ESTUDOS DE EVENTO: TEORIA E OPERACIONALIZAÇÃO

ESTUDOS DE EVENTO: TEORIA E OPERACIONALIZAÇÃO TUTORIAL Marcos Anôno de Camargos Admnsrador de Empresas, MBA em Gesão Esraégca (Fnanças), Mesre em Admnsração pelo NUFI/CEPEAD/FACE/UFMG e Professor do Cenro Unversáro de Belo Horzone UNI-BH E-mal: mcamargos@cepead.face.ufmg.br Francsco Vdal Barbosa Engenhero pela UFF, Mesre em Admnsração pela UFMG, Ph. D. em Cêncas das Organzações e Pós-douor pela Unversdade de Harvard e Professor Adjuno do NUFI/CEPEAD/FACE/UFMG E-mal: fbarbosa@face.ufmg.br RESUMO Os Esudos de Eveno são amplamene ulzados em Fnanças, prncpalmene na aferção da efcênca nformaconal do mercado em sua forma semfore. Conssem na análse do efeo da dvulgação de nformações específcas de deermnadas frmas sobre os preços de suas ações. Nese argo são descros a meodologa Esudos de Eveno, seus procedmenos, eapas, eses esaíscos, e apresenados de forma analíca alguns esudos realzados com dados do mercado de capas braslero, para faclar o uso e enendmeno dessa meodologa. Palavras-chave: Esudo de Eveno; Reorno Normal; Reorno Anormal; Modelos Esaíscos; Modelos Econômco-Fnanceros; Hpóese da Efcênca de Mercado; Esudos de Eveno no Mercado Braslero. ABSTRACT Even Sudes are wdely used n Fnance usually for gaugng nformaon effcency of he marke n s sem-srong form. Sudes analyze he effec of dssemnang specfc nformaon abou he company on he prce of he sock. Included are he mehodology, procedures, seps and sascal ess for Even Sudes. Examples carred ou n he Brazlan capal marke are ncluded n an analyc form for he purpose of faclang he use and undersandng of Even Sudes. Key words: Even Sudy; Normal Reurn; Abnormal Reurn; Sascal Models; Economc-Fnancal Models; Marke Effcency Hypohess; Even Sudes n he Brazlan Marke.. INTRODUÇÃO Um Esudo de Eveno consse na análse do efeo de nformações específcas de deermnadas frmas sobre os preços de suas ações. Traa-se de uma meodologa amplamene usada em eses de efcênca de mercados, denomnação comum a odos os eses da forma semfore de ajusameno de preços a anúncos públcos, sugerda por FAMA (99). Pode ser realzado em város evenos mporanes (nformações relevanes dvulgadas ao mercado) que mpacam as expecavas dos nvesdores e, conseqüenemene, os preços dos íulos. Enre esses evenos desacam-se: subscrção de ações, emssão de íulos de dívda, como debênures, lançameno de recbos de depóso em ouros mercados (DRs); bonfcações, pagameno de dvdendos, dvulgações rmesras, semesras ou anuas de lucros; fusões e aqusções, vencmeno de opções, desdobrameno de ações (spls), enre ouros. Segundo BROWN e WNER (980), a maor preocupação de um Esudo de Eveno é avalar a exensão em que o desempenho dos preços de íulos em das próxmos ao eveno em sdo anormal. Iso é, a exensão em que reornos de íulos são dferenes daqueles consderados normas, dado um modelo de equlíbro de deermnação de reornos esperados. Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003

Marcos Anôno de Camargos e Francsco Vdal Barbosa Para CAMPBELL, LO e MACKINLAY (997), um Esudo de Eveno, na maora de suas aplcações, focalza o efeo de um eveno no preço de uma classe parcular dos íulos de frmas, dos quas os mas ulzados são as ações ordnáras. Para eles, a uldade dessa meodologa advém do fao de que, dada a raconaldade do mercado, os efeos do eveno reflerão medaamene nos preços. Ese argo em por objevo descrever a meodologa Esudos de Eveno, seus procedmenos, eapas, eses esaíscos, e apresenar de forma analíca alguns esudos realzados com dados do mercado de capas braslero, para faclar o enendmeno e uso dessa meodologa. Apresena a segune esruura: na prmera seção faz-se uma breve descrção da evolução da meodologa; na seção descreve-se a sua operaconalzação; em seguda, na seção 3, os modelos de geração de reornos normas são descros; após sso, dssera-se rapdamene sobre a relação exsene enre os Esudos de Eveno e a Hpóese da Efcênca de Mercado; a seção 4 apresena e analsa Esudos de Eveno realzados no mercado de capas braslero, e é seguda de algumas consderações... Evolução da meodologa MACKINLAY (997), em análse sobre a evolução da meodologa, assnala que os Esudos de Eveno não são recenes. O prmero fo realzado por DOLLEY (933), que examnou os efeos nos preços em das próxmos aos anúncos de 95 desdobramenos de ações ocorrdos enre 9 e 93. Nos 30 anos decorrdos aé o fnal dos anos 60, o nível de sofscação da meodologa aumenou. Desacaram-se nesse período os esudos de MYERS e BAKAY (948), BKER (956, 957 e 958) e ASHLEY (96), prncpalmene sobre a remoção dos efeos geras nos preços e a separação de dferenes evenos. No fnal dos anos 60, dos esudos semnas propcaram uma maor conssênca esaísca à meodologa: BALL e BROWN (968) analsaram a resposa do mercado à dvulgação de Demonsrações Conábes pela varação dos preços de suas ações, denfcando uma resposa anecpada do mercado à dvulgação desses relaóros; e FAMA e al. (969), que examnaram o processo pelo qual os preços de ações ordnáras se ajusaram às novas nformações mplícas em um desdobrameno de ações, conclundo que o mercado aconáro era efcene no sendo de que os preços das ações se ajusaram rapdamene às novas nformações. Nos anos 80, BROWN e WNER (980 e 985) publcaram argos úes que raaram da mporânca práca de complcações decorrenes do ajusameno dos dados às hpóeses que volavam os pressuposos esaíscos. O argo de 980 conemplou quesões envolvendo o uso de dados amosras em um nervalo mensal, e o argo de 985, quesões para dados dáros. Segundo eles, pesqusas com dados dáros em Esudos de Eveno envolvem alguns problemas poencas, como: não normaldade dos reornos dáros, negocações não sncronzadas e modelo de esmação de parâmeros de mercado, esmação da varânca, conhecmeno das propredades de séres emporas e de dados do po cross-secon. Esses dos argos são duas referêncas que fguram enre as mas cadas, quando se raa de Esudos de Eveno.. OPERACIONALIZAÇÃO Um Esudo de Eveno ulza um modelo de geração de reorno de ações, consderado padrão, denomnado de reorno normal ou esperado, que é do como o reorno que o íulo era caso o eveno não ocorresse. Depos dsso, para denfcar um comporameno anormal nos períodos próxmos a um eveno específco analsado, calcula-se a dferença enre o reorno esperado fornecdo pelo modelo e o reorno observado no período de análse. Iso é, focalza-se a deermnação de reornos anormas de íulos nos das próxmos ou na daa do anúnco de um eveno. Esse reorno anormal é consderado um desvo dos reornos dos íulos ex ane não condconados ao eveno (KLOECKNER, 995). O fao de a varânca dos reornos aumenar quando próxma à daa de dvulgação do eveno, ndca que ese coném nformações relevanes. CAMPBELL, LO e MACKINLAY (997) descrevem os procedmenos de um esudo de eveno conforme a Fgura : Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003

