Taxas de juro e racionamento do crédito em Lisboa ( ) 1

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1 Taxas de juro e racionamento do crédito em Lisboa ( ) 1 Leonor Freire Costa * Maria Manuela Rocha * Paulo Brito ** 1- Introdução Em economias com capacidade para produzir excedentes, em relação ao consumo, operam-se transferências inter-temporais de recursos, e portanto, de valor. A taxa de juro é a taxa de variação do preço implícito nas transacções inter-temporais e nos contratos a elas associados. É uma das variáveis fundamentais da economia porque sintetiza várias dimensões, nem todas operando no mesmo sentido. As estruturas tecnológicas, institucionais e demográficas determinam as taxas de juro. A primeira diz respeito não só a capacidade reprodutiva dos recursos poupados uma vez investidos (produtividade marginal do capital), mas também aos custos de transacção associados à existência e disseminação da informação. A segunda diz respeito aos tipos de contratos que se podem fazer, à protecção dos direitos de propriedade, à protecção das partes quando há incumprimento, através de contratos bilaterais ou multilaterais, e à coordenação das diferenças de informação que tipicamente estão presentes em contratos inter-temporais. Se estas estruturas serão determinantes da evolução da taxa de juro no tempo muito longo (multi-secular), em prazos mais curtos (digamos, dentro de um século) o comportamento das taxas de juro é influenciado conjuntamente por flutuações macroeconómicas, variações do risco agregado e pela política económica. No caso do século XVIII, estando relativamente ultrapassadas razões de ordem moral ou religiosa na regulação do juro, princípios de economia política orientaram a promulgação de leis que estipularam um tecto máximo para a taxa de juro. Julgava-se esta regulação como uma forma de promoção da actividade económica em geral, ou um incentivo necessário ao investimento de juros de certos sectores considerados prioritários na óptica dos poderes. 1 Texto de um trabalho em progresso. Por favor não citar sem conhecimento dos autores. Primeira divulgação de resultados de um projecto financiado pela Fundação para a Ciência e Tecnologia Money Supply and credit market in pre-modern economies (EXPL/ EPH-HIS/ 1742/ 2012). * GHES, Instituto Superior de Economia e Gestão, Universidade de Lisboa. ** UECE, Instituto Superior de Economia e Gestão, Universidade de Lisboa. 1

2 Os limites legais decorrentes de uma proto política monetária não é tema central num significativo filão de trabalhos na historiografia que se tem interessado pelas relações entre crédito e actividade económica. Embora não se descure a sua existência, não se lhe tem dado a devida importância na análise do mercado de crédito. O trabalho inaugural de North e Weingast (North e Weingast, 1989) secundarizou a política económica como determinante da variação do juro, porquanto pretendeu destacar as transformações institucionais que permitiram ao Estado financiar-se a taxas cada vez mais baixas. Os constrangimentos ao executivo e alterações na fiscalidade, com incremento de receitas, tornam-se o argumento explicativo da redução do risco agregado. A gradual mobilização de poupanças individuais terá sido o resultado da segurança incutida pelo Estado nos mercados financeiros, negligenciando estes autores a possibilidade de crowding out. Estudos subsequentes criticaram várias destas asserções, mas nem por isso ofereceram uma visão consensual sobre tendências do juro e suas repercussões na oferta de crédito. Por um lado, o impacto positivo das alterações institucionais na esfera dos investimentos privados, que pressupunha uma articulação entre mercado da dívida pública e mercado de crédito privado, foi questionado (Buchinsky e Polak, 1993; Clark, 1996). Por outro, uma série da dívida pública alargada a todo o século XVIII mostrou que a remuneração do capital se manteve relativamente elevada e que as taxas flutuaram em resposta a choques externos, instabilidade política e a guerra (Sussman e Yafeh, 2002). Por fim, uma observação estritamente centrada no sector privado, através da actividade de um banco londrino entre 1680 e 1705, não encontrou comprovação para a redução do risco agregado, já que as taxas de juro não cederam e revelaram mesmo uma subida depois da guerra de Sucessão de Espanha (Quinn, 2001). Uma tendência que só seria interrompida com a administração da taxa a 5% por legislação de Estudos sobre crédito privado em Paris questionaram por outras vias as asserções de North e Weingast, embora mantivessem em destaque o papel das instituições e dispositivos de minimização de risco (Hoffman, et. al., 2000). O notariado destaca-se como instituição fundamental, em particular na solução para problemas de assimetria de informação. Ao centralizar informação sobre activos hipotecados e capacidade de cumprimento dos devedores, esta instituição contribuiu para superar a falta de bancos na mobilização de poupanças. Apesar de o regime francês em nada se assemelhar ao caso inglês, o sistema financeiro beneficiou de mecanismos de redução do risco, cuja eficácia 2

