Análise de desempenho dos investimentos sustentáveis no mercado acionário brasileiro: um estudo sobre o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE)

Felipe Arias Fogliano de Souza Cunha Análise de desempenho dos investimentos sustentáveis no mercado acionário brasileiro: um estudo sobre o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) Dissertação de Mestrado Dissertação apresentada como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre pelo Programa de Pós- Graduação em Engenharia de Produção do Departamento de Engenharia Industrial da PUC-Rio. Orientador: Prof. Carlos Patricio Samanez Rio de Janeiro Dezembro de 2011

2 Felipe Arias Fogliano de Souza Cunha Análise de desempenho dos investimentos sustentáveis no mercado acionário brasileiro: um estudo sobre o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) Dissertação apresentada como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre pelo Programa de Pós-Graduação em Engenharia de Produção do Departamento de Engenharia Industrial da PUC-Rio. Aprovada pela Comissão Examinadora abaixo assinada. Prof. Carlos Patricio Samanez Orientador Departamento de Engenharia Industrial PUC-Rio Prof. Nélio Domingues Pizzolato Departamento de Engenharia Industrial PUC-Rio Prof. Fabio Rodrigo Siqueira Batista Departamento de Engenharia Industrial PUC-Rio Prof. José Eugenio Leal Coordenador Setorial do Centro Técnico Científico PUC-Rio Rio de Janeiro, 14 de dezembro de 2011

3 Todos os direitos reservados. É proibida a reprodução total ou parcial do trabalho sem autorização da universidade, do autor e do orientador. Felipe Arias Fogliano de Souza Cunha Possui graduação em Engenharia de Produção pela Universidade Federal Fluminense (2008). Atualmente é analista de projetos da Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP). Possui experiência profissional nas áreas de Saneamento Ambiental, Resíduos Sólidos, Recursos Hídricos, Logística e Gestão Tributária Municipal. Possui experiência docente em ensino à distância de pós-graduação na área de Administração Pública (CAPES/UNIRIO). Cunha, Felipe Arias Fogliano de Souza Ficha Catalográfica Análise de desempenho dos investimentos sustentáveis no mercado acionário brasileiro: um estudo sobre o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) / Felipe Arias Fogliano de Souza Cunha; orientador: Carlos Patricio Samanez. 2011. 159 f. : il. (color.) ; 30 cm Dissertação (mestrado) Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro, Departamento de Engenharia Industrial, 2011. Inclui bibliografia 1. Engenharia Industrial Teses. 2. Investimento sustentável. 3. Investimento socialmente responsável. 4. Índice de Sustentabilidade Empresarial. 5. Análise de investimentos. I. Samanez, Carlos Patricio. II. Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. Departamento de Engenharia Industrial. III. Título. CDD: 658.5

Dedico à minha avó Conceição, aos meus pais e à Patrícia. 4

5 Agradecimentos À Ana Maria Barbosa da Silva e ao Carlos Eduardo Sartor, pelo apoio e essencial contribuição para o meu desenvolvimento profissional e acadêmico; Ao Antônio Ricardo Mesquita da Silva, pelo constante e decisivo estímulo ao meu sucesso; Ao Carlos Patrício Samanez, por sua precisa orientação e incentivo ao meu desenvolvimento acadêmico; À Cláudia Guimarães Teti, pelo apoio que me ofereceu nas questões administrativas do DEI; À Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior (CAPES), pelo apoio financeiro; Ao Fabio Rodrigo Siqueira Batista, por suas excelentes considerações, as quais contribuíram para a melhoria deste trabalho; Ao Nélio Domingues Pizzolato, pela importante contribuição ao meu desenvolvimento em mais uma etapa da minha vida acadêmica; À Rosa Maria Guimarães Damaso e à Isabella Souza Coelho, pelo apoio necessário à obtenção de extenso material bibliográfico utilizado nesse trabalho e pelo pronto esclarecimento de dúvidas bibliográficas; Ao Rossandro Ramos, por suas reflexões, as quais contribuíram grandemente para a elaboração dessa dissertação.

