Taxas de Juros e Câmbio: Efeitos dos juros e do câmbio sobre a indústria. 1. Câmbio atual é inadequado para a estrutura industrial brasileira

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1 Comissão de Finanças e Tributação Seminário: Taxas de Juros e Câmbio: Efeitos dos juros e do câmbio sobre a indústria Armando Monteiro Neto Presidente CNI Maio Câmbio atual é inadequado para a estrutura industrial brasileira O câmbio é um problema para a indústria brasileira há anos Uma grande preocupação da indústria brasileira hoje é o patamar valorizado em que se encontra o Real. Com a superação da crise econômica de 2009, o problema voltou a ganhar importância entre os principais problemas enfrentados pela indústria. As duas edições da Sondagens Industrial CNI realizadas em 2010 revelam que a questão é o terceiro principal problema enfrentado pelas empresas industriais. Esse problema não é novo. Em outra pesquisa da CNI, Os Problemas da Empresa Exportadora Brasileira, realizada no fim de 2007 quando a taxa de câmbio real / dólar era de R$1,78/US$, bem próxima a atual a taxa de câmbio foi apontada por 82,2% das empresas como um dos principais entraves para a expansão das exportações. A valorização do câmbio reduz a competitividade dos produtos brasileiros, diminui a rentabilidade das exportações e inibe investimentos para a exportação. Com isso, prejudica um vetor fundamental para o crescimento do país, as exportações. A despeito do vigor do nosso mercado doméstico, a importância das exportações para a economia brasileira é inquestionável: 17% do crescimento brasileiro entre 2000 e 2008 pode ser atribuído ao crescimento das exportações. Desde 2004 o ritmo das quantidades exportadas vem se reduzindo, e a partir de 2008, registrou-se queda. Considerando-se apenas os manufaturados, o volume exportado cai desde Ao mesmo tempo, a valorização cambial também dificulta a concorrência de produtos brasileiros com similares importados no mercado doméstico. Assim, exerce papel decisivo no grande aumento das importações. Em valor, as importações aumentaram 210% entre 2000 e Entre 2006 e 2008, o crescimento nas compras de bens de consumo duráveis e de bens de capital foram especialmente fortes: no caso de bens duráveis, o crescimento foi de 55% ao ano, enquanto no caso de bens de capital o crescimento alcançou 30% ao ano. A valorização da moeda brasileira também contribui para o processo de substituição de matérias-primas domésticas por similares importados. 1

2 Real está sobrevalorizado A moeda brasileira é a que mais se valorizou no final da última década. Ao se comparar a valorização desde 2003 entre várias moedas e a média de 2009, vê-se que o Real é a moeda que apresentou a maior valorização (a média recuou de R$ 3,54/US$ para R$ 1,74). A valorização é muito superior à observada em moedas de países desenvolvidos, como o Iene e o Euro. Quando se analisa a taxa de câmbio real isto é, ajustada pela inflação, observa-se que o real hoje está mais valorizado que em A sobrevalorização do real pode ser percebida por outros indicadores, como o índice Big Mac 1. Comparando o índice Big Mac nos Estados Unidos e no Brasil, vê-se que o Real está 12,6% sobrevalorizado. A moeda chinesa, por exemplo, está entre as mais desvalorizadas do mundo: 48,7% abaixo do valor, segundo o índice Big Mac. Em 2010, o real voltou a perder valor frente ao dólar, ainda que na presença de oscilações. Incertezas no cenário econômico internacional como o temor com a dificuldade de pagar dívidas de países como Portugal, Irlanda, Grécia e Espanha, a recuperação lenta dos países desenvolvidos e o aperto monetário na China e a evolução do déficit de transações correntes brasileiro explicam a volatilidade do câmbio. Diferencial de juros é o principal responsável pela valorização A forte entrada de divisas na economia brasileira determina a valorização do Real. Os mercados emergentes tiveram desempenho positivo durante a crise internacional e isso atrai dólares: a associação de bancos Instituto de Finanças Internacionais prevê que, em 2010, cerca de US$ 722 bilhões em capital privado devem seguir para os países em desenvolvimento, uma alta de 66% em relação a A valorização do Real é o preço do sucesso da superação de nossa vulnerabilidade externa, que, no passado causou instabilidade e impôs sérias limitações ao crescimento. Reflete o sucesso das transformações ocorridas na economia do País. Além disso, os investimentos estrangeiros diretos seguem significativos e deverão se intensificar com o retorno do crescimento da economia brasileira. Aliado ao estímulo pelo elevado ritmo de crescimento do consumo das famílias, as boas perspectivas da economia brasileira com a realização de grandes projetos Copa do Mundo, Olimpíadas e os investimentos para a exploração do pré-sal. A diferença entre o custo de capital no Brasil e no exterior exacerba o processo de valorização atual. O diferencial de juros estimula o endividamento naquela moeda para se investir em moedas que pagam juros mais elevados, como o Real (o chamado carry trade). Essa operação provoca um excesso de oferta de moeda estrangeira e contribui de forma decisiva para a sobrevalorização da moeda brasileira. 1 O índice, calculado pela revista The Economist, é baseado na teoria de paridade de poder de compra (PPP), onde as taxas de câmbio deveriam equalizar o preço de uma cesta de bens em diferentes países. O índice tem como objetivo medir o grau de sobrevalorização ou subvalorização de uma moeda em relação ao dólar americano, comparando os preços do Big Mac nos Estados Unidos com o preço do mesmo hambúrguer em outros países. 2

