2. ANÁLISE DESCRITIVA DA ATIVIDADE DE RESEARCH NO MERCADO PORTUGUÊS 2.1. RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO 2.1.1. EVOLUÇÃO TEMPORAL Neste documento são analisados os relatórios de análise financeira remetidos pelos intermediários financeiros à CMVM relativos ao período compreendido entre 01-10-2013 e 30-09-2014. A base de dados respeitante a este período contém 781 registos, todos relativos a ações para as quais a CMVM é a autoridade de supervisão relevante. O Gráfico 1 mostra a evolução temporal do número de relatórios identificados, caracterizada pelo aumento do número médio mensal de relatórios e por alguma sazonalidade na sua divulgação, particularmente no que respeita ao mês de agosto devido ao normal abrandamento da atividade neste mês, visível também nos valores mais reduzidos negociados em mercados secundários. GRÁFICO 1 EVOLUÇÃO TEMPORAL DO NÚMERO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO O número de relatórios identificados foi superior em 20,0% ao do período homólogo antecedente. Este aumento, com exceção dos meses de abril e junho, foi generalizado e foi devido essencialmente ao acentuado acréscimo do número de recomendações emitidas nos meses de março, maio e julho, e decorre não só de um aumento da atividade de análise financeira, mas fundamentalmente da cobertura de novas ações que foram admitidas a 13
mercado. 1 Por outro lado, no período homólogo anterior foram 24 os intermediários financeiros estrangeiros a emitir relatórios de análise financeira, menos três do que os identificados na base de dados ora utilizada. Como se verá, o número de relatórios emitidos por intermediários financeiros estrangeiros também aumentou. 2.1.2. DISTRIBUIÇÃO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO A EDP foi o emitente objeto de maior atenção dos analistas financeiros, seguida da Jerónimo Martins e do BES. As recomendações emitidas sobre estes três títulos representaram 29,7% do total, o que atesta o elevado nível de concentração da cobertura dos analistas financeiros em empresas com maior dimensão. TABELA 1 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 1 Foram emitidas 61 recomendações sobre os CTT e a Espírito Santo Saúde. 14
A concentração da atividade foi superior à verificada no período homólogo anterior no que respeita aos títulos alvo de cobertura. EDP, Mota Engil e Portucel Industrial, respetivamente com variações de +2,6 p.p., -2,2 p.p. e -2,8 p.p., apresentaram as variações mais expressivas. GRÁFICO 2 CURVA DE LORENZ E CONCENTRAÇÃO NA EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES PAINEL A TÍTULOS PAINEL B INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS O Millennium I.B. continuou a ter um peso muito relevante no número de recomendações produzidas. Um reduzido número de intermediários financeiros foram responsáveis por uma percentagem muito significativa dos relatórios de análise financeira. O Millennium I.B., a Goldman Sachs e o BPI E.R. emitiram 44,8% dos relatórios, o que corresponde a uma diminuição no nível de concentração da atividade de research dos três principais operadores por comparação com o período homólogo anterior (46,6%). TABELA 2 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Titulos Intermediários Financeiros N.º Relatórios % do Total Nacionais Nacionais 383 49,0% Estrangeiros 398 51,0% Total 781 100,0% 15
2.1.3. TIPOLOGIAS DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO Nas ações em que a CMVM é a autoridade de supervisão relevante continua a ser notório o desequilíbrio entre as recomendações de comprar e de vender 2, com a dinâmica destes dois tipos de recomendações a não ser estável ao longo do horizonte temporal analisado. GRÁFICO 3 EVOLUÇÃO TEMPORAL DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA GRÁFICO 4 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E TÍTULO-ALVO 2 A análise das tipologias das recomendações de investimento foi precedida da uniformização das diversas escalas utilizadas pelos intermediários financeiros, com a definição de apenas três tipos de recomendações: vender, manter e comprar. 16
A análise por empresa permite evidenciar o maior otimismo dos analistas financeiros em alguns emitentes (casos da Galp Energia, Sonae SGPS e CTT), em virtude de apresentarem uma proporção de recomendações de comprar substancialmente superior à das de vender. Os analistas revelaram maior pessimismo relativamente à Altri e ao BPI. BPI e Espírito Santo E.R. tiveram uma proporção de recomendações de comprar superior a qualquer dos demais intermediários financeiros analisados e apresentaram, juntamente com a UBS, as menores proporções de recomendações de vender. A Goldman Sachs e o Millenium I.B., por seu turno, tiveram mais recomendações de vender do que de comprar. TABELA 3 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Intermediários Recomendação Financeiros Vender Manter Comprar Nacionais 23,0% 34,3% 42,7% Estrangeiros 22,8% 33,5% 43,7% Total 22,9% 33,9% 43,2% GRÁFICO 5 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR TIPOLOGIA E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 17
2.1.4. ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO Os analistas financeiros foram conservadores em matéria de alterações do teor das recomendações. Alterações de comprar para vender ou de vender para comprar foram em número reduzido e foram raros os títulos em que tal sucedeu. TABELA 4 ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO Apenas três dos títulos apresentam proporções de manutenção de recomendações inferiores a 50% (NOS, Sonae Indústria e Sonae SGPS). No que respeita aos downgrades, apenas em três títulos (BES, EDP e Portugal Telecom) se verificaram situações em que houve uma completa inversão da recomendação (de comprar para vender). Já nos upgrades foram dois os casos em que em situações de recomendação de venda a recomendação subsequente assumiu a natureza de compra (BES e NOS). TABELA 5 ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 18