Esudos de Eveno: eora e operaconalzação Fgura : Eapas de um Esudo de Eveno Defnção do Eveno Créros de Seleção Reornos Normas e Anormas Procedmeno de Esmação Procedmeno de Tese Resulados Empírcos.. Defnção do Eveno Nesa eapa defne-se o eveno de neresse, denfca-se sua daa de ocorrênca ( daa zero ) e o período durane o qual os preços dos íulos das frmas envolvdas nesse eveno serão examnados (janela de eveno). A defnção dessa janela (quanos das anes e quanos das depos do eveno) envolve um cero grau de subjevdade e arbraredade por pare do pesqusador e depende do eveno esudado e dos objevos que se almejam com o uso da meodologa. Essa janela deve englobar períodos consderados relevanes para a verfcação de anormaldades no comporameno dos preços; não deve ser muo exensa, pos havera o rsco de se englobarem ouros evenos, envesando-se os resulados, e nem muo pequena, pos arrscar-se-a não se consegur capar a anormaldade nos preços. De forma geral, a análse do período aneror à daa zero vsa à denfcação dos ndícos do uso de nformações prvlegadas (nsde nformaon), enquano a do período poseror vsa a fornecer evdêncas da velocdade e precsão do ajuse dos preços à nova nformação lberada ao mercado... Créros de seleção Defnem-se os créros (base de dados ulzada, seleção do seor econômco, empresas afeadas pelo eveno em esudo) para a nclusão de uma dada frma na amosra e sua caracerzação..3. Reornos Normas e Anormas Avala-se o mpaco do eveno por meo de uma medda do reorno anormal. O reorno normal é defndo como o reorno esperado sem a condção de que o eveno ocorra, enquano o reorno anormal é defndo como o reorno observado ex pos de um íulo menos o reorno normal da frma na janela de eveno. Dessa forma, o reorno anormal de um íulo para uma dada frma e uma daa de eveno é dado pela fórmula: = R E R / X ) () ( onde, R e E ( R / X ) são, respecvamene, o reorno anormal, reorno observado e reorno esperado do avo para o período, com base nas nformações X, condconanes do modelo de geração de reornos normas. Supondo-se que E R X ) = E( R ), em-se: ( = R E R ) () ( SOES, ROSTAGNO e SOES (00) apresenam duas formas de cálculo dos reornos normas: a Tradconal, que pressupõe um regme de capalzação dscrea, e a Logarímca, que pressupõe um regme de capalzação conínua. Para esses auores, a ulzação da capalzação conínua ou da dscrea dependerá da vsão do pesqusador sobre a dnâmca nformaconal do mercado e a reação das ações às nformações. As formas seram:.3.. Tradconal (Capalzação Dscrea): P ( ) = P + r (3) sendo: r, P e P a axa de reorno, o preço da ação no período e o preço da ação no período -, respecvamene. De forma drea, o reorno podera ser obdo por: P r = (3 ) P Os modelos de deermnação de reornos normas são descros com maores dealhes na Seção 3. Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003 3

Marcos Anôno de Camargos e Francsco Vdal Barbosa.3.. Logarímca (Capalzação Conínua): Por essa forma de capalzação, o preço de um íulo é dado por P = P e (4) r com =, por se esar ulzando apenas um período, sendo: r, P e P a axa de reorno, o preço da ação no período e o preço da ação no período, respecvamene. Por meo de ajuses algébrcos a equação 4 pode ser reescra da segune forma: P r = ln ou r = ( ln P ln P ) (4 ) P Em ermos esaíscos, segundo SOES, ROSTAGNO e SOES (00), na forma Tradconal de cálculo do reorno (equação 3 ) a dsrbução dos reornos das ações, calculada com o pressuposo de ser de capalzação dscrea, é assmérca à drea, conforme mosrado na Fgura : Fgura : Dsrbução de Freqüênca dos Reornos pela Fórmula Tradconal Freqüênca P P - 0 3 Reorno Fone: SOES, ROSTAGNO e SOES (00). Na forma Logarímca, a curva relava à dsrbução de freqüênca dos reornos, pressupondo-se ser de capalzação conínua, sera smérca em relação a zero, como se pode vsualzar na Fgura 3. Esa ende a aproxmar a dsrbução de freqüêncas dos reornos calculados por meo do logarmo naural da curva normal. Fgura 3: Dsrbução de Freqüênca dos Reornos pela Fórmula Logarímca Freqüênca P ln P - - 0 + Reorno Fone: SOES, ROSTAGNO e SOES (00). SOES, ROSTAGNO e SOES (00) assnalam que a forma de cálculo dos reornos mas adequada é a Logarímca, pos esa apresena uma dsrbução de reornos mas próxma à dsrbução normal, a qual consu um dos pressuposos de eses esaíscos paramércos. 4 Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003

