Macro Visão sexta-feira, 31 de outubro de 2014 China: os impactos no Brasil de um novo modelo de crescimento Os mercados temem pela desaceleração global. As dificuldades recentes na Europa e a teoria da estagnação secular nos EUA são exemplos de dúvidas sobre a recuperação sustentável do crescimento. Para o Brasil, o desempenho futuro da China é essencial. Não esperamos uma parada brusca na China, mas sua desaceleração é uma realidade atual. A economia chinesa foi um dos motores de crescimento da economia global baseada em um modelo voltado às exportações e aos investimentos do qual se beneficiaram países exportadores de commodities, como o Brasil. O modelo chinês está em transformação e a economia chinesa está desacelerando. Adiante, esperamos que o crescimento chinês seja menor do que na década anterior e pautado na expansão do consumo das famílias. Essa mudança no padrão de demanda terá impacto negativo sobre os preços internacionais de commodities, inclusive naquelas que o Brasil exporta. A contribuição da demanda externa chinesa ao Brasil deve ser menor. Entretanto, a perspectiva de depreciação do real e de apreciação do renminbi aponta para uma redução do diferencial de salários, que pode ser favorável à indústria brasileira. Assim, esse novo modelo de crescimento da China cria oportunidades para o desenvolvimento de outros setores da economia brasileira, ainda mais se retomarmos ganhos de produtividade, diminuindo, assim, o diferencial de custos que existe atualmente entre os dois países. A evolução da economia da China e seus impactos sobre o Brasil desde 2000 A economia da China cresceu rapidamente, a 10,7% ao ano, entre 2001 e 2008, influenciada pelas exportações e investimento, ao passo que o consumo doméstico cresceu menos do que o PIB. Com essa velocidade vertiginosa de crescimento, o peso da China na economia global saltou de 7,0% em 2000 para 11,6% em 2008. Esse crescimento levou a uma forte alta na demanda por commodities, culminando em preços internacionais maiores. Por exemplo, o consumo doméstico de soja na China cresceu 116%, enquanto sua produção de aço avançou 298% entre 2000 e 2008. O estímulo à demanda global impulsionou os preços internacionais de commodities, que subiram 227% no período (medidos pelo Índice de Commodities Itaú deflacionado pela inflação norte-americana Figura 1). O Brasil e outros exportadores de commodities se beneficiaram desse movimento. A partir de 2002, as exportações brasileiras apresentaram crescimento expressivo, garantindo resultados superavitários à balança comercial. Em um intervalo de seis anos, por exemplo, o saldo comercial brasileiro saltou de um superávit de US$ 2 bilhões para um superávit de US$ 40 bilhões. Boa parte desse crescimento esteve associada ao impacto do avanço da China sobre preços e o quantum exportado pelo Brasil, sendo o minério de ferro (combinado com carvão para a produção de aço) e a soja os principais destaques. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
20% 16% 12% 8% 4% Figura 2: China - crescimento forte, porém desbalanceado %, Crescimento anual Consumo Investimento PIB Apesar do crescimento expressivo no período, o modelo chinês parecia desequilibrado e insustentável por vários aspectos. O investimento, já acima de 50% do PIB, dificilmente continuaria crescendo mais do que o resto da economia. O tamanho da China em relação ao resto do mundo dificultaria a continuidade do crescimento baseado em exportações. Ademais, a participação da indústria no PIB já era elevada, e, por fim, o estoque de crédito como proporção do PIB não parava de crescer. A resposta à crise de 2008 aprofundou ainda mais 0% 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 esses desequilíbrios. Face a uma queda nas Fonte: National Bureau of Statistics (China) exportações, o governo lançou um pacote de estímulos fiscais centrado nos investimentos em infraestrutura e no setor imobiliário. Esse programa aumentou a divergência entre o crescimento do investimento e do consumo (Figura 2) e também aprofundou a alavancagem da economia: o financiamento para o setor não-financeiro (incluindo aquele advindo do shadow banking) passou de 130% para 172% do PIB entre 2008 e 2010. 