6 Resumo Cunha, Felipe Arias Fogliano de Souza; Samanez, Carlos Patricio. Análise de desempenho dos investimentos sustentáveis no mercado acionário brasileiro: um estudo sobre o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE). Rio de Janeiro, 2011. 159p. Dissertação de Mestrado Departamento de Engenharia Industrial, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. Este trabalho analisou o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) da Bolsa de Mercadorias e Futuros e Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA), com o objetivo principal de evidenciar o desempenho histórico dos investimentos sustentáveis no mercado acionário brasileiro, considerando o período de dezembro de 2005 a dezembro de 2010. Para alcançar este objetivo, foi realizada a caracterização das carteiras teóricas do índice e comparado o seu desempenho à luz do IBOVESPA (representando a carteira de mercado) e dos demais índices setoriais da BM&FBOVESPA. Para a comparação de desempenho, foram utilizados indicadores de liquidez, retorno e risco, assim como os índices de Sharpe, Treynor, Jensen, Sortino, Modigliani & Modigliani e Omega. Concluiu-se que, embora haja evidências de um potencial promissor, os investimentos sustentáveis no mercado acionário brasileiro não obtiveram, no período de avaliação, um desempenho financeiro satisfatório, indicando, portanto, que as restrições impostas por esse tipo de investimento na alocação de recursos no país ainda não foram suficientes para afetar o ambiente econômico. À medida que a adoção de critérios que exijam elevado desempenho das empresas no que tange às questões sobre sustentabilidade se tornar obrigatória, estes investimentos tenderão a sofrer valorizações. Palavras-chave Investimento sustentável; investimento socialmente responsável; Índice de Sustentabilidade Empresarial; análise de investimentos.

7 Abstract Cunha, Felipe Arias Fogliano de Souza; Samanez, Carlos Patricio (Advisor). Performance analysis of the sustainable investments in the Brazilian stock market: a study about the Corporate Sustainability Index (ISE). Rio de Janeiro, 2011. 159p. MSc. Dissertation Departamento de Engenharia Industrial, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. This work analyzes the Corporate Sustainability Index (ISE) of the Brazilian Mercantile, Futures and Stock Exchange (BM&FBOVESPA), with the main objective of disclosing the performance of the sustainable investments in the Brazilian stock market, during the period from December 2005 to December 2010. To achieve this aim, the ISE portfolios were characterized and its performance was compared to the IBOVESPA (representing the market portfolio) and other sectoral indices of the BM&FBOVESPA. To the performance comparison, I used liquidity, return and risk indicators, as well as the following measures: Sharpe, Treynor, Jensen, Sortino, Modigliani & Modigliani and Omega. The results show that, although there is evidence of promising potential, sustainable investments did not achieve a satisfactory financial performance in the analysis period, thus indicating that the constraints imposed by this type of investment in capital allocation in the country were not sufficient to affect its economic environment. As the adoption of criterions that demand high performance of companies in relation to sustainability issues become mandatory, these investments will tend to add value. Keywords Sustainable investment; socially responsible investment; Corporate Sustainability Index; portfolio performance analysis.

8 Sumário 1. Introdução... 18 1.1. Considerações iniciais... 18 1.1.1. A sustentabilidade nas atividades de investimento... 18 1.1.2. A sustentabilidade nos relatórios financeiros... 18 1.1.3. A sustentabilidade nas instituições financeiras... 20 1.1.4. A sustentabilidade nas bolsas de valores... 21 1.2. Formulação da situação problema... 24 1.2.1. Panorama socioambiental brasileiro... 24 1.2.2. Panorama da governança corporativa brasileira... 25 1.2.3. Contribuição do investimento sustentável para o Brasil... 26 1.3. Objetivos, abrangência e importância do estudo... 27 1.4. Metodologia da pesquisa... 28 1.5. Questão e hipótese inicial da pesquisa... 28 1.6. Organização do estudo... 29 2. Revisão da literatura sobre finanças... 30 2.1. Fundamentos de finanças... 30 2.1.1. Fundamentos sobre retorno... 30 2.1.1.1. Retorno de um ativo... 30 2.1.1.2. Retorno acumulado de um ativo... 30 2.1.1.3. Retorno esperado de um ativo... 30 2.1.1.4. Retorno de uma carteira de ativos... 31 2.1.1.5. Retorno acumulado de uma carteira de ativos... 31 2.1.1.6. Retorno esperado de uma carteira de ativos... 31 2.1.2. Fundamentos sobre risco... 32 2.1.2.1. Perfil de investidores... 32 2.1.2.2. Risco de um ativo... 32 2.1.2.3. Risco de uma carteira de ativos... 34 2.1.3. Modelo de Markowitz de diversificação de carteira... 38 2.1.3.1. Efeito da correlação no delineamento da fronteira eficiente... 39 2.1.4. Modelo de índice único... 43 2.1.4.1. Retorno esperado de um ativo no modelo de índice único... 45 2.1.4.2. Retorno esperado de uma carteira no modelo de índice único... 45 2.1.4.3. Risco de um ativo no modelo de índice único... 45 2.1.4.4. Risco de uma carteira de ativos no modelo de índice único... 46

