DIFERENCIAL DE INFLAÇÃO ENTRE PORTUGAL E A ALEMANHA*

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1 DIFERENCIAL DE INFLAÇÃO ERE ORUGAL E A ALEMANHA* Sónia Cosa** Em orugal, nas úlimas décadas, o rácio enre o preço dos bens não ransaccionáveis e o preço dos bens ransaccionáveis observou um crescimeno mais rápido do que na Alemanha, endência que foi acompanhada por uma evolução semelhane do rácio enre a produividade do rabalho no secor de bens ransaccionáveis e no secor de bens não ransaccionáveis. Assim, assumindo que as endências das produividades relaivas se manêm e que a paridade dos poderes de compra se verifica no secor de bens ransaccionáveis no longo prazo, em orugal poderá observar-se uma apreciação real média anual de equilíbrio face à Alemanha. Dada a paricipação de orugal na área do euro, esa apreciação implica um diferencial de inflação médio anual posiivo face à Alemanha. O valor calculado para ese diferencial enconra-se próximo da média dos resulados obidos por Canzoneri e al (1998) para os principais países da área do euro. Os resulados obidos devem ser inerpreados com cauela. or um lado, os desvios face à concorrência exisenes em muios secores sugerem que a convergência real da produividade dificilmene será o único facor a induzir os diferenciais de inflação. or ouro lado, é razoável anecipar que o diferencial de inflação enconrado enderá a reduzir-se com o processo de convergência real. 1. IRODUÇÃO Em orugal, al como em vários ouros países da área do euro, nomeadamene em Espanha e Iália, a axa de inflação reduziu-se muio na úlima década. Ese evolução ficou sobreudo a dever-se ao comporameno dos bens ransaccionáveis, os quais esão mais sujeios à concorrência exerna, endo a axa de inflação ao nível dos bens não ransaccionáveis evidenciado uma maior resisência à descida. A persisência de um crescimeno mais rápido do rácio enre o preço dos bens não ransaccionáveis e o preço dos bens ransaccionáveis (preço relaivo dos bens não ransaccionáveis) na economia nacional do que no exerior, conribuiu para uma apreciação da axa de câmbio real (1). * Deparameno de Esudos Económicos. ** As opiniões expressas nese arigo são da ineira responsabilidade do auor e não coincidem necessariamene com a posição do Banco de orugal. As explicações das endências dos preços com base em facores do lado da ofera assenam geralmene nos rabalhos de Balassa (1964) e Samuelson (1964), os quais sugerem que nas economias com maiores axas de crescimeno, o preço relaivo dos bens não ransaccionáveis cresce mais rapidamene, e que isso esá associado a acréscimos mais elevados no rácio enre a produividade no secor de bens ransaccionáveis e a produividade no secor de bens não ransaccionáveis (produividade relaiva do secor de bens ransaccionáveis) (2)(3). No caso das explicações baseadas em facores do lado da procura é de referir, por um lado, o rabalho de Fro e Rogoff (1991), onde é explorada a hipóese do aumeno dos gasos do Esado, os quais êm ipicamene um peso maior de bens não (1) As alerações da axa de câmbio real podem ser decomposas em duas componenes, uma que reflece as diferenças da endência do preço relaivo dos não ransaccionáveis enre a economia nacional e a economia exerna e oura que reflece a endência do rácio enre o preço dos ransaccionáveis na economia nacional e na economia exerna. Banco de orugal / Boleim económico / Junho

2 ransaccionáveis do que o consumo privado, poder ser uma explicação para a lena convergência da inflação, em alguns países do MC, para os valores médios da União Europeia e, por ouro lado, o arigo de De Gregorio e al (1994), o qual conclui que enre os facores que jusificaram o crescimeno do preço relaivo dos bens não ransaccionáveis, nos países da OCDE no período de , eseve um aumeno da procura privada por ese ipo de bens. A hipóese de que as endências nos preços relaivos reflecem choques sobre a ofera e sobre a procura, ineragindo em mercados concorrenciais, em uma implicação que é facilmene esável. De faco, como é referido em Canzoneri e al (1998), uma vez que para uma classe de ecnologias, incluindo as funções de produção Cobb-Douglas, a exisência de mobilidade do rabalho, enre secores em cada país, e a fixação dos preços de acordo com o cuso marginal, implica uma relação de proporcionalidade enre o preço relaivo dos bens não ransaccionáveis e a produividade relaiva do secor de bens ransaccionáveis, a verificação desa relação corresponde a esar a hipóese referida. Nese esudo, será efecuada uma análise simplificada dos dados para a economia