3 está atestada no crescente volume de crédito transaccionado depois de 1726, uma vez superadas as perturbações causadas pelas reformas de John Law. A secundarização dos impactos de taxas de juro administradas na evolução do mercado de dinheiro constitui uma fragilidade do estudo sobre Paris na visão dos mais recentes trabalhos sobre crédito privado em Inglaterra (Temin e Voth, 2013). Estes autores destacaram a importância de uma avaliação conjunta das taxas administradas e do volume do crédito, pois comprova-se que estando o limite legal abaixo do ponto de equilíbrio teórico (de encontro livre entre oferta e procura) há alterações no mercado por ajustamento das quantidades oferecidas. Por seu lado, os casos de taxas indicadas em Paris, abaixo dos 5% administrados, forneceriam informação pertinente para questionar a operabilidade do limite legal para a existência de racionamento de crédito. Na obra destes autores, atentos aos efeitos da regulação da taxa na curva da oferta de dinheiro, é acrescentada mais uma crítica ao argumento de North e Wiengast. A imposição de uma taxa máxima restringiu o crédito privado, enquanto a segurança depositada na dívida pública não exclui o crowding out como causa adicional da escassa participação dos bancos privados ingleses no financiamento da revolução industrial. A relevância das taxas de juro, mesmo que administradas, está confirmada pelas suas consequências na variação dos montantes mutuados. Os estudos sobre crédito em Portugal não têm caracterizado a evolução do mercado, nas suas vertentes de juro e quantidades, pelo que é notória a falta de uma perspectiva dinâmica e secular deste problema. Verificando-se a ausência de casas bancarias na intermediação financeira a literatura focou-se no papel de certas instituições (misericórdias e conventos) e na identificação sociológica dos devedores e credores (Sá, 2002; Amorim, 2006; Rocha, 1996). A imagem obtida revela grande dispersão da oferta e acentuada difusão social e institucional do empréstimo (Rocha, 1996). Apesar da existência de alguns casos de especialistas na actividade creditícia (sobretudo negociantes e desembargadores), a análise baseada nos inventários post-mortem assinala a frequência com que o empréstimo era concedido de forma esporádica por uma multiplicidade de indivíduos, sinalizando uma pulverização do mercado. Embora não se obtenha informação de volume total de crédito nos períodos estudados, algumas referências pontuais dão notícia de 6,25% ser a taxa mais frequente até à intervenção pombalina. 3

4 Por alvará de 17 de Janeiro de 1757 este mercado foi regulado pela fixação administrativa da taxa de juro a 5%. De forma distinta do que ocorreu em Inglaterra, a intervenção pública não vem na sequência da guerra de Sucessão de Espanha, mas é possível associa-la a outro tipo de choque externo, com uma dimensão mais destrutiva de capital que as guerras noutros contextos europeus: o terramoto de Pela sua inserção nesta conjuntura específica podemos supor que a motivação da legislação portuguesa, visando acautelar o aumento do custo do dinheiro, era uma resposta directa a uma fase marcada pelo aumento da procura decorrente da necessária reconstituição do capital destruído pelo terramoto. A lei não explicita este propósito, evocando-se apenas a pretensão de incentivo ao comércio, no que se equipara à legislação inglesa. Ensaios sobre o século XVIII não ignoram esta lei, embora as suas consequências económicas sejam secundárias nas preocupações dos autores que a citam. Elencada no conjunto das iniciativas que procuravam superar os rescaldos nefastos do terramoto (Cardoso, 2007), o leitor é levado a crer na sua eficácia. Quando citada nos estudos específicos do mercado de crédito, é tomada como uma ordenação que, como qualquer outra, pode ser contornada e suscita um quadro mais apertado de controlo dos poderes públicos (Madureira, 1994, Rocha, 1996). Está por esclarecer se a lei pombalina visava resolver um problema casuístico decorrente do terramoto ou se pretendeu disciplinar um mercado onde as taxas flutuariam livremente havia várias décadas muito acima dos 5%. Desconhece-se, portanto, se as taxas nominais portuguesas antes da sua regulação estavam muito ou pouco afastadas das praticadas nas praças europeias onde a fixação foi realizada nas primeiras décadas do século. Por último ignora-se a consequência desta administração: se imprimiu ou não um ritmo distinto à variação do volume de crédito. Este texto procura avaliar quais as consequências da intervenção pública no mercado de crédito privado, por uma análise do volume e da evolução da taxa de juro a partir de dados recolhidos na instituição notarial de Lisboa. Beneficia da riqueza informativa desta documentação e da possibilidade de construção de séries temporais longas e homogéneas sobre quantidades e juros. Coloca como hipótese que a administração da taxa de juro interferiu negativamente nas quantidades emprestadas, podendo ter-se repercutido nos ritmos de recuperação da catástrofe. Utilizando outros detalhes dos contratos, superiores aliás aos que estiveram na base dos estudos do crédito em Paris e Londres (que omitem as aplicações que suscitaram o pedido de empréstimo), o presente trabalho questiona ainda que sectores e que tipo de despesas mais recorreram a 4

