco crescimento econômico. 1/7
Esperamos que a JSL melhore ligeiramente suas margens operacionais à medida que expande sua frota, com ganhos de escala e sinergias entre suas diferentes linhas de negócio, enquanto continua apresentando um crescimento de receita condizente com o volume de investimento em ativos realizado, implicando assim em métricas de crédito relativamente estáveis ao longo dos próximos três anos, com gradual tendência de desalavancagem. O ritmo de crescimento acelerado dos últimos anos principalmente financiado com dívida reflete-se em suas métricas de crédito e na geração de fluxo de caixa negativa, requerendo emissões de novas dívidas para financiar os investimentos (capex) para a aquisição de veículos e equipamentos. No entanto, apesar do elevado nível de investimentos, acreditamos que o patamar atual de alavancagem se manterá relativamente estável, em razão do efeito incremental do maior volume de contratos na geração de caixa operacional. Acreditamos que no segmento de atuação da JSL, o investimento tem um tempo de maturação menor quando comparado a outros segmentos da indústria de logística e transportes. Esperamos que a empresa mantenha seu perfil de risco financeiro agressivo, pelo menos nos próximos dois anos; com dívida líquida sobre EBITDA entre 4x e 5x e geração interna de caixa (FFO, em inglês) sobre dívida entre 12% e 20%. (Nos doze meses findos em 31 de março de 2015, a JSL apresentou dívida ajustada sobre EBITDA de 4,1x e FFO sobre dívida de 14,2%). Nosso cenário-base para a JSL assume: Crescimento de receita de 12,6% para 2015 e 14,3% para 2016, principalmente pela maior frota; Margem EBITDA próxima a 18% nos próximos dois anos; Investimentos em renovação e expansão da frota de cerca de R$ 1,5 bilhão em 2015 e R$ 1,7 bilhão em 2016; e Novas emissões de dívida para suportar o atual ritmo de crescimento. Nesse sentido, acreditamos que a JSL continuará executando seu plano de expansão com sucesso, e que não haverá uma contrapartida significativamente negativa em termos de alavancagem, apesar de que a geração de fluxo de caixa livre deve continuar negativa em torno de R$ 600 milhões em 2015 e R$ 300 milhões em 2016, o que resultará em necessidades contínuas de financiamento. Liquidez Continuamos avaliando a liquidez da JSL como adequada. O volume de vencimentos de dívida da empresa corresponde a operações de arrendamento tomadas para financiar a aquisição da frota, que são pagas com os recursos provenientes da venda dos veículos. Além disso, a empresa tem uma política de manter uma posição de caixa significativa, que foi reforçada pelo contrato de uma linha de crédito compromissada no valor de R$ 300 milhões, totalmente disponível. Ainda, consideramos que a empresa apresenta bastante flexibilidade para reduzir o capex de expansão, caso não obtenha financiamento adequado para a aquisição de veículos, com condições de mercado favoráveis. Em nossa avaliação da liquidez da empresa, incluímos as seguintes premissas: Principais fontes de liquidez: Posição de caixa de R$ 1 bilhão em 31 de março de 2015; Geração esperada de FFO de cerca de R$ 1,2 bilhão em 2015 e R$ 1,5 bilhão em 2016; Linha de crédito disponível no valor de R$ 300 milhões com vencimento em 2017; Principais usos de liquidez: Vencimentos de curto prazo de cerca de R$ 730 milhões a partir de 31 de março de 2015; Cerca de R$ 400 milhões de necessidade de capital de giro em 2015; Investimentos de R$ 650 milhões em capex de manutenção em 2015; e Pagamentos mínimos de dividendos, correspondendo a 25% do lucro líquido. 2/7
