A REFORMA DO DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS: Vectores de fundo e balanço geral Fernando Teixeira dos Santos - Presidente da CMVM Faculdade de Direito de Lisboa, 19 de Outubro de 2004 1-Introdução O Código do Mercado de Valores Mobiliários que entrou em vigor em 1991 prosseguiu um objectivo essencial no âmbito da regulação do mercado de capitais que foi o de ir ao encontro do modelo de regulação e supervisão europeus. Fixaram-se, então, como linhas orientadoras das alterações então introduzidas, três ideias fundamentais: a desestatização, a desgovernamentalização e a liberalização. Nessa medida o Código constituiu um passo fundamental na regulação do mercado de valores mobiliários, sem embargo de a experiência da sua aplicação ter conduzido à necessidade da sua revisão e a sua substituição por um diploma centrado mais na definição das regras gerais e estruturantes do sistema, deixando-se as regras de concretização técnica para o âmbito da regulamentação da CMVM. Em Março de 2000 entrou, então, em vigor o Código dos Valores Mobiliários, pilar da reforma legislativa do mercado de capitais que foi levada a efeito ainda durante o ano de 1999. A reforma operada por este novo código assentou em cinco ideias fundamentais: codificar, simplificar, flexibilizar, modernizar e internacionalizar, procurando melhorar mas dando continuidade à reforma operada pelo Código do Mercado dos Valores Mobiliários. As soluções consagradas no novo código, bem como a regulamentação que o acompanhou anteciparam em grande medida a evolução posterior a nível comunitário, quer nas soluções materiais adoptadas, quer no conjunto de poderes e modelo da supervisão a cargo da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários.
2-Harmonização O acervo das alterações legislativas ocorrido desde a entrada em vigor do Código dos Valores Mobiliários constitui uma resposta essencialmente à necessidade de harmonização do ordenamento jurídico dos vários Estados Membros da União Europeia, condição indispensável para a construção do mercado financeiro integrado definido no Plano Europeu de Acção para os Serviços Financeiros (FSAP). É o caso, designamente da directiva relativa ao Prospecto de oferta pública, em que se facilita o acesso ao capital de investimento a nível comunitário, através da concessão de um passaporte único ao emitente. Com efeito, o regime anteriormente em vigor, dadas as diferenças de regime que proprocionava entre os vários Estados-membros (dele decorria, por exemplo, que uma mesma operação pudesse ser considerada uma oferta particular em alguns Estados-membros e não em outros) desincentivava as empresas de mobilizar capitais a nível comunitário, assim dificultando o acesso a um mercado integrado. É ainda o caso da Directiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros, em que se procede à harmonização dos serviços e instrumentos oferecidos aos investidores, por forma a proporcionar-lhes um nível de protecção uniforme em toda a União Europeia e permitir às empresas de investimento, através do cumprimento de requisitos idênticos, a prestação de serviços em todos os Estados-membros. Também quanto aos organismos de investimento colectivo, a comercialização ao nível europeu passa a ser facilitada, através da harmonização levada a efeito pelas directivas 107 e 108 de 2001, já transpostas para o ordenamento interno. De assinalar, ainda, as directivas relativas ao abuso de mercado, em que se visa estabelecer um level playing field em todos os Estados-membros, garantindo a identidade das regras que visam prevenir e perseguir as condutas que ponham em causa o regular funcionamento e a integridade do mercado. Para a crescente preocupação com a harmonização releva, assim, o facto de a área financeira ser particularmente sensível à globalização e fortemente vocacionada para a actividade transfronteiriça. Nesta medida, a harmonização desempenha dois papéis fundamentais: por um lado, permite aos agentes de mercado operarem mais facilmente