5 empréstimos. Uma avaliação das aplicações antes e depois da intervenção política no mercado permite completar o estudo das implicações de uma legislação que interferiu numa das variáveis macroeconómicas de mais complexas dimensões. 2- Dados: notários em Lisboa As informações sobre crédito notarial em Lisboa exploradas no presente trabalho suportam-se na recolha exaustiva de contratos de obrigação de um ofício entre os dezoito existentes na cidade, uma vez confirmados os seus requisitos para servir de amostra representativa. Os critérios de selecção consideraram: a) existência de uma série contínua de livros de notas para todo o século XVIII; b) possibilidade de identificação da sucessão de tabeliães e dos momentos em que se alterou a serventia do ofício; c) exibição de um ritmo de actividade sem grandes variações conjunturais, e com uma ponderação regular no conjunto de todos os ofícios da cidade. Estes requisitos presumem que o cartório notarial escolhido tem uma actividade próxima da média e, sobretudo, que não revela as oscilações acentuadas que tantas vezes acompanham a mudança de notário ou os acidentes específicos que afectam o estado de preservação arquivística. A selecção do cartório exigiu, portanto, um conhecimento prévio da instituição notarial, no seu conjunto. Nela se espelha a importância da contratualização formal ao longo do século XVIII, envolvendo todo o tipo de transacções. Permite identificar o lugar das obrigações por empréstimos de dinheiro e quais os ofícios que poderiam respeitar os critérios enunciados. Os fundos do chamado Distribuidor, organismo responsável por arrolar as escrituras celebradas nos 18 ofícios, prestam-se a esse inquérito com relativa segurança até Registam os ritmos de actividade de todos os cartórios (mesmo os que hoje não se encontram em depósito arquivístico) e incluem os múltiplos tipos de escrituras (Figura1). Figura 1- Ritmo de actividade dos 18 ofícios notariais de Lisboa 5

6 nº de escrituras Fonte: ANTT Arquivo Distrital de Lisboa, Cartório do Distribuidor O número de transacções com sinal público experimentou um crescimento acentuado entre 1700 e 1725 (6000 para 9000), altura em que se encetou uma tendência descendente, pelo que a redução da participação de notários nos mercados de diferentes activos não aparenta uma relação directa com o terramoto. Certamente a catástrofe traumatizou a vida quotidiana da cidade, e verifica-se que provocou uma quebra abrupta de 7000 para pouco mais de 4000 contratos no próprio ano de 1755, mas não nos anos subsequentes. O que quer que tenha sucedido na cidade de Lisboa após o 1º de Novembro de 1755, a instituição notarial não o espelha, ao menos pelos ritmos de elaboração de escrituras, mantendo-se a linha descendente iniciada na década de Os múltiplos factores desta lenta e continuada retracção da actividade dos notários extravasam a questão específica do mercado de crédito. Qualquer pesquisa dependente de registos emanados de contratos públicos levanta o problema de alterações nos incentivos dos agentes para recorrerem a instrumentos com validade judicial, enquanto dispositivos de minimização de risco. Mas também não será de excluir uma leitura da actividade notarial pelo seu conteúdo facial, o que supõe que ela oferece uma informação robusta sobre o dinamismo dos mercados que mais frequentemente recorreram a contratualização com sinal público: compra-venda, arrendamento, aforamento, quitação, fretamento, obrigação de empréstimo, além da sempre presente e 6