poruguesa face à alemã, de forma a avaliar a plausibilidade de, por um lado, a endência do preço relaivo seguir a endência da produividade relaiva e de, por ouro, a paridade dos poderes de compra (2) Nos países que esão a observar um processo de convergência real, o crescimeno da produividade ende a concenrar-se no secor de bens ransaccionáveis (por ser mais inensivo em capial em uma maior margem para que se revelem as melhorias ecnológicas), originando um aumeno dos salários nesse secor, o qual, numa siuação de mobilidade do rabalho, se esende a oda a economia. Enquano no secor de bens ransaccionáveis, assumindo que se verifica a, os preços se maném consanes, no secor de bens não ransaccionáveis, os produores acomodam o acréscimo nos cusos de rabalho, aumenando os preços, o que se raduz num aumeno da axa de inflação e, por consequência, numa apreciação da axa de câmbio real. (3) Numa economia com um rácio do capial-rabalho inferior ao valor de seady sae, a sua convergência para esse nível, poderá jusificar, mesmo numa siuação de progresso ecnológico idênico enre secores, uma endência de crescimeno do preço relaivo dos bens não ransaccionáveis. ara uma quanificação do diferencial de inflação poruguês associado a ese efeio na década de 90 veja-se o esudo de Brio e Correia, Diferencial de Inflação e Convergência Real, publicado nese número do Boleim Económico. () se verificar no longo prazo para os bens ransaccionáveis. No conexo analíico uilizado em Canzoneri e al (1998), a confirmação desas hipóeses significa, por um lado, que em orugal deverá observar-se uma endência de apreciação real no longo prazo, al como em sido defendido em vários esudos para a economia poruguesa, e, por ouro, que essa endência pode ser jusificada por um crescimeno mais rápido da produividade relaiva do secor de bens ransaccionáveis nacional face ao alemão. No conexo de paricipação na área do euro, os movimenos na axa de câmbio real erão que ocorrer por via de diferenciais de inflação, podendo assim deerminar-se, como é objecivo dese esudo, qual o diferencial de inflação enre orugal e a Alemanha que esá subjacene às alerações de longo prazo da axa de câmbio real. De modo a que os resulados sejam comparáveis com os exisenes para ouros países, a meodologia uilizada segue de pero o esudo de Canzoneri e al (1998), onde são calculados os diferenciais de inflação de longo prazo face à Alemanha para nove países da União Europeia. O modelo eórico, que serve de referência à analise de Canzoneri e al (1998), é apresenado na secção 2. Na secção 3 é efecuada uma análise dos dados para a economia poruguesa de forma a inuir se o conexo analíico descrio se aplica ao caso poruguês. Na secção 4 é calculado um valor para o diferencial de inflação enre orugal e a Alemanha que decorreria da verificação dese modelo. Na secção 5 apresenam-se algumas qualificações aos resulados. Finalmene, na secção 6 conclui-se, sendo realçadas as limiações desa meodologia. 2. COEXO ANALÍICO A formalização analíica apresenada em Canzoneri e al (1998) é muio geral, podendo esar subjacene a uma grande classe de modelos. Consideram-se dois secores de acividade, de bens ransaccionáveis () e de bens não ransaccionáveis (). O nível de preços nacional é definido como uma média geomérica dos preços em ambos os secores, ponderados pelo peso de cada um dos secores no valor acrescenado bruo da economia ( ). As expressões (1) e (2) represenam os lo- 52 Banco de orugal / Boleim económico / Junho 2000

3 garimos dos níveis de preços nacionais (p) nope- ríodo, em orugal e na Alemanha, respecivamene. p = γ p + 1 γ p (1) ( ),,,,, ( γ A ) p = γ p + 1 p (2) A, A, A,, A, O desvio, expresso em diferença de logarimos (aproximadamene em percenagem), da axa de câmbio nominal do escudo face ao marco (definida em marcos por um escudo), face à axa de câmbio implícia na verificação da no secor de bens ransaccionáveis, esá definido em (3), onde e represena o logarimo da axa de câmbio. d = e + p p (3),,, A, O logarimo da axa de câmbio real em orugal, expressa em unidades da produção alemã por unidade do produo em orugal, corresponderá a: z = e + p p (4),,, A, Subsiuindo (1), (2) e (3), na expressão (4), a axa de câmbio real, pode ser definida como: z = d + γ q γ q (5),,,, A, A, onde q = p p, represena, o logarimo do preço relaivo dos bens não ransaccionáveis. Calculando, com base nesa expressão, a variação acumulada da axa de câmbio real aé ao final da amosra (ou a média das variações anuais ao longo da amosra), é possível decompor a variação