Esudos de Eveno: eora e operaconalzação.4. Procedmeno de Esmação Defne-se a janela de esmação a ser ulzada para cálculo dos parâmeros do modelo de deermnação de reornos normas escolhdo. Normalmene, ulza-se um período aneror ao da janela de eveno, ambém defndo de forma subjeva e arbrára pelo pesqusador, devendo ser exenso o basane para que possíves dscrepâncas nos preços possam ser dluídas sem provocar grandes alerações em sua dsrbução de freqüênca. O que deve ser observado na defnção desa janela é que ela não deve nclur, so é, sobrepor-se à janela do eveno, a fm de não nfluencar os parâmeros do modelo de deermnação de reornos normas. Segundo BROWN e WNER (980), os resulados e as conclusões podem ser sensíves à nclusão (ou exclusão) do período próxmo ao eveno. No caso de elevados níves de reornos anormas esarem presenes, a nclusão de observações de das próxmos (anerores e poserores) ao eveno ende a dar mas peso a aparenes oulers, aumenando a varânca da mensuração dos reornos específcos de íulos e reduzndo o poder dos eses. Adconalmene, se exsem reornos anormas no período do eveno é dfícl nferr reornos normas, parcularmene se o período de reornos anormas for longo e nclur uma quandade de dados sgnfcava em relação ao oal dsponível. A Fgura 4 apresena o formao da meodologa: Fgura 4: Lnha de Tempo de um Esudo de Eveno ( Esmação) L (J. de Eveno) L (J. Comparação) L 3 T 0 T 0 T T 3 na qual: Fone: Adapado de CAMPBELL, LO e MACKINLAY (997:57). = 0 é a daa do eveno; = T 0 + aé = T é a janela de esmação e L = T T0, a sua exensão; = T + aé = T é a janela de eveno e L = T T, a sua exensão; = T + aé = T3 é a janela de comparação e L3 = T3 T, a sua exensão; Oulers ou "observações aberranes", segundo GUJATI (000: 357), são observações muo dferenes (muo pequenas ou muo grandes) das ouras observações da amosra. Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003 5

Marcos Anôno de Camargos e Francsco Vdal Barbosa.5. Procedmeno de ese Desenha-se a esruura de ese para que os reornos anormas possam ser calculados. Defnemse a hpóese nula e as écncas para agregação dos reornos anormas das frmas ndvdualmene. Em razão da dfculdade de deermnar a daa exaa em que o mercado recebeu a nformação do eveno em esudo e como a reação do mercado pode dfundr-se nos das subseqüenes a esse, acumulam-se os reornos anormas nesses das para avalar a reação dos preços no mercado ao longo da janela de eveno. Essa acumulação pode ser fea em duas dmensões: no empo e nos íulos..5.. Acumulação dos Reornos Anormas no empo para íulos ndvduas afeados por um Eveno Específco 3 De forma geral, é ulzada a écnca do Reorno Anormal Acumulado, ou C (Cumulave Abnormal Reurn), que pode ser expressa pela segune fórmula: = (, ) = C (5) O reorno anormal acumulado de a esá no nervalo: T < T Assnocamene (pos L aumena), a varânca de C pode ser descra por: (, ) = ( ) σ ε σ + (6) Com base na equação 6, sob H 0 o reorno anormal acumulado apresena a segune dsrbução: C (, ) ~ N[0, σ (, )] (7) Pode-se consrur um ese para H 0 para um íulo, com base na equação 7, usando-se o reorno anormal acumulado padronzado (SC), dado por: SC (, C (, ) ) = (8) σ (, ) onde σ, ) é calculado pela fórmula veoral 4 : σ ε ( = ' ε ε L (9) Sob H 0, a dsrbução de SC (, ) é de Suden, com L graus de lberdade. Aravés das propredades da dsrbução de Suden, a expecava de SC, ) é 0 e a varânca é ( L. L 4 Desare, para janelas de esmação grandes (ex: L > 30 ), a dsrbução de SC (, ) será aproxmada da dsrbução normal padrão..5.. Acumulação dos Reornos Anormas nos íulos e no empo para íulos ndvduas afeados por um Eveno Específco Como um Esudo de Eveno em como objevo analsar o mpaco de evenos econômcofnanceros nos preços dos íulos no mercado de capas, deve-se examnar um conjuno de város íulos de dferenes empresas, ao nvés de casos solados. Para sso, devem-se ober as médas de reornos anormas para um deermnado nervalo de empo. Pare-se da premssa de que não exse qualquer correlação enre os reornos anormas de dferenes íulos, o que será o caso quando não exsr cluserng, so é, qualquer sobreposção na janela de eveno dos íulos da amosra. Na ausênca de qualquer sobreposção e manendo-se os pressuposos da dsrbução de freqüênca, os reornos anormas e os reornos anormas acumulados serão ndependenes nos íulos (CAMPBELL, LO e MACKINLAY, 997). Dada uma amosra de N evenos, defnndo-se como a méda amosral dos reornos anormas a parr da equação de um modelo de geração de reornos normas, pode-se ober uma amosra de reornos anormas para um período (, ), como segue: 3 As equações 5 aé 7 foram obdas de MACKINLAY (997) e CAMPBELL, LO e MACKINLAY (997). 4 Para maores dealhes, veja CAMPBELL, LO e MACKINLAY (997: 58). 6 Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003