3 O país possui taxas de juros extremamente elevadas na comparação com a média mundial. Esse diferencial de juros é um dos principais determinantes da elevada atração de divisas. O diferencial de juros entre o Brasil e o resto do mundo é imenso. A taxa básica de juros é 8,75% no Brasil, ante 1% na zona do euro, 0,13% nos Estados Unidos e 0,1% no Japão. Em termos reais, a taxa básica brasileira (4,2%) é seis vezes a média das taxas de juros nas 40 principais moedas (0,7%). Essa combinação, de queda no risco do investimento e manutenção de alta rentabilidade é o que torna o país tão atraente e capaz de atrair uma quantidade cada vez maior de moeda estrangeira. A recente mudança na política monetária brasileira, com o retorno da elevação das taxas de juros, agrava esse cenário. Com o aumento na taxa de juros, os papéis brasileiros tornam-se ainda mais atrativos, pois possuem expectativa de ganhos ainda maiores. 2. A questão do custo de capital para a indústria Os juros altos não causam problemas apenas pela via da valorização cambial. As empresas industriais enfrentam grandes dificuldades para a obtenção de recursos para o financiamento de suas atividades produtivas, tanto no que tange à disponibilidade, quanto com relação aos custos, o que limita a taxa de crescimento sustentado. É trivial que a continuidade da expansão da atividade industrial depende crucialmente da disponibilidade de recursos financeiros para o investimento e para a operação cotidiana das empresas a custos acessíveis. As taxas de juros elevadas no Brasil não são apenas o resultado da política monetária. Refletem também ineficiências e desfuncionalidades que persistem há anos no sistema financeiro brasileiro que se materializam em spreads elevados. Aqui, é necessário avançar na agenda microeconômica a redução do custo do capital e do spread bancário quase manteve praticamente paralisada nos últimos dois anos. Com a crise, os bancos elevaram seus spreads cobrados acreditando no risco de inadimplência futura. Mesmo a Selic caindo de 13,75% a.a. em outubro de 2008 para 8,75% a.a. em janeiro de 2010 (queda de 4 p.p. ou 36,4%), o spread médio cobrado continuou alto. Como comparação, o spread à pessoa jurídica era de 28,4 p.p. em outubro de 2008, passando para 25,1 p.p. em janeiro de 2010 (queda de apenas 11,7%). As razões para o elevado spread são múltiplas. Os spreads embutem a cunha fiscal (incluindo os depósitos compulsórios e os impostos diretos), as despesas operacionais (como as decorrentes da inadimplência), além da margem de lucro dos bancos. A magnitude do spread está relacionada também com o poder de mercado gerado pela concentração bancária brasileira. 3

