Exmo. Senhor Secretário de Estado Adjunto e das Finanças Professor Dr. Ricardo Emanuel Martins Mourinho Félix Gabinete do Secretário de Estado Adjunto e das Finanças Avenida Infante D. Henrique, n.º 1, 2.º andar 1149-009 Lisboa gabinete.seafin@mf.gov.pt Lisboa, 4 de Dezembro de 2017 N/ Ref.ª: AEM/ASF/684 Assunto: Projecto de Proposta de Lei de Transposição do pacote DMIF II Sua Excelência, Senhor Secretário de Estado Adjunto e das Finanças Professor Dr. Ricardo Mourinho Félix A AEM- ASSOCIAÇÃO DE EMPRESAS EMITENTES DE VALORES COTADOS EM MERCADO ( AEM ), após consulta às empresas suas associadas, vem por este meio pronunciar-se sobre o Projecto de Proposta de Lei que transpõe para a ordem jurídica a Directiva 2014/65/UE e a Directiva Delegada (UE) 2017/593 ( Directiva Delegada ) e que procede à adaptação da ordem jurídica interna ao Regulamento (UE) 600/2014 ( RMIF ), bem como aos Regulamentos (UE) n.º 909/2014, n.º 1286/2014, n.º 2015/2365 e n.º 2016/1011 (doravante o Projecto de Proposta de Lei ), em resposta ao amável convite que nos foi endereçado pelo Senhor Secretário de Estado Adjunto e das Finanças. A. Sistemas de Negociação Multilateral de PME (Pequenas e Médias Empresas) No contexto da resposta apresentada à Consulta Pública do Conselho Nacional de Supervisores Financeiros ( CNSF ) relativa aos anteprojectos de transposição do pacote DMIF II que decorreu entre os dias 29 de Dezembro de 2016 e 9 de Fevereiro de 2017, a AEM chamou a
atenção para os objectivos expressos no considerando n.º 132 da DMIF II, no qual é expressa a vontade do legislador europeu de facilitar o acesso ao capital por parte das PMEs, minorando os encargos administrativos, fomentando e promovendo a utilização desses mercados de forma a torná-los atractivos para os investidores, considerando que o acolhimento destas normas em Portugal deveria atender, adicional e designadamente, aos contornos da função económica e às necessidades de financiamento específicas do mercado de capitais português e do tecido empresarial. A preocupação manifestada pela AEM não parece ter merecido acolhimento no âmbito do Anteprojecto do diploma de transposição da DMIF II e RMIF (de 21 de Junho de 2017) nem no âmbito do Projecto de Proposta de Lei ora em análise. Sem prejuízo de o artigo 4.º, n.º 12 da DMIF II definir o mercado de PME em crescimento como um MTF e de o artigo 33.º da DMIF II não prever que se apliquem regras menos exigentes à gestão deste sistema de negociação multilateral concreto, no que diz respeito ao acolhimento das regras de direito comunitário aqui em apreço, a AEM entende que o conteúdo do Projecto de Proposta de Lei deveria ter em consideração, entre outros, o imperativo de simplificação da vida das empresas nacionais, da eliminação de procedimentos burocratizados e do controlo e, preferencialmente, da diminuição de custos para os sectores público e privado, devendo ainda o legislador ponderar, entre outros, a complexidade técnica e, especificamente, os custos financeiros da implantação do acto normativo pelos seus destinatários. As considerações supra não descuram, naturalmente, a vontade do legislador europeu de realçar a necessidade de proteger os investidores que investem nos mercados de PME, expressa no considerando n.º 133 da DMIF II, sendo necessário encontrar um equilíbrio entre os objectivos vertidos nos considerandos n.º 132 e n.º 133 da DMIF II. Adicionalmente, e no que se refere à remissão operada pelo diploma de transposição para o regime previsto no artigo 26.º, n.º 2, do Decreto-Lei n.º 357-C/2007, nos artigos 202.º e seguintes do Código dos Valores Mobiliários ( CVM ) e nos artigos 222.º-A e 223.º-A do CVM, embora reportada ao registo do Sistemas de Negociação Multilateral de PME e ao respectivo cancelamento - e não ao registo ou cancelamento da entidade gestora a mesma poderá dificultar a criação deste tipo de mercados ou impedir que prossigam efectivamente o objectivo de redução dos encargos administrativos, de elevada flexibilidade e de promoção da sua utilização pelas PMEs, consubstanciando assim uma oportunidade perdida de criar um meio alternativo e eficaz de financiamento de PMEs. 2
