03/02/2017 Depois de duas semanas tentando entender o impacto de Donald Trump na economia mundial, vamos voltar a nos ater às questões domésticas. Com o nível de atividade ainda fraco, o Dólar se aproximando novamente dos R$ 3,10 e as coletas de preços indicando um início de ano mais ameno do que o esperado, várias questões com relação à condução da política monetária começaram a emergir, como a velocidade de queda dos juros e a redução da meta de inflação de 2019. A primeira não é novidade, mas a última é, e suscita a questão sobre quanto esse debate pode interferir na flexibilização da política monetária. Portanto, vamos usar esse Opinião para entender o porquê dessa discussão, se vale a pena tê-la nesse momento e qual a consequência de um movimento nessa direção para a trajetória de queda dos juros. A redução da meta de inflação é um objetivo perseguido pelo BCB desde o tempo de Armínio Fraga na virada do século XXI. Na Resolução 2.615 do BCB de 30 de junho de 1999, que criou formalmente o sistema de metas e inflação no Brasil, havia a previsão que o centro do intervalo de +/- 2,0 p.p. seria de 8,00% em 1999, 6,00% em 2000 e de 4,00% em 2001. Com o sucesso inicial, o BCB resolveu ousar um pouco mais e na Resolução 2.744 de 28 de junho de 2000, estipulou o centro da meta para 2002 em 3,50%. No ano seguinte, mesmo com o comportamento da inflação corrente não tão favorável quanto no ano anterior, o BCB resolveu dar um passo à frente para reduzir a meta de inflação e, na Resolução 2.842 de 28 de junho de 2001, estipulou que o centro da meta seria de 3,25%. Bem, o sonho do BCB de fazer a inflação convergir para 3,00% acabou em 2002 com a crise da eleição de Lula. O centro da meta foi sendo paulatinamente elevado até se estabilizar nos atuais 4,50%, que vigoram desde 2005. Ou seja, a ideia de trazer a meta para os 3,00% citados por Ilan Goldfajn na sua participação em um evento nessa semana, não é nova, mas, por que voltou à tona exatamente agora? Para entender os motivos, temos que olhar mais a inflação do que o nível de atividade, coisa difícil nesse momento. Considerando a trajetória do IPCA mensal que estamos projetando
para 2017, apesar de fecharmos o ano em 4,60%, chegaremos ao mês de maio com a inflação abaixo dos 4,50% e ao mês de julho abaixo dos 4,00%. Portanto, apesar de sabermos que grande parte desse movimento dar-se-á pelo efeito base, como as expectativas de inflação são altamente influenciadas pelos resultados correntes, não seria utópico pensar que ao chegarmos à reunião do CMN de junho, quando será confirmada a meta para 2018 e estipulada a de 2019, as expectativas da inflação para os próximos anos já estejam convergindo para níveis mais próximos de 4,00% do que dos atuais 4,50%. Posto isso, o BCB poderia devolver a pergunta acima, questionando: Por que não aproveitar o bom momento para consolidar a redução das expectativas de inflação? Essa pergunta fica relativamente implícita nessa passagem do discurso de Ilan: As expectativas para a inflação em 2017 vêm declinando consistentemente e se encontram próximas da meta de 4,5%. Para 2018 e horizontes mais longos, as expectativas para a inflação estão ancoradas em 4,5%, a meta atual. A decisão sobre o valor da meta para 2019 será tomada em junho desse ano. (grifo nosso). A parte inicial da frase pode ser considerada padrão, mas o pedaço em negrito nos parece um balão de ensaio para levantar essa discussão... Se for retirada, não altera em nada a compreensão do restante do texto então, se está lá, algum motivo tem. A motivação vem de longe e o senso de oportunidade parece ter incentivado Ilan a levantar essa discussão, em um momento que talvez não fosse o mais apropriado na visão de alguns. Se, por um lado, a inflação está em uma trajetória benigna, por outro, a recuperação do nível de atividade ainda não se encontra consolidada o suficiente para se iniciar um debate que pode, no fim, ser sobre o espaço para redução dos juros. Não à toa, fontes indicaram que as colocações de Ilan causaram mal-estar no Ministério da Fazenda, tanto que, Henrique Meirelles, ao comentar o tema com o jornal A Folha de São Paulo, disse: Eu prefiro deixar esse assunto com o presidente do BCB. Uma pessoa só falando já está gerando muito mal-entendido, duas pessoas falando, dá mais. Nessa semana até tivemos notícias positivas vindo da questão do 2