4 3. Câmbio valorizado prejudica o equilíbrio externo A valorização cambial reduz a rentabilidade das exportações. Com isso, reduzem-se os incentivos em se investir para a exportação. Ao mesmo tempo, a competitividade se reduz, aumentando a dificuldade de penetração das vendas ao exterior. Assim, aumentos recentes no valor de exportação são cada vez mais dependentes (quando não exclusivamente) de ganhos de preço e não de volume exportado. Valor exportado aumenta somente por conta de ganhos de preço Apesar da contínua valorização do real frente às outras moedas, entre 2000 e 2008, o valor exportado cresceu continuamente, sendo que o crescimento acelerou a partir de 2003 ao mesmo tempo em que o real acelerou sua valorização. Entre 2003 e 2008, o crescimento médio anual foi 21,9%. Em 2009, as exportações recuaram 23%, em decorrência da crise internacional e a forte queda na demanda externa. Excetuando-se 2009, os bons preços de exportação evitaram a queda no valor exportado. A partir de 2004 os preços de exportação aumentaram fortemente até atingir o pico histórico em Logo, o crescimento na demanda mundial foi tão forte que os exportadores conseguiram repassar a valorização do câmbio nos preços de venda de manufaturados no exterior. No mesmo período, houve também forte aumento na demanda por commodities os preços de exportação de produtos básicos cresceram 101% no período. Câmbio reduz competitividade, sobretudo de manufaturados e favorece aumento das importações A evolução dos produtos manufaturados merece atenção especial: a participação dos manufaturados na pauta era de 56% em 2006 e recua desde então. Em 2009 a participação foi de apenas 44%. A manutenção do câmbio em patamar valorizado afeta não só a competitividade dos produtos brasileiros no mercado externo, mas também na competição com produtos importados no mercado doméstico. Sondagens Especiais da CNI sobre o tema apontam que mais da metade da indústria brasileira enfrentou concorrência de produtos importados em 2009, percentual que vem crescendo ano após ano. As empresas exportadoras brasileiras também esperam aumento dessa competição nos próximos anos e muitas, sobretudo as de menor porte, estão perdendo participação em seus mercados. Com a aceleração da apreciação cambial, a partir de 2003, as importações mantiveram firme trajetória de crescimento. Entre 2003 e 2008, as importações cresceram 24,2%, em média, ao ano no total, as importações cresceram 259%. Em 2009, contudo, com o forte recuo na atividade industrial brasileira, as importações recuaram 26,3%. 4

5 O crescimento das importações foi também disseminado por todos os setores econômicos. Entre 2006 e 2008, as importações de vestuário e acessórios, por exemplo, praticamente se multiplicaram por seis; as importações de metalurgia básica cresceram 457%; as importações de veículos automotores e outros equipamentos de transporte aumentaram mais de 300%. 4. País precisa de câmbio adequado à importância das exportações para o país A manutenção do real altamente valorizado é cada vez mais crítica para a indústria brasileira. O processo de valorização impacta negativamente uma série de segmentos industriais e sua continuidade irá gerar conseqüências como redução de lucratividade, perdas irrecuperáveis de participação de mercado e, por fim, fechamento de empresas e redução de empregos. Contrapor as forças de valorização é um processo complexo; por conta disso, exige ações múltiplas para evitar esses danos. É imperativo limitar esse processo, ao desmontar mecanismos e incentivos que propiciam a valorização exagerada do real, como a diferença do custo do capital no Brasil e no exterior. Também é preciso adotar medidas de política comercial que promovam ganhos de competitividade capazes de compensar, ainda que parcialmente, os efeitos perversos desta tendência. Uma política cambial coerente com a importância do comércio exterior para o crescimento do país. Entre as várias medidas possíveis, destaca-se que é absolutamente fundamental reduzir o diferencial entre o custo do capital no país e no exterior. É necessária uma postura mais ativa do Banco Central na redução do diferencial de juros brasileiros e externos. Para tal, é necessário um comprometimento do Governo Federal nesse processo, adequando a política fiscal aos objetivos de estabilidade econômica e de preços. É preciso que seja feito ajuste fiscal para se reduzir pressões inflacionárias e permitir queda na taxa de juros brasileira sem comprometer o sistema de metas de inflação. Também é preciso reduzir ineficiências do ambiente econômico brasileiro, com vistas a aproximar as condições de concorrência das empresas brasileiras à de seus concorrentes internacionais. É preciso atacar as ineficiências que reduzem a competitividade dos produtos brasileiros. Custo Brasil reduz esforço empresarial As evidências mostram que a permanência do elevado Custo Brasil dificulta, quando não anula, os esforços das empresas para melhorar sua competitividade enfrentar a concorrência com os produtos estrangeiros. Um bom exemplo é o estudo recente produzido pela ABIMAQ que buscou mensurar esse diferencial de custos entre produzir no Brasil e em outros países. As estimativas mostram que pode alcançar a 43%, por exemplo, o diferencial de custos no Brasil comparativamente a Alemanha. 5