7 esmagadoramente representada escritura de procuração 2. Deste modo, a ponderação das escrituras de obrigação no conjunto dos contratos pode ser reveladora das flutuações do mercado de dinheiro (Figura 2). Figura 2- Percentagem de obrigações no conjunto das escrituras notariais 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Fonte: ANTT Arquivo Distrital de Lisboa, Cartório do Distribuidor Nota-se, com efeito, que houve um acréscimo percentual de obrigações até 1723, chegando a perfazer 25% de todas escrituras. Fixam-se depois em torno dos 15% até 1755; decrescem para os 10% e aí estabilizam, pelo que o retraimento do mercado de obrigações terá tido o mesmo ritmo dos demais que procuraram a mediação notarial. Estas observações baseadas no universo global dos ofícios escondem, todavia, diferenças importantes entre cartórios. A apreensão da diversidade facultou o reconhecimento do(s) ofício(s) que poderiam fornecer os dados para uma amostra representativa das regras correntes nas transacções de dinheiro (Figura 3). 2 A literatura sobre o sistema notarial e sua relação com o sistema socio-económico é muito ampla e mereceu diferentes trabalhos desde a década de Chamamos a atenção para o especial contributo de Jean-Paul Poisson e para as actas dos diferentes encontros que versaram esta fonte documental, a qual, estranhamente, não tem tido muitos seguidores na historiografia portuguesa. Laffont, Jean L. (ed), 1991; Poisson, Jean-Paul (1973), Poisson, Jean-Paul (2002); Vogler, Bernard (ed) (1979). 7

8 Figura 3- Estatística das obrigações nos 18 ofícios de Lisboa e no ofício seleccionado 350,0 300,0 250, desvio padrão 200,0 150,0 100,0 50,0 0, média mediana mínimo máximo Barbuda desvio padrão Fonte: ANTT Arquivo Distrital de Lisboa, Cartório do Distribuidor A heterogeneidade de ritmos de actividade dos vários notários no mercado de crédito expressa-se nos elevados valores do desvio padrão que caracterizam a primeira metade do século, coexistindo cartórios muito activos com outros quase estagnados. A informação mais significativa é, precisamente, a redução dessa disparidade depois de 1755, adequando a maior homogeneidade dos cartórios. É, agora, possível afinar as conclusões que a figura 2 adiantou. A descida do número de obrigações depois de 1725 espelha sobretudo a decadência de alguns dos ofícios até então mais dinâmicos, por vicissitudes desconhecidas e que aqui não são relevantes. Já a redução do número de contratos de obrigação depois de 1755 afectou todos os cartórios, tornando os valores do desvio padrão bastante baixos e reduzindo a dispersão entre mínimos e máximos do número de contratos celebrados. Deste modo se individualiza o cartório de Henrique Barbuda, um dos que esteve na linha da média e de que conhecemos as sucessões, reveladoras da patrimonialização do ofício, que passou de pai para filho e em pouco recorreu a serventuários. Escapou à destruição de 1755, e pôde manter um ritmo de actividade ligeiramente superior ao que exibiu até essa data. Dez anos após a catástrofe aproximou-se novamente da média. 8

9 Do cartório de Henrique Barbuda foram coligidos todos os contratos de obrigação de empréstimos de dinheiro e de crédito a risco marítimo entre 1715 e 1800, perfazendo uma amostra de 3263 contratos 3. As datas limites da pesquisa prendem-se com a cronologia de outras séries macroeconómicas disponíveis e que serão operacionalizadas em futuros trabalhos sobre este tema. Trata-se, concretamente, da série de oferta de moeda metálica, cuja variação é conhecida com maior segurança a partir de Mercê da entrada em circulação do papel-moeda em 1797, considerou-se que a análise deveria circunscrever-se aos anos de circulação exclusiva de moeda metálica, concebendo-se três anos à margem, para início (1715) e fim (1800) da recolha de informação. Em cada contrato constam clausulas relevantes para a construção de várias séries, entre as quais as respeitantes a montantes mutuados, maturidades da dívida, aplicações a que se destina a quantia mutuada, taxas de juros, periodicidade do pagamento dos juros, colaterais, além de, naturalmente, nome e ocupação socio-profissional ou estatuto de credores e devedores. No presente trabalho pretendemos incidir nas cláusulas que facultam um quadro global da evolução do crédito no século XVIII, para dele inferir os efeitos da lei sobre taxas de juro. As séries pertinentes para esse fim respeitam ao volume total anual de crédito, número de contratos celebrados, seu valor médio (nominal e real), taxas de juro e aplicações do crédito contraído. Começamos por considerar as quantidades. 3- O volume de crédito No estudo do volume (quantidades emprestadas) e do número de obrigações, aparece uma fractura em torno de (Figura 4 e Figura 5). 3 ANTT, Arquivo Distrital de Lisboa, 2º Cartório Notarial de Lisboa (antigo 1º). 4 Costa, Rocha, Sousa (2013). 9

10 Figura 4- Valor total (anual) dos contratos ( ) Fonte: ANTT, Arquivo Distrital de Lisboa, Livros de Notas do 2º Cartório Notarial de Lisboa (antigo 1º). Figura 5- Número de obrigações ( ) Fonte: a mesma da Figura 4. O volume total de crédito aumenta na primeira metade do século, não só porque se celebram mais contratos, mas também porque aumenta o seu valor médio (Figura 6). 10

