Voto de Confiança ou Voto de Esperança na Bolsa? O perigoso ciclo vicioso no mercado de câmbio e juros.

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1 10/11/2014 Voto de Confiança ou Voto de Esperança na Bolsa? O perigoso ciclo vicioso no mercado de câmbio e juros. Os eleitores devem acreditar no que os candidatos fizeram de concreto e não no que dizem que vão fazer. Dilma Rousseff, durante debate no segundo turno da campanha eleitoral, ao questionar as promessas dos adversários. Na semana anterior à eleição, a cada ponto que a então candidata Dilma Roussef subia nas pesquisas eleitorais, os ativos brasileiros (não cabe aqui o mérito do acerto ou erro do movimento), se desvalorizavam (reflexos na queda da Bolsa e do Real e abertura das taxas de juros longas). Ativo 17/10/ /10/2014 Variação IBOVESPA - Pontos ,0% Câmbio (R$/US$) 2,44 2,50-2,6% DI ,31% 12,10% + 79 p.b. Fonte: Bloomberg Na semana seguinte da eleição, após a vitória apertada da agora reeleita presidenta, os mais pessimistas prenunciavam uma grande debacle. Os mercados até ameaçaram queda no primeiro pregão, mas depois embalaram um mini-ciclo de euforia (exatamente na direção contrária do observado na semana anterior), entre os pregões do dia 27 e 31/10. Ativo 31/10 Variação em relação a 23/10 IBOVESPA - Pontos ,7% Câmbio (R$/US$) 2,48 +0,9% DI ,98% -12 p.b. Fonte: Bloomberg A recuperação de preços dos ativos brasileiros, ao menos no curto prazo, foi baseada em três fatores: 1 Elevação da taxa SELIC pelo COPOM, três dias após as eleições com a justificativa de o cenário havia mudado muito nos últimos 45 dias e o BC tinha que tomar providências para trazer a inflação de volta à meta.

2 Comentário: A situação delicada da inflação brasileira, que já vem de algum tempo, realmente mudou em 45 dias? A ata, com uma linguagem tímida vis a vis a surpresa do movimento, colocou a culpa no câmbio e nos preços administrados, o que teria sido suficiente para levar a autoridade monetária a mudar de opinião. Isso depois de o BC, após um ciclo de alta que buscou corrigir o erro dos 7,25% a.a., ter deixado a SELIC estável por cinco meses, sem que o mercado tenha percebido nenhum pré-aviso tradicional nos comunicados da autoridade monetária em termos mudança de intenção. É imperioso apontar que, antes tarde do que nunca, o BC parece perceber que a situação da inércia da inflação, sobretudo no setor de serviços, é bem mais grave do que se aparentemente ele mesmo supunha. Mas as razões da mudança tardia de postura são questionáveis, tal como o tom não tão condizente com essa preocupação na linguagem da ata. Opinião: A elevação de juros logo após as eleições é um sinal forte de que Alexandre Tombini deverá ser reconduzido à presidência do BC. Normalmente, bancos centrais não fazem movimentos em momentos de transição. Até porque isto criaria problemas de constrangimento na condução da política monetária, caso o sucessor não concordasse com a decisão, nesse caso de indicar o começo de um ciclo de aperto. Superados os comentários sobre a surpreendente ação do Banco Central, é justo citar que a autoridade monetária encontra-se em situação especialmente complicada no momento. De um lado, uma inflação persistente, fruto dos erros passados de política fiscal e monetária. Do outro, uma atividade bastante prejudicada, com falta de confiança geral de empresários e consumidores e com a ameaça permanente de racionamento de energia e água. Enfim, é muito difícil estimar hoje qual é nível de juros que o COPOM perseguirá na trajetória de elevação da taxa SELIC, processo que será muito dependente dos dados econômicos. De um lado, a incerteza sobre o impacto da desvalorização cambial (não acreditamos em um pass-through relevante em um ambiente de atividade modesta). Do outro, podemos até citar o futuro comportamento do emprego, que deve começar a ser afetado ao longo do primeiro semestre de 2015, se o setor de serviços confirmar a desaceleração observada (que pode amortecer a inflação no segmento). 2 Especulação de três nomes para o Ministério da Fazenda: Dois profissionais ligados ao setor financeiro e um terceiro que saiu do Governo por não concordar com os rumos da política fiscal. Comentário: A vitória apertada nas urnas coloca a presidenta reeleita em uma situação de desconforto. O nome a ser escolhido para Ministro da Fazenda certamente indicará como será o próximo Governo. Pressão da base de apoio de um lado e do mercado do outro, em uma economia que larga de um ponto de partida muito ruim nesse final de ano: crescimento baixo, inflação alta, famílias alavancadas em dívidas e indicadores de baixa confiança entre empresários e consumidores. Opinião: Dada as restrições políticas, achamos pouco provável a escolha de algum profissional ligado a bancos ou ao mercado financeiro para o cargo. É certo que, dado o questionamento em relação à política fiscal e a outros assuntos, como condução das estatais e fixação das tarifas públicas, a indicação desse nome definirá o comportamento de algumas ações e dos ativos brasileiros. A partir do anúncio, o mercado irá finalmente revelar seu ponto de equilíbrio mais verdadeiro, como conclusão das eleições. Achamos estranho o fato de apenas três nomes estarem sendo especulados, com a mídia deixando de fora candidatos naturais como o próprio Alexandre Tombini, Luciano Coutinho e Aloísio Mercadante.