crescimento: Os índices de confiança voltaram a subir em janeiro e a Produção Industrial de dezembro, calculada pelo IBGE, subiu mais de 2,00%, na comparação com o mês anterior. Entretanto, devemos colocar ambos em perspectivas. Mesmo com esse crescimento expressivo em dezembro, a Produção Industrial em 2016 caiu 6,6% após contração de 8,3% em 2015, indicando que ainda falta um longo caminho para entrarmos em uma tendência consistente de recuperação. Além disso, mesmo com esse resultado positivo da indústria em dezembro, mantemos a nossa projeção de contração de 0,2% do PIB no 4º trimestre de 2016, consistente com uma queda de 3,4% no ano fechado, gerando um carrego estatístico negativo para 2017 da ordem de 0,7 p.p.. Quanto aos índices de confiança, estamos voltando à situação que tínhamos na virada do primeiro para o segundo semestre do ano passado, com a recuperação da componente de expectativas futuras do índice e estabilidade, em patamares baixos, da situação atual. Portanto, para que a última não contamine a primeira, como aconteceu ao longo do 3º trimestre de 2016, temos que ter algum combustível para inverter o sentido da atração e, assim como lá atrás, achamos que este se chama queda dos juros. Ou seja, quem acha que essa discussão prematura, está com esse cenário na cabeça. Até aqui, vimos bons motivos para achar que o BCB está errado em pensar na redução da meta nesse momento, mesmo com a tendência da inflação sugerindo que isso seria viável. Ou seja, para que eles resolvam meter a mão nesse vespeiro seria porque eles devem ter alguma boa estratégia na cabeça. Qual seria? Uma publicação recente do Banco Itaú BBA com o título E se a meta de inflação for reduzida? 1, dá uma boa dica a respeito disso. A partir de algumas regressões e utilizando o caso israelense como parâmetro, o texto defende que seria um bom momento para se reduzir a meta de inflação se apoiando na hipótese de que, não necessariamente, esse movimento levaria a uma política monetária mais apertada (ou menos 1 https://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/macro-visao/e-se-a-meta-deinflacao-for-reduzida 3
frouxa) do que se a meta atual fosse mantida. Em termos gerais, a ideia seria que, no caso de um BC com credibilidade, a redução da inflação perseguida levaria a uma queda nas expectativas para os próximos anos. Então, como o que vale para a política monetária é a taxa de juros real e não a nominal e, para o cálculo da primeira, o correto é utilizar as expectativas de inflação e não a inflação corrente, podemos chegar a situação em que a redução da meta levaria, na verdade, a um maior espaço para o afrouxamento da política monetária e não o contrário! No texto, a conclusão a que se chega é que, no caso de um BC com alta credibilidade, a redução da meta de 1,0 p.p. levaria a uma queda nas expectativas de inflação da ordem de 0,7p.p.. Com isso, para manter a política monetária no mesmo padrão que o anterior à redução da meta, ou seja, a taxa de juros real constante, o BC deveria cortar a taxa de juros nominal no mesmo montante. Pelo que vimos, temos bons argumentos para os dois lados, o que torna difícil definir se achamos que uma redução da meta de inflação nesse momento seria uma boa ou uma má ideia. Pensando apenas pela dinâmica econômica em condições normais, não teríamos muitas dúvidas em achar que essa mudança seria liquidamente positiva. Entretanto, podemos adjetivar a situação da economia brasileira de várias formas, sendo que normal, certamente, não estaria no rol das opções. Por isso, podemos levantar duas questões para mostrar que, apostar na redução da meta, nesse momento, poderia ser muito arriscado. A primeira nos remete de volta a questão do combustível para transformar a melhora dos índices de confiança em crescimento econômico. Sem a expectativa de que os juros irão continuar a cair, podemos voltar ao cenário do meio de 2016, quando tivemos um falso positivo para a recuperação econômica, exatamente porque a redução dos juros não começou na reunião de agosto como chegou-se a especular. Mesmo sendo praticamente certo que até o final de 2016 haveria uma redução dos juros e que, quanto mais ela demorasse, mais forte seria, a simples incerteza com relação a isso foi suficiente para desarmar a 4
recuperação dos índices de confiança que víamos desde maio. Essa é a base para a nossa segunda questão. Mesmo concordando com a tese do Itaú BBA de que a redução da meta de inflação abriria espaço para mais queda dos juros e não para menos, dada a credibilidade da atual diretoria do BCB, esta não é muito intuitiva, podendo haver algum tempo para cair a ficha. Por isso, a primeira reação do mercado poderia ser precificar o que parece mais intuitivo, ou seja, uma meta de inflação mais ambiciosa implicaria em menos espaço para a redução dos juros. Em condições normais, esse interregno entre a reação intuitiva do mercado e a prevalência dos fundamentos, não deveria causar grandes transtornos à expectativa de crescimento. Entretanto, na situação atual de fragilidade da economia, qualquer incerteza pode ter o condão de abortar a recuperação, assim como vimos em meados do ano passado. Posto isso, acreditamos que a ideia é boa, mas o momento ruim. Para os que defendem a tese da janela de oportunidade, se os fundamentos econômicos estiverem bem calçados, não será um ano que irá alterar sobremaneira as condições para que esse movimento seja efetuado em 2018. Com o nível de incerteza que ainda paira sobre a recuperação da economia brasileira, acreditamos que não seria o momento de fazer marola. 5
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