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Figura 3: Principais parceiros comerciais do Brasil % em relação ao total de exportações brasileiras 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Fonte: MDIC, Itaú Argentina China EUA O aumento dos investimentos em infraestrutura e no setor imobiliário impulsionou os preços de algumas commodities (como o minério de ferro, usado na produção de aço um insumo para a construção) e compensou parte das quedas de preços observadas entre 2008 e 2009. As commodities metálicas, em particular, atingiram níveis maiores em 2011 do que no período précrise. O Brasil se beneficiou desse cenário mais uma vez: entre 2008 e 2009, as exportações brasileiras para a China cresceram quase 30%, e, assim, a China ultrapassou os Estados Unidos e a Argentina como o principal destino das exportações brasileiras (Figura 3). Atualmente, a China responde por aproximadamente 20% das vendas brasileiras para o exterior e é o principal destino para as exportações de commodities brasileiras. No ano de 2013, os chineses foram compradores de 49% das exportações brasileiras de minério de ferro e de 57% das exportações de soja. 1 Dadas as limitações do modelo com um viés pró-investimento e exportações, o governo chinês paulatinamente passou a reconhecer a necessidade de rebalancear a economia, aumentando a participação do consumo e do setor terciário. Os discursos das autoridades e os planos quinquenais passaram a indicar a aceitação de um crescimento menor do PIB, porém com perfil mais sustentável. O padrão de crescimento entre 2011 e 2013 já mostra uma ligeira redução nos desequilíbrios. O crescimento médio de 8,2% é mais baixo e tem composição bastante distinta do que foi observado nos anos anteriores. Enquanto o investimento cresceu em ritmo semelhante ao do PIB, o consumo das famílias cresceu mais (9,1%). A participação das exportações líquidas continuou caindo ao longo do período, passando de 3,8% em 2010 para 2,5% em 2013. Tanto a desaceleração econômica quanto algum rebalanceamento (mudança da composição do crescimento) ajudam a explicar o ritmo menor de expansão da demanda chinesa por commodities metálicas e energéticas e a consequente queda dos preços internacionais no período. 1 Complexo soja: soja em grão, óleo de soja e farelo de soja. Página 2
Perspectivas para a China e commodities Acreditamos que a transição no modelo de crescimento da China deva continuar durante os próximos anos, com a taxa de crescimento convergindo para algo próximo de 6,0% ao fim da década. Tal desaceleração será maior nos investimentos, ao passo que o consumo doméstico deverá manter o ritmo de crescimento observado na década passada. Esse processo exigirá um aumento da participação da renda das famílias no PIB. Apesar dos desequilíbrios e da dificuldade no processo de rebalanceamento, os fundamentos fiscais e externos da China reduzem os riscos de um pouso forçado. No lado fiscal, o governo dispõe de ativos (as estatais) que podem ser usados para reduzir a dívida bruta do governo geral (55,4% do PIB) ou viabilizar o aumento da rede de seguridade social. No front externo, o país exibe superávit nas contas correntes e é credor externo líquido, de modo que é pouco afetado por ajustes nas condições de financiamento para países emergentes. Diante do cenário de desaceleração e rebalanceamento, estimamos os seus impactos sobre a demanda e preços internacionais de commodities, metálicas e agrícolas. Os resultados mostram que a demanda por commodities metálicas responde mais aos investimentos, enquanto a demanda por commodities agrícolas é mais correlacionada à renda das famílias. O aumento da renda disponível na China estimula o consumo de carnes, e a soja, por exemplo, é uma importante fonte de proteína usada na ração animal. A perspectiva de manutenção do crescimento real da renda das famílias sugere que o crescimento da demanda por agrícolas deve se manter elevado pelos próximos anos. Já a desaceleração concentrada nos investimentos deve levar à desaceleração no crescimento da demanda por metais. Quais são os impactos do novo modelo de crescimento chinês sobre a economia