Por último, quanto a este tema, a AEM saúda a eliminação da remissão operada para o regime previsto no artigo 29.º do Decreto-Lei n.º 357-C/2007, referente ao cancelamento do registo como Sistemas de Negociação Multilateral de PME. B. Consultoria para Investimento A transposição da DMIF II, e do pacote legislativo associado à DMIF II, terá consequências muito significativas em matéria de consultoria de investimento e de regras aplicáveis à produção e divulgação de recomendações de investimento (research). As ramificações destas consequências são, normalmente, aferidas na perspectiva do buy-side (asset managers) e do sell-side (empresas de investimento e entidades similares), mas é igualmente indispensável considerar os efeitos dessas ramificações no caso particular do mercado português e das sociedades cotadas nacionais. A reforma em causa, que parece ter como objectivo principal aumentar a transparência da actividade de research, poderá eventualmente justificar-se face à situação em concreto existente em mercados de muito superior dimensão, como é por exemplo o caso do mercado londrino; porém, no caso de mercados de menor dimensão, nos quais o problema identificado noutros mercados não se coloque com a mesma relevância, e que além disso se encontrem numa situação de grande fragilidade, como é o caso do mercado português, é previsível que esta reforma tenha consequências profundamente indesejáveis para o desenvolvimento do mercado e para as sociedades cotadas. De facto, a transição de um modelo de research gratuito para um modelo pago, a obrigação de orçamentação dos montantes disponíveis para o efeito (transição para um modelo on-balance sheet), e a natural pressão sobre a rentabilidade da actividade daí resultante, e, em consequência, a expectável contracção do investimento em research e os processos de consolidação que vão concretizar-se quer ao nível do buy side quer no sell side terão como prováveis efeitos os que a seguir se descrevem. No que respeita ao Buy Side : - tendência crescente (que já existia mas que se acentuará) para privilegiar a gestão passiva em detrimento da activa, reduzindo-se a necessidade de informação económicofinanceira acerca das sociedades emitentes; - crescente concentração e consolidação da indústria por forma a diluir os custos de research; 3
- redução do número de entidades com quem mantém relações de consultoria de investimento. No que respeita ao Sell Side : - concentração do trading num número crescentemente reduzido de entidades, num segmento de negócio com elevados custos fixos e custos marginais quase nulos, introduzindo um risco evidente de assimetria de informação; - crescente concentração e consolidação da indústria por forma a diluir os custos de research; - provável redução do número de brokers e similares, em resultado da elevada pressão sobre a rentabilidade do negócio, decorrente da perda de clientes e da redução de comissões recebidas. Face ao exposto, neste capítulo, a transposição para o Direito português da DMIF II terá consequências graves para as sociedades emitentes: - Redução da quantidade de research produzido; - Redução do número de empresas cobertas por research, com maior prejuízo para as sociedades com menor capitalização bolsista e para as pequenas e médias empresas que considerassem financiar-se através do mercado; - Menor cobertura por parte dos brokers, com maior prejuízo para as sociedades com menor capitalização bolsista e para as pequenas e médias empresas que considerassem financiar-se através do mercado; - Aumento do custo do research, com maior prejuízo para as sociedades com menor capitalização bolsista e para as pequenas e médias empresas que considerassem financiar-se através do mercado; - Diminuição do interesse na aquisição de research relativa a mercados de menor dimensão e a sociedades cotadas de média e menor dimensão; - Redução da qualidade do research produzido; - Menor difusão do research existente e, por conseguinte, diminuição da visibilidade das sociedades cotadas portuguesas. Estes efeitos indesejados e contraproducentes da nova legislação, encapsulados na diminuição do research de qualidade disponível, em especial em relação às sociedades cotadas de média e menor dimensão, poderão conduzir igualmente à diminuição da liquidez no mercado e dar origem a uma cadeia de eventos que contribuam para o agravar da situação já muito frágil do 4