No que diz respeito às alterações do sentido das recomendações por intermediário financeiro, a Goldman Sachs, tal como no período homólogo antecendente, apresentou maior estabilidade uma vez que em 81,4% dos casos manteve a recomendação anteriomente emitida. No lado oposto, o Millenium I.B. alterou com maior frequência as suas recomendações (em 52,4% dos casos). Em termos de downgrades destacaram-se o JP Morgan e o Santander I.B., enquanto o Millennium I.B. teve a maior percentagem de revisão em alta das recomendações. TABELA 6 - ALTERAÇÕES DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO, POR NACIONALIDADE DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 2.1.5. IMPACTO NAS COTAÇÕES A atividade de análise financeira consiste no tratamento e análise de informação sistemática e específica obtida a partir de fontes de informação públicas, pelo que se os mercados fossem eficientes a emissão de relatórios de research não deveria produzir efeitos nos preços. A obtenção e o tratamento de informação (ainda que pública) têm custos não despiciendos tanto para os investidores menos sofisticados, como para os investidores profissionais. Estes custos de informação influenciam o ritmo de assimilação de informação pelos preços e o alinhamento entre o preço e o valor intrínseco das ações. Ao disponibilizar de forma (quase) gratuita informação aos investidores (em particular aos menos sofisticados) teoricamente a atividade de análise financeira pode contribuir para a eficiência dos mercados. Todavia, tal não significa que os investidores devam seguir acriticamente as recomendações dos analistas. A metodologia utilizada para quantificar os efeitos das recomendações nos títulos pode ser consultada no Anexo A. A análise foi realizada de forma simultânea para intermediários financeiros e para empresas, no sentido de aferir se o resultado nas cotações diverge entre os vários intermediários financeiros e se existe idiossincrasia no efeito das recomendações de investimento ao nível dos diferentes títulos. Ademais, é efetuada a agregação das rentabilidades efetivas e anormais por setor económico da emitente visada pelo relatório de análise financeira e por domicílio do intermediário financeiro. 19
GRÁFICO 6 RETORNOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES PAINEL A COMPRAR 3,00% 2,00% 1,00% -1,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% Retornos Anormais 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% -0,50% -1,00% -1,50% Retornos Anormais (*) 4,00% 2,00% Retornos Efetivos 3,00% 2,00% Retornos Efetivos (*) 1,00% -4,00% -6,00% -8,00% -1,00% -1 Todas as empresas Não PSI-20 Financeiras PSI-20 Outras Empresas Infraestruturas e Telecom PAINEL B VENDER 4,00% 3,00% Retornos Anormais 3,00% Retornos Anormais (*) 2,00% 1,00% -1,00% 2,00% 1,00% -1,00% -3,00% -4,00% -3,00% 4,00% 2,00% -4,00% -6,00% -8,00% Retornos Efetivos -4,00% 3,00% 2,00% 1,00% -1,00% -3,00% -4,00% Retornos Efetivos (*) Todas as empresas Não PSI-20 Financeiras PSI-20 Outras Empresas Infraestruturas e Telecom O Gráfico 6 e demais gráficos apresentados nesta secção exibem as rentabilidades efetivas e anormais acumuladas entre a data da divulgação e cada uma das dez sessões de negociação 20
subsequentes para as recomendações de comprar e vender curva de retornos anormais acumulados. Quer neste gráfico, quer nos gráficos seguintes, apresentam-se resultados com e sem a exclusão de observações em que foram detetados outros eventos price sensitive (os resultados estão assinalados com * neste último caso). Em termos agregados, recomendações de comprar são seguidas de retornos anormais acumulados positivos. Todavia, é de sublinhar o padrão das empresas do setor financeiro que, contrariamente às demais, registaram retornos acumulados anormais e efetivos negativos nas janelas temporais mais dilatadas. O efeito também parece ser superior entre as empresas que não integram o índice PSI20. Nestas empresas, o retorno anormal acumulado na data da divulgação e na sessão de negociação seguinte foi de 2,17%. Ao fim de dez sessões de negociação os retornos anormais acumulados foram de 1,10%. Uma explicação para este resultado advém de as empresas com menor dimensão e liquidez terem menor cobertura dos analistas, pelo que o acréscimo informacional associado a cada relatório é superior. As conclusões são similares quando se consideram os retornos efetivos (as duas séries denotam padrões semelhantes). Os retornos anormais (e efetivos) acumulados após a emissão de recomendações de vender apresentam um comportamento mais errático, que deriva do número reduzido deste tipo de recomendações na amostra. O retorno anormal acumulado médio associado a recomendações de vender é negativo em qualquer ponto da curva. Entre a divulgação e a décima sessão de negociação após o anúncio, a média dos retornos anormais acumulados foi de -0,53%. GRÁFICO 7 RETORNOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES POR RESIDÊNCIA DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 1,50% 1,00% 0,50% -0,50% -1,00% Retornos Anormais 1,50% 1,00% 0,50% -0,50% Retornos Anormais (*) -1,50% -1,00% -1,50% 1,50% 1,00% 0,50% -0,50% -1,00% -1,50% -2,50% -3,00% -3,50% Retornos Efetivos 1,50% 1,00% 0,50% -0,50% -1,00% Retornos Efetivos (*) Residentes/Comprar Residentes/Vender Não Residentes/Comprar Não Residentes/Vender O Gráfico 7 mostra as curvas de rentabilidades acumuladas após a divulgação da recomendação segundo a tipologia e a residência do intermediário financeiro que a emitiu. O gráfico permite identificar um forte retorno das recomendações de vender de intermediários 21
financeiros não residentes nos preços dos títulos visados (-1,53% a dez dias para os retornos anormais acumulados). As recomendações de comprar efetuadas por intermediários financeiros não residentes denotam um retorno positivo a cinco dias, que reverte na sua totalidade ao final de dez sessões de negociação. No que concerne aos intermediários financeiros nacionais, tanto as recomendações de comprar como as de vender são acompanhadas de retornos anormais acumulados positivos. GRÁFICO 8 RETORNOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES POR TÍTULO PAINEL A - COMPRAR 1 6,00% Retornos Anormais Retornos Anormais (*) 4,00% 5,00% 2,00% -5,00% -1-4,00% -15,00% -6,00% -2-8,00% 1 5,00% -5,00% -1-15,00% -2-25,00% -3 Retornos Efetivos 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% -4,00% -6,00% -8,00% -1 Retornos Efetivos (*) -12,00% Jerónimo Martins Galp Energia EDP Renováveis NOS CTT EDP BCP Sonae SGPS Portugal Telecom BES 4,00% 2,00% -4,00% -6,00% -8,00% -1-12,00% -14,00% -16,00% PAINEL B - VENDER 4,00% Retornos Anormais Retornos Anormais (*) 2,00% -4,00% -6,00% -8,00% -1 5,00% Retornos Efetivos 1 5,00% Retornos Efetivos (*) -5,00% -1-5,00% -15,00% -1-2 -15,00% EDP BES Altri Jerónimo Martins REN BPI Portugal Telecom 22