9 2.1.4.5. Otimização de carteira no modelo de índice único... 47 2.1.4.6. Estimativa do beta... 48 2.1.5. Linhas de equilíbrio de mercado... 48 2.1.5.1. Linha de mercado de capitais (LMC)... 49 2.1.5.2. Linha de mercado de títulos (LMT)... 50 2.1.6. Capital asset pricing model (CAPM)... 52 2.1.6.1. Premissas básicas do CAPM... 53 2.1.6.2. O CAPM e a LMT... 53 2.2. Avaliação de desempenho de carteiras de ativos... 54 2.2.1. Tipos de dados para avaliação... 54 2.2.1.1. Séries temporais... 54 2.2.1.2. Dados em corte transversal... 54 2.2.1.3. Dados combinados... 54 2.2.2. Principais índices de desempenho... 55 2.2.2.1. Índice de Sharpe (ISh)... 55 2.2.2.2. Índice de Treynor (IT)... 55 2.2.2.3. Índice de Jensen (IJ)... 56 2.2.2.4. Índice de Sortino (ISor)... 56 2.2.2.5. Índice de Modigliani & Modigliani (M²)... 57 2.2.2.6. Índice Omega () Ω... 60 2.2.2.7. Resumo, vantagens e desvantagens dos índices apresentados... 64 3. A sustentabilidade no mercado de capitais... 66 3.1. Investimento sustentável... 66 3.1.1. Definições... 66 3.1.2. Os seis principais princípios... 68 3.1.3. Estratégias... 69 3.1.3.1. Incorporação ESG... 69 3.1.3.2. Ativismo de acionista... 70 3.1.3.3. Investimento comunitário... 71 3.1.4. Níveis de estratégia... 71 3.1.5. Características financeiras das carteiras de IS... 72 3.1.5.1. Retorno e risco... 72 3.1.5.2. Custos... 73 3.1.6. Investimento sustentável no mundo... 73 3.1.7. Investimento sustentável no Brasil... 75 3.2. Índice de sustentabilidade no mercado acionário... 77

10 3.2.1. Metodologia de avaliação de desempenho... 78 3.2.2. Categorias... 78 3.2.3. Índices internacionais... 78 3.2.4. Índices brasileiros... 81 3.3. Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE)... 81 3.3.1. Critérios de seleção... 82 3.3.2. Critérios de exclusão... 83 3.3.3. Vigência da carteira... 83 3.3.4. Perfil de investidor... 84 3.3.5. Indicadores de desempenho... 84 3.3.5.1. Índice de negociabilidade... 84 3.3.5.2. Índice de retorno... 85 3.3.6. Estudos anteriores sobre o ISE... 85 4. Resultados... 88 4.1. Caracterização das carteiras teóricas do ISE... 91 4.1.1. As empresas... 91 4.1.2. Composição setorial... 93 4.2. Comparação do desempenho do ISE... 95 4.2.1. Análise de liquidez... 95 4.2.2. Análise preliminar de retorno e risco... 96 4.2.3. Análise de Sharpe, Treynor e Jensen... 101 4.2.4. Análise de Sortino... 103 4.2.5. Análise de Modigliani & Modigliani... 105 4.2.6. Análise Omega... 106 5. Conclusões... 109 5.1. Discussão sobre as questões da pesquisa... 109 5.2. Proposta para estudos futuros... 110 Referências... 111 Apêndice A Cotação dos índices analisados e do CDI... 119

