Afinal, qual é o nosso problema fiscal?

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1 Afinal, qual é o nosso problema fiscal? Novembro/09 Afinal, qual é o nosso problema fiscal? A pior crise global desde a grande depressão nos deixará uma taxa de investimento colapsada em mais de três pontos do PIB, substituída por consumo público e privado. Em paralelo, este ano assistiu mínimos históricos dos juros básicos e uma queda de primário público de quase quatro pontos do PIB (i.e. sobre um primário genuíno). O desproporcional impacto sobre os investimentos e o primário fiscal não surpreende considerando que a recessão vitimou especialmente as expectativas empresariais, fechou mercados externos e derrubou receitas fiscais, enquanto as despesas de custeio, incentivos tributários e um resistente mercado de trabalho sustentaram o consumo. O saldo de 2009, avaliado sozinho, talvez nem preocupasse tanto: afinal a economia crescerá, demonstrando capacidade de absorver choques, o déficit corrente cederá um pouco e uma elevação significativa na dívida/pib não chegará a comprometer sua dinâmica. O que estraga o quadro acima é uma não reversão clara desses movimentos na saída da recessão. No meio de discursos oficiais ufanistas que misturam o novo país estrela com o governo em final de mandato, falta atenção às restrições deixadas pela crise. A volta do investimento, a reboque de menos ociosidade, liderará uma retomada forte do crescimento no ano que vem. O problema, do ponto de vista da ampliação de oferta, é que essa volta do investimento ocorre sobre a pífia base de 2009, com um consumo robusto que permanecerá avançando o PIB, ocupando hiato e piorando as contas externas antes de chegarmos a um investimento próximo ao pré crise. Pouparemos menos ainda e não mais, atrelado a uma aceleração de custeios fiscais (somando ao governo central agora os estados e municípios), com o expansionismo do crédito público e privado e com o restabelecimento da confiança de uma crise que, a diferença do resto do mundo, não deixou perdas patrimoniais, quebra de renda e/ou falência do crédito. No quadro mundial pós crise, esta é uma questão nossa, específica ao Brasil. O investimento colapsou pelo mundo fora, mas nós investíamos menos que o resto do mundo antes da crise e queremos crescer mais que o resto do mundo depois dela. Para resgatar o crescimento anterior à crise, precisamos investir como antes. Restabelecer nossa taxa de investimento em máquinas, construção e estoques, ao tempo que persistimos consumindo em ritmo superior ao produto, obriga a trazer de fora a poupança necessária para fechar essas fatias faltantes no PIB. Esta obviedade ganha tom de alerta na hora de fazer contas para Com efeito, aproximar uma taxa de investimento pré crise, sem mediar esforço de poupança doméstica, escala o déficit corrente a 5% do PIB. Com a poupança indo efetivamente na contramão da necessária recuperação dos investimentos, o crescimento contratará sua dependência em capital estrangeiro. Na última década podemos identificar dois ciclos de expansão na economia brasileira, liderados primeiramente por exportações e posteriormente por investimentos. O primeiro teve início após superada a crise cambial de 1999, quando a economia passou a crescer sucessivos anos em cima da demanda externa (primeiro gráfico abaixo). Com isso conseguimos vencer uma escassez crônica de divisas - nossa histórica trava externa ao crescimento para, a partir daí, passarmos a bater na capacidade da oferta, ou seja, a falta de investimentos - nossa trava interna. Mesmo assim, foi um avanço: trava por trava, crescemos algo a mais que no anterior ciclo stop and go e, no ínterim,

2 formamos uma poupança que serviu para financiar o seguinte ciclo de expansão, de 2006 a 2008, liderado pelos investimentos, esses, sim, fortemente amplificadores de crescimento (segundo gráfico abaixo). O consumo cresceu nos dois momentos, porém, a reboque da economia, deixando assim um excedente de produto/renda não consumido (a tal poupança) que acomodou a fatia destinada à demanda externa, primeiro, e ao aumento do investimento, depois. A relação nem sempre foi tranquila: nos últimos anos que antecederam esta crise, o consumo e o investimento disputavam mais espaços. Mesmo ostentando um perfil benigno de crescimento (o investimento alcançava taxas elevadas para o padrão brasileiro, enquanto termos de trocas excepcionais alargavam a oferta) foi essa uma das razões para os juros continuarem tão elevados, e o câmbio, como porta de entrada da poupança externa, baixo.