11 Depois desta fase, apesar de haver uma manutenção do valor médio por contrato, são perceptíveis a redução do número de escrituras de crédito e volume total. Figura 6- Valor médio dos contratos de obrigação ( ) Fonte: a mesma da Figura 4 Em termos de valor médio dos contratos, os mínimos situam-se nos e réis, no início do período, (1719 e 1716) enquanto o máximo se situa em réis (1787). A mediana, réis, reporta a uma soma longe de insignificante num século em que os salários do trabalho não qualificado estabilizaram em torno dos 200 réis e os qualificados (carpinteiros e pedreiros) saltaram de 200 para 300 réis na década de Aquela maquia representa um crédito que careceria de cerca de 8 anos de trabalho qualificado para amortização. A relação entre rendimento e esforço de amortização exigido ao devedor melhor se expressa no facto de em apenas um caso a maturidade indicada ter sido os 9 anos. O prazo mais frequente foi um ano, ainda que a possibilidade de prorrogação por entendimento das partes descubra a vulgaridade de transacções que, prevendo o curto prazo, se transformaram em relações menos exigentes, não obstante a manutenção da taxa de juro acordada inicialmente. 5 Dados sobre salários resultados de projecto Prices, Wages and Rents in Portugal, , financiado pela FCT, coordenação de Jaime Reis, em 11

12 As taxas de inflação do século XVIII reforçam essa percepção do crescente estrangulamento do mercado de crédito (Figura 7). A taxa de inflação teve uma tendência secular positiva ainda que haja uma clara diferença entre a primeira e a segunda metade do século, como no resto da Europa. Até ao início da década de 1750 a variação média é cerca de 0,5%, começa a aumentar despois dessa data e ultrapassa os 2,5% na década de 1780 em diante. Significa, assim, que em termos reais o mercado de dinheiro em Lisboa, mediado por notários, sofreu uma continuada e pronunciada contracção depois de Figura 7 - Valor real do crédito ( ) a preços de Fonte: Preços em 6 Esta conclusão é tanto mais representativa quanto a substituição do capital destruído pela catástrofe natural, pela sua imensa dimensão, levaria a esperar um boom de contratos e do volume de crédito pelas décadas subsequentes, e não apenas nos dois anos seguintes. Os dados questionam uma visão optimista sobre a rapidez com que foram superadas as consequências da destruição. Recentes ensaios sobre impactos 6 Prices, Wages and Rents in Portugal, , projecto financiado pela FCT, coordenação de Jaime Reis. Composição do cabaz: 208kg de cereais; 26 kg carne; 7,8 lt azeite; 4,3 dúzias de ovos; 68 lt vinho; 70,8 kg carvão (cerca de 42% em cereais). 12

13 económicos do sismo fornecem ordens de grandeza que vale a pena confrontar com o volume máximo de crédito com registo em notários de Lisboa. Os montantes totais anuais exibem uma dispersão superior à que se apreende nos valores médios, com um mínimo de réis registado em 1793 os dois máximos de réis e registados em 1757 e 1758, significativamente anos posteriores ao terramoto. Considerando a representatividade no cartório seleccionado no conjunto dos 18 ofícios, e extrapolando o volume do crédito por ele intermediado para o total da cidade, especula-se de forma fundamentada que em 1757 os empréstimos poderão ter chegado a 891,8 contos e a 1.044, 8 contos em 1758, totais que logo terão descido para 624 contos em 1759 e 477,8 em Os dois anos imediatos ao cataclismo repercutiram-se num circunstancial boom de crédito. Embora as somas em causa sejam extraordinárias, e apesar da imprecisão com que se pode quantificar o capital destruído na cidade, é verosímil que correspondam a 1/10 dos danos estimados, só para o capital residencial (11520 contos, para as cerca de casas em ruína), além dos 4 mil contos em edifícios públicos (Cardoso, 2007, p. 166). Suspeita-se por relatos coevos que um décimo das habitações foi totalmente arrasada, e das 90% restantes, ficaram inabitáveis 2/3, pelo que restaram de pé e em condições, ainda que a carecer de reparações, apenas 30% (Serrão, 2007, nota 8, p.161). Não entrando com qualquer estimativa de capital perdido em mercadorias, em armazéns e alfândegas, assim como navios e cargas, e à parte os danos sofridos pela Igreja (mercê dos muitos mosteiros, igrejas paroquiais e conventos arrasados) só mantendo-se tão excepcionalmente elevado o volume do crédito transaccionado poderia a reposição levar 10 anos. Pelas figuras 4 a 6 sabe-se que os montantes mutuados estavam em 1760 reduzidos a metade de Cremos que o comportamento do mercado sugere uma visão pouco optimista do ritmo da recuperação do abalo e compagina-se com descrições de Lisboa com vários vestígios de escombros já entrado o século XIX (Lousada, 2007). Os mais recentes estudos sobre os impactos económicos do terramoto abordam de forma inovadora o acontecimento que necessariamente afectaria a evolução da economia no médio prazo, e exploram os contributos de estudos actuais sobre catástrofes, os quais elucidam os percalços e dificuldades de uma recuperação. Pugnam por uma quantificação dos estragos com metodologias mais rigorosas e avançam com conjecturas credíveis sobre a escala da destruição, sendo possível que 20% do capital 13