Entre as empresas com maior volume de recomendações de comprar, a CTT revela maior efeito dessas recomendações nos preços (retornos anormais acumulados de 3,61% e 5,07% a cinco e dez dias, respetivamente) enquanto o BES regista retornos anormais acumulados negativos (-18,67% a dez dias) e de vender (-13,80% a dez dias). As recomendações de vender sobre a Jerónimo Martins e a Portugal Telecom também foram acompanhadas por quedas significativas dos preços. GRÁFICO 9 RETORNOS ACUMULADOS APÓS A EMISSÃO DE RECOMENDAÇÕES POR INTERMEDIÁRIO 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% -1,00% -3,00% Retornos Anormais FINANCEIRO PAINEL A - COMPRAR 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% -1,00% -3,00% -4,00% -5,00% Retornos Anormais (*) 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% -1,00% -3,00% -4,00% -5,00% Retornos Efetivos 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% -4,00% -6,00% Retornos Efetivos (*) BPI Millennium IB BESI Caixa BI Santander BBVA Goldman Sachs Berenberg bank 1 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% -4,00% -6,00% -8,00% PAINEL B - VENDER 8,00% Retornos Anormais 6,00% Retornos Anormais (*) 4,00% 2,00% -4,00% -6,00% -8,00% -1 10,0% Retornos Efetivos 10,0% Retornos Efetivos 5,0% 5,0% 0,0% 0,0% -5,0% -5,0% -10,0% -10,0% -15,0% -15,0% Millennium IB Goldman Sachs Cheuvreux Exane BNP Paribas KBW Macquarie BPI 23
Os retornos anormais acumulados associados a recomendações de comprar foram superiores para o BBVA (+3,56% a 10 dias). As recomendações de vender da Cheuvreux e da Macquarie foram acompanhadas por maiores desvalorizações bolsistas (retornos anormais acumulados a 10 dias de -5,82% e -2,23%, respetivamente). 2.1.6. DISPERSÃO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO FACE A UMA MEDIDA DE CONSENSUS POR TÍTULO E INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO A partir das recomendações individuais de cada intermediário financeiro é possível definir uma medida de consensus sobre o desempenho futuro de cada ação. O consensus é definido como a moda de todas as recomendações emitidas sobre uma determinada ação nos 30 dias anteriores à divulgação de cada relatório de análise financeira (excluindo as recomendações do próprio intermediário financeiro). BBVA, Caixa B.I. e Citigroup (Caixa B.I., Exane BNP Paribas e Citigroup no período homólogo anterior) emitiram a maior proporção de recomendações acima do consensus, e Cheuvreux, Exane BNP Paribas e Goldman Sachs (Goldman Sachs, JP Morgan e Millennium I.B no período homólogo anterior) apresentaram a maior proporção de recomendações abaixo do referido consensus. Por seu turno, o BPI E.R. e a UBS, por oposição à Cheuvreux e à Exane BNP Paribas, foram as entidades cujas recomendações de investimento se encontraram mais em linha com o consensus de mercado. Em 2013, o Deutshe Bank e a Espírito Santo E.R. tinham verificado maior alinhamento com o sentimento global dos analistas. GRÁFICO 10 SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES E CONSENSUS 24
O Root Mean Square Error (RMSE) é usado neste relatório como indicador de dispersão. 3 A Tabela seguinte permite identificar a Galp como o título com maior concordância nas recomendações emitidas pelos diversos analistas durante o período em análise (o mesmo já tinha sucedido no período homólogo anterior). Em sentido contrário, a Portugal Telecom foi, tal como no período homológo anterior, o título com maior discordância das recomendações de investimento face ao consensus. A análise por intermediário financeiro evidencia que Citigroup e UBS foram quem mais se afastou do consensus, enquanto BPI E.R. e Caixa B.I. exibem os RMSE mais reduzidos. TABELA 7 DISPERSÃO DO SENTIDO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO POR TÍTULO E POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO. Título RMSE Intermediário Financeiro RMSE BCP 0,597 BBVA 0,548 BES 0,604 Espírito Santo E.R. 0,556 CTT 0,320 BPI E.R. 0,313 EDP 0,840 Caixa BI 0,349 EDP Renováveis 0,331 Cheuvreux 0,573 Galp Energia 0,149 Citigroup 0,625 Jerónimo Martins 0,334 Exane BNP Paribas 0,445 NOS 0,351 Goldman Sachs 0,365 Portugal Telecom 0,983 JP Morgan 0,399 REN 0,624 Macquarie 0,474 Outros (*) 0,382 Millennium I.B. 0,493 (*) Inclui os títulos com 10 ou menos observações. UBS 0,745 Outros (*) 0,711 (*) Inclui os intermediários financeiros com 10 ou menos observações. 2.1.7. PERFORMANCE A MÉDIO PRAZO DAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO Além dos efeitos imediatos nas cotações, avalia-se ainda o desempenho a médio prazo dos títulos alvo de recomendações, simulando-se carteiras de investimento para cada um dos intermediários financeiros. A metodologia utilizada encontra-se descrita no Anexo C. 3 A metodologia de cálculo deste indicador encontra-se no Anexo B. 25
As carteiras do BBVA e do BPI E.R. exibiram melhor desempenho (7,37% e 5,47%, respetivamente, incluindo na análise as comissões de transação) e a carteira da Goldman Sachs registou a menor valorização (-17,84%) em virtude de recomendações sucessivas de compra sobre a Jerónimo Martins e a Galp Energia, e de venda sobre a REN. Em 2013, as carteiras da UBS e da Espírito Santo E.R. tinham revelado o melhor desempenho, por contraposição com a carteira do Natixis. TABELA 8 VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS Valor da Carteira a 30-09-2014 Var (%) Valor da Carteira a 30-09-2014 (deduzido de comissões) Var (%) (deduzido de comissões) BBVA 107.560 7,56% 107.369 7,37% BPI E.R. 105.950 5,95% 105.472 5,47% Caixa B.I. 103.011 3,01% 102.898 2,90% Espírito Santo E. R. 104.996 5,00% 104.812 4,81% Goldman Sachs 82.374-17,63% 82.156-17,84% Millennium I.B. 91.538-8,46% 90.959-9,04% JP Morgan 100.046 0,05% 99.962-0,04% Santander E.R. 98.400-1,60% 98.228-1,77% BPI E.R. (*) 105.162 5,16% 104.681 4,68% Espírito Santo E. R. (*) 109.894 9,89% 109.698 9,70% Millennium I.B. (*) 86.354-13,65% 85.752-14,25% Nota: Apenas foram incluídos os 8 intermediários financeiros (4 nacionais e 4 estrangeiros) que emitiram mais recomendações de investimento no período em estudo. (*) Quando os intermediários financeiros são simultaneamente emitentes cotados (Banco BPI, BCP e BES) considerou-se nulo o peso inicial destes títulos nas respetivas carteiras. Quando se leva em linha de conta a impossibilidade de as casas de research investirem nos títulos da casa-mãe (ou seja, quando os intermediários financeiros são simultaneamente emitentes cotados considera-se nulo o peso inicial desses títulos nas repetivas carteiras), o desempenho das carteiras do Millennium I.B. e do BPI E.R. reduz-se, e o da carteira do Espírito Santo E.R. é mais elevado. Estas alterações encontram explicação na evolução da cotação das ações das respetivas casas mãe no período em análise. O índice PSI20 TR caiu 1,53% no período em apreço. Em média, os oito intermediários financeiros constantes da Tabela seguinte obtiveram uma performance superior em 0,51 p.p. à da carteira do índice e quatro carteiras apresentaram um desempenho inferior ao da carteira de mercado. Também neste domínio os resultados não têm sido homogéneos: em 2013 todos os 26