Esudos de Eveno: eora e operaconalzação = N N = com varânca: Var N ( ) = ε N = (0) σ () De forma equvalene, para a acumulação de íulos ndvduas pode-se ober o reorno médo acumulado de uma amosra [ C (, ) ] com N evenos: C ( () com varânca: N, ) = C (, ) N = N Var[ C (, )] = σ (, ) = (, ) σ N = (3) Observando-se o pressuposo de que a janela de eveno de N íulos não se sobrepõe ao conjuno dos ermos de co-varânca para zero, nferêncas sobre os reornos anormas acumulados podem ser obdas usando-se: C (, ) ~ N[0, σ (, )] (4) com a expecava de que reornos anormas sob H 0 serão zero. Em ermos prácos, para grandes amosras de evenos, sendo σ (, ) desconhecda, pode-se usar N σ (, ) = σ (, ) como um = N esmador aproxmado e proceder aos eses de H 0 ulzando-se: J C (, ) [ σ (, )] = N (0,) (5) CAMPBELL, LO e MACKINLAY (997) assnalam um segundo méodo de acumulação que dá peso gual para os SC s, com SC (, ) sendo a méda de N íulos a parr do empo de eveno aé. Tem-se, assm, N SC (, ) = = SC (, ) (6) N Assumndo-se que a janela de eveno de N íulos não se sobrepõe no empo sob H 0, SC (, ) será normalmene dsrbuída em grandes amosras L com méda zero e varânca N( L 4) Desare, H 0 pode ser esada como segue: N( L 4) J = SC(, ) N(0,) L (7) Segundo CAMPBELL, LO e MACKINLAY (997), quando se procede a um Esudo de Eveno,deve-se escolher enre J e J das equações 5 e 7, respecvamene, para os eses esaíscos. A escolha da esaísca mas robusa dependerá da hpóese alernava (H ), sendo J mas ndcada para amosras com os verdaderos reornos anormas consanes no empo, e J mas recomendada para amosras que apresenem grandes reornos anormas reas para íulos com varâncas elevadas. Na maora das pesqusas, os resulados provavelmene não serão sensíves à escolha de J versus J porque a varânca dos reornos anormas acumulados é de magnude smlar nos íulos..6. Resulados empírcos Os resulados devem ser apresenados respeando-se o desenho economérco, observando-se possíves nfluêncas de oulers, prncpalmene em esudos com amosras pequenas..7. Inerpreação e Conclusões Levando-se em cona os objevos ncas, as hpóeses são esadas e os resulados obdos são descros. 3. MODELOS DE DETERMINAÇÃO DE RETORNOS NORMAIS CAMPBELL, LO e MACKINLAY (997) dvdem esses modelos em duas caegoras: esaíscos e econômcos. 3.. Modelo Esaíscos Os modelos esaíscos obedecem aos pressuposos esaíscos que envolvem o comporameno de reornos de avos (deve-se assumr que os reornos do íulo são, Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003 7

Marcos Anôno de Camargos e Francsco Vdal Barbosa smulaneamene, normas, mulvarados e dsrbuídos de manera ndependene e dênca no empo) e não dependem de quasquer argumenos econômcos, quando a daa do eveno é faclmene denfcada. Os rês modelos esaíscos de mensuração de reornos normas sugerdos por BROWN e WNER em seus argos de 980 e 985 são os cados a segur. 3... Modelo de Reornos Ajusados à Méda (Consane) É o modelo mas smples dos rês. Assume que o reorno esperado ex ane para um dado íulo é gual à consane K (calculada como a méda arméca de reornos passados do íulo ou aproxmada por um únco reorno passado dese). Assume ambém valores dferenes para cada ação ~ de um porfólo de mercado, ou seja, E ( R ) = K. O reorno calculado ex pos do íulo no período é gual a K. O reorno anormal é gual à dferença enre o reorno observado R e o reorno calculado. Maemacamene, em-se: = R K (8) O Modelo de Reornos Ajusados à Méda é conssene com o CAPM, consderando-se a premssa de que um íulo em um rsco ssemáco ( β ) consane e que a fronera efcene é esaconára (BROWN e WNER, 980). 3... Modelo de Reornos Ajusados ao Mercado Ese modelo assume que os reornos esperados ex ane são guas para odos os avos, mas não necessaramene consanes ao longo do empo. Assume ambém que o reorno esperado ex ane de reorno do mercado é a méda ponderada do volume fnancero negocado dos reornos das ações que a compõem. Consderando-se o porfólo de mercado de rsco de avos m a combnação lnear de odos os ~ ~ íulos, segue-se que E ( R ) = E( Rm ) para qualquer íulo. Dessa forma, o reorno anormal ex pos, em qualquer íulo, é dado pela dferença enre seu reorno e o do porfólo de mercado. Em lnguagem maemáca, em-se: = R R (9) m A mplemenação dese modelo envolve a comparação do reorno do íulo durane o período do eveno com o reorno de um índce aproprado de mercado. Qualquer dferença enre o reorno do íulo e o reorno de mercado é roulado de anormal ou excesso de reorno, em razão do eveno em quesão. No caso dos rabalhos realzados no mercado de capas braslero, o IBOVESPA 5 é o índce de comparação mas ulzado. KLOECKNER (995) desaca que o Modelo de Reornos Ajusados ao Mercado (...) é conssene ano com o Modelo de Mercado ( R = α + βr + ε ), quano com o CAPM, pressupondo que odas as ações êm um rsco ssemáco ( β ) gual a um. No caso do modelo de mercado exse uma premssa adconal de que o nercepo (α ) seja gual a zero. LEAL (988 e 989) propôs uma varane dese modelo, denomnada Méodo do Índce de Comparação IC, que consse em enconrar a razão enre a coação de uma ação no mercado numa daa qualquer e o seu preço na daa do eveno, ajusando-a à varação do mercado no mesmo período, por meo da razão enre o valor de fechameno de um índce de mercado, numa daa fuura escolhda, e o seu valor na daa base. Esse méodo ambém é conssene com o modelo CAPM, com α gual a zero e β gual a um. A exsênca de reornos anormas é verfcada esando-se se o LIC de um período qualquer é sgnfcavamene dferene de 0. Usa-se o logarmo naural de IC (LIC) para se ober uma melhor aderênca à hpóese de normaldade dos reornos. O modelo é expresso por ~ P ~ Po L IC = Ln( ~ ) (0) I I sendo P 0 é o preço da ação; o 5 Índce da Bolsa de Valores de São Paulo. É composo por ações cujo conjuno represena 80% do volume negocado à vsa e que êm negocações em pelo menos 80% dos pregões, com recomposção quadrmesral das empresas que o compõem. 8 Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003