3 3 Especulações sobre restabelecimento imediato de alguns impostos para sinalizar uma mudança na política fiscal. Comentário: Os números ruins das contas fiscais anunciados logo após as eleições também chamaram a atenção do mercado sobre quais seriam os próximos passos do Governo reeleito. O ciclo vicioso de baixo crescimento e queda na arrecadação, juntamente com despesas correntes que não param de crescer, impulsionam o superávit para perto de zero e a inflação para perto do teto da meta. Opinião: Não tem jeito. As despesas, desde 2004, crescem ao ritmo de 8% reais ao ano. Com o orçamento engessado e dificuldades de cortes no curto prazo, é inexorável o uso do aumento da carga tributária para retornarmos ao equilíbrio de curto prazo. O restabelecimento do IPI para carros e da CIDE na gasolina seriam sinais iniciais importantes, tal como o anúncio crível (proporcional à credibilidade do novo Ministro da Fazenda) do cronograma de restabelecimento do superávit primário nos próximos três anos, aí sim com uma tentativa de se atuar mais forte no lado das despesas, com reformas que ensejem solvência ao setor público no médio-longo prazo. 4 Confirmada a alta do preço dos combustíveis 3% de elevação da gasolina e 5% do diesel. Comentário: A situação da Petrobras é bastante desafiadora: Além de um ambicioso plano de investimentos de US$ 220,6 bilhões entre 2014 e 2018, a empresa vive durante muito tempo com defasagem nos preços dos combustíveis em relação à paridade internacional, trazendo grandes prejuízos e um aumento de alavancagem 4 x divida líquida/ebitda, o que ameaça o grau de investimento da companhia. Como se não bastasse, a empresa passou a conviver, nos últimos meses, com um enorme escândalo (com réus confessos) de corrupção interna, processo turbulento com desdobramentos ainda em 2015, inclusive no âmbito internacional (SEC e Justiça dos EUA). Opinião: Após a redução recente da defasagem entre preços internacionais e internos (por conta da forte queda da cotação do barril de petróleo), o aumento anunciado pela Petrobrás serviu apenas para eliminar esse gap. Ainda aguardamos o restabelecimento da CIDE em algum momento como parte da recomposição fiscal. Alguns analistas estão defendendo a tese de que somente parte do aumento, que será de fato imposto, já foi anunciada, por conta do impacto potencial que uma majoração maior poderia causar no IPCA de Apesar de fazer sentido economicamente, não acreditamos nesta hipótese pela questão política envolvida. O mal se faz de uma vez só, já dizia Maquiavel. Manchetes de jornal periódicas relatando aumentos de tarifas públicas certamente não faz parte da preferência dos políticos. Se o anúncio se restringir a um simples aumento, o mercado poderá até se animar em um primeiro momento, mas irá se decepcionar logo em seguida por duas razões: Pode dar a sensação de que brigou-se tanto para se conseguir tão pouco. Muito mais importante seria uma sinalização mais clara de uma política de reajuste de preços daqui por diante. Até porque há uma tendência do Real se desvalorizar em relação ao dólar e a defasagem voltar em breve, criando o círculo vicioso em relação aos papéis.