intermediários financeiros apresentaram um desempenho superior ao do PSI20 TR e em 2012 apenas uma carteira apresentou um desempenho superior ao da carteira passiva do índice. A análise anterior apenas toma em consideração as recomendações posteriores a 30-09- 2013. Um exercício alternativo consiste em ajustar a carteira inicial em função das últimas recomendações efetuadas pelo intermediário financeiro para cada título antes de 30-09-2013, mais concretamente durante o mês que precedeu a constituição da carteira. Tomando esse novo pressuposto, as carteiras do BBVA e da Espírito Santo E.R. alcançaram os melhores desempenhos e a carteira da Goldman Sachs o pior (Tabela 10). TABELA 9 VALOR E RENTABILIDADE DAS CARTEIRAS FORMADAS A PARTIR DAS RECOMENDAÇÕES DOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS (CONSIDERANDO CARTEIRAS DE PARTIDA DIFERENTES PARA OS DIVERSOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS) Valor da Carteira a 30-09-2014 Var (%) Valor da Carteira a 30-09-2014 (deduzido de comissões) Var (%) (deduzido de comissões) BBVA 107.560 7,56% 107.369 7,37% BPI E.R. 101.237 1,24% 100.758 0,76% Caixa B.I. 103.011 3,01% 102.898 2,90% Espírito Santo E. R. 105.469 5,47% 105.276 5,28% Goldman Sachs 85.707-14,29% 85.475-14,53% Millennium I.B. 91.410-8,59% 90.831-9,17% JP Morgan 100.046 0,05% 99.962-0,04% Santander E.R. 98.249-1,60% 98.076-1,77% BPI E.R. (*) 100.506 0,51% 100.025 0,02% Espírito Santo E. R. (*) 110.088 10,09% 109.882 9,88% Millennium I.B. (*) 86.196-13,80% 85.594-14,41% Nota: Apenas foram incluídos os 8 intermediários financeiros (4 nacionais e 4 estrangeiros) que emitiram mais recomendações de investimento no período em estudo. (*) Quando os intermediários financeiros são simultaneamente emitentes cotados (Banco BPI, BCP e BES) considerou-se nulo o peso inicial destes títulos nas respetivas carteiras. 27
2.2. PREÇOS-ALVO 2.2.1. DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS Os preços-alvo incluídos nos relatórios de análise financeira permitem definir o potencial de valorização 4 e a variação do preço-alvo do título (face ao preço-alvo anterior emitido pelo mesmo analista), variáveis objeto de estudo nesta secção. 5 O potencial de valorização inerente aos preços-alvo divulgados é em geral elevado e superior ao registado no período homólogo antecedente (vd. painel B do Gráfico 11), em parte devido à redução dos preços-alvo face a 2013. Uma percentagem inferior a 30% dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais refletia um potencial de valorização negativo, o que está em consonância com a menor percentagem de recomendações de vender/reduzir emitidas face às de compra. Cerca de 70% dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais traduziam um potencial de valorização positivo (painéis A e B do Gráfico 11) e em mais de 10% dos casos igual ou superior a 33,3%. O potencial de valorização dos títulos permaneceu assim positivo e mais elevado do que no ano anterior. Por outro lado, cerca de 30% dos preços-alvo emitidos sobre valores mobiliários nacionais refletiam uma variação negativa face ao último preço-alvo emitido pelo analista financeiro. Tal como em períodos anteriores, o potencial de valorização das ações do setor financeiro, medido pela sua mediana (6,5%), foi inferior à dos demais setores analisados (8,1%). O mesmo sucede relativamente às empresas que integram o PSI20 (7,1% contra 10,4%). Nos percentis inferiores e superiores a variação do preço-alvo das empresas do PSI20 e das não financeiras é inferior à das demais empresas. Os intermediários financeiros nacionais apresentam recomendações com maior amplitude em termos de potencial de valorização e de variação do preço-alvo, refletindo de alguma forma um comportamento menos conservador em termos de alteração na tipologia de recomendação. 4 O potencial de valorização é definido como o rácio entre o preço-alvo emitido e o preço de mercado que consta do relatório de análise financeira. 5 Em diversas recomendações, mesmo nas de venda, o valor do preço-alvo é superior ao do preço do mercado vigente à data da divulgação do relatório. Trata-se, de acordo com as notas explicativas constantes nesses relatórios, de recomendações especulativas e que têm associado um elevado risco. Estes casos são, naturalmente, objeto de atenção especial pela CMVM, e devem ser devidamente analisados e ponderados pelo leitor do relatório de análise financeira. 28
GRÁFICO 11 DISTRIBUIÇÃO DOS PREÇOS-ALVO POR REFERÊNCIA À ÚLTIMA COTAÇÃO E AO ANTERIOR PREÇO-ALVO DIVULGADO PELOS INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS PAINEL A - 2014 PAINEL B 2014 VS 2013 PAINEL C DIFERENTES AMOSTRAS 29
PAINEL D ESTRANGEIROS VS NACIONAIS 2.2.2. DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO DE CADA INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO FACE AO CONSENSUS Também nos preços-alvo se afigura relevante analisar o grau de concordância dos analistas financeiros. O preço-alvo de consensus é definido como a média dos preços-alvo nos 30 dias anteriores ao da emissão de um determinado preço-alvo (excluindo os do próprio analista cujo preço-alvo é objeto de análise). O Gráfico 12 mostra a proporção de preços-alvo emitidos acima e abaixo do consensus, e permite identificar o BPI E.R. (um dos intermediários financeiros que emitiu mais recomendações de comprar face às de vender) e a Fidentiis (BPI E.R. e Espírito Santo E.R. no período homólogo antecedente) como os intermediários financeiros com maior proporção de preços-alvo acima do consensus. Ao invés, a Exane BNP Paribas e a Cheuvreux registaram a maior proporção de preços-alvo abaixo do consensus (Citigroup e Exane BNP Paribas no período homólogo anterior). Verifica-se assim que em dois casos - Espírito Santo E.R. e Exane BNP Paribas - os intermediários financeiros se mantêm entre aqueles que apresentam maior proporção de recomendações de investimento acima e abaixo do preço-alvo de consensus, respetivamente. 30