brasileira? Ao longo dos últimos anos, o Brasil se beneficiou do modelo de crescimento chinês viesado em favor de exportações e investimento. A perspectiva de crescimento menor e rebalanceamento da demanda na China deve impactar negativamente alguns setores importantes da economia brasileira, mas pode também criar oportunidades em outros. Ao longo desta seção, vamos mostrar os principais impactos que o rebalanceamento da China pode ter sobre o saldo comercial (preço e quantum exportado), os investimentos e a indústria brasileira. Na Tabela 1 2, podemos ver que existe uma relação significativa de longo prazo entre o consumo de aço na China e o volume de minério de ferro exportado pelo Brasil: 1% a mais de aço consumido no país explica um aumento de 0,4% na quantidade exportada de minério de ferro pelo Brasil. O consumo de aço no restante do mundo também se mostrou estatisticamente significativo para explicar a exportação de minério de ferro brasileiro. Dessa forma, podemos esperar que a desaceleração dos investimentos (maior do que do PIB) tenha impacto negativo sobre o consumo de aço no país, atuando negativamente sobre as exportações de minério de ferro brasileiras. 2 Modelos estimados em log Página 3
Tabela 1: Impacto do consumo de aço no mundo e na China sobre a quantidade exportada de minério de ferro Variável dependente: Variação da quantidade de minério de ferro exportada Amostra: 2001-2012 Constante 2,0 Quant. de min. ferro exportada(-1) -0,8 ** Consumo de aço no mundo(-1) 0,2 Consumo de aço na China(-1) 0,4 ** Variação do consumo de aço no mundo 0,3 ** Variação do consumo de aço na China 0,0 R2 0,87 (***), (**), (*) significativo aos níveis de 1%, 5%, 10% Se, por um lado, o crescimento chinês deve ser menos voltado aos investimentos, o aumento da renda disponível das famílias, resultante do rebalanceamento, deve continuar impulsionando as exportações de soja brasileiras. Na Tabela 2, podemos ver que existe uma relação positiva e significativa no longo prazo entre o volume exportado de soja pelo Brasil e o consumo de soja na China, o que não se verifica em relação ao consumo de soja no resto do mundo. Assim, ainda que a desaceleração nos investimentos na China tenha um impacto negativo sobre o crescimento do volume exportado de minério de ferro brasileiro, as exportações brasileiras de soja não devem sofrer tanto em função do aumento esperado na renda real disponível das famílias chinesas. Tabela 2: Impacto do consumo de soja no mundo e na China sobre a quantidade exportada de soja Variável dependente: Variação da quantidade de soja exportada Amostra: 2001-2013 Constante 3,9 Quant. de soja exportada(-1) -1,1 *** Consumo de soja no mundo(-1) -0,3 Consumo de soja na China(-1) 1,0 *** Variação do consumo de soja no mundo -0,1 Variação do consumo de soja na China 0,7 R2 0,84 (***), (**), (*) significativo aos níveis de 1%, 5%, 10% Além do efeito sobre a quantidade exportada, o rebalanceamento da China afeta os preços internacionais de commodities, o que se reflete sobre o valor exportado e sobre a taxa de câmbio do Brasil. Um aumento dos preços de exportação tem desdobramento favorável sobre a trajetória dos termos de troca, refletindo-se num aumento do saldo comercial e numa injeção de recursos externos, que se traduz em apreciação do câmbio. Foi isso que aconteceu entre 2003 e 2008 e, posteriormente, entre meados de 2009 e 2011. As Figuras 4 e 5 mostram a forte correlação positiva entre os preços internacionais de minério de ferro e soja e a taxa de câmbio. Como podemos ver, os movimentos altistas de preços nas duas principais commodities exportadas pelo Brasil geram pressão para apreciação do câmbio 3. Nos próximos anos, os preços mais baixos de commodities devem exercer alguma pressão no sentido oposto: para a depreciação cambial. 3 Na Tabela 1, no Apêndice, mostramos o impacto dos preços de cada umas das principais commodities exportadas pelo Brasil na taxa de câmbio. Página 4