3 A presente crise derrubou literalmente o investimento na economia, que cedeu lugar ao consumo (terceiro gráfico, acima). Paralelamente, este ano assistiu a mínimos históricos dos juros básicos e uma queda no superávit primário público de quase quatro pontos do PIB (i.e. sobre um primário genuíno). O impacto desproporcional sobre os investimentos e o primário não surpreende, considerando que a recessão vitimou especialmente as expectativas empresariais, fechou mercados externos e derrubou as receitas fiscais, enquanto despesas de custeio, incentivos tributários e um resistente mercado de trabalho suportaram o consumo. Seja como for, encontramos hoje nossa economia driblando a crise global, o mundo nos aplaude e o governo propagandeia um país que sai mais forte da crise. Por que, então, continuamos com um dos juros mais elevadas do mundo, discutindo o próximo movimento de alta em um ano no qual o PIB mal será positivo, a inflação corrente e as expectativas permanecem abaixo da meta e o câmbio parece não ter piso? Para uma resposta além dos chavões tipo preço do sucesso ou citações de doenças européias, há que enxergar o perfil da economia que sai da crise. O ruim de resgatar uma recessão substituindo investimentos e exportações em colapso por consumo permanente, não sendo a China, é ocupar um espaço necessário à volta dos investimentos. Nossa taxa de investimentos não era alta antes da crise e desabou depois. Saímos da recessão puxados por consumo e gastos correntes ocupando a fatia de um investimento colapsado. Normalizado o quadro, o consumo precisa devolver o lugar tomado ao investimento em máquinas, construção e estoques. Em outras palavras, precisamos retomar o esforço de poupança. O problema é que, com crédito e gastos fiscais crescendo bem acima do PIB, ocorrerá provavelmente o contrário: sairemos da recessão consumindo mais, e não menos, de nossa renda. Nossa passagem pela crise foi, felizmente, diferente à do resto do mundo. Não deixou um devastador efeito riqueza com a necessidade de poupar para repor o patrimônio perdido: a crise descapitalizou a economia real sem tornar-nos mais pobres, derrubou a arrecadação sem afetar a disposição do gasto público, foi recessiva sem afetar os rendimentos do trabalho, contraiu crédito sem afetar a solvência dos bancos ou a inadimplência das famílias. Essa necessária poupança requer um crescimento do consumo aquém do PIB, algo que nada na política econômica na véspera de ano eleitoral promete. O resumo acima pretende introduzir o óbvio: falta ao Brasil capacidade interna de poupança para crescer de forma sustentada. Faltava antes e falta mais agora. Ocupada a ociosidade, o verdadeiro desafio se volta para o espaço na economia para acomodar a recuperação do investimento (ou seja, poupança) em forma de não frustrá-lo. É nossa opinião que, a despeito do reconhecimento do país no marco internacional, esse desafio aumentou. A crise global tornou o Brasil mais forte apenas relativamente; em termos absolutos, deixou uma economia que ocupará o hiato e piorará as contas externas bem antes de recuperar sua taxa de investimento. Os investimentos acelerarão ao se fechar o hiato, mas sua base reduzida deste ano e a necessidade de concorrer com novos consumos na economia limitará seu espaço na demanda agregada, ao mesmo tempo em que seu nível menor subtrairá a contribuição à ampliação da oferta. Em 2010 a economia crescerá 5,5%, com mais juros, demanda na casa de 8%, rápida escalada do déficit corrente e, eis o dilema, uma taxa de investimento ainda muito baixa. Este último ponto é um desdobramento

4 quase inevitável do tombo nos investimentos neste ano: para retomar a taxa de 19% do PIB observada em 2008, saindo de 16,5% do PIB estimados em 2009, os investimentos fixos precisariam crescer mais de 20% no ano que vem (as projeções de autoridades de crescimento de mais de 5% para o PIB e de mais de 10% para a Formação Bruta de Capital Fixo em 2010 comportam, por trás de aparente robustez, uma taxa de investimento de meros 17,3% do PIB). Mesmo que houvesse essa grande demanda por investimentos em 2010, recuperar a taxa pré crise catapultaria a demanda agregada, uma vez que o consumo não cederá sua fatia ganha na crise (nada indica que a taxa de poupança aumentará saindo da crise com juros mais baixos, maior oferta de crédito e renovada confiança). Esse investimento sozinho contribuiria com 3,5 pontos percentuais de crescimento do PIB, não incluindo aqui a contribuição, também bastante positiva, da variação de estoques. A dinâmica do crescimento brasileiro em bases puramente domésticas ficou mais apertada. O Brasil precisa de grandes investimentos externos para compensar uma baixa poupança interna e esse capital, na forma de dólares, apreciam o câmbio. Essa dependência aumentou a partir de uma estratégia anti cíclica do governo que fracassou estrepitosamente em acelerar investimentos públicos e que, a não ser por pacotes de incentivos bem-sucedidos que anteciparam gastos em duráveis, deixaram como saldo mor novos e grandes consumos permanentes. Embora natural uma retração na cíclica taxa de investimento neste tamanho embate global, sua volta ocorrerá numa economia com esses menores espaços. O ponto chave a destacar é que a recuperação partirá de taxas de poupança e investimento que, no primeiro semestre de 2009, foram as mais baixas registradas para igual período nas séries referentes às contas nacionais (gráfico abaixo). No que segue, ilustramos o raciocínio com duas simulações para 2010 a partir do cenário projetado este ano. O exercício atesta a dificuldade de retomar a taxa de investimento pré crise com nossa taxa de consumo pós crise. O resultado é a dependência maior em bases externas.