14 fixo da economia nacional tenha sido arruinado 7. Convém referir, ainda, que fica devidamente sublinhado o lado moderno dos caminhos da retoma da economia, uma vez que a acção do poder político em muitos sectores deixou às forças livres do mercado o ajustamento dos factores. Assim, após medidas estritas de urgência na sequência do cataclismo, um dos princípios norteadores de Pombal baseou-se em entregar ao mercado o mais depressa possível satisfação das necessidades quotidianas da população. Todavia, nestas excelentes sínteses, mantêm-se intocada uma velha imagem de eficácia da acção política, capaz de enterrar os mortos e tratar dos vivos e de levar a acabo significativas reformas institucionais em muitos domínios. Desta imagem de eficácia emerge a noção de uma relativa rapidez da superação dos efeitos do abismo insondável, nas palavras de coevas, em que o terremoto mergulhara a reino (Cardoso, 2007, p.168). A história do crédito notarial coloca cores distintas neste retrato pela retracção das quantidades transaccionadas e recorda a sua possível relação com as medidas tomadas pela acção pombalina. Em primeiro lugar, não foi um sector entregue às forças livres do mercado, sendo administrada a taxa de juro. Em segundo lugar, e já que uma catástrofe é também conjuntura favorável a transferências entre os que salvaram as suas fortunas e capitais e os que tudo perderam, a administração de uma variável que interfere no preço destas transferências é passível de muitos efeitos contraditórios entre si. Pode favorecer a realização de contratos ilegais, com taxas especulativas, ou dar menos incentivos aos credores que procurem remuneração superior para os seus capitais. Um mercado ilegal pode emergir para contornar taxas de juro administradas abaixo do ponto de equilíbrio do mercado, e este poderá estar acima por vários factores. Ou porque a informação assimétrica entre credor e devedor eleva o risco na transacção, ou porque há uma escassez dramática de colaterais. Qualquer destas respostas dos agentes repercute-se na retracção das quantidades. Seja qual for a razão que favoreça a contratualização informal a taxas superiores às administradas, o risco da ilegalidade não é o melhor dos incentivos ao crescimento do mercado de crédito, mas sim à sua segmentação. 7 As mais recentes e enriquecedoras reavaliações do nível de destruição encontram-se nos contributos de José Luís Cardoso e de José Vicente Serrão na colectânea de ensaios O Terramoto de Impactos Históricos, editados por Araújo et al. (2007), sendo de destacar a precedência deste enfoque nos documentos de trabalho de Álvaro Santos Pereira, com versão definitiva em Pereira (2009). 14

15 Uma análise da evolução das taxas de juro, antes e depois de 1757, pretende testar a verosimilhança da hipótese de uma contracção da oferta em virtude da interferência de medidas reguladoras. 3- As taxas de juro no mercado de Lisboa A fixação da taxa de juro a 5% é uma das principais medidas de política económica pombalina, nunca ignorada na historiografia, mas nunca devidamente incorporada na análise da recuperação (ou não recuperação) do terramoto, pelos seus efeitos de curto e médio prazo na economia. No preâmbulo do diploma ecoa o postulado dos benefícios da fixação do juro, esse preço implícito nas transacções intertemporais e nos contratos a elas associados. Impedir-se-iam os exorbitantes juros praticados e criar-se-iam as condições ideais ao crescimento do comércio. O legislador actuou no mercado de crédito como actuou com as rendas urbanas imediatamente após a catástrofe, pretendendo salvaguardar o estado de emergência do comportamento dos especuladores 8. Contudo, a medida não foi apenas de emergência. Não sendo revogada, passou a regular o mercado de crédito de 1757 em diante. Uma das questões de onde partimos prende-se, justamente, com uma averiguação mais detalhada dos efeitos desta lei. Para tal, é necessário saber se contrariou as forças naturais do mercado livre, interrompendo uma tendência altista das taxas de juro que afastava a taxa nominal em Portugal da que era corrente nas praças europeias; ou se essa tendência seria meramente casuística, por acção do terramoto. A evolução dos montantes transaccionados, acima apresentada, indica que o mercado de dinheiro sofreu uma alteração. A redução das quantidades, coincidindo com a fixação da taxa de juro por imposição legal, levanta a hipótese de em Portugal a intervenção do Estado ter tido efeitos idênticos aos verificados em Inglaterra aquando da descida de 6% para 5% por determinação de uma lei de A imposição de um preço máximo, se respeitada pelos agentes, terá feito com que o mercado funcionasse em desequilíbrio e terá introduzido um racionamento (Temine e Voth, 2013). Convém, então, esclarecer o que se entende por racionamento. Há duas noções básicas. A primeira é resultante da operação do mercado de crédito em situações de risco muito elevado (ver, por exemplo Stiglitz e Weiss, 1981 ou Brito e Melo, 1995), que ocorre 8 Cardoso (2007), p