GRÁFICO 12 PREÇOS-ALVO VERSUS CONSENSUS POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO TABELA 10 DISPERSÃO DOS PREÇOS-ALVO FACE AO CONSENSUS POR EMITENTE E ANALISTA 31
A dispersão dos preços-alvo para empresas e intermediários financeiros é calculada a partir do RMSE, definindo-se o preço-alvo de consensus como a referência de comparação para cada preço-alvo emitido. A concordância dos analistas financeiros foi superior nos CTT, na REN e na Sonae SGPS (REN e Galp Energia no período homólogo antecedente), enquanto BES, BCP e Portugal Telecom (BPI e BES no período homólogo antecedente) exibem os RMSE mais elevados. Millenium I.B. e Santander I.B. (Santander I.B. e Goldmans Sachs no período homólogo antecedente) emitiram preços-alvo com menor desvio face à média do mercado, enquanto Citigroup e Macquarie (Citigroup e Espírito Santo E.R no período homólogo antecedente) apresentam os maiores desvios. 2.2.3. PREÇOS-ALVO VS PREÇOS DE MERCADO Nesta seção comparam-se os preços-alvo emitidos com os preços de mercado que se vieram a verificar no final do horizonte temporal para o qual foram definidos aqueles preços-alvo. Analisa-se o período compreendido entre 01-01-2013 e 30-09-2014 (perfazendo um total de 747 observações). 6 Não são incluídas as recomendações de investimento que tenham um horizonte temporal posterior a 31-12-2014. Os intermediários financeiros nacionais emitiram exclusivamente preços-alvo com horizontes temporais para o final do ano fiscal e os intermediários financeiros estrangeiros emitiram maioritariamente preços-alvo a 12 meses. Esta característica estava presente em anteriores períodos analisados. TABELA 11 HORIZONTE TEMPORAL DOS PREÇOS-ALVO Intermediários Financeiros Nacionais Estrangeiros Total 6 Meses 0 5 5 12 Meses 0 63 63 31-12-2013 204 27 231 31-12-2014 221 37 258 Sem Horizonte Temporal 110 80 190 Total 535 212 747 6 Destas, 190 não apresentavam horizonte temporal. 32
Apresenta-se na tabela seguinte a percentagem de alcance dos preços-alvo. 7 Globalmente, cerca de uma em cada três projeções de preço-alvo foi atingida ou superada (duas em cinco em 2013). Tal como concluído no relatório de 2013, os analistas nacionais foram mais precisos do que os estrangeiros uma vez que a percentagem global de relatórios em que o preço-alvo foi atingido ou superado (33,3%) foi superior a idêntica percentagem para os estrangeiros (28%). Os intermediários financeiros estrangeiros apresentam um grau de acerto mais elevado nos horizontes temporais a seis e a doze meses, nos quais os intermediários nacionais não registam qualquer recomendação. TABELA 12 PERCENTAGEM DE PREÇOS-ALVO ATINGIDOS OU SUPERADOS Intermediários Financeiros Nacionais Estrangeiros Total 6 Meses n.a. 40,0% 40,0% 12 Meses n.a. 34,5% 34,5% 31-12-2013 40,4% 18,5% 37,8% 31-12-2014 25,5% 22,6% 25,1% Total 33,3% 28,0% 32,1% TABELA 13 ALCANCE DOS PREÇOS-ALVO POR TIPO DE RECOMENDAÇÃO Intermediários Financeiros Nacionais Estrangeiros Total Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar 6 Meses n.a. n.a. n.a. 0,0% 100,0% n.a. 40,0% 12 Meses n.a. n.a. n.a. 35,3% 55,6% 15,0% 34,5% 31-12-2013 10,0% 66,2% 38,1% 0,0% 50,0% 10,5% 37,8% 31-12-2014 44,2% 28,1% 13,0% 100,0% 20,0% 11,1% 25,1% Total 25,8% 47,7% 26,1% 39,1% 47,2% 11,9% 32,1% Afigura-se ainda relevante avaliar o desvio quer nas situações de sucesso (alcance do preçoalvo), quer nas de insucesso. A diferença percentual entre o preço de mercado verificado na data do horizonte temporal e o respetivo preço-alvo emitido permite ter uma noção mais exata da precisão dos analistas. Em 40% das recomendações de comprar em que os preços-alvo foram atingidos ou superados, o desvio apurado na data do horizonte temporal foi superior a 20%. Quer isto dizer que, nestes casos, o preço de mercado no final do horizonte temporal da recomendação ultrapassou o preço alvo em mais de 20% desse preço-alvo. Por outro lado, em 7 Considera-se que o preço-alvo é atingido ou superado quando em recomendações de vender o preço de mercado verificado na data do horizonte temporal foi igual ou inferior ao preço-alvo, bem como quando perante recomendações de comprar ou manter o preço de mercado na data do horizonte temporal foi igual ou superior ao preço-alvo. 33
60% das recomendações de comprar em que a previsão de preço-alvo dos analistas não teve sucesso o desvio foi superior a 22%. Constata-se, assim, que o erro de previsão nas recomendações de comprar foi mais contido do que nas de vender. Esta diferença esbate-se se forem analisadas apenas, e em conjunto, as recomendações com horizontes temporais a 12 meses e para o final do ano de 2013. Nas recomendações de vender também existe heterogeneidade dos desvios nos casos de sucesso e de insucesso: em 60% dos casos o desvio nas situações de sucesso foi superior a 30% e nas de insucesso o erro de previsão ultrapassou 23% em 60% das recomendações emitidas. TABELA 14 DIFERENÇA ENTRE O PREÇO DE MERCADO E O PREÇO-ALVO EM PERCENTAGEM DO PREÇO- Painel A Painel B Sucesso ALVO Percentil Vender Manter Comprar Vender Manter Comprar 10-73,91% 2,78% 1,92% 9,76% -86,10% -58,44% 20-66,05% 5,74% 7,62% 13,10% -59,09% -50,48% 30-51,83% 9,86% 9,92% 16,47% -44,82% -45,55% 40-44,83% 14,12% 11,41% 23,39% -40,02% -37,40% 50-39,65% 17,10% 14,89% 27,33% -29,18% -29,34% 60-29,89% 25,58% 20,61% 36,40% -19,97% -22,62% 70-17,69% 38,38% 31,05% 48,27% -14,53% -17,43% 80-15,35% 51,27% 45,47% 63,32% -9,41% -14,63% 90-8,36% 79,29% 102,43% 110,60% -4,09% -7,82% Mínimo -99,03% 0,21% 0,07% 0,84% -99,10% -99,03% Máximo -1,05% 484,67% 484,67% 188,20% -1,30% -1,05% Nota: Sucesso: preço-alvo atingido ou superado; Insucesso: preço-alvo não atingido. Insucesso Analisando os desvios independentemente de o preço-alvo ser atingido e da natureza da recomendação, apenas em 26,3%, 38,8% e 6,3% dos preços-alvo emitidos a 12 meses, para 31-12-2013 e para 31-12-2014, respetivamente, se observou um desvio entre o preço de mercado verificado e o preço-alvo inferior a 10% (em termos absolutos). Recorde-se que no relatório do ano transato se havia concluído que tais percentagens para horizontes temporais similares (12 meses, 31-12-2012 e 31-12-2013) foram de 26,8%, 23,7% e 20,4%. Estes resultados sugerem que a capacidade de previsão dos preços-alvo pelos analistas difere em cada ano de emissão de recomendações e é também heterógeneo e variável ao longo do tempo no que respeita aos desvios em cada horizonte temporal considerado. Globalmente, os analistas voltaram a ter menor acerto no alcance dos preços-alvo das ações que integram o PSI20 (39,2% face a 30,4% nas demais empresas). Esta situação, que também se 34