Esudos de Eveno: eora e operaconalzação P ~ é a coação no mercado das após o eveno; I 0 é o índce de mercado na daa do eveno; ~ I é o índce de mercado das após o eveno; L I ~ C é o logarmo do Índce de Comparação. 3..3. Modelo de Reornos Ajusados ao Rsco e ao Mercado (Modelo de Mercado) Segundo MACKINLAY (997), ese modelo é ambém conhecdo como Modelo de Índce Únco. É um dos modelos esaíscos que relaconam lnearmene o reorno de um deermnado avo fnancero com o reorno do porfólo de mercado, observando as especfcações de lneardade (lneardade, esaconaredade, ndependênca seral dos resíduos em relação ao reorno de mercado e esabldade de varânca dos resíduos). O Modelo de Mercado esabelece uma relação lnear enre o reorno da ação e o reorno de mercado. Segundo BROWN e WNER (980 e 985), esse modelo apresena um desempenho lgeramene melhor que os demas modelos quando a daa de eveno é de dfícl denfcação. Além dsso, o modelo leva em cona o rsco específco de cada frma. Iso é, leva em consderação a classfcação das frmas em dferenes classes de rsco sugerda por MODIGLIANI e MILLER (958), o que orna envesada a ulzação de um índce comum a odas as frmas, uma vez que esas apresenam dferenes graus de rsco. Dessa forma, não faz sendo elmnar o rsco do modelo e ulzar um índce comum, pos esar-se-a ncorrendo no séro rsco de subesmar ou superesmar os resulados. A fórmula de cálculo dos reornos normas é: R = α + β R + ε () m na qual E( ε ) = 0 Fca enão a equação () como segue: E R ) = α + β E( R ) () ( m sendo: R = reorno observado do íulo no período ; R m = reorno observado da carera de mercado no período, sendo ese ermo consderado o esmador para E R ) ; ( m ε = resíduo para o período 6 ; α e β = parâmeros OLS (Ordnary Leas Squares OLS) ou mínmos quadrados ordnáros ndvduas a ser esmados, os quas, segundo CAMPBELL, LO e MACKINLAY (997), devem ser calculados fora da janela de eveno, para evar nfluêncas no seu desempenho normal. Admndo-se que R e R m enham dsrbução normal, podem-se esmar β e α a parr das segunes fórmulas: Cov( R, Rm ) β = (3) Var( R ) m α = E R ) β E( R ) (4) Sendo: ( m T E ( R ) = = T0 + R (5) L e E ( Rm ) = Rm (6) L T = T0 + FAMA e al. (969: 4) propuseram a segune forma logarímca para ese modelo: LogR = α + β LogR + ε (7) m Segundo eles, esa forma de cálculo orna a dsrbução de reornos assmérca à drea em uma dsrbução smérca; e quando o méodo dos mínmos quadrados ordnáros (OLS) é ulzado para esmar α e β na equação 7, os resíduos amosras são bem comporados em relação aos pressuposos do modelo de regressão lnear smples. 6 O ermo de dsúrbo ε é nerpreado como uma medda do reorno anormal para aconsas deenores de ações no período. Consu-se de um reorno anormal, no sendo de que represena o desvo de um íulo de sua expecava de reorno, dado o reorno obdo pelo porfólo de mercado no mesmo período (DODD, 980). Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003 9

Marcos Anôno de Camargos e Francsco Vdal Barbosa O reorno anormal ( ) de qualquer avo fnancero pode ser obdo pela dferença enre a axa de reorno do avo (R ) e a axa de reorno prevsa ou esperada, de acordo com o modelo de esmação de reornos normas ulzados, dadas as esmavas α e β : = R α + β R ) (8) ( m Esses modelos são de naureza paramérca, em que as premssas específcas são feas sobre a dsrbução dos reornos anormas. Um Esudo de Eveno ambém pode ser complemenado por abordagens alernavas, de naureza não paramérca, que forneçam uma checagem da robuseza de suas conclusões. Enre esses eses não paramércos desacam-se os Teses de Snas e os Rank Tess ou Teses de Posção (MACKINLAY, 997). BROWN e WNER (980 e 985), comparando dferenes modelos, concluíram que não há melhoras sgnfcavas com a ulzação de meodologas mas sofscadas. O Modelo de Reorno Ajusado ao Mercado é o mas ulzado em pesqusas nore-amercanas e apresena um desempenho smlar ao dos modelos mas sofscados. De manera semelhane, em esudo com reornos mensas de ações negocadas na BOVESPA, KLOECKNER (995) concluu que é ndferene para o pesqusador opar por um ou ouro modelo gerador de reornos normas, sugerndo que a adoção de um modelo mas smples, como o Modelo de Reorno Ajusado ao Mercado, não acarrea prejuízos aos resulados e conclusões. 3.. Modelos Econômco-Fnanceros Os modelos econômcos obedecem, além de a esses pressuposos esaíscos, a resrções econômcas, o que lhes possbla calcular meddas mas precsas de reornos normas. Exemplos desses modelos econômcos seram o Capal Asse Prcng Model CAPM e a sua versão mulfaoral Arbrage Prcng Theory APT. Desenvolvdo por SHPE (964), LINTNER (965) e MOSSIN (966), o modelo CAPM esá baseado na eora de porfólos (careras) de MKOWITZ (95), que nha como quesão cenral enconrar melhores combnações de avos de mercado na formação de porfólos que maxmzassem o reorno para um dado nível de rsco (fronera efcene). O CAPM é um modelo que relacona a renabldade esperada de um avo ou de um porfólo de avos, consderando um mercado em equlíbro, com o rsco não dversfcável (de mercado), pelo coefcene bea (β), aravés da segune fórmula: E R ) = R + β [ E( R ) R ] (9) ( f m f onde: E( R ) é o reorno esperado de um íulo, R f é o reorno de um avo lvre de rsco, β é o rsco ssemáco do íulo dane do mercado e E( R m ) é o reorno esperado do porfólo de mercado. Nos modelos de deermnação de reornos normas que ulzam o CAPM, o reorno anormal ( ) pode ser obdo pressupondo-se que os reornos esperados (ex ane) sejam gerados por algum modelo de precfcação de avos fnanceros. BLACK (97) descreveu um modelo de precfcação de avos baseado no CAPM pela segune equação, na qual de um dado íulo é calculado por: [ R ( β ) + β R ] = R (30) z onde, R é o reorno observado da ação no período ; R m é a varação relava de um índce represenavo do porfólo eórco de mercado; R z é o reorno no período de um porfólo de varânca mínma; β é o coefcene bea do rsco ssemáco. Alernavamene, segundo KLOECKNER (995), a versão orgnal do CAPM pode ser empregada, ulzando-se no lugar de R z a axa de reornos lvre de rsco. O modelo APT fo desenvolvdo por ROSS (976). Esá baseado no pressuposo de que é mpossível dos porfólos lvres de rsco erem reornos esperados dferenes, uma vez que, caso haja dferença, esa é rapdamene elmnada pelo mecansmo da arbragem 7. Nese modelo, o prêmo de rsco é obdo pela soma lnear (de nclnação 7 O mecansmo da arbragem pode ser defndo como uma operação correva de uma rraconaldade momenânea dos preços no mercado, com reorno cero e rsco zero. m 0 Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003