Adicionalmente, a JSL possui cláusulas contratuais restritivas (covenants) em seus contratos de dívida que requerem a manutenção de dívida líquida sobre EBITDA-A (EBITDA ajustado para devolver o custo de veículos vendidos) inferior a 3,0x, e juros líquidos sobre EBITDA-A superior a 2,0x. Acreditamos que a empresa seja capaz de atender esses covenants com folga próxima a 15% nos próximos dois anos. Perspectiva A perspectiva estável reflete nossa visão de que a JSL continuará crescendo por meio da expansão de sua frota, tanto nos segmentos de logística quanto de aluguel de automóveis, mantendo métricas de crédito relativamente estáveis, como dívida sobre EBITDA entre 4x e 5x, apesar da maior parte da expansão ser financiada por dívida, capturando os benefícios de novos contratos para aumentar a geração de caixa, enquanto a geração de fluxo de caixa operacional livre deve permanecer negativa nos próximos dois a três anos. Cenário de elevação Os ratings poderão ser elevados caso a empresa apresente métricas de crédito mais fortes do que às de nossas projeções, com dívida ajustada sobre EBITDA em torno de 3,5x, FFO sobre dívida superior a 20% e geração de caixa operacional livre positiva, mesmo enquanto continua a expansão de sua frota. Cenário de rebaixamento Os ratings poderão sofrer pressões negativas caso a estratégia de crescimento da JSL se torne mais agressiva do que o esperado, seja por demandar um volume de investimentos acima das nossas projeções, seja por resultar em uma queda na rentabilidade de sua carteira de contratos, levando a uma deterioração nas métricas de alavancagem, como dívida ajustada sobre EBITDA superior a 5,0x, e FFO sobre dívida inferior a 10%. Se a liquidez se enfraquecer, também poderemos rebaixar o rating. TABELA DE CLASSIFICAÇÃO DE RATINGS Ratings de Crédito Corporativo Escala Nacional Brasil braa-/estável/-- Risco de Negócios Regular - Risco-país Moderadamente alto - Risco da indústria Intermediário - Posição competitiva Regular Risco Financeiro Agressivo - Fluxo de caixa/alavancagem Agressivo Modificadores - Diversificação/Efeito-portfólio Neutra (sem impacto) - Estrutura de Capital Neutra (sem impacto) - Liquidez Adequada (sem impacto) - Política Financeira Neutra (sem impacto) - Administração e Governança Corporativa Regular (sem impacto) - Análise de Ratings Comparáveis Favorável (+1 degrau) 3/7
Análise de Recuperação Principais fatores analíticos O rating de emissão das debêntures sênior sem garantia da JSL é braa-. O rating de recuperação 3 indica nossa expectativa de uma recuperação de 70%-90% (no intervalo superior da faixa) para os credores que não possuem garantia em um cenário hipotético de insolvência. O nosso cenário simulado de default engloba uma combinação de altas taxas de inadimplência na carteira de contratos da JSL, um forte enfraquecimento no mercado de carros usados no Brasil (resultando em uma menor geração de caixa) e um aumento significativo nas taxas de juros. Avaliamos a empresa em uma base de continuidade das atividades, utilizando o método de avaliação discreta dos ativos (DAV Discrete asset valuation), no qual aplicamos um desconto médio de 50% na base atual de ativos da empresa, o que resulta em um valor de estresse estimado da empresa de R$ 3,8 bilhões. Nossa análise de recuperação assume que, em um cenário hipotético de insolvência, as debêntures seniores não garantidas estão sujeitas a prioridades contratuais, como dívidas garantidas, e a prioridades legais, como salários. Premissas do cenário de insolvência simulado e de avaliação: Ano da simulação de insolvência: 2020 Descontos de 40% no valor de balanço dos veículos em estoque, disponíveis para venda e que pertencem ao imobilizado. Desconto de 60% no valor de balanço de máquinas e equipamentos, edifícios e terrenos. Desconto médio de 50% no valor de balanço dos ativos, resultando em um valor da empresa em estresse de cerca de R$ 3,8 bilhões. Estrutura de prioridade de pagamentos (waterfall) simplificada: Valor líquido da empresa após custos administrativos de 5% relacionados à insolvência: R$ 3,6 bilhões Passivos prioritários: R$ 435 milhões (leasing financeiro e obrigações salariais) Dívida com garantia: R$ 567 milhões Obrigações fiscais: R$ 43,7 milhões Dívida sem garantia: R$ 2,9 bilhões Expectativa de recuperação: 70-90% Critérios e Artigos Relacionados Critérios Metodologia e Premissas: Descritores de Liquidez para Emissores Corporativos Globais, 16 de