verifica nas recomendações de vender 8, é essencialmente motivada pela maior precisão nas recomendações de comprar. Em termos setoriais, foi novamente no setor financeiro e especialmente devido às recomendações de vender e de comprar que os analistas denotaram maior acerto nas suas previsões. Nas recomendações de vender sobre empresas financeiras houve oito casos de sucesso em 11 recomendações, e nas do setor de Infraestruturas/Telecomunicações registaram-se apenas seis casos em 30. GRÁFICO 13 PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO - POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO Painel A - Recomendações de "Vender" 100,0% 120 90,0% 100 80,0% % Sucesso 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 80 60 40 N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) 20,0% 20 10,0% 0,0% Caixa BI Millennium IB BPI E.R. Outros Total 0 100,0% Painel B - Recomendações de "Comprar " 250 90,0% 80,0% 200 % Sucesso 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 150 100 N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) 20,0% 50 10,0% 0,0% 0 Espírito Santo JP Morgan Millennium IB Caixa BI BPI E.R. Santander Bernstein Outros Total E.R. Research Painel C - Recomendações de "Manter" 70,0% 180 160 60,0% 140 50,0% % Sucesso 40,0% 30,0% 20,0% 120 100 80 60 N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) 40 10,0% 20 0,0% Goldman Sachs Espírito Santo Millennium IB BPI E.R. Caixa BI JP Morgan Santander Outros Total E.R. Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua. 0 8 Nas recomendações de manter o grau de acerto foi superior nas empresas do PSI20 face às demais (49,2% versus 42,9%). 35
No que respeita aos analistas financeiros 9, merecem destaque a Goldman Sachs (42,9%), o Espírito Santo E.R. (39,7%) e a JP Morgan (35,0%) por terem atingido o mais elevado grau de sucesso no alcance dos preços-alvo para a globalidade dos horizontes temporais. Destes três intermediários financeiros, apenas a JP Morgan surgia em posição de destaque no relatório anterior, pelo que a comparação dos resultados entre os dois períodos sugere não existir persistência entre os analistas financeiros mais precisos no alcance dos preços-alvo. Os intermediários financeiros que emitiram um maior número de recomendações foram novamente o Millennium I.B. (209) e o BPI E.R. (77), tendo o respetivo grau de sucesso no alcance dos preços-alvo sido de 32,5% em ambos os casos. Contudo, uma análise das recomendações consoante o seu tipo revela resultados diferentes e em linha com o maior grau de sucesso das recomendações de manter. Nestas (Gráfico 13 - Painel C) o grau de sucesso foi mais elevado do que nas recomendações de comprar e ainda mais do que nas de vender. Apenas nas recomendações de manter se encontram intermediários financeiros com mais de 50% de precisão. Todos os preços-alvo emitidos a 12 meses para a EDP Renováveis foram alcançados. No período homólogo a NOS (94,4%) e a Sonae SGPS (75%) tiveram maior proporção de alcance dos preços-alvo, pelo que também ao nível das empresas objeto de análise não há persistência no acerto dos preços-alvo. Porém, quando se analisam as recomendações globalmente, isto é, não se considera nem o horizonte temporal, nem a tipologia, estes resultados alteram-se sobremaneira: as empresas em que se verificou uma maior proporção de acerto dos preços-alvo foram a Mota Engil (60,0%) e a Sonae Capital (58,6%). Estas duas empresas já surgiam em posição de destaque no período homólogo anterior (respetivamente 70,0% e 69,6%). Uma análise por tipo de recomendação permite concluir que o padrão das recomendações de vender e manter é de novo mais positivo em termos de acerto do preço-alvo pelos analistas. Em seis empresas (Semapa, NOS, Portucel, CTT, Altri e Mota Engil) uma proporção igual ou superior a 75% dos preço-alvo emitidos pelos analistas em recomendações com a natureza de manter foram atingidos ou superados. Nas recomendações de comprar, merecem destaque a Mota Engil e a Sonae Capital por terem tido uma proporção de recomendações superior a 60% em que o preço-alvo foi alcançado. No que respeita às recomendações de vende, os analistas revelaram maior precisão no BPI e na Sonae Capital (Portugal Telecom e Cofina no período anterior). Em quatro empresas nas recomendações de vender e em outras seis nas de comprar, o grau de precisão foi nulo. 10 9 De entre aqueles que emitiram 10 ou mais recomendações no período em análise. 10 Apenas se consideram as empresas objeto de 5 ou mais recomendações. 36
GRÁFICO 14 PROPORÇÃO DE RECOMENDAÇÕES EM QUE O PREÇO DE MERCADO ATINGE OU ULTRAPASSA O PREÇO-ALVO POR TÍTULO Painel A - Recomendações de "Vender" 100,0% 160 140 % Sucesso 75,0% 50,0% 25,0% 120 100 80 60 40 N.º Recomendações (Emitentes alvo de 5 ou mais) 20 0,0% BPI Sonae Capital Mota Engil Portucel CTT Altri EDP Outros Total 0 100,0% Painel B - Recomendações de "Manter" 180 160 80,0% 140 % Sucesso 60,0% 40,0% 120 100 80 60 N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) 20,0% 40 20 0,0% 0 100,0% Painel C - Recomendações de "Comprar" 250 80,0% 200 % Sucesso 60,0% 40,0% 20,0% 150 100 50 N.º Recomendações (IFs com 5 ou mais) 0,0% 0 Nota: O número de recomendações está representado pela linha contínua. O RMSE, definido como o desvio médio percentual entre a cotação do título no final da janela temporal considerada e o preço-alvo emitido por cada intermediário financeiro (ou ação), pondera os desvios quando não se atinge o preço-alvo no horizonte considerado e também quando se ultrapassa esse preço-alvo. O analista com RMSE mais elevado foi a Caixa BI 37