mercado português e para a diminuição da liquidez no mercado e dar origem a uma cadeia de eventos que contribuam para o agravar da situação já muito frágil do mercado português e para a diminuição de capacidade de financiamento das empresas, e em particular das PMEs. Mais concretamente, é expectável que os efeitos contraproducentes das medidas em causa contribuam para um cenário, ainda mais desfavorável face á já muito difícil situação actual, de diminuição do número de empresas cotadas e de novas entidades que equacionem financiar-se através do mercado. Em nossa opinião, neste quadro, é indispensável que os operadores do mercado trabalhem numa solução conjunta e articulada para o problema acima descrito, e que, em conjunto, procurem identificar e tomar as medidas necessárias para que possam ser atenuadas as previsíveis consequências nefastas para o mercado e para as sociedades cotadas, acima apresentadas. Na nossa perspectiva, portanto, é urgente que a este esforço se junte o Governo e a autoridade reguladora do mercado, cujas responsabilidades não se esgotam com a transposição do direito europeu mas antes se estendem às consequências da aplicação dessa legislação, em particular quando a mesma, como é o caso, não prossegue nem responde aos interesses e especificidades do mercado português e é susceptível de prejudicar a nossa economia e a actividade e financiamento das sociedades cotadas. Termos em que aqui fica feito o alerta para as significativas implicações potenciais da nova legislação e a sugestão no sentido do acompanhamento muito próximo e articulado por parte do governo, da autoridade regulatória e do conjunto dos agentes do mercado, quanto aos seus efeitos indesejáveis. Para além do exposto, quanto a este tema, importa ainda anotar a existência de duas situações de goldplating, potencialmente prejudiciais do português, na proposta em análise. No que respeita aos artigos 294.º, n.º 7, alínea b), subalínea i), e 312.º-H, n.º 1, alínea b), subalínea i), ambos do CVM, na redacção resultante da Projecto de Proposta de Lei, a respectiva redacção afigura-se desconforme com a constante do artigo 24.º, n.º 4, alínea a), subalínea ii) e n.º 7, alínea a), subalínea i), da DMIF II, tendo o legislador português aditado exigências suplementares e pouco claras na transposição do pacote DMIF II, nos seguintes moldes: O artigo 24.º, n.º 4, alínea a), subalínea ii), da DMIF II, prevê um dever de informação sobre ( ) ii) se a consultoria tem por base uma análise do mercado mais ampla ou mais limitada de diferentes tipos de instrumentos financeiros e, em particular, se a gama de produtos se limita a 5
instrumentos financeiros emitidos ou fornecidos por entidades com relações estreitas com a empresa de investimento ( ) (negrito nosso). O artigo 24.º, n.º 7, alínea a), subalínea i), da DMIF II, prevê Caso uma empresa de investimento informe o cliente de que a consultoria para investimento é prestada numa base independente, essa empresa de investimento: a) Avalia uma gama suficiente de instrumentos financeiros disponíveis no mercado, que devem ser suficientemente diversificados quanto ao seu tipo e emitentes ou fornecedores de produtos para garantir que os objetivos de investimento do cliente possam ser adequadamente satisfeitos e não devem estar limitados aos instrumentos financeiros emitidos ou fornecidos: i) pela própria empresa de investimento ou por entidades com relações estreitas, ( ) (negrito nosso). O artigo 294.º, n.º 7, alínea b), do CVM (com a epígrafe Consultoria para investimento e consultoria para investimento independente ), na redacção dada pelo resultante da Projecto de Proposta de Lei, prevê que 7 Na prestação de serviços de consultoria para investimento independente, o intermediário financeiro: ( ) b) Não pode limitar-se a instrumentos financeiros emitidos ou comercializados: i) Pelo próprio intermediário ou por entidade com a qual esteja em relação de domínio ou de grupo e nenhuma das entidades detenha, direta ou indiretamente, participações no capital da outra, correspondentes a pelo menos 20% dos direitos de voto ou do capital; ( ) (negrito nosso). O artigo 312.º-H, n.º 1, alínea b), do CVM (com a epígrafe Informação específica a prestar no âmbito da consultoria para investimento ), na redacção dada pelo Projecto de Proposta de Lei, prevê que 1 Na prestação do serviço de consultoria para investimento o investidor é informado com antecedência suficiente em relação à prestação do serviço nos termos previstos em regulamentação e atos delegados da Diretiva n.º 2014/65/UE, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 15 de maio de 2014, incluindo sobre se: ( ) b) O aconselhamento prestado tem por base uma análise ampla ou limitada de diferentes tipos de instrumentos financeiros, designadamente se a análise efetuada tem por base apenas instrumentos financeiros emitidos ou comercializados: i) Pelo próprio intermediário ou por entidade com a qual esteja em relação de domínio ou de grupo e nenhuma das entidades detenha, direta ou indiretamente, participações no capital da outra, correspondentes a pelo menos 20% dos direitos de voto ou do capital; ( ) (negrito nosso). A redacção dos supracitados preceitos, na redacção dada pelo Projecto de Proposta de Lei, é de difícil compreensão, uma vez que obriga à cumulação de dois requisitos antagónicos, a saber: 6
