A exposição da América Latina aos preços do petróleo

Macro Visão quarta-feira, 26 de novembro de 2014 A exposição da América Latina aos preços do petróleo Os preços do petróleo vêm sofrendo queda acentuada nos últimos meses. Parte da queda pode ser atribuída ao crescimento global decepcionante e à apreciação do dólar. A esses fatores cíclicos soma-se o aumento da oferta de energia de fontes convencionais e não convencionais. Mas esses fatores não explicam totalmente a queda nas cotações do barril de petróleo. Afinal, a maioria das commodities está sendo negativamente afetada pelo crescimento global menor e pelo dólar forte. Além disso, os preços elevados das commodities ao longo da última década viabilizaram um aumento dos investimentos na maioria dos segmentos de recursos naturais, que, agora, estão maturando e exercendo pressão de baixa sobre os preços, como ocorre no setor energético. No entanto, o petróleo vem registrando desempenho inferior ao de outras commodities. Desde o pico de 2014, atingido em junho, o preço do barril do tipo Brent recuou cerca de 30%. Em relação ao preço médio do primeiro semestre, a cotação está agora 26% mais baixa. Já o índice CRB o principal índice de preços de commodities acumula quedas de 8% em relação à média do 1S14, e de 14% em relação ao pico de 2014. O desempenho relativamente pior do petróleo provavelmente decorre das políticas da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep) de não reduzir a produção em resposta ao recuo dos preços. O atual comportamento da Opep é o que torna esse choque de preços do petróleo diferente em relação a outras ocasiões em que a cotação do barril caiu em magnitude similar ou ainda maior. Nesses episódios recentes, os riscos ao crescimento global (devidos à crise desencadeada pela quebra do Lehman Brothers e à crise da zona do euro, por exemplo) foram os motivadores da queda acelerada de preços e os preços se recuperaram rapidamente, assim que os riscos diminuíram. Nosso cenário básico contempla recuperação de parte das perdas recentes do preço do petróleo, porque acreditamos que a Opep reagirá ao recuo de preços em algum momento, reduzindo a produção, a fim de maximizar lucros. Ainda assim, os preços dificilmente voltarão a ficar acima de US$ 100 (brent), uma vez que existem outros fatores que puxam para baixo os preços do petróleo e de outras commodities, como já discutido. Vemos o barril do tipo Brent negociado na faixa de US$ 90-95 antes do fim do ano, marcando uma recuperação significativa em relação à cotação atual de US$ 80. No entanto, é difícil identificar por que a Opep ainda não anunciou um corte relevante da produção. A organização (ou pelo menos seus principais integrantes) pode estar interessada em introduzir mais risco nos diversos projetos potenciais de energia espalhados pelo mundo (como os na América Latina, discutidos a seguir). Talvez estratégias geopolíticas estejam envolvidas, como o desejo de enfraquecer alguns dos outros países produtores de petróleo. O fato é que a função de reação da Opep ao recuo dos preços do petróleo parece mais imprevisível. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

10% 8% 6% 4% LatAm - Exportações Líquidas de Energia % PIB Diante da perspectiva altamente incerta para as cotações do petróleo, este relatório explora o grau de vulnerabilidade de cada país latinoamericano em nosso universo de cobertura (Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru) à queda dos preços do petróleo. 2% 0% -2% -4% -6% -8% Argentina Brasil Chile Colômbia México Peru petróleo. A Colômbia claramente perde: a exportação líquida de energia representa aproximadamente 8,4% do PIB, enquanto o investimento estrangeiro direto (IED) destinado a atividades energéticas responde por mais de 50% do total. Assim, não surpreende que o peso colombiano seja uma das moedas de pior desempenho desde o início da queda das cotações do O México também tem muito a perder: cerca de um terço da receita fiscal do governo vem do petróleo, e o recuo de preços pode reduzir os potenciais ganhos oriundos da agressiva reforma energética aprovada recentemente pelo Congresso. Porém, no curto prazo, o país está protegido da queda de preços do petróleo, uma vez que o preço da gasolina no mercado doméstico é definido pelo governo, e até mesmo o pequeno superávit energético do país tem hedge pelo governo. Argentina e Brasil só se beneficiam no curto prazo. Ambos são importadores líquidos de energia no momento, mas seus setores energéticos têm grande potencial, que pode continuar subexplorado, se as cotações do petróleo não forem suficientemente atraentes. O Chile é o único país latino-americano dentro da nossa cobertura que claramente se beneficia da queda de preços do petróleo. A importação líquida de energia representa quase 6% do PIB. Além disso, os preços de energia no Chile são mais flexíveis do que em outros países, de forma que o recuo de preços do petróleo proporciona importante impulso à renda real das famílias. Detalhamos a seguir a exposição de cada país ao petróleo. Colômbia Dentro de nosso universo de cobertura, a Colômbia é o país mais exposto a choques no preço do petróleo. As exportações líquidas de energia (incluindo carvão, que também é uma commodity energética) representam hoje aproximadamente 8,4% do PIB, ou 6,6%, excluindo carvão. Nos últimos cinco anos, cerca de 35% do IED na Colômbia foi para o setor petrolífero. Incluindo o IED para atividades de mineração não petrolíferas (carvão, em sua maior parte), essa fatia sobe para 55%. O setor energético é importante não só para as contas externas da Colômbia. Boa parte do sólido crescimento econômico no passado recente foi puxada pelo setor energético. A produção de mineração e exploração (sendo 72% petróleo e 18,3% carvão) teve expansão média de 6,2% nos últimos dez anos. Tal aumento exigiu muito investimento, e muitos setores da economia se beneficiaram dessa expansão. Foi o caso da construção civil, com crescimento médio de 7,8% na última década. De fato, durante esse período somente a construção civil cresceu mais do que o setor de mineração. Página 2