Esudos de Eveno: eora e operaconalzação posva ou negava) do reorno esperado de um íulo ou avo com város faores (β s) mcro ou macroeconômcos que represenam o rsco de mercado. A grande desvanagem dese modelo é que ele não especfca quas são esses faores, o que orna dfícl a sua ulzação. O cálculo do reorno anormal ulzando o modelo APT apresena a segune fórmula: = R E( R ) + β F + β F +... β F + ε ) (3) ( k k sendo β o bea de um íulo relavo ao faor ulzado no modelo, e assm sucessvamene. 3... Procedmeno Trade-o-Trade Em razão da fala de lqudez de alguns íulos de mercados de capas como o braslero, é recomendável que seja adoado o Procedmeno Trade-o-Trade para soluconar possíves problemas de negocações nfreqüenes, conforme proposo por MAYNES e RUMSEY (993). O Procedmeno Trade-o-Trade despreza os das sem negocação, ulzando, assm, as axas de reorno efevamene observadas, com adapações dos processos de esmação e dos eses esaíscos. O reorno normal ( R, n ) ulzando ese procedmeno é obdo pela fórmula: P, = Ln P, n( n R, n (47) n ) na qual n P, é o preço da ação da empresa, no da poseror ao nervalo, ocorrdo desde a negocação aneror; P é preço da ação da empresa, no da, n( n ) aneror ao nervalo, ocorrdo desde a negocação aneror; n é o nervalo de empo decorrdo desde a negocação aneror. MAYNES e RAMSEY (993) examnaram, por meo de smulações, dferenes procedmenos (Lumped Reurn Procedure, Unform Reurn Procedure e Trade-o Trade Procedure) para medr o desempenho anormal próxmo aos evenos, quando íulos apresenam negocações nfreqüenes. Concluíram que os reornos obdos pelo Procedmeno Trade-o-Trade, assocados a Teses não paramércos de Posção (Rank Tes), levavam a conclusões mas correas para odos os níves de freqüênca de negocação, o que mosrou ser esse procedmeno superor aos demas. Segundo MAYNES e RAMSEY (993), o Modelo de Reorno Ajusado à Méda pode ser adapado pelo procedmeno Trade-o-Trade da segune manera:, n R, n Rm, n onde: = (3), n sãos os resíduos da empresa, no da, com n das decorrdos desde a úlma negocação; R, é o reorno calculado; n R, é o reorno rade-o-rade do índce de m n mercado correspondene aos das em que a ação da empresa fo negocada, com n das decorrdos desde a negocação aneror da empresa. O Modelo de Mercado pode ser adapado da segune forma:, n = R, n + α, n βrm, n ε, n (33) 0 Segundo esses auores, como o ermo de n dsúrbo ε, n é heerocedásco, com var = n σ, S 0 deve-se dvdr os parâmeros da regressão lnear pela raz quadrada de n. Segundo CORRADO (989), ulzando-se o procedmeno Trade-o-Trade, o Rank ese apresena desempenho superor ao ese para amosras com mas de 0 empresas e para casos em que as daas de eveno não se sobrepõem 8. 8 Para maores dealhes sobre os eses esaíscos, veja MAYNES e RAMSEY (993) e CORRADO (989). n S Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003