6 São várias as medidas que poderiam reduzir essas ineficiências, aumentando a competitividade da indústria brasileira: Eliminar a tributação sobre investimento; Reduzir o custo de capital e financeiro das empresas; Criar mecanismos efetivos de recuperação de créditos tributários; Prover infra-estrutura eficiente; Reduzir a burocracia; Reduzir encargos sobre os custos salariais. 5. A questão do câmbio: outras medidas a consider Implementar mecanismos de monitoramento e controle sobre o fluxo de capitais de modo a evitar flutuações de curto prazo que desestabilizam a moeda. Existe uma série de alternativas utilizadas com sucesso em outros países para lidar com a questão cambial. Mudar a legislação não significa mudar o regime do câmbio flutuante, que demonstrou nos últimos anos ser o mais adequado para amortecer ou absorver choques macroeconômicos. Mas em face do enorme fluxo de moeda estrangeira, a resposta puramente macroeconômica (ajustes fiscais e monetários) pode não ser rápida o suficiente para evitar danos permanentes aos setores exportadores ou sujeitos à competição externa. Assim, se torna fundamental que se utilize algum grau de controle sobre a entrada de capitais como parte dos instrumentos para estabilizar a taxa de câmbio; Promover políticas capazes de atenuar os efeitos da valorização cambial sobre a competitividade dos produtos brasileiros. Tendo em vista a diferença de política cambial entre o Brasil e seus concorrentes no exterior, é necessário que se promovam políticas que evitem que as perdas geradas pela valorização excessiva do real se tornem permanentes para as empresas exportadoras; Promover a atualização da legislação cambial para atender as necessidades de uma economia cada vez mais aberta e com mais presença no exterior. É necessário adequar a legislação cambial à nova realidade brasileira. O país já superou sua vulnerabilidade externa e muitas empresas brasileiras possuem subsidiárias no exterior. O país vem recebendo avaliações favoráveis das agências de rating, sendo que algumas empresas já obtêm classificação de risco ainda mais favorável que a brasileira. A legislação cambial foi definida por uma época de escassez de divisas e aumentam os custos das transações cambiais, distorcendo a formação de preços no mercado cambial; Procurar maior protagonismo nas discussões sobre reformas no sistema monetário mundial. O Brasil precisa ter mais presença e liderança em discussões que promovam reformas no sistema monetário internacional para se reduzir as expressivas diferenças nas políticas cambiais de cada país. Essas diferenças sendo um exemplo notável o da China alteram de forma determinante as condições de competitividade entre os países. 6

7 6. A coordenação de políticas é fundamental para se adequar a relação câmbio-juros à realidade da indústria brasileira A política de taxa de câmbio flutuante é, reconhecidamente, a mais adequada: as forças de mercado devam ser os principais vetores de determinação da taxa de câmbio. Não obstante, elas tendem a não incorporar os benefícios mais amplos à economia associados às atividades exportadoras e que não estão presentes em outras atividades econômicas. Não há exemplo de países em estágio de solidificação de sua estrutura produtiva que tenha permitido a manutenção de um câmbio tão fortemente valorizado sem conseqüências danosas para sua estrutura econômica e o próprio processo de crescimento da produtividade sem adotar medidas de natureza compensatória. Dessa forma, é preciso aprofundar o debate sobre a condução da política cambial no Brasil. Isso não significa voltar para regimes de taxas de câmbio fixas ou rigorosamente administradas, nem mesmo abandonar o regime de metas de inflação cuja administração tem impacto direto sobre o câmbio. Não se justifica, contudo, tamanho rigor monetário em um ambiente de pressões de custo originárias do exterior em especial em um ambiente mundial de taxas de juros quase nulas. A manutenção de juros domésticos elevados reforça a tendência de valorização da moeda, causa distorções na alocação dos recursos e no direcionamento do investimento. Esse é um custo que o setor produtivo não pode suportar e nem aceitar. A conclusão é direta: é preciso, com urgência, que a política fiscal brasileira passe a ser coerente com os objetivos da política monetária, tirando dessa última a responsabilidade única e exclusiva de manter a estabilidade monetária. Somente dessa forma as taxas de juros brasileiras poderão ser diminuídas, evitando valorização excessiva do real sem prejudicar a estabilidade monetária. Paralelamente, deve-se promover medidas de caráter tributário, financeiro, regulatório e de infra-estrutura para amenizar a perda de competitividade das empresas brasileiras no mercado externo e permitir também melhores condições de competição com os produtos estrangeiros no mercado brasileiro. 7

8 Anexos Variação na cotação de moedas selecionadas frente ao dólar Média 1º trim 2010 / média % 25% 20% 14% 10% 4% 3% 0% -10% -6% -8% -10% -20% -30% -17% -23% -24% -25% -25% -27% -32% -32% -40% -37% -50% -48% -60% Peso mexicano Peso argentino Rúpia indiana Libra Esterlina Rubro Lira turca Rand Coroa Sueca Franco suiço Euro Iene Dolar neozelandense Peso chileno Peso colombiano Dólar canadense Dólar australiano Real Fonte: Bloomberg Taxa de câmbio real entre o Real e cesta de 13 principais parceiros Deflator IPA-DI Número Índice (Base: Agosto de 1994 = 100) Dez99 107,3 Out02 133, Dez09 59, dez/99 dez/00 dez/01 dez/02 dez/03 dez/04 dez/05 dez/06 dez/07 dez/08 dez/09 Fonte: Funcex 8