em toda a comunidade, conferindo também aos investidores a garantia de uma protecção uniforme. Por outro lado, diminui em muito os riscos de desvirtuamento das regras por parte dos agentes de mercado, na medida em que anula a possibilidade de forum shopping ou seja, o aproveitamento de vazios legais decorrentes da diversidade de regimes jurídicos, para a prática de condutas que põem em causa a integridade dos mercados. De onde decorre que, lado a lado com a harmonização de regimes jurídicos, a produção legislativa comunitária caracterizou-se também, nos últimos anos, por um acentuado reforço dos esquemas de cooperação entre as autoridades de supervisão dos vários Estados-membros, instrumento indispensável para garantir a integridade e o funcionamento regular do mercado europeu. Deste esforço são exemplo, não só a consagração de mecanismos mais céleres de troca de informações, como ainda a possibilidade de participação em investigações conduzidas noutro Estado-membro e, não menos relevante, a imposição comunitária de os Estadosmembros dotarem as respectivas autoridades de supervisão de um conjunto mínimo de poderes que permitam uma supervisão eficaz, aspecto que já havia sido tido em conta no Código dos Valores Mobiliários, na medida em que este dotara já a CMVM de parte substancial desse acervo de poderes. A produção legislativa destes últimos quatro anos tem-se centrado, assim, na transposição de directivas comunitárias, processo que decorre ainda, designadamente quanto às directivas relativas ao prospecto e aos mercados de instrumentos financeiros; que se encontra já terminado no que respeita às directivas relativas aos organismos de investimento colectivo; e muito próximo da sua conclusão quanto às que regulam a matéria do abuso de mercado. 3-Transparência e flexibilidade A par do objectivo essencial da harmonização, as directivas comunitárias que durante estes quatro anos foram (ou estão a ser) transpostas para o ordenamento jurídico nacional assentam essencialmente em dois vectores: a transparência e a flexibilidade, assim
procurando dar resposta à evolução e aos acontecimentos que marcaram o mercado financeiro nos últimos anos. A transparência que se visa assegurar é, por um lado, uma transparência do próprio mercado, dos mecanismos de formação de preços, matéria em que desempenha papel fundamental a qualidade, o rigor e a completude da informação disponível no mercado. Com efeito, os escândalos financeiros verificados nos últimos anos tornaram evidente a necessidade de reforçar as exigências de controlo da formação da informação, através de uma regulação mais apertada da matéria dos conflitos de interesses e da independência dos auditores, atribuindo aos órgãos de administração das sociedades um papel mais activo na fiscalização e garantia da independência dos seus auditores externos. Para este objectivo contribuíram também os esforços comunitários dirigidos à harmonização contabilística e ao repensar das práticas contabilísticas por forma a assegurar que a informação disponibilizada aos investidores constitua uma base sólida para as suas decisões de investimentos. Ainda no âmbito da garantia do rigor e da objectividade ao nível do processo de formação da informação filiam-se as regras relativas aos conflitos de interesses das pessoas que elaboram relatórios de análise financeira para posterior divulgação e também relativas ao modo da sua elaboração, matéria tratada na directiva 2003/125/CE - e vertida no projecto de transposição das directivas sobre abuso de mercado em vias de aprovação - mas que já em 2001 tinha sido objecto de um conjunto de recomendações ao mercado elaborado pela CMVM. Verifica-se efectivamente que a divulgação de relatórios de análise financeira ou, mais concretamente, a divulgação das recomendações de investimento neles inseridas constitui uma das principais fontes da informação em que os investidores baseiam as suas decisões de investimento, pelo que há que garantir não só que essa informação é produzida de forma rigorosa mas também que os produtores e divulgadores dessas recomendações não beneficiem ilegitimamente do impacto da divulgação dessa informação sobre o comportamento dos investidores.