Marcos Anôno de Camargos e Francsco Vdal Barbosa 4. ESTUDOS DE EVENTO E A HIPÓTESE DA EFICIÊNCIA DE MERCADO (HEM) Os Esudos de Eveno são amplamene ulzados nos eses de aferção da efcênca do mercado em sua forma semfore, por fornecerem um ese dreo de efcênca, uma vez que os reornos anormas de íulos esascamene guas a zero que perssem após um po parcular de eveno são conssenes com a hpóese de que os preços se ajusam rapdamene às novas nformações. A Hpóese da Efcênca de Mercado fo esruurada por ROBERTS (967) e FAMA (970), os quas defnram rês formas de efcênca na operaconalzação da hpóese, consderando o subconjuno de nformações dsponíves, dferencando-as quano à relevânca no processo de precfcação de avos, conforme Tabela : Tabela : Formas de Efcênca de Mercado Forma Caraceríscas Nova Classfcação FAMA (99) O mercado ncorpora compleamene as nformações sobre os preços Fraca passados dos íulos. Iso é, reornos anormas (acma da méda de mercado) não poderam ser obdos com base nas expecavas de que os preços passados são bons snalzadores dos preços fuuros. Semfore Os preços refleem não apenas o hsórco do comporameno dos preços, como ambém oda nformação públca, as como balanços das companhas, noícas na mprensa, comuncados de faos relevanes, ec. Além das nformações menconadas anerormene (hsórco dos preços e Fore nformações públcas), os preços refleem as nformações não públcas (prvadas) Fone: Complado de FAMA (970, 99). Prevsbldade de Reornos Passados Esudos de Eveno Teses de Informação Prvada Segundo FAMA (99), o resulado ípco em Esudos de Eveno com dados dáros é os preços de ações aparenemene se ajusarem um da depos do anúnco do eveno. Ele pondera que, embora os preços, em méda, se ajusem rapdamene para nformações específcas de empresas, um resulado comum em esudos de eveno é o aumeno da dspersão dos reornos (medda pelas frmas na época do eveno) em das próxmos ao eveno. 5. ESTUDOS DE EVENTO NO MERCADO BRASILEIRO Na Tabela esão descras 5 pesqusas empírcas realzadas no mercado de capas braslero. Além delas, merecem desaque os rabalhos de KLOECKNER (995) e de SOES, ROSTAGNO e SOES (00), que analsaram a capacdade de deecção de anormaldade de dferenes modelos de cálculo de reornos normas com dados do mercado de capas braslero. KLOECKNER (995) realzou um esudo com reornos mensas de ações negocadas na BOVESPA, no qual analsou a nerferênca de modelos alernavos para a geração de reornos nos resulados obdos pelas pesqusas que ulzaram esse po de esudo, conclundo que os resulados seram ndferenes à escolha enre o Modelo de Mercado, o Modelo de Reornos Ajusados ao Mercado (mas não ao rsco) e o CAPM. SOES, ROSTAGNO e SOES (00) realzaram um esudo semelhane a ese, ulzando dados dáros. Os resulados aponaram uma maor efcáca do Modelo de Reornos Ajusados ao Rsco e ao Mercado, apesar de os rês modelos esados (Ajusado ao Mercado, Ajusado ao Rsco e ao Mercado e CAPM) serem capazes de capar a anormaldade nserda arfcalmene na pesqusa. Pela Tabela pode-se observar que uma das grandes vanagens dos Esudos de Eveno é a sua adapabldade a dferenes objevos, evenos e conexos nos quas são aplcados. Conforme desacado anerormene, alguns parâmeros, como a Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003

Esudos de Eveno: eora e operaconalzação janela de esmação, de eveno e de comparação, envolvem um cero grau de subjevdade e arbraredade por pare do pesqusador. Dependem do eveno esudado e dos objevos que se almejam com o uso da meodologa. Essa arbraredade pode ser vsualzada nos dferenes períodos ulzados pelas pesqusas analsadas. Da amosra de 5 pesqusas analsadas, observase uma predomnânca de esudos com dados dáros ( das 5). Não exse uma predomnânca de deermnado eveno na amosra. Foram os evenos analsados, com desaque para esudos com Demonsrações Conábes e para dvulgação de dvdendos aconáros, 4 e 3 respecvamene. Já em relação ao modelo de deermnação de reornos normas, a maora (8 das 5) ulzou o Modelo de Mercado. O movo aparene para essa predomnânca fo assnalado por BROWN e WNER (980, 985), que concluíram que o Modelo de Mercado apresena um desempenho lgeramene melhor quando a daa do eveno é de dfícl denfcação. Além dsso, algumas pesqusas ulzaram o procedmeno Trade-o-Trade (5 das 5) para elmnar possíves dsorções provocadas por íulos de negocações nfreqüenes em razão da baxa lqudez do mercado de capas braslero. E, analsando-se os seus objevos, noa-se que a maora eve por objevo mensurar a efcênca nformaconal (semfore) do mercado de capas braslero, so é, a velocdade e a precsão com que os preços se ajusaram quando da dvulgação dos evenos analsados. deermnação de reornos normas, desacando-se que o Modelo de Mercado apresena um desempenho lgeramene melhor quando a daa do eveno é de dfícl denfcação. A escolha de um modelo mas robuso esascamene ou economcamene dependerá do conexo e do pesqusador que esá empreendendo um Esudo de Eveno. Além dsso, os Esudos de Eveno apresenam a vanagem de serem adapáves a dferenes objevos, evenos e conexos nos quas são aplcados, e de possuírem alernavas esaíscas. Com base na amosra de 5 pesqusas descras, observa-se que nos Esudos de Eveno realzados no mercado de capas braslero predomnam esudos com dados dáros; não exse uma predomnânca de deermnado eveno; o modelo de deermnação de reornos normas mas ulzado é o Modelo de Mercado; algumas pesqusas ulzaram o procedmeno Trade-o-Trade para elmnar possíves dsorções provocadas por íulos de negocações; e a maora eve por objevo mensurar a efcênca nformaconal (semfore) do mercado de capas braslero. 6. CONSIDERAÇÕES FINAIS Os Esudos de Eveno são amplamene ulzados em Fnanças, prncpalmene na aferção da efcênca nformaconal do mercado em sua forma semfore. Cenram-se na análse da exensão em que o desempenho dos preços de íulos em das próxmos a um eveno em sdo anormal. Nese argo foram descros sua operaconalzação, seus procedmenos, eapas, eses esaíscos, e apresenados de forma descrva alguns esudos realzados no mercado de capas braslero, para faclar o seu uso e enendmeno. Com base nos esudos de KLOECKNER (995), SOES, ROSTAGNO e SOES (00) e BROWN e WNER (980, 985), conclu-se que é ndferene a escolha enre os modelos de Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003 3

