EAC0570 Avaliação de Empresas Curso de Graduação em Ciências Contábeis

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1 EAC0570 Avaliação de Empresas Curso de Graduação em Ciências Contábeis Henrique Castro Universidade de São Paulo of 47

2 2 of 47 Lecture 2 Análise de Empresas Comparáveis

3 3 of 47 Introdução

4 Análise por empresas comparáveis Lecture 2: Introdução Esse é um dos principais métodos de avaliação de uma empresa (ou divisão, negócio, ativos). Esse método permite usar um benchmark de mercado para avaliar uma empresa de capital fechado ou aberto em determinado instante de tempo. É aplicável em situação como: M&A, IPOs, reestruturações e decisões de investimento. 4 of 47

5 Premissa do método Lecture 2: Introdução Empresas semelhantes fornecem informações relevantes para avaliar uma empresa (alvo) porque elas compartilham: Características financeiras e de negócio; Perfil de risco; Métricas de desempenho. Analistas estabelecem parâmetros de avaliação para a empresa alvo determinando sua posição relativa entre as empresas comparáveis (pares). É fundamental escolher empresas comparáveis à empresa alvo. Para todas essas empresas (comparáveis e alvo) são calculados diversos índices financeiros (múltiplos). O múltiplo calculado para o universo de comparáveis é extrapolado para a empresa alvo. 5 of 47

6 Principais múltiplos Lecture 2: Introdução Os múltiplos podem variar por setor, mas estudaremos os principais deles: Valor da empresa sobre lucro antes de juros, imposto de renda, depreciação e amortização: EV /EBITDA. Preço sobre lucro: P/E. Em geral, os múltiplos usam uma métrica de valor no numerador e uma medida financeira no denominador. O índice P/E tem muito apelo fora do mercado financeiro: é simples de calcular e entender. Múltiplos como EV /EBITDA são mais usados por analistas e bankers porque independem da estrutura de capital da empresa e outros fatores não relacionados com a operação do negócio (e.g.: regime de impostos, práticas contábeis). 6 of 47

7 Limitações Lecture 2: Introdução A avaliação por empresas comparáveis reflete as condições e o sentimento de mercado do momento. Os valores podem estar sujeitos a períodos de sentimento irracional dos investidores que podem elevar ou baixar demais os preços. Além disso, não há duas empresas exatamente iguais, de forma que atribuir um preço a uma empresa alvo com base em comparáveis pode não refletir seu valor verdadeiro. Assim, os múltiplos devem ser usados em conjunto com outros métodos de avaliação, como o fluxo de caixa descontado. 7 of 47

8 Defendendo seus números Lecture 2: Introdução Ao fazer uma avaliação, se o valor da empresa segundo diferentes métodos for muito distinto, isso pode ser uma indicação de necessidade de revisão dos pressupostos (ou dos cálculos). Recomenda-se manter controle sobre todos os pressupostos adotados e as fontes dos dados para eventual revisão e/ou defesa dos números. 8 of 47

9 Passos da avaliação por empresas comparáveis 9 of 47

10 Resumo dos passos para avaliação Lecture 2: Passos da avaliação por empresas comparáveis Passo 1: Selecionar o universo de empresas comparáveis. Passo 2: Localizar as informações financeiras necessárias. Passo 3: Calcular os múltiplos para as empresas comparáveis. Passo 4: Encontrar a posição da empresa alvo em relação às suas comparáveis. Passo 5: Determinar o valor da empresas alvo. 10 of 47

11 Passo 1 Selecionando empresas comparáveis 11 of 47

12 Universo de comparáveis Lecture 2: Passo 1 Selecionando empresas comparáveis Antes de identificar as empresas comparáveis, devemos conhecer bem a empresa alvo. As candidatas a comparáveis são empresas do mesmo setor (preferencialmente sub-setor) e com tamanho semelhante. Essa tarefa pode ser fácil para alguns setores, mas não tanto para outros. 12 of 47