210 Figura 4: Taxa de câmbio e preço do minério de ferro 0,70 1900 Figura 5: Taxa de câmbio e preço da soja 0.70 190 170 150 130 110 90 70 US$/R$ (dir) Preço minério de ferro 50 (USD/ton) 2005 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2013 0,65 0,60 0,55 0,50 0,45 0,40 0,35 1700 1500 1300 1100 900 US$/R$ (dir) 700 Preço da soja (centavos de dólar/bushel) 500 2005 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2013 0.65 0.60 0.55 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 Fonte: Bloomberg, Itaú Fonte: Bloomberg, Itaú 70% 50% 30% 10% -10% Figura 6: ICI vs investimentos no Brasil comparação anual -30% ICI -25% Formação bruta de -50% capital fixo (dir) -35% 1999 2001 2003 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Fonte: IBGE, Itaú Ao longo do tempo, o crescimento do investimento no Brasil esteve altamente correlacionado ao ciclo de commodities (Figura 6). Isso ocorre por vários motivos. Primeiro, um aumento dos preços internacionais de commodities aumenta a rentabilidade de projetos direta ou indiretamente associados ao setor de commodities, estimulando mais investimentos. Segundo, a apreciação cambial relacionada a ciclos altistas do preço de commodities barateia o preço de bens de investimento importados. Terceiro, a melhora nas contas externas devida a ganhos de termos de troca reduz o prêmio de risco requisitado por investidores estrangeiros e, assim, diminui o custo de capital de firmas brasileiras. As mesmas relações se mantêm quando ocorrem quedas de preços, provocando o efeito contrário. 35% 25% 15% 5% -5% -15% Nossas estimativas sugerem que uma queda de 10% nos preços de commodities leva a um recuo de 1,2% da formação bruta de capital, tudo o mais constante. 35% 30% 25% 20% 15% 10% % Figura 7: Convergência entre os salários relativos Razão China/Brasil entre salários 5% mais encargos por hora no setor manufatureiro 0% Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Fonte: Bureau of Labor Statistics(BLS), Itaú Apesar dos potenciais impactos negativos sobre o saldo comercial e sobre os investimentos, o rebalanceamento da economia chinesa apresenta uma oportunidade para a indústria brasileira, particularmente para o setor manufatureiro. Nos últimos anos, os salários do setor industrial vêm crescendo acima de 10% a.a. (medidos em dólares americanos) na China, reduzindo a diferença que existe em relação aos salários no Brasil. A Figura 7 mostra a razão entre o custo por hora trabalhada no setor manufatureiro da China e do Brasil, que passou de 15,8% em 2006 para 30,3% em 2013. Página 5
A perspectiva de depreciação do real e de apreciação do renminbi assim como a manutenção do crescimento dos salários na China sugerem que o diferencial de salários medidos em dólar provavelmente continuará a diminuir nos próximos anos, criando uma oportunidade para que a indústria brasileira se torne mais competitiva internacionalmente. Para reforçar essa trajetória é necessário que o país aumente sua produtividade, seja via investimentos adicionais, em capital físico e na qualificação da mão-de-obra, seja via reformas que reduzam o custo-brasil. Em suma, esperamos que o Brasil se beneficie menos da demanda externa chinesa e dos preços internacionais de commodities em alta que vigoraram no período pós-crise. Ainda assim, o novo modelo de crescimento da China (mais pautado no mercado interno) cria oportunidades para que outros setores da economia se desenvolvam. A retomada dos ganhos de produtividade é fundamental para diminuir o diferencial de custos que existe atualmente entre os dois países. Artur Manoel Passos e Julia Gottlieb Apêndice: Impacto dos preços internacionais de commodities no câmbio Tabela 1: Variável dependente: Dlog(R$/US$) Amostra: maio/2005 - set/2009 Constante -0,18 Log(R$/US$(-1)) -0,47 *** Log(Diferencial de juros) -0,01 Log(CDS) 0,06 *** Log(preços de café) -0,10 *** Log(preços de soja) -0,03 * Log(preços de carne) 0,26 *** Log(preços de min. ferro) -0,06 *** Log(preços de petróleo) -0,03 Log(preços de açúcar) 0,00 DLog(CDS) 0,03 DLog(preços de café(-1)) -0,01 DLog(preços de soja(-1)) 0,12 ** DLog(preços de carne(-1)) -0,14 * DLog(preços de min. ferro(-1)) 0,01 DLog(preços de petróleo(-1)) -0,07 * DLog(preços de açúcar(-1)) -0,05 R2 0,61 Pesquisa macroeconômica no Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/ Página 6
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