4 Ademais, começa a haver uma preocupação com o desempenho futuro da ação por conta da tendência recente do preço do barril de petróleo (já ao redor de US$ 80). Quedas adicionais poderiam levantar questionamentos sobre a viabilidade do pesado investimento no pré-sal a ser realizado nos próximos anos. Porém, novamente, há um fator que pode melhorar ou piorar decisivamente a percepção sobre papéis como Petrobrás e de outras estatais: A escolha do Ministro da Fazenda. Lembrando que, nas últimas gestões, foram presidentes do Conselho da Petrobrás simplesmente a então Ministra de Minas e Energia Dilma Rousseff (depois candidata a Presidente da República, tendo sido eleita e reeleita) e o atual Ministro da Fazenda Guido Mantega. Daí a importância do novo nome para definir as expectativas de mercado sobe a empresa. Já no final do último pregão da segunda semana pós-eleições, em 07/11, o câmbio e o mercado de DI já encerraram em níveis mais estressados comparativamente à base de comparação antes do pleito - pregão de 23/10. Já o Ibovespa, apesar da realização da semana, é o único indicador de mercado brasileiro continua em pontuação acima da registrada na véspera da eleição de segundo turno. Ativo 07/11/2014 Variação em relação a 23/10 IBOVESPA - Pontos ,9% Câmbio (R$/US$) 2,56-2,3% DI ,50% + 40 p.b. Fonte: Bloomberg ÓTICA DO GESTOR O mercado parece passar por um momento ainda de crença de que o segundo mandato do Governo Dilma poderia repetir o pragmatismo adotado em diversas ocasiões pelo Presidente Lula. Mas, dados os fatos observados em passado recente, os investidores estariam, nesse momento, dando um voto de confiança ou voto de esperança? O fato é que várias pontes da relação Governo/mercado foram implodidas. Antes das eleições, a famosa contabilidade criativa das contas públicas levada a cabo pelo Governo causou um incômodo geral. Durante a campanha, destaque para a discussão muito fora do tom sobre um debate totalmente normal e legítimo (que deveria se circunscrever às questões de legitimidade técnica e política) entre autonomia versus independência do Banco Central. Portanto, esta reaproximação não será fácil e o mês de novembro dará sinais importantes sobre o futuro dessa relação.

5 CICLO VICIOSO INSTALADO NO MERCADO DE DÓLAR E JUROS Fase 1 - Na semana passada, o Governo anunciou o pior superávit primário mensal da história. Além disso, o BC relatou a perda de R$ 18,8 bilhões com as operações de swap cambial, por conta da desvalorização do Real, o que pressionou muito o resultado nominal. Fase 2 Adicionalmente, o COPOM anuncia o começo de um novo processo de aperto monetário (o que normalmente eleva o serviço da dívida, dado que as taxas longas não caíram), potencialmente pressionando ainda mais o resultado nominal para frente. Fase 3 - Qual o link entre dólar e juros? A ata do COPOM deixou subentendido que a decisão de elevar a taxa SELIC tem, como uma das principais causas, a desvalorização cambial ocorrida nos últimos dois meses, quando o dólar havia saltado de R$ 2,25 para R$ 2,50/US$. É da natureza do mercado testar hipóteses, na seguinte lógica: 1 Se o Governo está pressionado pelo resultado fiscal, a intervenção no câmbio via swap vai ter que ser reduzida? 2 Há uma tendência internacional de valorização do dólar, sobretudo após o anúncio de mais um grande Quantitative Easing no Japão. Se o BC resolver por uma menor intervenção, o Real deverá acelerar o seu processo de desvalorização. 3 Se isso ocorrer, a inflação, que já está rodando no limite da banda superior da meta, poderia ficar ainda mais pressionada. Dada a palavra escrita do próprio COPOM, essa poderia ser a chave para uma aceleração da elevação da taxa Selic. Estaria, então, instalado o ciclo vicioso: REAL DESVALO- RIZADO INFLAÇÃO PRESSIO- NADA IMPACTO SECUNDÁRIO NO CÂMBIO POR EXPECTATIVAS JUROS ELEVA- DOS PIORA DO RESULTADO NOMINAL (via perdas com os swaps existentes e maior custo da dívida) Como o Governo e o BC tratarão o tema? Este é o atual teste que o mercado começa a colocar em prática.