11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% Exportações Líquidas de 4% Energia da Colômbia jan-04 fev-06 mar-08 abr-10 mai-12 jun-14 O crescimento do setor energético na Colômbia não teria ocorrido sem a liberalização iniciada em 2003. Mas o avanço dos preços do petróleo desde então também foi certamente um fator essencial para a expansão do setor. A cotação do petróleo é muito importante para o crescimento na Colômbia, mas existem colchões de proteção. Um deles é o regime de câmbio flutuante. Além disso, o governo colombiano conduz uma política fiscal anticíclica, ou seja, choques transitórios (nos preços do petróleo, por exemplo) são acomodados pelo aumento do déficit público. Comentários recentes do ministro da Fazenda, Mauricio Cárdenas, sugerem que o governo não está disposto a reduzir o orçamento de 2015 devido à queda de preços do petróleo. Ele adicionou que há espaço para emitir mais dívida. Se for o caso, a economia (pelo menos no curto prazo) provavelmente ficará isolada do recuo de preços do petróleo. Por outro lado, se a queda de preços do petróleo não se reverter, o plano do governo de trazer o déficit estrutural a 1% até 2022 corre risco. A queda de preços vem num momento em que o governo já tenta elevar impostos para compensar a queda da produção petrolífera, em grande parte decorrente da falta de descobertas de reservas significativas do combustível. México 41% 39% 37% 35% 33% 31% Exportação de Energia é Vital para a Economia % do PIB últimos 4 trimestres Petróleo é Relevante para as Receitas Públicas (% Total) Receitas Fiscais Relacionadas ao Petróleo No curto prazo, a economia mexicana não está exposta de maneira significativa a choques nos preços do petróleo. O México é exportador líquido de energia, porém o superávit energético encolheu consideravelmente nos últimos anos devido à menor produção petrolífera. Nos 12 meses até setembro, o saldo de energia era de apenas US$ 6 bilhões (0,5% do PIB). 29% Quanto às contas fiscais, o petróleo responde por aproximadamente um terço da receita do 27% setor público, mas a sensibilidade aos preços é 25% jan-06 out-07 jul-09 abr-11 jan-13 out-14 baixa no curto prazo. Primeiramente, porque os preços domésticos da gasolina não flutuam junto com os preços internacionais, e as exportações líquidas de energia (que variam de acordo com os preços internacionais) são baixas. Segundo o Ministério da Fazenda, uma variação de um dólar na cotação do petróleo tem impacto na receita equivalente a 0,02% do PIB. E até mesmo essa exposição já teve hedge para o ano de 2015. Agora, a produção de petróleo se tornou um risco de curto prazo maior para as finanças públicas: a produção de petróleo e gás no 3T14 recuou 2,7% em relação a um ano antes, marcando o sétimo trimestre consecutivo de variação negativa. De acordo com o Ministério da Fazenda, para cada 50 mil barris diários de produção perdida (aproximadamente 2% da produção petrolífera do país), a receita fiscal cai em cerca de 0,01% do PIB. Página 3