13 Encontrando comparáveis Lecture 2: Passo 1 Selecionando empresas comparáveis Quando não há comparáveis tão óbvias, analistas buscam empresas fora do principal setor da empresa alvo, mas com características de negócio ou financeiras semelhantes. Exemplo: uma empresa de porte médio que é fabricante de janelas para residências pode não ter comparáveis. Podemos expandir o universo para incluir empresas que fabricam outros produtos para a indústria da construção civil ou que tenha exposição ao risco desse setor. 13 of 47

14 Estude a empresa alvo Lecture 2: Passo 1 Selecionando empresas comparáveis É importante fazer um estudo em profundidade da empresa alvo, pois essa informação é essencial para selecionar as comparáveis. Além de informações sobre a empresa, também procure estudar o setor de atuação dela. Só após isso passe para a seleção das comparáveis. Procure por informações no site da empresa (relação com investidores), no site da B3 e da CVM. Você também pode procurar por notícias saídas na mídia especializada e relatórios setoriais. 14 of 47

15 Características chave Lecture 2: Passo 1 Selecionando empresas comparáveis Para estudar a empresa alvo e selecionar as comparáveis, podemos usar a abordagem de perfil de negócio e perfil financeiro: Empresas com características mais parecidas costumam ser melhores comparáveis. 15 of 47

16 Passo 2 Obtendo as informações financeiras 16 of 47

17 Fontes de informações Lecture 2: Passo 2 Obtendo as informações financeiras Os seguintes documentos servem como fonte de informação para as empresas comparáveis: Documentos enviados para a CVM e B3, como Formulário de Referência e Demonstrações Financeiras. Anúncios ao mercado. Apresentações para investidores. Relatórios de equity research. Estimativas de analistas. Documentos de agências de rating. Notícias da mídia especializada. 17 of 47

18 Relatórios de equity research Lecture 2: Passo 2 Obtendo as informações financeiras CFA Institute Research Challenge: no site há informações disponíveis sobre: Champions and Presentations How the Competition Works Rules and Eligibility (PDF) Competition Schedule 18 of 47

19 19 of 47 Passo 3 Calculando múltiplos

20 Múltiplos das comparáveis Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos Após encontrar e organizar as informações financeiras das empresas comparáveis, começa a fase de cálculo dos múltiplos. Os autores do nosso livro texto fornecem algumas planilhas em Excel que auxiliam essa tarefa. Planilha de dados de entrada: Exhibit 1.5. Planilha de saída: Exhibits 1.53, 1.54 e of 47

21 Exhibit 1.5 Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos 21 of 47

22 Exhibit 1.53 Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos 22 of 47

23 Exhibit 1.54 Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos 23 of 47

24 Exhibit 1.55 Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos 24 of 47

25 Exhibit 1.55a Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos 25 of 47

26 Entendendo a planilha de entrada Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos A seguir, descreveremos os cálculos dos índices e estatísticas financeiras das empresas do estudo, seguindo a seguinte divisão: Tamanho: valor de mercado do capital próprio e da empresa: vendas, lucro bruto, EBITDA, EBIT e lucro líquido. Rentabilidade: margem bruta, margem EBITDA, margem EBIT, margem líquida. Perfil de crescimento: histórico e estimado. Retorno sobre investimento: ROIC, ROE, ROA, dividend yield. Perfil de crédito: alavancagem, índice de cobertura e ratings. 26 of 47

27 Tamanho: valor de mercado Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos Valor do capital próprio ou equity value: também chamado de capitalização de mercado (market cap), é o valor das ações em circulação da empresa mais as opções de ação in the money ou outras possíveis fontes de conversão (fully diluted shares outstanding). Forma de cálculo: multiplica-se o preço corrente da ação pelo total de ações (fully diluted shares outstanding). 27 of 47

28 Tamanho: valor da empresa Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos Valor total da empresa ou valor da firma: é a soma do valor do capital próprio mais o valor da dívida menos o valor de caixa e equivalentes. + Equity value (common and preferred stocks) + Total debt Cash and cash equivalents = Enterprise value 28 of 47