5 Para este ano projetamos: 1) Uma taxa de investimento total de 15,7% do PIB, formado por uma FBCF de 16,5% do PIB (de 19% do PIB em 2008) e uma variação negativa de estoques de -0,8% do PIB; 2) Um déficit corrente de 1,2% do PIB (de 2,0% em 2008). Lembrando que a parte que fecha a oferta e a demanda reais é a conta de bens e serviços de não fatores; 3) Uma poupança interna de 14,4% do PIB (de 16,9% do PIB em 2008); Uma sutileza: o consumo avançará 3,1 pontos percentuais do PIB em 2010, enquanto a poupança recuará apenas 2,5 pontos percentuais do PIB. Essa discrepância deve-se ao fato de que a poupança (a que simplificamos como PIB não consumido, quando em realidade é renda não consumida) é derivada de uma renda que tem um desempenho melhor que o PIB neste ano, favorecida pela retração de 0,6 pontos percentuais de rendas de fatores de não residentes (de 2,2% do PIB em 2008 para 1,6% do PIB em 2009, reflexo das remessas de lucros e dividendos). Para 2010, com base nas projetações deste ano, simulamos um primeiro cenário otimista (a): 1) A FBCF cresce 15% e o PIB 5,5%, resultando numa taxa de FBCF de 18,0% do PIB (de 16,5% em 2009 e de 19% em 2008). Ademais, há uma variação positiva de estoques equivalente a 0,7 pontos percentuais de PIB, que espelha a queda em A somatória de mais FBCF e a variação positiva em estoques demandará 3 pontos percentuais de poupança adicional para acomodar os investimentos fixos e em estoques na economia; 2) A poupança doméstica continuará caindo para 13,4% do PIB, de 14,4% em 2009 e de 16,9% em A queda reflete vários fatores, entre os quais: 2.1) o consumo das famílias crescerá mais que o PIB, refletindo a menor poupança esperada de mais crédito, confiança e transferências fiscais; 2.2) o déficit corrente da renda de fatores piorará com a retomada de remessas externas, ou seja ao mesmo PIB corresponderá menor renda

6 doméstica;.3) o consumo nominal do governo não perderá do PIB, a despeito de poder crescer menos em volume, pois seu deflator salários de funcionalismo- continuará pressionando. Nesta simulação (a) de recuperação parcial em investimentos e de uma nova queda na poupança doméstica em 2010, o déficit corrente - necessário para acomodar consumo e investimentos ficos e em estoques chega a 5,3% do PIB. Uma simulação mais modesta (b) projetaria uma recuperação menor de FBCF (para 17,6% do PIB, resultado de um crescimento de 12% de FBCF e de 5% de PIB em 2010), menos estocagem e um consumo mais próximo do PIB. Mesmo neste cenário comedido, o déficit corrente precisaria chegar a 4,4% do PIB. Este exercício traça condições de consistência de uma recuperação do investimento sem concomitante recuperação da taxa de poupança. O discurso antiterrorista de Brasília não atenta para estas condições. O mesmo Governo que não quer depender de poupança externa, e que também quer juros menores, crédito farto e um bom câmbio, não acusa a necessidade de mais superávit primário (o presidente do BNDES, falando a título pessoal, parece ser uma exceção). Preocupa-se com a inflação, mas parece achar a resposta de mais consumo é muito mais investimento que, a final, cria sua poupança. Não demorará para, acabada a ociosidade e a folga externa, reaparecerem as restrições acima de uma conta que custa a fechar. Resumindo, fica a nova dependência externa do crescimento. Cada vez que a economia produz um bem de capital, produz sem consumir uma fatia da renda, poupa. A produção de máquinas gera renda, consumo e novas produções para atender esse consumo, mas no fim dessa multiplicação de produto e gastos, ter-se-á formado um excedente de produto não consumido, uma sobra de renda não gasta em consumo, senão poupada, que acomoda esse investimento. O importante é que se forme esse excedente sem inflação, o ideal é que se forme sem juros. A tabela acima mostrou os espaços disponíveis para acomodar essa volta necessária dos investimentos em máquinas, construção e re-estocagem na economia. Para retomar, mesmo que parcialmente, uma taxa de investimento précrise, sem mediar significativo esforço de mais poupança doméstica, os déficit correntes precisarão escalar a 5% do PIB. Com a poupança indo efetivamente na contramão da necessária recuperação de investimentos para crescer, o país contrata nova dependência no capital estrangeiro. Este artigo foi preparado pela Área Econômica da Convenção S.A. Corretora de Valores e Câmbio e tem a finalidade de prestar informações aos clientes da corretora. Os dados utilizados neste relatório foram obtidos de diversas fontes, entretanto não nos responsabilizamos pela sua exatidão. Também não nos responsabilizamos pelas decisões de investimento tomadas direta ou indiretamente a partir deste relatório. É proibido utilizar parte ou o todo para quaisquer fins sem autorização da Convenção.