Para além da preocupação de objectividade na formação da informação, a tendência da legislação comunitária vai, ainda, no sentido de alargar o âmbito da divulgação, exigindo não só a divulgação de mais informação mas também que esta seja feita de forma mais célere e concertada entre os vários mercados europeus. Veja-se o caso das directivas sobre abuso de mercado, em que se introduziu uma assinável antecipação do momento de divulgação dos factos relevantes, não só como forma de prevenir o abuso de informação privilegiada mas também de garantir que os preços formados no mercado incorporam toda a informação relevante, o mais rapidamente possível. Assinale-se, ainda a obrigatoriedade de divulgação da carteira de valores mobiliários detida pelos dirigentes de emitentes, matéria também regulada nas directivas sobre abuso de mercado e que, entre nós, era já obrigatória por via de regulamento da CMVM. E, ainda, as exigências quanto à divulgação célere e sincronizada da informação nos vários mercados em que os instrumentos financeiros se encontram admitidos à negociação. Por outro lado, esta transparência é também uma exigência colocada às próprias entidades de supervisão e aos órgãos responsáveis pela produção normativa. É, assim, não só uma transparência do mercado mas também uma transparência para o mercado. Reforçam-se e as exigências de transparência relativamente à elaboração legislativa (muito sintomaticamente os diplomas de transposição têm sido sujeitos a consulta pública e ampla discussão com os vários destinatários) e exige-se clareza e transparência dos procedimentos de supervisão e das decisões tomadas pelas respectivas entidades. Veja-se, por exemplo, as normas comunitárias que prevêem a divulgação das práticas de mercado aceites pelos supervisores, de uma lista das sanções previstas nos vários Estadosmembros e das decisões emitidas pelas autoridades competentes. A par da necessidade de incremento da transparência de e para o mercado, a evolução recente dos mercados financeiros tornou também evidente a necessidade de flexibilização. A maior sofisticação não só dos produtos financeiros oferecidos, como também a novidade de certas práticas de mercado, potenciadas pelo aumento da utilização dos novos meios de comunicação ao dispor dos agentes do mercado ditou a necessidade de acolher a nível legislativo alguns aspectos dessa flexibilização.
Também no caso da flexibilidade podemos assistir a reflexos, não só quanto ao conteúdo da legislação produzida mas também quanto ao próprio modo da sua produção. Exemplos dessa flexibilização ao nível do conteúdo das disposições comunitárias podem colher-se na directiva 2001/108, relativa aos organismos de investimento colectivo em valores mobiliários, onde se procura dar resposta às necessidades dos agentes de mercado de ver harmonizados produtos com características mais flexíveis, como é o caso, por exemplo, dos fundos de fundos ou de fundos que replicam índices. Também na directiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros se regulam novas modalidades de serviços de investimento como é o caso dos MTFs (Multilateral trading facilities) e da internalização de negócios nos intermediários financeiros. As alterações ao Código dos Valores Mobiliários ocorridas em 2003 e 2004 deram já, em parte, resposta a essa necessidade de flexibilização através da eliminação do princípio da tipicidade dos valores mobiliários, consagrando-se hoje no artigo 1.º do Código dos Valores Mobiliários uma definição que abrange todos os documentos representativos de situações jurídicas homogéneas, desde que susceptíveis de transmissão em mercado. A integração da bolsa portuguesa na plataforma Euronext colocou também particulares desafios ao nível da flexibilização. Neste contexto são de assinalar, ainda, as alterações relativas à definição dos requisitos de admissão à negociação de outros valores mobiliários (que não acções ou obrigações), hoje a cargo da entidade gestora do mercado e não da CMVM. Outros sinais do acolhimento dessa flexibilização surgem na possibilidade, em alguns casos, de redacção dos prospectos no âmbito de oferta pública numa língua de uso corrente nos mercados financeiros internacionais. A adesão à Euronext e a reforma legislativa a operar em sede de transposição da Directiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros suscita já a necessidade de reflexão acerca do modelo de organização dos mercados previsto no código que, no âmbito das alterações legislativas em curso, tem vindo a ser reformulado.