(Macquarie no período anterior) e o que menor desvio teve foi a JP Morgan. 11 O elevado RMSE da Caixa BI, assim como o da Bernstein Research (este notório nas recomendações de comprar), deveu-se a duas, num caso, e a uma, noutro caso, recomendações específicas sobre um emitente cujo preço de mercado superou de forma muito significativa o preço-alvo. GRÁFICO 15 ROOT MEAN SQUARE ERROR POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO 120,0% Painel A - Recomendações de "Vender", IFs com 5 ou mais preços-alvo 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% Millennium IB BPI Caixa BI Painel B - Recomendações de "Manter", IFs com 5 ou mais preços-alvo 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Millennium IB BESI BPI Caixa BI Goldman Sachs JP Morgan Santander Painel C - Recomendações de "Comprar", IFs com 5 ou mais preços-alvo 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Millennium IB BESI Caixa BI BPI Santander JP Morgan Bernstein Research 11 Foram apenas considerados os analistas que emitiram 5 ou mais recomendações de investimento. 38
No gráfico anterior apresenta-se o RMSE por analista e para os diferentes tipos de recomendações. Nas recomendações de vender (Painel A) o intervalo máximo de erro de previsão entre os analistas é mais elevado do que nas demais recomendações, sobressaindo a Caixa BI que apresenta o RMSE mais elevado. Neste tipo de recomendações, o Millennium IB apresenta o valor mais reduzido. No que respeita às recomendações de manter (Painel B) e de comprar (Painel C), Santander I.B. e Bernstein Research apresentam o valor mais elevado enquanto a Goldman Sachs e a JP Morgan têm o mais reduzido. De todos estes analistas apenas o Santander I.B. figurava em posição de destaque no período anterior, pelo que também aqui não existe persistência no erro de previsão do preço-alvo. Os CTT e a Espírito Santo Saúde (Portucel e a REN no período anterior) tiveram menor desvio médio entre o preço-alvo e o preço de mercado, contrariamente à Sonae Indústria e à Impresa (repetindo o verificado no período anterior), títulos para os quais os analistas denotaram menor capacidade preditiva. Os resultados alteram-se para as previsões de preço-alvo com horizonte temporal a 12 meses, passando a ser a Portugal Telecom e a EDP Renováveis os títulos em que houve maior e menor erro de previsão, respetivamente. Este conjunto de resultados significa, mais uma vez, que a (in)capacidade de previsão dos analistas não é constante no tempo nem nos títulos objeto de análise, pois em muitos casos a maior capacidade de acerto num título/ano transforma-se em maior dificuldade de acerto no título/ano subsequente. Os desvios por tipologia de recomendações encontram-se no gráfico seguinte. O erro de previsão relativamente aos preços-alvo nas recomendações de vender foi mais elevado na Mota Engil, e há maior capacidade de acerto nos preços-alvo dos CTT. Nas recomendações de manter, os analistas denotaram menor capacidade de previsão dos preços-alvo da Mota Engil e da Sonae Indústria, e nos CTT o erro de previsão foi o mais reduzido. A EDP (BCP) apresenta menor (maior) erro de previsão no que respeita às recomendações de comprar. Tal como verificado no período anterior, o setor de Infraestruturas/Telecomunicações registou menor desvio de previsão (RMSE de 30,0%) e, neste caso contrariamente ao período anterior, as empresas não financeiras (49,2%) registaram o maior erro de previsão dos preçosalvo. Igualmente à semelhança de anos anteriores, os preços alvo emitidos sobre empresas dos PSI20 tiveram o menor desvio de previsão (37,7%, vs 62,0% nas demais empresas). Uma análise por setor e por dimensão e liquidez das empresas não altera as conclusões sobre o erro global de previsão (nas empresas financeiras e nas não incluídas no PSI20 o erro de previsão é consistentemente maior). 39
GRÁFICO 16 ROOT MEAN SQUARE ERROR POR TÍTULO Painel A - Recomendações de "Vender", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo 140,0% 120,0% 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% Altri EDP Portucel Sonae Capital BPI Mota Engil Semapa CTT Painel B - Recomendações de "Manter", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo 120,0% 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% Painel C - Recomendações de "Comprar", Emitentes com 5 ou mais preços-alvo 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2.3. ESTIMATIVA DOS RESULTADOS DAS EMPRESAS Nesta seção são analisadas as estimativas dos resultados por ação (EPS). Em primeiro lugar, determina-se o desvio face ao consensus. Em segundo lugar, confrontam-se os EPS divulgados pelos emitentes com as estimativas dos analistas. O EPS de consensus é definido como a média das estimativas de EPS emitidas pelos analistas sobre um título nos três meses anteriores ao da 40
emissão (excluindo os emitidos pela própria casa de investimento). A dispersão dos EPS para empresas e intermediários financeiros é calculada a partir do RMSE. Em termos relativos, Caixa B.I. e Santander I.B. (Caixa B.I. e UBS no período anterior) emitiram mais estimativas de EPS acima do consensus, por contraposição com a Exane BNP Paribas e a Macquarie (BPI E.R. e Société Générale no período precedente) que apresentaram uma posição mais conservadora relativamente àquele indicador. GRÁFICO 17 PROPORÇÃO DE ESTIMATIVAS DO EPS ACIMA (ABAIXO) DO CONSENSUS POR INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO (2014) O RMSE permite aferir o nível de concordância dos intermediários financeiros. O nível de concordância foi maior entre os intermediários financeiros internacionais. Por seu turno, os títulos que foram alvo de factos relevantes com maior impacto os do setor financeiro e a Portugal Telecom mereceram uma apreciação mais heterogénea dos diferentes intermediários financeiros. No caso do setor financeiro os resultados por ação, por serem reduzidos, estiveram sujeitos a maior volatilidade face ao consensus. 41
TABELA 15 RMSE DAS ESTIMATIVAS DOS RESULTADOS FACE AO CONSENSUS Foi ainda analisada a proporção das previsões de EPS para o ano fiscal de 2014 que foram efetivamente atingidas. Os CTT e a REN foram as empresas em que os EPS verificados mais se encontraram acima do EPS estimado, por contraposição à EDP Renováveis e à EDP. Também ao nível dos intermediários financeiros se encontra uma grande disparidade de acerto, com todas as estimativas de EPS do Credite Suisse, do HSBC e da Morgan Stanley a ficar aquém dos EPS efetivamente verificados. TABELA 16 PROPORÇÃO DE PREVISÕES DE EPS ALCANÇADAS OU SUPERADAS 42