16 quando o rácio de endividamento em relação aos potenciais colaterais é muito elevado. Devido à existência de informação assimétrica, a curva da oferta pode-se tornar virtualmente vertical, o que significa a introdução, por parte de oferta, de um limite máximo para o endividamento. Não é provável que a redução das quantidades em Portugal se devesse a este tipo de racionamento de mercado, embora a destruição de colaterais possa contribuir para esta forma de racionamento. Todavia, sabendo-se da lei de 1757 é mais provável ter havido um racionamento de tipo administrativo. Este segundo significado de racionamento existe em mercados que operam em regimes de desequilíbrio, verificando-se usualmente em economias onde há imposição de limites administrativos à variação da taxa de juro. Se a taxa de juro administrada for fixada a um nível diferente da taxa de juro de equilíbrio, então há racionamento de crédito. O lado mais curto do mercado determina as quantidades de crédito que são contratadas: se a taxa de juro for mais baixa do que a taxa de juro de equilíbrio, o lado mais curto do mercado é o da oferta; se for mais lata, o lado mais curto é a procura. Caso a taxa de juro administrada seja fixada como um tecto máximo, tal como na experiência de Pombal, há duas situações possíveis: 1- o tecto da taxa de juro é inferior à taxa de juro de equilíbrio, tornando o limite operativo e havendo racionamento de crédito; 2- a taxa de juro em equilíbrio é inferior ao limite legal, e este deixa de ser operativo. Nesse caso, o equilíbrio entre oferta e procura estabelece-se como num mercado sem intervenções. Para averiguar a hipótese de racionamento, foi construída uma série de taxas de juro a partir de contratos homogéneos, o que constitui a principal vantagem do recurso a fontes notariais. Trata-se de empréstimos com clausulas idênticas, com juro anualizado, na maioria com maturidades de um ano, e se prorrogáveis com o acordo das partes sem alteração do juro. A amostra incide, assim, nas obrigações e exclui os contratos de dinheiro a risco e todos os casos em que maturidades e juro não eram informação segura. A Figura 8 mostra a evolução das taxas narradas nestes contratos: Figura 8- Taxas de juro nominais (média ponderada por quantidades) 16

17 Fonte: a mesma da Figura 4. Ao longo de Setecentos é possível identificar três fases: uma entre 1715 até 1756, uma segunda fase entre 1757 e 1780 e uma terceira entre 1781 e As figuras 9 a 11 procuram representar o mercado de equilíbrio parcial nestas três fases acima indicadas e discutir em que circunstancias se poderá falar de racionamento na sequência da promulgação da lei de Figura 9- Período de Nesta e nas seguintes figuras, o eixo vertical representa a taxa de juro e o eixo horizontal as quantidades emprestadas para uma dada taxa de juro. A curva D 17

18 representam a procura. Sabemos que no período de 1715 a 1756, em regime livre, as quantidades de crédito aumentaram e as taxas de juro médias reduziram-se, tendencialmente. Este comportamento sugere um aumento da oferta de crédito (deslocação de S0 para S1), possivelmente associada a um aumento geral da liquidez na economia, com uma deslocação da curva de oferta de crédito ao longo da curva da procura. Mesmo que se tenha havido deslocação da curva da procura, a expansão da oferta de crédito de crédito a evolução do equilíbrio do mercado. A segunda fase, que vai de 1757 a 1780, sensivelmente, foi iniciada pela fixação do tecto de 5% pela lei pombalina. Verificamos que neste período as taxas de juro médias se mantiveram estacionárias ao nível de 5%, mas a quantidade de crédito se reduziu. A Figura 10 descreve o comportamento do mercado em equilíbrio parcial nesta fase, sendo o juro fixo. Figura 10- Período de Considera-se que o tecto estabelecido introduziu efectivamente um racionamento no mercado do crédito e que a linha estacionária nas taxas de juro indicia ter sido operativo na maior parte do período. Significa que a taxa de juro foi fixada abaixo do que seria uma taxa de juro de equilíbrio no mercado sem intervenção, por isso as quantidades de crédito transaccionadas terão sido determinadas pela oferta, que se tornou o lado "curto" 18