dezembro de 2014. Tabelas de Mapeamento das Escalas Nacionais e Regionais da Standard & Poor's, 30 de setembro de 2014. Metodologia de Aplicação de Ratings de Recuperação a Ratings de Emissão em Escala Nacional, 22 de setembro de 2014. Ratings de Crédito nas Escalas Nacionais e Regionais, 22 de setembro de 2014. Principais Fatores de Crédito para Empresas de Transporte Ferroviário de Cargas/Encomendas Expressas, 12 de agosto de 2014. Critério geral: Metodologia de rating de grupo, 19 de novembro de 2013. Metodologia de Ratings Corporativos, 19 de novembro de 2013. Metodologia corporativa: Índices e Ajustes, 19 de novembro de 2013. 4/7
Metodologia: Risco da indústria, 19 de novembro de 2013. Critério Geral: Metodologia e Premissas de Avaliação do Risco-País, 19 de novembro de 2013. Metodologia: Fatores de créditos relativos à administração e governança para entidades corporativas e seguradoras, 13 de novembro de 2012. Diretrizes de critério para ratings de recuperação de dívida em grau especulativo de emissores corporativos globais, 10 de agosto de 2009. JSL S.A. Rating de Crédito Corporativo Escala Nacional Brasil LISTA DE RATINGS Ratings Reafirmados braa-/estável/-- Ratings de Emissão 6ª emissão de debêntures braa- Rating de recuperação 3H 8ª emissão de debêntures braa- Rating de recuperação 3H 9ª emissão de debêntures braa- Rating de recuperação 3H Emissor Data de Atribuição do Rating Inicial Data da Ação Anterior de Rating JSL S.A. Rating de Crédito de Emissor Escala Nacional Brasil longo prazo 26 de abril de 2013 09 de maio de 2014 Informações regulatórias adicionais Outros serviços fornecidos ao emissor Não há outros serviços prestados a este emissor, clique aqui para mais informações. Atributos e limitações do rating de crédito A Standard & Poor s Ratings Services utiliza informações em suas análises de crédito provenientes de fontes consideradas confiáveis, incluindo aquelas fornecidas pelo emissor. A Standard & Poor s Ratings Services não realiza auditorias ou quaisquer processos de due diligence ou de verificação independente da informação recebida do emissor ou de terceiros em conexão com seus processos de rating de crédito ou de monitoramento dos ratings atribuídos. A Standard & Poor s Ratings Services não verifica a completude e a precisão das informações que recebe. A informação que nos é fornecida pode, de fato, conter imprecisões ou omissões que possam ser relevantes para a análise de crédito de rating. Em conexão com a análise deste (s) rating (s) de crédito, a Standard & Poor s Ratings Services acredita que há informação suficiente e de qualidade satisfatória de maneira a permitir-lhe ter uma opinião de rating de crédito. A atribuição de um rating de crédito para um emissor ou emissão pela Standard & Poor s Ratings Services não deve ser vista como uma garantia da precisão, completude ou tempestividade da (i) informação na qual a Standard & Poor s se baseou em conexão com o rating de crédito ou (ii) dos resultados que possam ser obtidos por meio da utilização do rating de crédito ou de informações relacionadas. 5/7
Fontes de informação Para atribuição e monitoramento de seus ratings a Standard & Poor s utiliza, de acordo com o tipo de emissor/emissão, informações recebidas dos emissores e/ou de seus agentes e conselheiros, inclusive, balanços financeiros auditados do Ano Fiscal, informações financeiras trimestrais, informações corporativas, prospectos e outros materiais oferecidos, informações históricas e projetadas recebidas durante as reuniões com a administração dos emissores, bem como os relatórios de análises dos aspectos econômico-financeiros (MD&A) e similares da entidade avaliada e/ou de sua matriz. Além disso, utilizamos informações de domínio público, incluindo informações publicadas pelos reguladores de valores mobiliários, do setor bancário, de seguros e ou outros reguladores, bolsas de valores, e outras fontes públicas, bem como de serviços de informações de mercado nacionais e internacionais. Aviso de ratings