29 Tamanho: principais dados Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos Receita: empresas com maiores receitas se beneficiam pela escala, market share, poder de compra, menor risco; empresas maiores geralmente têm um prêmio no valor. Lucro bruto: receita menos COGS (custo de produtos vendidos); é um indicador de eficiência operacional. EBITDA: lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização; é uma proxy para fluxo de caixa operacional; é uma boa métrica de comparação de empresas do mesmo setor, pois é livre dos efeitos de estrutura de capital e impostos. EBIT: lucro antes de juros e impostos; é menos informativo que EBITDA em termos de fluxo de caixa operacional. Lucro líquido: lucro residual após todas as despesas. 29 of 47

30 Margem: principais dados Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos Margem bruta: percentual da sobra das vendas após subtrair COGS. Margens EBITDA e EBIT: medem a rentabilidade operacional da empresa. Margem líquida: mede a rentabilidade geral da empresa; sofre os efeitos da alavancagem da empresa e da alíquota de imposto de renda. 30 of 47

31 Perfil de crescimento Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos Para acessar o perfil de crescimento da empresa, bankers pesquisam taxas de crescimento históricas e estimativas futuras para métricas como EPS (lucro por ação). O EPS histórico normalmente é ajustado para eventos extraordinários (não recorrentes). O EPS previsto é obtido do consenso de analistas que cobrem a empresa. 31 of 47

32 Retorno sobre investimento Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos ROIC: retorno sobre capital investido, mede o retorno sobre todo o capital investido na firma; calculado como ROIC = EBIT Média de dívida + capital próprio. O EBIT pode ser substituído pelo NOPAT/EBIAT. A média do denominar é calculada usando os dois anos mais recentes. ROE: retorno sobre capital próprio, calculado como ROE = Lucro líquido Média do capital próprio. 32 of 47

33 Retorno sobre investimento Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos ROA: retorno gerado pelos ativos da empresa; calculado como ROA = Lucro líquido Média do ativo total. Dividend yield: mede o valor dos dividendos anuais pagos pela empresa aos seus acionistas como um percentual do preço da ação. Dividend yield = Dividendos anuais Preço corrente da ação. 33 of 47

34 Perfil de crédito Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos Alavancagem: refere-se ao nível de dívida da empresa; geralmente medido como um múltiplo de EBITDA (dívida/ebitda) ou como um percentual da capitalização total (valor total da empresa mais caixa e equivalentes); quanto maior a alavancagem, maior o risco de stress financeiro. Índice de cobertura de juros: mede a capacidade da empresa em pagar suas obrigações com juros, medido como Cobertura = EBITDA, (EBITDA Capex) ou EBIT. Despesa com juros Quanto maior o valor do índice de cobertura de juros, melhor a situação da empresa. Rating de crédito: é a avaliação por uma agência independente de crédito da capacidade e propensão da empresa em pagar integralmente e nas datas acordadas suas dívidas. 34 of 47

35 Ajustes de itens não recorrentes Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos Para obter o desempenho financeiro da empresa em condições normais, é prática comum ajustar os dados para itens não recorrentes (extraordinários). Esse processo é chamado de sanitização dos dados financeiros. Esquecer de fazer isso pode levar a múltiplos distorcidos. Eventos extraordinários incluem: fechamento de lojas/fábricas/plantas, redução de pessoal, mudança de princípios contábeis, baixas contábeis de ativos (write-offs), venda de ativos ou perdas/ganhos em processos judiciais, entre outros. 35 of 47

36 Principais múltiplos Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos Os múltiplos mais usados empregam uma medida de valor no numerador (valor da empresa ou do capital próprio) e uma métrica financeira no denominador (EBITDA, lucro líquido, etc.). Para múltiplos do valor da firma, o denominador emprega uma métrica que diz respeito tanto à dívida quando ao equity, como EBITDA e EBIT. Para múltiplos do valor do capital próprio, o denominador emprega uma métrica que diz respeito apenas aos acionistas, como lucro líquido (EPS). 36 of 47