Marcos Anôno de Camargos e Francsco Vdal Barbosa Auor(es)/ Ano LEAL (988, 989) LEAL e AMAL (990) LEITE e SANVICENTE (99) SCHIEHLL (996) NAVRO (997) Período/ Dados Jan./ 8 a dez./ 85 (dáros) 978 a 987 (dáros) Jan. a abr. de 89 (dáros) Jan./ 87 a abr./ 95 (mensas) Jan./88 a dez./93 (semanas) Tabela : Esudos de Eveno no Mercado de Capas Braslero Objevos Descrever o comporameno dos preços no período aneror ao anúnco de um aumeno de capal, com base nas emssões públcas de ações. Mensurar o reorno ncal obdo pelos nvesdores, verfcar a relação do reorno ncal com as caraceríscas da emssão e examnar o desempenho pósemssão. Analsar a ulzação do valor parmonal da ação no processo de análse de nvesmeno no mercado e esar a sgnfcânca do seu coneúdo nformaconal. Invesgar se a dvulgação de Demonsrações Conábes de cas. de capal abero produz efeos no comporameno dos preços de suas ações no mercado. Esudar a nfluênca da rbuação ncdene sobre os dvdendos no mercado braslero de ações, ajusando reornos por níves de rsco ssemáco. Eveno Esudado Emssões Públcas de Ações Aberuras de Capal Demonsrações Conábes Demonsrações Conábes Dvdendos Modelo de Deermnação de Reornos Normas Méodo do Índce de Comparação (IC) Méodo do Índce de Comparação (IC) Modelo de Mercado Modelo de Mercado Modelo de Mercado Esmação, 5, 5, 30 e 60 das úes n. u. n. u. 30 pregões 00 meses 3 semanas (6 anos) eveno n. u. n. u. - 30 a + 5 pregões - 4 a + 4 meses - a + (semanas) Comparação,, 3, 4, 5, 30, 60, 90, 80 e 60 das úes n. u. n. u. n. u. 4 Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003

Esudos de Eveno: eora e operaconalzação Auor(es)/ Ano HERRERA e PROCIANOY (998) VIEIRA e PROCIANOY (998) CORDEIRO, PEROBELLI e BEX (999) BUENO, BRAGA e ALMEIDA (000) PEROBELLI e NESS JR. (000) Período/ Dados Ou./88 a jun/96 (semanas) Jan./ 87 a ma./ 97 (dáros) Se./ 97 a jan./ 99 (dáros) Ma./ 95 a jan./ 98 (dáros) Jan./ 97 a ma./ 98 (dáros) Objevos Analsar os reornos das ações de empresas ex ane e ex pos o eveno da concordaa. Idenfcar a reação dos nvesdores à realzação de sock spls e sock dvdends de cas. aberas da BOVESPA, e buscar explcações para a perssênca desses evenos na hpóese de lqudez. Mosrar que o mercado aconáro braslero é efcene na condução da políca moneára. Invesgar a possbldade de ulzação de nformações prvadas anes de um anúnco de ofera de fusão ou aqusção, para a realzação de ganhos anormas. Analsar a efcênca nformaconal no mercado aconáro braslero, em sua forma semfore, a parr da observação de reações dos preços das ações à dvulgação de lucros rmesras que enham sdo superesmados ou subesmados. Eveno Esudado Anúnco de Concordaa Sock spls e sock dvdends Evenos Macroeconômcos Fusões & Aqusções Dvulgação de Lucros Trmesras Modelo de Deermnação de Reornos Normas Reorno Ajusado ao Mercado e Ajusado ao Rsco e ao Mercado com Trade-o-Trade Modelo de Mercado com Trade-o-Trade Reorno Ajusado à Méda Méodo do Índce de Comparação (IC) Reorno Ajusado ao Mercado Esmação 50 semanas 40 das úes das, 5, 0, 5 e 30 pregões eveno -0 a + 0 (das) - 30 a + 30 das - 0 a + -0 a + -7 a + 8-5 a + 6-3 a + 4 (das) Comparação 50 semanas n. u. 0 das n. u. n. u. 30 das - 9 a + 9 das n. u. Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003 5

Marcos Anôno de Camargos e Francsco Vdal Barbosa Auor(es)/ Ano HOLTHAUSEN e GALLI (00) PROCIANOY e ANTUNES (00) VIEIRA e PROCIANOY (00) Período/ Dados n. d. (dáros) Mar./ 989 a ago./ 999 (dáros) Jan./ 87 a ma./ 97 (dáros) Objevos Verfcar os reflexos, nas ações de cas. brasleras, do lançameno de ADR s, em relação ao valor de mercado, volaldade e performance ajusada ao rsco. Invesgar a nfluênca das decsões de nvesmeno sobre o valor da empresa, analsando se as varações do avo permanene e do moblzado, verfcadas nas demonsrações fnanceras, afeam o preço das ações negocadas na bolsa de valores. Idenfcar se a reação posva a bonfcações enconrada nos Esados Undos e em ouros países desenvolvdos ambém ocorre em alguns países da Amérca Lana; comparar os resulados obdos para nvesgar se a reação dos nvesdores dfere nos países esudados; e verfcar se para cada país as ações de bancos, seor mas represenavo da amosra, apresenam resulados dferenes dos demas seores. Eveno Esudado Lançameno de ADRs Demonsrações Conábes Bonfcações Modelo de Deermnação de Reornos Normas Reorno de Mercado com Trade-o-Trade Reorno de Mercado com Trade-o-Trade Reorno Ajusado ao Rsco e ao Mercado com Trade-o-Trade Esmação 50 pregões eveno - 40 a + 40 pregões 39 das - 5 a + 5 das n. u. 0 das úes - 30 a + 30 das Comparação 00 pregões n. u. 6 Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003

Esudos de Eveno: eora e operaconalzação Auor(es)/ Ano BERTUCCI, AMAL e GCIA (00) NOVIS NETO e SAITO (00) Período/ Dados Jul./ 94 a se./ 0 (dáros) Jan./98 a dez./ 00 (dáros) Objevos Invesgar os efeos sobre os preços de ações e se aspecos como o amanho da emssão e o fao da empresa expandr seu nível de aberura de nformações ao mercado conduzem a uma melhor avalação de suas ações quando do anúnco de subscrção de ações. Analsar emprcamene o comporameno dos preços das ações após o anúnco do pagameno de dvdendos. n. d. não dvulgado; n. u. não ulzou. Eveno Esudado Subscrção de Ações Pagameno de Dvdendos Modelo de Deermnação de Reornos Normas Modelo de Mercado Modelo de Mercado Esmação 60 das 90 das eveno - 0 a + 0 das - 0 a + 0 das Comparação n. u. 90 das Caderno de Pesqusas em Admnsração, São Paulo, v. 0, nº 3, p. 0-0, julho/seembro 003 7

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