6 - Bolsa-Brasil Publicamos um estudo em junho/14 com dois cenários, no caso de reeleição da atual presidenta (as projeções desse estudo top down levam em conta as expectativas médias de crescimento e taxa de desconto nos fluxos das empresas). Cenário 1 Dilma vence, anuncia nomes para a Fazenda e Banco Central que não serão capazes de reverter a queda de confiança geral; direção do segundo mandato obedece linhas semelhantes do primeiro termo. Nossa projeção para a convergência do Ibovespa, na época, era rumo a um patamar de 39 mil pontos. Cenário 2 - Dilma vence, muda nomes e indica correções na política econômica; anúncio de bons nomes (na visão do mercado) para a Fazenda e Banco Central indica uma tentativa de correção de rumos na política econômica no segundo mandato. Nossa projeção para a convergência do Ibovespa, na época, era rumo a um patamar de 58 mil pontos. Passados cinco meses da elaboração daquele texto e duas semanas após as eleições, o mercado (Ibovespa a 53,2 mil pontos) parece dar mais peso de probabilidade à efetivação do Cenário 2. Independente da precisão das projeções, o atual patamar do Ibovespa é bem mais próximo de 58 mil do que de 39 mil pontos. Talvez o mercado esteja otimista demais e, portanto, recomendamos uma posição mais leve em ações nesse momento. Entre os setores que mais gostamos estão o de papel e celulose (câmbio e bom momento dos preços dessas commodities), financeiro (resultados recentes muito animadores), seguros e educação (resiliência à estagnação da atividade econômica).

7 FUNDOS CANEPA I E CANEPA II ESTRATÉGIA LONG BIASED A partir de um mercado muito difícil para fundos de ações, temos conseguido, desde o começo das atividades em maio/13, boa performance dos nossos produtos long biased, mesmo em uma conjuntura de alta volatilidade e incertezas advindas inicialmente do cenário externo, e depois da especulação eleitoral. Nossa estratégia é composta de um portfólio concentrado em 8 a 15 ações (participação mínima de 5% e máxima de 20%) e o uso intenso de instrumentos de proteção/alavancagem de carteira (posição líquida entre 0% e 200% do patrimônio). % Nov* % 2014 Desde o início PL médio 12 meses* PL** Canepa I FIC FIA -1,77% 3,10% 11,01% IBrX -2,45% 3,06% -1,10% - - Dif. IBrX 0,68% 0,04% 12,12% - - % Nov* % 2014 Desde o início PL médio 12 meses* PL** Canepa II FIC FIA -1,78% 2,78% 11,40% IPCA + 4% a.a. 0,17% 8,83% 14,92% - - Dif. IPCA + 4% a.a. -1,95% -6,06% -3,52% - - Até o dia 07/11 ** Valores em R$ mil Data início: 21/05/2013 ALEXANDRE PÓVOA alexandre.povoa@canepaasset.com.br Tel.: (21) DANIELA PFEIFFER daniela.pfeiffer@canepaasset.com.br Tel.: (21) EDUARDO ROCHE eduardo.roche@canepaasset.com.br Tel.: (21) Este documento tem fins meramente informativos e não deve ser considerado como oferta para a aquisição de cotas de fundos da Canepa Asset Brasil, nem tampouco como uma recomendação de investimento em nenhum dos valores mobiliários aqui citados. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. Este fundo possui menos de 12 (doze) meses, para avaliação da performance é recomendável a análise, de, no mínimo 12 (doze) meses. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador, do gestor, de qualquer mecanismo de seguro ou Fundo Garantidor de Crédito FGC. Para obter informações sobre o uso de derivativos, conversão de cotas, objetivo e público alvo, consulte o prospecto e o regulamento do fundo. Algumas das informações aqui apresentadas podem ter sido obtidas de fontes de mercado. Apesar de todo o cuidado em sua coleta e manuseio, a Canepa Asset Brasil não se responsabiliza pela publicação acidental de dados incorretos. Leia o prospecto e o regulamento antes de investir.