37 Múltiplo do valor do capital próprio Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos Índice preço-lucro ou valor do capital próprio sobre lucro líquido: É uma medida do quanto os investidores estão dispostos a pagar por um dólar do lucro (futuro) da empresa. Empresas com P/E (price-earning) maior que o dos pares tendem a ter maior expectativa de crescimento dos lucros. É um múltiplo com pouca ou nenhum utilidade para empresas com lucro baixo ou negativo. É um múltiplo sensível à estrutura de capital da empresa. 37 of 47

38 Múltiplo do valor da empresa Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos Índice valor da empresa sobre EBITDA ou EBIT: É um padrão de avaliação para inúmeros setores. É independente da estrutura de capital e dos impostos. Por conta de discrepâncias relacionadas às despesas com depreciação e amortização entre empresas, EV/EBIT é menos usado que EV/EBITDA. EV/EBIT é útil se a informação sobre D&A não estiver disponível (ao avaliar negócios ou divisões de uma empresa). 38 of 47

39 Outro múltiplo do valor da empresa Lecture 2: Passo 3 Calculando múltiplos Índice valor da empresa sobre receita: EV/receita é um múltiplo também comum. A limitação desse múltiplo é que receita não é um indicador de rentabilidade ou fluxo de caixa, mas de tamanho. Pode ser útil para setores em que os lucros são muito pequenos ou negativos. Pode ser útil também para empresas muito jovens e que ainda não atingiram seu potencial de lucratividade. 39 of 47

40 40 of 47 Passo 4 Posicionando a empresa alvo em relação aos benchmarks

41 Triando as comparáveis Lecture 2: Passo 4 Posicionando a empresa alvo em relação aos benchmarks Após planilhar os dados financeiros dos benchmarks, passamos para a etapa de análise da empresa alvo. O objetivo aqui é posicionar a empresa alvo em relação aos benchmarks. O processo pode ser dividido em duas etapas: 1. Identificar dentre os benchmarks quais as empresas comparáveis mais próximas; 2. Analisar e comparar os múltiplos com os benchmarks, mas dando ênfase às melhores comparáveis. 41 of 47

42 42 of 47 Passo 5 Determinando a avaliação

43 Amplitude do múltiplo Lecture 2: Passo 5 Determinando a avaliação A próxima etapa é escolher a amplitude para o múltiplo da empresa alvo. Sempre usamos a média e a mediana dos benchmarks como referência. Também olhamos os valores máximo e mínimo, mas eles costumam gerar um intervalo muito grande. Os múltiplos das mais comparáveis geralmente fornecem um intervalo menor (e mais apropriado) para a empresa alvo. 43 of 47

44 Exemplo usando EV/EBITDA Lecture 2: Passo 5 Determinando a avaliação Assuma uma empresa alvo com dívida de $500 milhões e 100 milhões de ações em circulação. Usando o intervalo de múltiplo entre 6.5x e 7.5x para o EBITDA estimado de $215 milhões, temos o valor implícito para a empresa: Enterprise value min = = 1398, Enterprise value max = = Subtraindo o valor da dívida, temos o valor implícito do capital próprio: Equity value min = = 898, Equity value max = = O valor implícito por ação está entre $8.98 e $ of 47

45 45 of 47 Prós e contras

46 Prós Lecture 2: Prós e contras Baseado em mercado: toda informação é real e baseada em dados de mercado, que refletem as expectativas de crescimento, risco e sentimento do mercado. Relatividade: facilmente mensurável e comparável entre outras empresas. Rápido e conveniente: o valor pode ser calculado em alguns poucos passos. Atual: a avaliação é baseada em dados de mercado que podem ser atualizados diariamente (ou até intra-diariamente). 46 of 47

47 Contras Lecture 2: Prós e contras Baseada em mercado: pode ser enviesada em períodos mais turbulentos. Ausência de comparáveis relevantes: verdadeiras empresas comparáveis podem ser difíceis de identificar ou mesmo não existir. Potencial distância dos fluxos de caixa: pode gerar uma avaliação desconectada ao valor calculado por fluxo de caixa descontado. Idiossincrasias das empresas: a avaliação da empresa alvo é baseada no valor de outras empresas, o que pode não capturar idiossincrasias da empresa alvo, como forças, fraquezas, oportunidades e ameaças (SWOT). 47 of 47