Macro Visão 13 de julho de 2017 Como o aumento da incerteza afetará os passos futuros da política monetária? Nesta nota, utilizamos a distinção entre os conceitos de taxa de juros neutra de curto e de longo prazo para analisar a comunicação recente do Banco Central e avaliar o impacto do aumento recente de incerteza sobre a política monetária. A análise sugere que o choque de incerteza com relação às reformas, em particular a da previdência, favoreceu uma maior inclinação da curva de juros ao elevar a taxa de juros neutra de longo prazo (via redução de poupança doméstica no longo prazo), mas reduziu a de curto prazo (via queda da confiança). O choque de incerteza também tem efeito potencialmente inflacionário via desancoragem de expectativas e depreciação cambial. Estes impactos, no entanto, parecem contidos até o momento. No horizonte relevante para a política monetária, a taxa de juros neutra de curto prazo é a que baliza o equilíbrio da economia. A redução desta taxa, junto com as expectativas de inflação bem ancoradas e a taxa de câmbio bem comportada corroboram a nossa visão de que o Copom continuará cortando a taxa Selic em direção à nossa projeção de 8,0% ao final de 2017 e 7,5% ao final de 2018. A taxa de juros neutra é geralmente definida como sendo aquela consistente com o produto no seu nível potencial e, consequentemente, taxa de inflação na meta (supondo um regime crível de metas de inflação) 1. O conceito é útil para caracterizar a postura de política monetária ao longo do tempo: quando a taxa de juros está abaixo do seu nível neutro, a política monetária será expansionista, estimulando a demanda agregada e levando a um hiato positivo de atividade econômica (isto é, a um PIB acima do potencial) e a uma taxa de inflação acima da meta. Por outro lado, se a taxa de juros estiver acima do nível neutro, a política monetária será contracionista, reduzindo a demanda agregada e assim levando a um hiato negativo e a uma inflação abaixo da meta. Estas relações podem ser vistas na figura 1, que mostra a curva que relaciona o nível de juros com o nível de hiato, a chamada curva IS. O ponto determina a taxa de juros neutra, ou seja, aquela em que o hiato do produto é zero e, consequentemente, quando há credibilidade da política monetária e na ausência de choques, a inflação está na meta. 1 Ver boxes do Relatório de Inflação de Setembro de 2010 (disponível em: http://www.bcb.gov.br/htms/relinf/port/2010/09/ri201009b6p.pdf) e de Setembro de 2012 (disponível em: http://www.bcb.gov.br/htms/relinf/port/2012/09/ri201209b6p.pdf). A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
Figura 1: Curva IS Taxa de juros Hiato = 0 Na prática, o uso do conceito de taxa de juros neutra é limitado pelo fato de que esta não é observável e é de difícil estimação em tempo real. Por estes motivos, Blinder (1998) afirma que o conceito da taxa de juros neutra é mais útil como uma forma de pensar sobre a política monetária do que como uma regra mecânica para a atuação do Banco Central. Nesta nota, tomando como base esta maneira de pensar sobre a política monetária, analisaremos a atual situação da economia brasileira e a comunicação recente do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central. Para tal, será particularmente útil distinguir entre a taxa de juros neutra de longo prazo e de curto prazo, como descrito por Bernhardsen e Gerdrup (2007) e explorado no caso brasileiro por Goldfajn e Bicalho (2011). A taxa de juros neutra de longo prazo e de curto prazo A taxa de juros neutra é determinada pelo equilíbrio entre poupança e investimento 2. As taxas de juros neutras de longo e curto prazo podem diferir porque, no curto prazo, há distúrbios que afetam a economia de forma temporária. Em particular, desvios positivos (negativos) em relação ao equilíbrio de fatores que afetam de forma autônoma a demanda agregada como, por exemplo, o PIB mundial, o gasto do governo, o crédito direcionado, o grau de saúde financeira das empresas e famílias e o câmbio real, dentre outros, têm impacto altista (baixista) na taxa de juros que promove a igualdade entre produto e produto potencial. Portanto, a taxa de juros neutra de curto prazo tende a oscilar em torno da taxa de juros neutra de longo prazo em decorrência de tais distúrbios, como ilustrado na figura 2. 2 A teoria econômica tradicional (Ramsey, 1928) estabelece que fatores como produtividade, crescimento populacional e a propensão a poupar influenciam tal equilíbrio. Intuitivamente, uma maior propensão a poupar aumenta a disponibilidade de recursos para atender ao investimento, o que diminui a taxa de juros que equilibra poupança e investimento. Por outro lado, um maior crescimento potencial, determinado pelo crescimento da produtividade e da população, significa um maior retorno marginal do investimento, o que eleva a taxa de juros que equilibra poupança e investimento. Página 2