2.4. OS PARÂMETROS FUNDAMENTAIS UTILIZADOS NOS MODELOS DE AVALIAÇÃO Muitos relatórios de análise financeira continuam a não apresentar os pressupostos utilizados nos modelos de avaliação. No caso da rentabilidade do ativo sem risco apenas 156 relatórios identificaram uma percentagem para esse indicador (isto é, cerca de um em cada cinco). Algumas das empresas analisadas neste relatório têm unidades de negócios em vários países. Os analistas avaliam essas empresas considerando as unidades de negócio isoladamente, obtendo o valor total da empresa através da soma do valor dessas unidades. Os parâmetros de avaliação utilizados para as várias unidades de negócios geralmente diferem de acordo com o país, com o setor em que se enquadram e com o estádio/modelo de avaliação do negócio. Os parâmetros fundamentais considerados nesta secção foram obtidos, sempre que possível, a partir da média ponderada dos parâmetros das várias unidades de negócio das sociedades analisadas, usando-se como ponderador o peso das diferentes unidades de negócio no valor total da sociedade. TABELA 17 TAXA DE JURO ISENTA DE RISCO Média Mediana Máximo Mínimo Desvio- Padrão Coef. de Variação Altri 3,1% 3,3% 5,0% 2,0% 1,1% 35,3% BCP 4,0% 3,9% 5,5% 3,3% 0,9% 23,3% BES 3,9% 4,5% 5,0% 2,0% 1,2% 30,3% CTT 3,4% 3,3% 5,2% 2,0% 1,1% 31,7% EDP 4,0% 4,2% 5,0% 1,1% 1,2% 30,4% EDP R 2,9% 3,3% 3,3% 1,1% 0,8% 28,2% ES Saúde 3,4% 3,8% 4,7% 2,0% 1,3% 37,2% Galp Energia 3,7% 3,6% 5,5% 2,0% 1,2% 31,6% Ibersol 4,0% 4,5% 4,5% 3,3% 0,7% 17,1% Impresa 4,5% 4,7% 5,6% 3,0% 1,1% 24,6% JM 4,2% 4,5% 6,0% 1,5% 0,9% 21,5% NOS 4,0% 4,0% 5,0% 3,0% 0,9% 22,5% Portucel 3,5% 3,3% 4,5% 2,0% 0,9% 27,2% PTC 5,2% 3,4% 12,0% 2,0% 4,6% 88,1% REN 2,9% 3,2% 4,5% 1,1% 1,2% 42,8% Sonae Capital 3,3% 3,3% 4,5% 2,0% 1,0% 31,4% Sonae SGPS 3,7% 3,8% 4,5% 2,0% 0,9% 24,8% Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável. A tabela anterior revela que os analistas financeiros assumiram uma taxa de juro isenta de risco para os títulos cotados na Euronext Lisbon compreendida entre 1,1% e 12,0%. O valor mais 43
elevado foi apresentado pelo Deutsche Bank para a Portugal Telecom, devendo ser questionado se uma taxa de 12,0% é de facto uma taxa de juro sem risco. Embora os analistas tenham uma percepção distinta sobre este indicador, em que existem níveis elevados de amplitude entre os valores máximos e mínimos, bem como coeficientes de variação igualmente expressivos, no período em análise assistiu-se a um maior consenso relativamente a esta variável. O prémio de risco considerado pelos analistas foi de um modo geral uniforme. Saliente-se, contudo, o anormalmente elevado prémio de risco apresentado pela Société Générale para a Galp Energia (11%) em dois relatórios. Embora a Galp Energia tenha negócios em diversas latitudes do globo, designadamente em mercados emergentes, e muitos dos seus investimentos se basearem em opções reais, o valor apresentado por aquele intermediário financeiro distancia-se claramente dos demais. TABELA 18 PRÉMIO DE RISCO DE MERCADO Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação Altri 5,3% 5,5% 6,0% 4,0% 0,8% 15,3% BCP 5,8% 6,0% 6,0% 5,0% 0,5% 8,7% BES 5,3% 5,3% 6,0% 4,5% 0,5% 10,0% CTT 5,3% 5,5% 6,0% 4,0% 0,8% 15,7% EDP 5,2% 6,0% 6,0% 3,8% 1,2% 22,7% EDP R 5,6% 6,0% 6,0% 3,8% 0,9% 16,3% ES Saúde 4,9% 5,0% 6,0% 4,0% 0,8% 17,1% Galp Energia 7,3% 6,0% 11,0% 4,5% 3,0% 40,9% Ibersol 4,8% 4,0% 6,0% 4,0% 1,1% 22,8% Impresa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 0,0% 0,0% JM 5,4% 6,0% 6,5% 4,0% 0,8% 13,9% NOS 5,6% 5,8% 7,0% 4,0% 1,3% 22,2% Portucel 5,2% 5,5% 6,0% 4,0% 1,0% 19,0% PTC 6,1% 6,8% 7,0% 5,0% 1,0% 16,8% REN 5,0% 5,0% 6,0% 4,0% 0,7% 14,1% Sonae Capital 5,3% 5,5% 6,0% 4,0% 1,0% 18,2% Sonae SGPS 5,1% 5,5% 6,0% 4,0% 1,0% 19,3% Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável. Nem sempre existiu concordância relativamente ao risco sistemático, nomeadamente nos títulos Galp Energia e REN. No caso das ações da Galp Energia o beta apresentou valores compreendidos entre 0,64 e 1,50 e no da REN entre 0,58 e 1,30. Essas diferenças podem ter diversas explicações, nomeadamente a elevada, mas instável, volatilidade dos diferentes títulos ao longo do ano ou a alteração do padrão de correlação entre a rentabilidade dos diferentes títulos e a do mercado, por exemplo. 44
TABELA 19 BETA DO TÍTULO Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-Padrão Coef. de Variação Altri 1,18 1,13 1,30 1,10 0,10 8,4% BCP 1,08 1,05 1,20 1,00 0,09 8,2% BES 1,13 1,20 1,30 1,00 0,12 10,3% CTT 0,97 0,92 1,12 0,80 0,10 10,7% EDP 0,95 0,91 1,07 0,81 0,12 12,3% EDP R 1,10 1,12 1,31 0,81 0,23 20,8% ES Saúde 1,03 1,00 1,24 0,90 0,11 10,9% Galp Energia 1,22 1,32 1,50 0,64 0,32 26,5% Ibersol 1,02 1,10 1,10 0,90 0,11 10,7% Impresa 1,05 1,00 1,15 1,00 0,07 6,7% JM 0,98 1,00 1,21 0,66 0,14 13,8% Portucel 1,08 1,07 1,17 1,00 0,09 8,2% PTC 0,99 0,95 1,17 0,90 0,13 12,8% REN 0,91 0,78 1,30 0,58 0,31 33,8% Sonae Capital 1,36 1,38 1,40 1,30 0,05 3,5% Sonae SGPS 1,12 1,04 1,50 1,00 0,18 15,7% Nota: Apenas foram incluídos títulos com mais de 4 registos para esta variável. O custo do capital próprio das sociedades percecionado pelos analistas financeiros esteve compreendido entre o mínimo de 7,1% e o máximo de 19,0% (REN e Galp Energia, respetivamente). A Galp Energia (BCP) apresenta o maior (menor) coeficiente de variação para os valores atribuídos a este parâmetro, o que reflete maior discordância (concordância). O custo do capital próprio apresentado pela Société Générale para a Galp Energia (19,0%) merece um particular destaque. Este valor elevado deve ser lido em simultâneo com o também elevado prémio de risco (11%) apresentado por este intermediário financeiro para as referidas ações. Contudo, a média do coeficiente de variação das diferentes ações diminuiu de 14,0% em 2013 para 13,2% em 2014, o que denota uma maior homogeneidade dos analistas financeiros relativamente ao custo do capital próprio. A divergência também foi significativa no custo do capital alheio: no caso da Galp oscilou entre 1,9% e 5,5%, na Jerónimo Martins entre 2,9% e 6,6% e no da PTC entre 4,5% e 8,5%. Em consequência, o coeficiente de variação médio das diferentes entidades emitentes aumentou de 11,4% em 2013 para 17,3% em 2014. A disparidade de valores pode estar relacionada com a forma como o custo da dívida é apurado (se líquida ou não de impostos, por exemplo) e com a futura estrutura de capital da empresa (com impacto no valor atual de incumprimento da dívida); todavia, não parece aceitável a existência de valores tão diferentes para o custo do capital alheio. 45