4-A regulação e a supervisão no contexto europeu O complemento do reconhecimento de uma certa flexibilidade ao nível do conteúdo das normas é a necessidade de também dotar a produção normativa de um nível de flexibilidade que permita com alguma rapidez dar acolhimento às novas realidades, não só, quando for o caso, dando-lhes reconhecimento normativo, mas também alterando o elenco da descrição das condutas lesivas da integridade do mercado, por forma a poder reprimir também as novas práticas lesivas dessa integridade que vão sendo criadas. Com este objectivo, introduziu-se uma nova técnica legislativa comunitária, descrita no relatório Lamfalussy que foi aprovado em Março de 2001, pelo Conselho Europeu de Estocolmo que visa precisamente tornar mais eficiente e transparente o processo de elaboração da legislação comunitária no domínio dos valores mobiliários e assegurar a actualização das disposições técnicas relativamente à evolução verificada a nível do mercado e da supervisão. A nova técnica legislativa baseia-se numa abordagem a quatro níveis, sendo os dois primeiros relativos à elaboração normativa: o primeiro nível é composto por diplomas comunitários que estabelecem os princípios gerais de uma determinada matéria e habilitam a Comissão Europeia a concretizar esses princípios através da elaboração de normas inseridas em diplomas do chamado segundo nível. Esta técnica legislativa permite que, pelo menos ao nível comunitário, respeitando-se a estabilidade dos princípios enformadores da matéria a regular, se possa actualizar com alguma celeridade as normas de concretização daqueles princípios, atento ao facto de o processo legislativo envolver menos fases no caso de diplomas emanados exclusivamente da Comissão, assim permitindo acompanhar a evolução do mercado financeiro. Este desiderato dificilmente é conseguido através das directivas de nível 1, cujo processo de elaboração demora vários anos, acabando por resultar num desfasamento entre a solução final aprovada e a mudança entretanto verificada na realidade que se pretendia regular. As alterações legislativas ocorridas (e a decorrer) após a entrada em vigor do Código dos Valores Mobiliários pautaram-se, assim, no essencial pelas preocupações de transparência e de flexibilidade, uma e outra com repercussões, não só nas exigências colocadas aos agentes de mercado mas também aos órgãos legislativos e às autoridades
de supervisão, por forma a garantir a construção e o funcionamento eficaz do mercado financeiro integrado. O modelo da regulação no âmbito do mercado de valores mobiliários não pode ser hoje encarado de uma perspectiva exclusivamente nacional. Quer o processo de produção normativa, quer o da sua implementação e supervisão são tarefas que têm de ser prosseguidas a nível europeu, não só através do esforço de harmonização legislativa mas também através do estabelecimento de mecanismos eficazes de cooperação entre as autoridades competentes dos vários Estados-membros. O ensaio de um modelo de cooperação entre os reguladores dos Estados-membros que integram a plataforma Euronext constitui já um primeiro sinal de resposta dada a esse desafio. O relatório Lamfalussy estabelece também, para além dos dois primeiros níveis relativos à produção normativa, um terceiro e quarto níveis cujo objectivo é garantir a efectiva harmonização na aplicação das normas e o estabelecimento de procedimentos de cooperação. Todavia, se o percurso já vai longo no que respeita à harmonização legislativa na matéria do mercado de capitais, o caminho está ainda a iniciar-se no que respeita à harmonização da implementação concreta das normas e dos procedimentos de supervisão e depara-se ainda com os obstáculos decorrentes da falta de harmonização de outras áreas que entroncam com o mercado de capitais, como é o caso da matéria fiscal. E, não obstante a consagração legislativa a nível comunitário de um conjunto de poderes de que os Estados-membros deverão dotar as respectivas autoridades competentes, muito há ainda a fazer também em sede de cooperação efectiva. Desafio tanto maior agora que a Europa integra 25 Estados-membros, com tradições jurídicas diferentes que, transcendendo embora o âmbito do mercado de capitais, nele acabam por fazer repercutir os seus efeitos, uma vez que o bom funcionamento da cooperação depende em grande medida do modelo funcionamento dos sistemas sancionatórios, matéria relativamente à qual ainda se verifica grande diferenciação entre os vários ordenamentos jurídicos europeus.