11 Lista de figuras Figura 1 Papéis dos diversos atores para promoção de um mercado de capitais sustentável... 26 Figura 2 Perfil de investidores... 32 Figura 3 Efeito da diversificação de carteira... 38 Figura 4 Fronteira eficiente (dois ativos de correlação perfeitamente positiva) 40 Figura 5 Fronteira eficiente (dois ativos de correlação perfeitamente negativa) 41 Figura 6 Fronteira eficiente (dois ativos de correlação não perfeita)... 42 Figura 7 Fronteira eficiente (dois ativos de diferentes correlações)... 43 Figura 8 A reta de regressão linear no modelo de índice único... 44 Figura 9 Linha de mercado de capitais (LMC)... 49 Figura 10 Linha de mercado de títulos (LMT)... 50 Figura 11 Deslocamentos da LMT... 52 Figura 12 O CAPM e a LMT... 54 Figura 13 Índice M 2... 59 Figura 14 Distribuição de retornos com simetria e curtose diferentes... 60 Figura 15 Índice Omega... 62 Figura 16 Sensibilidade do índice Omega ao retorno mínimo aceitável... 62

12 Lista de gráficos Gráfico 1 Desempenho e volatilidade dos retornos do IBOVESPA... 90 Gráfico 2 Níveis de governança corporativa das empresas do ISE... 92 Gráfico 3 Composição setorial do ISE... 95 Gráfico 4 Retorno acumulado dos índices analisados (período total)... 98 Gráfico 5 Comportamento do desempenho do ISE, do IBOVESPA e do CDI.. 99 Gráfico 6 Gráfico de dispersão e de regressão linear dos retornos do ISE com os do IBOVESPA... 101 Gráfico 7 Representação gráfica da análise de Modigliani & Modigliani (período total)... 105 Gráfico 8 Distribuição de probabilidade dos retornos do ISE... 106 Gráfico 9 Sensibilidade dos resultados do índice Omega ao retorno mínimo aceitável... 108

13 Lista de quadros Quadro 1 Coeficientes de assimetria e curtose... 63 Quadro 2 Resumo, vantagens e desvantagens dos índices de desempenho... 65 Quadro 3 Outros conceitos similares ao de investimento sustentável e suas definições... 67 Quadro 4 Principais estratégias de investimento sustentável... 69 Quadro 5 Estratégias periféricas de investimento sustentável... 71 Quadro 6 Estratégias centrais de investimento sustentável... 71 Quadro 7 Organizações promotoras de investimento sustentável no mundo... 74 Quadro 8 Investimentos sustentáveis no mundo... 75 Quadro 9 Índices internacionais de sustentabilidade... 80 Quadro 10 Índices nacionais de sustentabilidade... 81 Quadro 11 Resultados de estudos anteriores sobre o ISE... 86 Quadro 12 Sigla, nome e data de lançamento dos índices analisados... 88 Quadro 13 Permanência das empresas no ISE... 91

14 Lista de tabelas Tabela 1 Retorno esperado e risco de uma carteira composta por dois ativos de risco... 43 Tabela 2 Detalhamento dos subperíodos de análise... 89 Tabela 3 Níveis de governança corporativa das empresas do ISE... 92 Tabela 4 Número de empresas do ISE por setor... 93 Tabela 5 Composição setorial do ISE e do IBOVESPA (em %)... 94 Tabela 6 Classificação pelo nível de liquidez... 96 Tabela 7 Classificação preliminar de retorno e risco... 97 Tabela 8 Desempenho do ISE, do IBOVESPA e das ações da Petrobras, no período de 01/12/2008 a 30/12/2010... 98 Tabela 9 Desempenho das ações das empresas que compõe a carteira do ISE desde o seu lançamento... 100 Tabela 10 Matriz de correlação de retornos dos índices... 101 Tabela 11 Classificação pelos índices de Sharpe, Treynor e Jensen... 102 Tabela 12 Classificação pelo índice de Sortino... 104 Tabela 13 Classificação pelo índice de Modigliani & Modigliani... 105 Tabela 14 Características da distribuição de probabilidade dos retornos dos índices analisados... 106 Tabela 15 Probabilidade dos retornos dos índices analisados estarem compreendidos entre 3% e +3%... 107 Tabela 16 Classificação pelo índice Omega... 107