A existência de uma relação de domínio ou de grupo entre o intermediário financeiro e uma outra entidade, e A não detenção por nenhuma das entidades, directa ou indirectamente, de participações no capital da outra, correspondentes a pelo menos 20% dos direitos de voto ou do capital. Atento o acima exposto, a AEM entende que as supracitadas redacções devem ser corrigidas, porventura mediante mera remissão para o conceito de relação de domínio e de grupo previsto no artigo 21.º do CVM. Ainda no contexto da actividade de consultoria para investimento, cabe referir que a obrigatoriedade de comunicação à CMVM dos colaboradores dos intermediários financeiros que exerçam actividade de consultoria para investimento e a dependência de registo ou comunicação à CMVM para que a consultoria possa ser considerada independente, não constam do pacote legislativo DMIF II/RMIF, não sendo igualmente recomendadas pelas orientações da ESMA sobre a matéria, pelo que, em nosso entender, deverão ser eliminadas as referidas menções constantes da redacção proposta para o artigo 301.º, n.º 4 e n.º 7 do CVM. Ademais, no que respeita aos benefícios não pecuniários de montante não significativo, o artigo 313.º-B, n.º 1, do CVM, prevê a possibilidade de aceitação pelos intermediários financeiros de tais benefícios desde que estejam cumpridos, entre outros (cfr. o artigo 313.º-B, n.º 3 a 5 do CVM) os requisitos previstos no artigo 313.º, n.º 1, alínea a) e b) do CVM, a saber: a existência, a natureza e o montante da remuneração, comissão ou benefício não pecuniário, ou, se o montante não puder ser determinado, o seu método de cálculo, forem divulgados ao cliente, de modo completo, verdadeiro e claro, nos termos previstos no n.º 2 e, quando aplicável, for prestada informação sobre os mecanismos para a transferência para o cliente da remuneração, comissão ou benefício pecuniário ou não pecuniário recebido; e o pagamento da remuneração ou comissão ou a concessão do benefício não pecuniário reforçarem a qualidade da actividade prestada ao cliente e não prejudicarem o respeito do dever de actuar no sentido da protecção dos legítimos interesses do cliente. Esta matéria foi transposta considerando o artigo 24.º, n.º 9 da DMIF II e os artigos 11.º e 12.º da Diretiva Delegada, mas estes preceitos não prevêem a aplicação aos benefícios não 7
pecuniários de montante não significativo dos dois (na verdade, três) requisitos supra descritos, pelo que não se identifica razão para que a legislação portuguesa contemple formulações mais exigentes do que aquelas que foram materializadas pelo legislador europeu na DMIF II ou no pacote legislativo a ela associado. C. Algumas questões de Governance O projecto inclui um conjunto de normas relacionadas com a política de remunerações no âmbito das instituições de crédito e intermediários financeiros que requerem articulação com o enquadramento nacional e comunitário já em vigor, de modo a alcançar-se um sistema coerente. As normas em causa visam que sejam considerados nos modelos de remuneração dos colaboradores envolvidos na prestação de serviços/comercialização de produtos não apenas critérios quantitativos mas também qualitativos, tendo em conta (i) os interesses dos clientes e consumidores (promovendo a qualidade do serviço) e (ii) uma estratégia sustentável da instituição (objectivo prosseguido pelas Orientações da EBA/GL/2016/06). Neste contexto, sugerimos que, no âmbito do projecto em análise, se proceda a uma revisão global/integrada dos seguintes diplomas neste domínio, no sentido de aclarar que: - em relação aos colaboradores envolvidos na comercialização de produtos (incluindo crédito à habitação, nos termos previstos no Decreto-Lei n.