Macro Visão terça-feira, 18 de novembro de 2014 Qual o impacto da desaceleração mundial sobre o crescimento nos EUA? Há uma assimetria no mundo. Enquanto o crescimento na Europa, Japão e China permanece fraco, a economia dos Estados Unidos continua avançando em um ritmo bom. Essa situação é sustentável? O crescimento nos EUA está ameaçado pela fraqueza no resto do mundo? Essas perguntas e suas implicações para ativos financeiros têm preocupado investidores em toda parte. Não faz muito tempo houve uma queda substancial nos ativos financeiros no mundo com receio de uma recessão global. Os mercados financeiros se estabilizaram logo depois. Mas a dúvida permanece: os Estados Unidos podem crescer em meio à fraqueza global? A resposta curta é sim. Os Estados Unidos são a maior economia do mundo, e relativamente fechados, ou seja, seu crescimento depende substancialmente da demanda doméstica. A probabilidade de o comércio exterior mudar o curso da recuperação do PIB é baixa. A resposta um pouca mais longa à pergunta é sim, mas não resiste a uma crise financeira global que venha a causar um aperto persistente das condições financeiras nos EUA. Esse aperto pode ocorrer via queda das bolsas e aumento dos spreads de crédito. O crescimento global fraco também afeta o PIB dos EUA indiretamente via um dólar forte e a queda no preço do petróleo, mas esses fatores tendem a se compensar. O primeiro contrai o PIB por meio de exportações líquidas, enquanto o segundo o expande por meio de aumento da renda real do consumidor. Nós estimamos que o impacto desses fatores no crescimento do PIB até o momento se cancelam. A força do dólar e a correspondente depreciação das outras moedas é a forma como os EUA transmitem sua recuperação ao resto mundo, gerando mais exportações líquidas para os outros países. É mais provável que a recuperação norte-americana contribua para a recuperação global do que o inverso. Esperamos que os EUA mantenham um ritmo de crescimento bom e acreditamos que o Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) inicie o aperto monetário em junho de 2015. Mas, caso o aperto financeiro volte e afete o crescimento, o Fed poderá adiar o início do aperto monetário em um a dois trimestres. Impacto do comércio exterior no PIB dos EUA tende a ser modesto, pois a economia norte-americana é grande e relativamente fechada. As exportações de bens e serviços representam apenas 13% do PIB dos Estados Unidos (ver tabela). Numa primeira aproximação, uma aceleração (ou desaceleração) das exportações de 1 ponto percentual adiciona uma contribuição para o crescimento do PIB dos Estados Unidos de 0,13 p.p.. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
Tabela 1 Exportações representam 13% do PIB dos EUA e 1/3 das exportações tem como destino os países do NAFTA Exportações dos EUA (por destino) Região % do Total % do PIB América do Norte 34% 4,3% Europa 21% 2,7% Ásia 25% 3,2% América do Sul 12% 1,5% Resto do Mundo 9% 1,2% Total 100% 13% Fonte: Census No entanto, 1/3 das exportações dos Estados Unidos é destinado à América do Norte (México e Canadá), cujo ciclo econômico é fortemente correlacionado ao dos EUA. Além disso, boa parte do comércio exterior entre os Estados Unidos e os países da América do Norte são etapas da cadeia produtiva, cujos valores agregados são pequenas frações do valor exportado total. De fato, estimando uma regressão entre a taxa de variação das exportações e o crescimento do PIB real, o coeficiente das exportações é 0,10, menor do que a participação das exportações no PIB (0,13). Enfim, nossa estimativa é que um aumento (redução) das exportações de 1 p.p. adiciona (subtrai) 0,1 p.p. ao PIB dos Estados Unidos. Segundo nossas estimativas, a elasticidade das exportações dos EUA relativa ao crescimento do PIB dos parceiros comerciais é de 3 a 4 vezes (vide gráfico). Ou seja, um aumento (redução) de 1,0 p.p. no PIB dos parceiros comerciais provoca aumento (redução) de 3,0 a 4,0 p.p. das exportações dos Estados Unidos. Gráfico 1 Elasticidade das exportações dos Estados Unidos relativa ao PIB dos parceiros comerciais é 3,5 vezes. 8% 6% 4% 2% 0% %, a/a %, a/a 14% 11% 8% 5% 2% -1% -2% -4% -7% -4% PIB Parceiros Comerciais do EUA -10% -6% Exportações Reais de Bens e Serviços (dir.) -13% 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Fonte: FMI, BEA. Itaú Em resumo, tudo mais constante, uma variação de 1 p.p. no crescimento do PIB dos parceiros comerciais provoca, na média, uma impacto de 0,3 a 0,4 p.p. no crescimento do PIB dos Estados Unidos. Página2