15 Lista de siglas e abreviaturas A4S The Prince s Accounting for Sustainability Project ABRAPP Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar AfricaSIF ANBID Africa Sustainable Investment Forum Associação Nacional dos Bancos de Investimento ANBIMA Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais APIMEC ASrIA BB BELSIF BID BM&FBOVESPA BNB BNDES BRASIF BRICs CA ETS CAIXA CAPM CCX CDI CDP CONAMA CSRI Dansif DJSI DSI ESG Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais Association for Sustainable & Responsible Investment in Asia Banco do Brasil Belgian Sustainable and Socially Responsible Investment Forum Banco Interamericano de Desenvolvimento Bolsa de Mercadorias e Futuros e Bolsa de Valores de São Paulo Banco do Nordeste Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social Fórum Brasileiro de Investimento Sustentável Brasil, Rússia, Índia e China California Emissions Trading Scheme Caixa Econômica Federal Capital Asset Pricing Model Chicago Climate Exchange Certificado de Depósito Interbancário Carbon Disclosure Project Conselho Nacional do Meio Ambiente Council for Socially Responsible Investment Danish Social Investment Forum Dow Jones Sustainability Index Domini 400 Social Index Ambiental, Social e Governança Corporativa (Environmental, Social and Corporate Governance)

16 ETF Exchange-Traded Funds EU ETS European Union Emissions Trading Scheme Eurosif European Sustainable Investment Forum FFS Forum per la Finanza Sostenibile FINEP Financiadora de Estudos e Projetos FIR Forum pour l'investissement Responsable FNG Forum Nachhaltige Geldanlagen GEE Gás de Efeito Estufa GRI Global Reporting Initiative GVces Centro de Estudos Sociais da Fundação Getúlio Vargas IBASE Instituto Brasileiro de Análises Sociais e Econômicas IBGC Instituto Brasileiro de Governança Corporativa IBOV Índice Bovespa ou IBOVESPA ICO2 Índice Carbono Eficiente IDH Índice de Desenvolvimento Humano IEE Índice de Energia Elétrica IFC International Finance Corporation IFNC Índice Financeiro IGC Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada IGCT Índice de Governança Corporativa Trade IIRC International Integrated Reporting Committee IJ Índice de Jensen INDX Índice do Setor Industrial IPEA Instituto de Pesquisas Econômicas Aplicadas IRS Investimento Responsável e Sustentável IS Investimento Sustentável ISE Índice de Sustentabilidade Empresarial ISh Índice de Sharpe ISor Índice de Sortino ISR Investimento Socialmente Responsável IT Índice de Treynor ITEL Índice Setorial de Telecomunicações JSE SRII Johannesburg Stock Exchange Socially Responsible Investment Index

17 KoSIF LASFF LMC LMT MAE MBRE MDL MM MMA MRL NZ ETS ONU PL PNUMA PRI RAP RCE RIAA R min SBCC SIF-Japan SIO Spainsif SWESIF TBL UKSIF UNEP FI US SIF Korea Sustainability Investing Forum Latin American Sustainable Finance Forum Linha de Mercado de Capitais Linha de Mercado de Títulos Metodologia de Análise de Empresas Mercado Brasileiro de Redução de Emissões Mecanismo de Desenvolvimento Limpo Índice Modigliani Modificado Ministério do Meio Ambiente Modelo de Regressão Linear New Zealand Emissions Trading Scheme Organização das Nações Unidas Programação Linear Programa das Nações Unidas para o Meio Ambiente Principles for Responsible Investment Initiative Risk-Adjusted Performance Redução Certificada de Emissões Responsible Investment Association Australasia Retorno Mínimo Aceitável Sistema Brasileiro de Controle de Carbono Social Investment Forum Japan Social Investment Organization Foro Español de Inversión Socialmente Responsable Sveriges Forum för Hållbara Investeringar Triple Bottom Line United Kingdom Sustainable Investment and Finance Association United Nations Environment Programme Finance Initiative Forum for Sustainable and Responsible Investment VBDO Dutch Association of Investors for Sustainable Development