ao emissor O aviso da Standard & Poor s para os emissores em relação ao rating atribuído é abordado na política Aviso de Pré-Publicação aos Emissores. Frequência de revisão de atribuição de ratings O monitoramento da Standard & Poor s de seus ratings de crédito é abordado em: Descrição Geral do Processo de Ratings de Crédito (seção de Revisão de Ratings de Crédito) http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/pt/la/? articletype=pdf&assetid=1245338484985 Política de Monitoramento http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/pt/la/? articletype=pdf&assetid=1245319078197 Conflitos de interesse potenciais da S&P Ratings Services A Standard & Poor s Brasil publica a lista de conflitos de interesse reais ou potenciais em Conflitos de Interesse Instrução Nº 521/2012, Artigo 16 XII seção em www.standardandpoors.com.br. Faixa limite de 5% A S&P Brasil publica em seu Formulário de Referência apresentado em http://www.standardandpoors.com/pt_la/web/guest/regulatory/disclosures o nome das entidades responsáveis por mais de 5% de suas receitas anuais. Copyright 2015 pela Standard & Poor's Financial Services LLC. Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta informação (incluindo-se ratings, análises e dados relativos a crédito, avaliações, modelos, software ou outras aplicações ou informações obtidas destes) ou qualquer parte dele (Conteúdo) pode ser modificada, sofrer engenharia reversa, reproduzida ou distribuída de nenhuma forma, nem meio, nem armazenado em um banco de dados ou sistema de recuperação sem a prévia autorização por escrito da S&P. O Conteúdo não deverá ser utilizado para nenhum propósito ilícito ou não autorizado. Nem a S&P, nem suas afiliadas, nem seus provedores externos, nem diretores, funcionários, acionistas, empregados nem agentes (Coletivamente Partes da S&P) garantem a exatidão, completitude, tempestividade ou disponibilidade de qualquer informação. As Partes da S&P não são responsáveis por quaisquer erros ou omissões, independentemente da causa, nem pelos resultados obtidos mediante o uso de tal Conteúdo. O Conteúdo é oferecido "como ele é". AS PARTES DA S&P ISENTAM-SE DE QUALQUER E TODA GARANTIA EXPRESSA OU IMPLÍCITA, INCLUSIVE, MAS NÃO LIMITADA A, ENTRE OUTRAS, QUAISQUER GARANTIAS DE COMERCIABILIDADE, OU ADEQUAÇÃO A UM PROPÓSITO OU USO ESPECÍFICO, LIBERDADE DE FALHAS, ERROS OU DEFEITOS DE SOFTWARE, QUE O FUNCIONAMENTO DO CONTEÚDO SEJA INTERROMPIDO OU QUE O CONTEÚDO OPERE COM QUALQUER CONFIGURAÇÃO DE SOFTWARE OU HADWARE. Em nenhuma circunstância, deverão as Partes da S&P ser responsabilizados por nenhuma parte, por quaisquer danos, custos, despesas, honorários advocatícios, ou perdas diretas, indiretas, incidentais, exemplares, compensatórias, punitivas, especiais, ou consequentes (incluindo-se, entre outras, perda de renda ou lucros cessantes e custos de oportunidade) com relação a qualquer uso da informação aqui contida, mesmo se alertadas sobre sua possibilidade. Os ratings e as análises creditícias da S&P e de suas afiliadas e as observações aqui contidas são declarações de opiniões na data em que foram expressas e não declarações de fatos ou recomendações para comprar, reter ou vender quaisquer títulos ou tomar qualquer decisão de investimento. Após sua publicação, a S&P não assume nenhuma obrigação de atualizar a informação. Não se deve depender do Conteúdo, e este não é um substituto das habilidades, julgamento e experiência do usuário, sua gerência, funcionários, conselheiros e/ou clientes ao tomar qualquer decisão de investimento ou negócios. As opiniões da S&P e suas análises não abordam a adequação de quaisquer títulos. A S&P não atua como agente fiduciário nem como consultora de investimentos. Embora obtenha informações de fontes que considera confiáveis, a S&P não conduz auditoria nem assume qualquer responsabilidade de diligência devida (due diligence) ou de verificação independente de qualquer informação que receba. 6/7
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