Analisando o desempenho da economia em 2014, concluímos que a surpresa negativa de crescimento do PIB global não teve impacto relevante no crescimento dos EUA. No relatório World Economic Outlook de outubro de 2014, o Fundo Monetário Internacional (FMI) reduziu em 0,4 p.p. a projeção de crescimento do PIB dos parceiros comerciais dos Estados Unidos em relação à estimativa anterior, divulgada em abril de 2014. Pela nossa estimativa, tal desaceleração teria um efeito de -0,2 p.p.. As surpresas negativas provocaram a apreciação da taxa de câmbio (dólar) real efetiva e a queda do preço do petróleo. O dólar real efetivo na média deve superar em 2% nossa expectativa, e o preço médio do petróleo, -4,3%. Levando tudo em consideração, o setor externo teve um impacto de -0,1 p.p. no PIB dos Estados Unidos (ver tabela). Tabela 2 Impacto das surpresas globais sobre o crescimento do PIB dos EUA em 2014 foi modesto, considerando-se todos os canais 2014 Var. (%) Δ PIB (EUA) PIB Global * -0,4% -0,2% Taxa de Cambio 2,0% -0,1% Preço do Petróleo -4,3% 0,1% Total -0,1% Fonte: Elaboração Itau Unibanco Se a surpresa negativa de crescimento global provocar uma queda persistente dos preços de ativos financeiros, o impacto sobre o crescimento do PIB dos Estados Unidos pode ser significativo. O aumento de volatilidade dos mercados globais ocorrido em outubro parece ter sido causado pela incerteza acerca do cenário global, com repercussões significativas sobre os preços de ativos financeiros. Queda nos preços de commodities, valorização do dólar frente à cesta de moedas dos parceiros comerciais, queda nos mercados de renda fixa (spread de crédito) e variável (bolsas). Nosso indicador de condições financeiras apertou 0,2 p.p. em relação ao nosso cenário base. Segundo nossas estimativas, uma surpresa de crescimento do PIB dos parceiros comerciais de -0,5 p.p., aliada ao aperto de condições financeiras, deve ter, na média, um impacto de -0,5 p.p. no crescimento do PIB dos Estados Unidos em 2015. A queda do preço do petróleo mitiga a desaceleração da economia norte-americana, mas o efeito líquido é de desaceleração (ver tabela). Tabela 3 Se atingir as condições financeiras, a desaceleração global poderá desacelerar o crescimento do PIB dos Estados Unidos, mesmo considerando a queda do preço do petróleo. 2015 Var. (%) Δ PIB (EUA) PIB Global * -0,5% -0,2% Taxa de Cambio 7,5% -0,4% Preço do Petróleo -13,7% 0,4% Condicoes Financeiras 0,2% -0,3% Total -0,5% Fonte: Elaboração Itau Unibanco Página3
O fraco crescimento global não deve adiar o início do ciclo de alta de juros pelo Fed, mas cria um risco de que isso ocorra. Se o crescimento global permanecer em ritmo moderado, sem provocar aperto de condições financeiras, então antecipamos o crescimento do PIB dos Estados Unidos de 3,0% em 2015. Nesse cenário, o crescimento do emprego (payroll) deve continuar ao redor de 225 mil por mês, e a taxa de desemprego deve atingir 5,6% em junho/2015 (ver tabela abaixo). Além disso, os salários por hora trabalhada devem acelerar para 2,7% a/a (de 2,4% a/a no 4T14). Nesse contexto, o Fed deve ter tranquilidade para iniciar em junho de 2015 um aperto bem gradual do corredor de taxas básicas de juros. Tabela 4 Se houver aperto das condições financeiras, o menor crescimento do PIB dos Estados Unidos terá impacto sobre a trajetória de desemprego e inflação. Cenário Básico (PIB cresce 3,0% em 2015) Cenário Alternativo (PIB cresce 2,5% em 2015) Desemprego Hiato * Salario por Hora** Desemprego Hiato Salario por Hora dez-14 5,9% 0,6% 2,4% 5,9% 0,6% 2,4% mar-15 5,7% 0,4% 2,6% 5,8% 0,5% 2,6% jun-15 5,6% 0,2% 2,7% 5,7% 0,4% 2,7% set-15 5,4% 0,0% 2,8% 5,6% 0,2% 2,8% dez-15 5,2% -0,2% 2,9% 5,5% 0,1% 2,9% mar-16 5,1% -0,3% 3,1% 5,4% 0,0% 3,0% jun-16 4,9% -0,4% 3,3% 5,2% -0,1% 3,1% set-16 4,9% -0,5% 3,4% 5,1% -0,2% 3,2% dez-16 4,8% -0,6% 3,5% 5,0% -0,4% 3,3% * Hiato é equivalente a taxa de desemprego menos a NAIRU do Fed (5,35%) ** Salário por hora trabalhada em % a/a (Average Hourly Earnings - Non-supervisory level) Num cenário alternativo, se o crescimento global desapontar mais, a ponto de apertar as condições financeiras globais, estimamos o crescimento do PIB dos Estados Unidos de 2,5% em 2015. Assim, o crescimento do emprego e a queda da taxa de desemprego devem ser mais lentos do que no cenário básico (ver tabela acima). Além disso, nesse cenário antevemos uma maior apreciação do dólar, o que tende a reduzir a inflação de tradeables e, portanto, manter as expectativas de inflação bem-comportadas. Nesse contexto, o Fed deve adiar em um a dois trimestres o início do aperto monetário. Roberto Prado Economista Pesquisa macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/ Página4
InformaçõesRelevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de 2010. 2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor. 3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA Internationalplc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA Internationalplc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services andmarketsact 2000. O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco S.A. (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma subsidiária do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA Internationalplc está sediado em The Broadgate Tower, level 20, 20 Primrose Street, London, United Kingdom, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential RegulationAuthority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential RegulationAuthority (FRN 575225). Itaú BBA Internationalplc Sucursal Lisboa é regulado pelo Banco de Portugal para a realização de negócios. Itaú BBA Internationalplc tem escritórios de representação na França, Colômbia, Alemanha e Espanha que estão autorizados a realizar atividades limitadas e as atividades de negócios realizados são regulados pelo Banque de France, SuperintendenciaFinanciera de Colombia, BundesanstaltfurFinanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) e Banco de España, respectivamente. Nenhum dos referidos escritórios e subsidiárias lida com clientes de varejo. Para qualquer dúvida entre em contato com o seu gerente de relacionamento. Para mais informações acesse: www.itaubba.co.uk; (ii) EUA: A Itaú BBA USA Securities Inc., uma empresa membro da FINRA/SIPC, está distribuindo este relatório e aceita a responsabilidade pelo conteúdo do mesmo. O investidor americano que receber este relatório e desejar realizar uma operação com um dos valores mobiliários analisados neste relatório, deverá fazê-lo através da Itaú USA Securities Inc., localizada na 767FifthAvenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Ásia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú AsiaSecuritiesLimited, autorizada a operar em Hong Kong nas atividades reguladas do Tipo 1 (operações com títulos e valores mobiliários) pela Securitiesand Futures Commission. A Itaú AsiaSecuritiesLimited aceita toda a responsabilidade legal pelo conteúdo deste relatório. Em Hong Kong, um investidor que desejar adquirir ou negociar os valores mobiliários abrangidos por este relatório deverá entrar em contato com a Itaú AsiaSecuritiesLimited, no endereço 29th Floor, Two IFC, 8Finance Street - Central, Hong Kong; (iv) Japão: Este relatório é distribuído no Japão pela Itaú AsiaSecuritiesLimited - Filial de Tóquio, Número de Registro (FIEO) 2154, regulado por Kanto Local Finance Bureau, Associação: Associação dos Operadores de Títulos Mobiliários do Japão; (v) Oriente Médio: Este relatório foi distribuído pela Itaú MiddleEastLimited. A Itaú MiddleEastLimited é regulada pela Dubai Financial Services Authority e é localizada no endereço Al FattanCurrencyHouse, Suite 305, Level 3, Dubai International Financial Centre, PO Box 482034, Dubai, Emirados Árabes Unidos. Esse material é destinado apenas para Clientes Profissionais (conforme definido pelo módulo de Conduta de Negócios da DFSA), outras pessoas não deverão utilizá-lo; (vi) Brasil: A Itaú Corretora de Valores S.A., uma subsidiaria do Itaú Unibanco S.A., autorizada pelo Banco Central do Brasil e aprovada pela Comissão de Valores Mobiliários brasileira, está distribuindo este relatório. Caso haja necessidade, entre em contato com o Serviço de Atendimento a Clientes, telefones nº. 4004-3131 (capital e áreas metropolitanas) ou 0800-722-3131 (outras localidades) durante o expediente comercial, das 09h00 às 20h00. Se desejar reavaliar a solução apresentada, após a utilização destes canais, ligue para a Ouvidoria Corporativa Itaú, telefone nº. 0800 570 0011 (em dias úteis das 9h00 às 18h00), ou entre em contato por meio da Caixa Postal 67.600, São Paulo-SP, CEP 03162-971. * Custo de uma Chamada Local Página5