percenual da axa de câmbio real em quaro componenes, apresenadas na expressão (6): ( γ p γ A A) z = d + q q + p p ( q p q A A ) ( q p A q A) + γ γ + γ γ (6) onde γ, γ A, q p e q A correspondem aos valores das variáveis no início da amosra. O primeiro ermo do lado direio represena o conribuo do desvio da axa de câmbio face à no secor de bens ransaccionáveis, o segundo ermo o conribuo de alerações nos preços relaivos dos bens não ransaccionáveis da economia nacional e do exerior, o erceiro o conribuo de alerações dos pesos dos bens não ransaccionáveis no valor acrescenado bruo (VAB) da economia nacional e do exerior e o quaro é um ermo residual (que será ignorado). De acordo com esa formalização, para que ocorra uma apreciação real em orugal face à Alemanha erá que exisir: um aumeno do desvio face à ; um crescimeno do preço relaivo dos bens não ransaccionáveis, ponderado pelo peso dese secor no VAB, maior em orugal do que na Alemanha; ou um aumeno do peso dos não ransaccionáveis no VAB, ponderado pelo preço relaivo dos bens não ransaccionáveis, superior em orugal. Na deerminação da solução de longo prazo, para as alerações na axa de câmbio real, são imposas rês hipóeses. Em primeiro lugar, considera-se que o preço relaivo dos bens não ransaccionáveis é proporcional ao rácio enre a produividade média do rabalho no secor de bens ransaccionáveis e a produividade média do rabalho no secor de bens não ransaccionáveis. De faco, numa siuação em que exisa concorrência perfeia e mobilidade perfeia do facor rabalho enre secores, o rácio das produividades marginais secoriais será igual ao preço relaivo: Y Y / L / L W / = = = Q (7) W / em que Y represena a produção, L o rabalho, W o salário nominal, os preços e Q o preço relaivo. Adicionalmene se as funções produção forem do ipo Cobb-Douglas, a produividade marginal será proporcional à produividade média em cada secor, sendo o facor de proporcionalidade o peso do secor no valor acrescenado bruo da economia, ou seja: Y Y / L / L ( Y / L ) ( Y / L ) γ γ. y = = γ γ. y em que y represena a produividade média do rabalho (4). Nesas condições, o logarimo do preço (4) Como é referido em Canzoneri e al (1998), a condição de proporcionalidade enre as produividades marginal e média verifica-se para o caso de funções de produção menos resriivas que a Cobb-Douglas. (8) Banco de orugal / Boleim económico / Junho

4 relaivo dos bens não ransaccionáveis dependerá do logarimo da produividade média relaiva no secor de bens ransaccionáveis, podendo ser definido como: y q = Q = γ + ln ln ln (9) γ y As duas resanes hipóeses correspondem a considerar que a se verifica para os bens ransaccionáveis e que os pesos dos secores de bens não ransaccionáveis no VAB são consanes, o que implica, respecivamene, a nulidade do primeiro e do erceiro ermos do lado direio da expressão (6). Nesas condições, a variação da axa de câmbio real no longo prazo será deerminada pela diferença enre as axas de variação das produividades relaivas em orugal e na Alemanha ponderadas pelos respecivos pesos dos não ransaccionáveis no VAB, ou seja: ( ( ) ( )) z q = γ γ q = γ ln y ln y A A γ A ( ln( y A) ln( y A ) ) (10) Assim se a produividade relaiva do secor de bens ransaccionáveis esiver a crescer mais depressa em orugal do que na Alemanha, o preço relaivo dos bens não ransaccionáveis esará ambém a crescer mais depressa em orugal e enão, dada a verificação da para os bens ransaccionáveis, deve verificar-se uma apreciação real na economia nacional( z p > 0 ). 3. ANÁLISE DOS DADOS Nesa secção será efecuada uma avaliação da conformidade dos dados para as economias poruguesa e alemã com as hipóeses subjacenes ao modelo aneriormene descrio. Com o objecivo de ober resulados para orugal, comparáveis com os apresenados em Canzoneri e al (1998) para vários países da União Europeia, o ipo de dados uilizados seguiu de pero os desse arigo, nomeadamene quano à composição dos secores de bens ransaccionáveis e de bens não ransaccionáveis (5). Enquano em Canzoneri e al (1998) são calculados diferencias de inflação, quer face à Alemanha, quer face a agregados de países da União Europeia, nese esudo opou-se por efecuar a análise apenas face à Alemanha. Esa abordagem esá de acordo com a conclusão de Marques e al (1996), de que, no longo prazo, os preços em orugal evoluem em linha, não com os preços dos principais parceiros comerciais, mas anes com os preços da Alemanha. O período amosral uilizado foi , o qual difere do de Canzoneri e al (1998) ( ) por se considerar mais adequado no caso