º 74-A/2017) são permitidos incentivos quantitativos essenciais à prossecução da estratégia da instituição, desde que associados também a metas qualitativas em benefício do consumidor/cliente (em linha com as referidas orientações da EBA); - para o efeito, por via deste projecto importa que (i) seja alterado o art.º 5.º do Decreto- Lei n.º 74-A/2017, (ii) fiquem ultrapassadas as propostas decorrentes do projecto de lei 634/XIII/3ª e (iii) seja revisto o RGICSF e o Cód.VM no sentido de: (i) a política de remuneração dos colaboradores envolvidos na comercialização destes produtos ser consentânea com a estratégia empresarial e de risco da instituição e incluir medidas destinadas a evitar conflitos de interesses, nomeadamente: (a) não podendo prejudicar a capacidade destes colaboradores para actuar no interesse dos clientes; (b) devendo, em particular, assegurar que as medidas relativas a remuneração, objectivos de vendas, incentivos ou de outro tipo não são susceptíveis de incentivar as pessoas em causa a privilegiar os seus próprios interesses ou os interesses das instituições de crédito em 8
detrimento dos interesses dos clientes; e (c) não devendo associar a remuneração a metas exclusivamente quantitativas; e (ii) a política de remuneração dos colaboradores responsáveis pela avaliação da solvabilidade em relação ao crédito à habitação, conforme o art.º 7/3 da Directiva 2017/17/EU, prever especiais medidas de prevenção de conflitos de interesses, estabelecendo que a sua remuneração não dependa do número ou da proporção de pedidos de crédito aceites ou contratos de crédito aprovados. Por último, e ainda como aspecto transversal a este tema, sugerimos a clarificação do papel dos órgãos de fiscalização, e dos comités de risco e de remunerações propostos neste âmbito, no sentido de se dever sempre enquadrar no âmbito das suas competências legais previstas no Código das Sociedades Comerciais e nos art.º 115-H e 115-L do RGICSF. D. Produtos de Investimento de Retalho e Produtos de Investimento com base em Seguros ( PRIIPs ) A AEM não concorda com a opção do legislador nacional no sentido de estabelecer um princípio de notificação prévia para os documentos de informação fundamental (DIF). Esta opção, em primeiro lugar, não parece ter em conta as especificidades de determinados PRIIPs, como por exemplo no caso dos instrumentos financeiros derivados, pois a notificação prévia do DIF, nos termos previstos, não se coaduna com esta tipologia de produtos e com a forma como os mesmos são estruturados/contratados. E, em segundo lugar, esta opção não foi/não será exercida pela maior parte dos restantes legisladores dos estados-membros e, nesse sentido, torna o regime nacional menos competitivo face ao regime consagrado/a consagrar nos países congéneres, o que poderá revelar-se extremamente prejudicial para o mercado e para a economia nacional. Face ao exposto, a notificação subsequente dos DIF parece ser a melhor opção legislativa na medida em que, por um lado, não contende com a forma como os emitentes destes produtos já se encontram organizados e, por outro lado, assegura a boa supervisão dos instrumentos financeiros desta natureza. Ademais, o art.º 3.º do Anexo II à proposta de Lei pretende estabelecer, quanto ao regime de aprovação prévio da actividade de promoção e publicidade dos PRIIPs, um quadro regulatório que vai muito além da previsão normativa europeia, a qual, deve relembrar-se, é directamente 9
aplicável no ordenamento jurídico Português por força da natureza do Regulamento que a contém (cfr. o artigo 9.º do Regulamento Comunitário (UE) n.º 1286/2014 do Parlamento Europeu e do Conselho, de 26 de novembro de 2014). Esta opção, que constitui mais um exemplo de criação de regulamentação nacional específica e de imposição de requisitos adicionais face àqueles que são previstos na legislação europeia, deve ser objecto de cuidada reavaliação, pois, ao impossibilitar a existência de um padrão de igualdade de tratamento de emitentes e investidores nos vários países da União Europeia é susceptível de prejudicar de forma irreversível um mercado menos desenvolvido e em situação mais frágil como é o caso do português. Agradecendo antecipadamente a melhor atenção de V. Exa. em relação ao acima exposto, fica esta Associação ao dispor para quaisquer esclarecimentos ou para o que V. Exa. entenda por pertinente. Com os nossos melhores cumprimentos, Pela Direcção da AEM, Abel Sequeira Ferreira Director Executivo 10