Portanto, o preço do petróleo não representa ameaça significativa à economia mexicana no curto prazo. Porém, a queda da cotação do barril é um risco substancial no médio a longo prazo. Se os preços permanecerem muito baixos, pelo menos parte do ganho potencial oriundo da agressiva reforma energética aprovada recentemente pelo governo será perdido. Alguns dos projetos que o governo mexicano pretende apresentar ao setor privado envolvem grandes desembolsos de capital. Lembramos que muito do otimismo em relação ao México envolve a abertura do setor petrolífero. Os investimentos, a atividade em geral, os fluxos de capital e as receitas fiscais, todos estariam em risco. Argentina A queda de preços de energia beneficia a Argentina, mas apenas no curto prazo. O país tem déficit comercial de energia de aproximadamente US$ 6,0 bilhões anuais, com as importações chegando a quase US$ 12 bilhões. O tamanho do déficit pode não ser tão grande como proporção do PIB (pela taxa de câmbio oficial, o PIB argentino é de cerca de US$ 560 bilhões), mas é significativo, se comparado às reservas brutas do banco central, de US$ 28 bilhões (que incluem aproximadamente US$ 10 bilhões em obrigações de curto prazo). Além de trazer algum alívio ao já complicado balanço de pagamentos, a queda de preços do petróleo melhora as contas fiscais. A grande conta de subsídios bancada pelo governo chega atualmente a 5% do PIB, e aproximadamente 70% do valor é relacionado à energia. Porém, de forma muito semelhante ao México, a Argentina tem um vasto potencial energético inexplorado. A reserva de gás de xisto do país é a terceira maior do mundo, e sua exploração é mais fácil do que na China (o país com a segunda maior reserva). De fato, além da mudança política, boa parte do otimismo renovado (ou pelo menos da redução do pessimismo) em relação à Argentina vem de seus recursos de xisto. A YPF já fez alguns acordos com empresas petrolíferas internacionais para exploração de gás de xisto e emitiu títulos no exterior para financiar os investimentos. Assim, preços persistentemente baixos para o petróleo representam um risco para a perspectiva de crescimento de médio a longo prazo e para o balanço de pagamentos da Argentina. Brasil Assim como na Argentina, preços menores de petróleo exercem efeitos no Brasil, que são diferentes no curto e no longo prazo. Atualmente, o Brasil é importador líquido de petróleo e derivados, com déficit de US$ 20,4 bilhões nos 12 meses até setembro. Assim, no curto prazo, a queda nos preços do petróleo é positiva para as contas externas, reduzindo o déficit em conta corrente, o que pode dar sustentação à taxa de câmbio. A queda de preços do petróleo também permite que o governo eleve o preço da gasolina mais lentamente. Mas, no longo prazo, o efeito da queda de preços do petróleo é negativo. Eventualmente, o Brasil será um exportador líquido de energia por causa do desenvolvimento do pré-sal. Esperamos que o saldo se torne positivo em 2018. Página 4

Chile 25% 20% 15% 10% 5% O Chile é o país em nosso universo de cobertura que mais se beneficia com a queda de preços do petróleo. A importação de energia representa 5,7% do PIB, e cerca de 20,7% das importações totais. Assim, um choque negativo nos preços do petróleo melhora muito os termos de troca do país. Além disso, a queda na cotação do petróleo é 0% mais favorável para a inflação do que em outros -5% países latino-americanos, porque os preços de energia no Chile são mais flexíveis. Além do -10% out-11 jul-12 abr-13 jan-14 out-14 impacto direto, muitos dos preços no país são indexados ao Índice de Preços ao Consumidor (IPC), de forma que o recuo dos preços de energia exerce pressão de baixa sobre outros preços na economia. Para a atividade, a queda recente dos preços do petróleo, se sustentada, ajudará a recuperação econômica ao melhorar os salários reais e permitir que o banco central mantenha uma política monetária mais frouxa. Peru O declínio dos preços do petróleo é menos significativo para o Peru do que para os países discutidos acima. Atualmente, o país registra pequeno déficit comercial com energia. As exportações de energia (petróleo e derivados e gás natural) chegaram a US$ 5,2 bilhões em 2013, e as importações a US$ 6,4 bilhões. As contas externas podem se beneficiar, mas preços persistentemente baixos para o petróleo podem ameaçar alguns projetos de hidrocarbonetos no país. De acordo com o banco central, projetos de investimento privados na área estão avaliados em US$ 6,2 bilhões (a serem concluídos até 2016), o que não é tanto comparado a investimentos em outros segmentos da economia. Conclusão Preços de Combustíveis tem Mais Flexibilidade no Chile Variação anual, Inflação de Combustíveis Chile Brasil Colômbia México As cotações do petróleo registraram queda acentuada recentemente. Nosso cenário básico contempla alguma recuperação em relação às perdas recentes. No entanto, a função de reação da Opep à queda de preços do barril parece bem menos previsível: pode demorar muito mais, ou os preços podem cair bem antes de a organização cortar a produção de forma suficiente para elevar os preços. Diante da perspectiva altamente incerta para os preços do petróleo, exploramos neste relatório o grau de vulnerabilidade dos países latino-americanos que cobrimos à queda de preços do petróleo. O Chile se beneficia claramente, enquanto a Colômbia é negativamente impactada. No curto prazo, Argentina e Brasil ganham com o recuo de preços, enquanto no México as perdas são contidas. No entanto, no médio a longo prazo, Argentina, Brasil e México têm muito a perder, uma vez que os investimentos em suas vastas reservas de petróleo e gás podem se tornar menos atraentes. João Pedro Resende Página 5

Pesquisa macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/ Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de 2010. 2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor. 3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act 2000. O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA International plc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN 575225). Itaú BBA International plc Sucursal Lisboa é regulado pelo Banco de Portugal para a realização de negócios. 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