19 do mercado. Neste período houve contração da oferta de crédito (deslocando-se S0 para S1) coincidente, ainda, com o aumento da inflação e com alteração da taxa de incidência do imposto da décima, com nova legislação 9, o que, conjuntamente, resultaria numa redução da remuneração real para os credores. NO entanto, após 1780, o limite de 5% parece ter correspondido a uma taxa de juro próxima da taxa de equilíbrio. Esta evolução só terá sido possível devido a uma contracção muito significativa da procura de crédito (deslocação de D0 para D1) Uma alteração entre a taxa de equilíbrio e taxa administrada deverá ter ocorrido depois de A Figura 11 descreve a fase final do século XVIII que tem a particularidade de assistir a uma descida das taxas de juro, deixando de ser operativo o tecto administrado, mas perpetuando a contracção das quantidades. Figura 11- Período de Ao longo deste período final do século XVIII, mesmo havendo uma pequena redução da oferta (deslocação de S0 para S1), ter-se-á verificado a continuação da contracção da procura de crédito, mais do que suficiente para compensar o efeito de racionamento introduzido pelo limite da taxa de juro de 5%, (deslocando-se a curva da procura de D0 para D1) É possível conjecturar que essa contracção da procura, resultante eventualmente da recessão da actividade geral da economia, terá feito com que a taxa de 9 Alvará de 26 de Setembro de

20 juro em equilíbrio se tornasse inferior ao limite legal. Ou, seja, a taxa de juro de equilíbrio estaria próximo e por vezes inferior a 5%. Em síntese, considera-se verosímil a hipótese de racionamento do crédito até E se o limite deixa de ser operativo por contracção da procura, esta periodização do século XVIII compagina-se com conclusões de anteriores trabalhos incidentes na oferta de moeda. Também aqui se identificaram sinais de economia em recessão nas duas últimas décadas do século (Costa, Rocha, Sousa 2013). Além disso, verificou-se que a promulgação da lei no ano de 1757 não se inseriu numa tendência marcadamente altista, que eventualmente se seguisse ao terramoto. A legislação que alega os elevados juros praticados devolve uma avaliação do mercado que os contratos não confirmam. Encontrou-se uma tendência descendente desde 1715, que parte de taxas de 6,25% e que atinge os 4,9% em Apesar da evolução descendente, em 1756, no ano anterior à promulgação do alvará, as taxas médias praticadas em Portugal estavam a 5,6%, isto é, 0,6 pontos percentuais acima do limite que será fixado e do que era corrente no crédito privado londrino, igualmente sujeito a este tecto administrado. Até 1757, a evolução das taxas de juro indicam um ponto de equilíbrio parcial em regime de mercado livre. Tendo estes créditos como colaterais em muitos casos terras e quintas, estes valores dão informação relevante para uma análise comparada com outros rendimentos, nomeadamente com a renda da terra (Allen, 1988). Não é este o tópico central deste trabalho, mas não deixa de importar reconhecer que a fixação do juro a 5% aproximaria a rentabilidade do dinheiro emprestado à renda esperada em investimentos nos campos da cidade, sugerindo que aplicações de liquidez em empréstimos a juro anteriormente à promulgação do alvará seriam melhor remuneradas. Recorde-se que o valor da terra no mercado fundiário (Serrão, 2000 e Fonseca, 1996, p. 179) era calculado por 20 anos de renda, o que a igualava a 5%. Além disso, desejando o mesmo legislador cooptar fundos para as grandes companhias coloniais, com promessa de dividendos não inferiores a 11% (Carreira, 1988), é possível que a alegação do preâmbulo da lei cale outras intenções, pois asseguraria com o tecto de 5% que a liquidez disponível se canalizaria para investimentos considerados prioritários pelas decisões da grande política ultramarina. Sendo ou não ocultada a totalidade de intenções da regulamentação, tornar a oferta o lado mais curto do mercado não deveria fazer parte dos objectivos. Resta cotejar as 20

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