Figura 2: Relação entre a taxa de juros neutra de curto e longo prazo Imagem ilustrativa Taxa de juros neutra de longo prazo Taxa de juros neutra de curto prazo No caso brasileiro, a distinção entre os conceitos de taxa de juros neutra de curto e longo prazo é útil para analisar o impacto do choque de incerteza recente na condução da política monetária. O impacto do choque de incerteza na condução da política monetária brasileira Em sua comunicação recente, o Copom destacou o potencial impacto ambíguo sobre a inflação do choque de incerteza recentemente sofrido pela economia brasileira. Em particular, o Copom vem destacando que 3 : a manutenção, por tempo prolongado, de níveis de incerteza elevados sobre a evolução do processo de reformas e ajustes na economia pode ter impacto negativo sobre a atividade econômica e, portanto, desinflacionário o impacto da incerteza sobre a formação de preços e sobre as estimativas da taxa de juros estrutural pode ter direção oposta (inflacionário) A maior incerteza quanto à aprovação da reforma da previdência pode impactar a trajetória futura de gastos do governo, o que deslocaria para cima a curva IS no longo prazo 4. Com isso, a taxa de juros neutra no longo prazo se deslocaria do ponto para o ponto E LP e, tudo mais constante, haveria menos espaço para a economia operar com juros baixos de forma permanente. Em outras palavras, a manutenção da taxa de juros no nível neutro anterior mais baixo ( ) levaria, no longo prazo, a um aquecimento da economia e teria, consequentemente, impacto inflacionário (Figura 3). 3 Relatório de Inflação de Junho de 2017 e Ata da Reunião dos dias 30 e 31 de Maio. 4 Caso a reforma da previdência não seja aprovada, os gastos do governo serão maiores no longo prazo. Página 3
Figura 3: Curva IS Taxa de juros E LP Hiato = 0 No horizonte relevante para a política monetária, no entanto, a taxa de juros neutra de curto prazo é a que baliza o equilíbrio da economia. O choque de incerteza política impacta negativamente a demanda agregada. Afinal, uma maior incerteza reduz a confiança de agentes econômicos e leva a postergação de planos de investimento, e pode afetar negativamente também o consumo de duráveis. Com isso, a curva IS se desloca para baixo por certo tempo (para um mesmo nível de taxa de juros, o hiato do produto é maior), levando a taxa de juros neutra para um nível mais baixo no curto prazo, E CP (Figura 4). Neste caso, a taxa de juros no nível neutro anterior ( ) passaria a ser contracionista e, consequentemente, teria impacto desinflacionário. O impacto desinflacionário resultante do recuo da atividade, no entanto, pode ser parcialmente compensado ou até anulado se uma deterioração da percepção com relação à trajetória fiscal gerar uma depreciação cambial mais intensa e/ou desancoragem das expectativas de inflação. Isto seria representado por um deslocamento para cima da curva de Phillips, que relaciona a taxa de inflação com o hiato do produto. No ponto, a inflação está na meta. O novo equilíbrio poderia se dar com uma taxa de inflação acima (ponto A) ou abaixo da meta (ponto B) a depender do tamanho do deslocamento da curva de Phillips para cima (figura 5) e do tamanho do choque recessivo. Figura 4: Curva IS Taxa de juros Figura 5: Curva de Phillips Inflação E LP A E CP B Meta de inflação Hiato'<0 Hiato = 0 Hiato'<0 Hiato = 0 Assim, o efeito final do choque de incerteza sobre o cenário de inflação vai depender do tamanho do deslocamento da curva IS de curto prazo para baixo e do tamanho do deslocamento da curva de Phillips para cima. Já o impacto inflacionário resultante das estimativas de taxa de juros estrutural mais elevadas vale apenas no longo prazo, e não no horizonte relevante de política monetária. Página 4
Afinal, o choque é inflacionário ou desinflacionário? A análise das últimas divulgações da pesquisa Focus nos dá um bom guia para responder a pergunta acima. As projeções de crescimento do PIB em 2018 recuaram de 2.5% no início de maio para 2.0% no final de junho. O impacto negativo imediato do choque de incerteza sobre as projeções de atividade econômica corrobora a tese de que a curva IS de curto prazo deslocou-se para baixo no curto prazo. 2,60 2,50 Figura 6: Expectativa de crescimento do PIB em 2018 %, a.a 2,40 2,30 2,20 2,10 2,00 1,90 jan-17 fev-17 mar-17 abr-17 mai-17 jun-17 Fonte: BCB, Itaú Por outro lado, as expectativas de inflação de longo prazo (3 anos à frente) uma proxy para a percepção do mercado sobre a meta efetivamente perseguida pelo Banco Central seguem bem ancoradas e as projeções de taxa de câmbio seguem bem comportadas apesar do aumento da incerteza. Desta forma, o deslocamento da curva de Phillips para cima ainda não parece ter sido forte o suficiente a ponto de compensar o deslocamento para baixo da curva IS (provavelmente estamos mais perto do ponto B da figura 5 do que do ponto A). 6,00 5,80 5,60 5,40 5,20 5,00 4,80 4,60 4,40 4,20 Figura 7: Expectativas de inflação 3 anos a frente %, a.a. 4,00 jan-15 jul-15 jan-16 jul-16 jan-17 Fonte: BCB, Itaú 3,55 3,50 3,45 3,40 3,35 Figura 8: Expectativa de taxa de câmbio em 2018 Reais por dólar 3,30 jan-17 fev-17 mar-17 abr-17 mai-17 jun-17 Fonte: BCB, Itaú Na prática, isto implica que o Banco Central poderia seguir o ciclo de corte de juros, com risco relativamente contido de maiores pressões inflacionárias de curto prazo. Página 5
Conclusões O efeito ambíguo do choque de incerteza sobre a inflação decorre dos impactos distintos do mesmo sobre as curvas IS de curto prazo e sobre a curva de Phillips. A taxa de juros de longo prazo tende a ser mais elevada dada a percepção de menor poupança no longo prazo, que seria consequência da fragilização da agenda de reformas fiscais, como a da previdência. Adicionalmente, uma eventual não implementação da nova TLP para substituir a TJLP também pode acarretar taxas de juros de longo prazo mais elevadas. Isso porque o crédito público oferecido a taxas subsidiadas, como a TJLP, tende a pressionar (para cima) as taxas de juros sobre o crédito livre, de modo que a demanda total por crédito permaneça em um nível compatível com a disponibilidade de poupança. No horizonte relevante para a política monetária, no entanto, é a taxa de juros neutra de curto prazo que importa. Diante do impacto negativo imediato sobre na demanda agregada, a curva IS desloca-se para baixo gerando um ambiente em princípio desinflacionário. O risco inflacionário neste contexto decorre de uma possível deterioração fiscal esperada grande o suficiente para impactar as expectativas de inflação em horizontes mais longos e a taxa de câmbio (ou seja, de um forte deslocamento da curva de Phillips). Este, no entanto, não é o nosso cenário base e não é o que o mercado espera, pelo menos neste momento, como evidenciado pela pesquisa Focus. Acreditamos, portanto, que o ambiente econômico seguirá predominantemente desinflacionário e esperamos que o Copom continue cortando a taxa Selic em direção a nossa projeção de 8,0% ao final de 2017 e 7,5% ao final de 2018. Felipe Salles Fernando M. Gonçalves Julia Gottlieb Referências: BLINDER, A. Central Banking in Theory and Practice. 1999. BERNHARDSEN, T. e GERDRUP, K. The Neutral Interest Rate. Economic Bulletin, Norges Bank.78, 52-64, 2007. GOLDFAJN, I. e BICALHO, A. A Longa Travessia para a Normalidade: Os Juros Reais no Brasil. Texto para discussão Itaú Unibanco, 2011. Disponível em: https://www.itau.com.br/_arquivosestaticos/itaubba/contents/common/docs/itau_texto_para_discussao_3.pdf RAMSEY, F. A Mathematical Theory of Saving. The Economic Journal, Vol. 38, No. 152, 543-559, 1928. Página 6
Pesquisa macroeconômica Itaú Mario Mesquita Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/ Informações relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de 2010. 2.. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. 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