poruguês, por um lado, excluir o período imediaamene após o 25 de Abril de 1974 e, por ouro, incluir um maior número de observações no período poserior à adesão às Comunidades Europeias (o qual ficou limiado a 1995 pela indisponibilidade de dados para orugal). No quadro 1, bem como nos gráficos 1 a 7,apresenam-se os principais resulados. No período , o escudo observou uma apreciação real de 1 por ceno face ao marco, em ermos médios anuais, calculada de acordo com a expressão (4), ou seja, uilizando como índices de preços nacionais médias geoméricas dos preços dos bens ransaccionáveis e não ransaccionáveis. Efecuando os cálculos subjacenes à decomposição (6), conclui-se que na origem desa apreciação eseve um crescimeno médio anual do preço relaivo dos bens não ransaccionáveis, ponderado pelo peso dese secor no VAB, superior em 1 pono percenual em orugal face à Alemanha. Com efeio, uma vez que o diferencial de inflação médio dos preços dos bens ransaccionáveis enre orugal e a Alemanha (9.5 por ceno) foi semelhane à depreciação média nominal do escudo face ao (5) No secor de bens ransaccionáveis foram incluídos dados referenes à: indúsria ransformadora, agriculura, caça, silviculura e exploração floresal e pesca. No secor de bens não ransaccionáveis consideraram-se: comércio por grosso e a realho, resauranes e hoéis, ranspores e armazenagem, comunicações, bancos e ouras insiuições moneárias e financeiras, seguros, operações sobre imóveis e serviços presados às empresas e serviços presados à colecividade. As produividades secoriais foram calculadas com base em dados de VAB a preços consanes e número de rabalhadores por cona de ourem. ara o cálculo do peso dos secores uilizaram-se dados de VAB a preços correnes. Os preços secoriais correspondem aos deflaores implícios nos valores do VAB. As fones uilizadas para eses dados foram no caso da Alemanha, a OCDE (Naional Accouns, Volume II), e no caso de orugal, as séries longas do Banco de orugal. Uilizaram-se os dados do FMI (Inernaional Financial Saisics) para a axa de câmbio nominal em valores de final de período e para o deflaor do IB alemão. 54 Banco de orugal / Boleim económico / Junho 2000

5 Quadro 1 DIFERENCIAL DE INFLAÇÃO EM ORUGAL FACE À ALEMANHA Média de axas de variação anuais (excepo pesos) Com agriculura Sem agriculura orugal - reço relaivo dos bens não ransaccionáveis orugal - roduividade relaiva no secor de bens ransaccionáveis Alemanha - reço relaivo dos bens não ransaccionáveis Alemanha - roduividade relaiva no secor de bens ransaccionáveis Apreciação nominal face ao marco alemão Diferencial de inflação face à Alemanha (calculado com o deflaor do IB) Diferencial de inflação no secor de bens ransaccionáveis face à Alemanha Apreciação real face ao marco alemão (calculada com deflaores secoriais do VAB) Conribuos de: Desvio face à no secor de bens ransaccionáveis Alerações nos preços relaivos dos bens não ransaccionáveis Alerações nos pesos dos secores de bens não ransaccionáveis ermo marginal eso do secor não ransaccionável em: orugal - no ínício do período orugal - no final do período Alemanha - no ínício do período Alemanha - no final do período Diferencial de inflação face à Alemanha Fone: FMI, OCDE e Banco de orugal. marco, os desvios face à no secor de bens ransaccionáveis não conribuíram nese período para alerações da axa de câmbio real. A conribuição da aleração dos pesos do secor de bens não ransaccionáveis e o ermo marginal são ambos nulos, o que no caso dos pesos é em grande pare deerminado pelo faco do seu aumeno ao longo da amosra er sido semelhane em orugal e na Alemanha (gráfico 1). ara que no longo prazo, a axa de câmbio real seja deerminada pelo comporameno da produividade em ambas as economias, ou seja pela expressão (10), é necessário que a se verifique para os preços dos bens ransaccionáveis. Como se acabou de ver, no período em análise, a depreciação média nominal do escudo face ao marco foi semelhane ao diferencial de inflação no secor de bens ransaccionáveis, pelo que orugal não parece er observado uma perda de compeiividade Gráfico 1 ESO DOS BENS NÃO RANSACCIONÁVEIS NO VAB Fone: OCDE e Banco de orugal. Alemanha orugal Banco de orugal / Boleim económico / Junho

6 inernacional nesse secor. De faco, uma vez que a média anual do diferencial de inflação calculado com base nos deflaores do IB (6) se siuou em 10.5 por ceno, al como na maioria dos resulados de Canzoneri e al (1998), a verifica-se mais claramene para os preços dos ransaccionáveis do que para os índices de preços oais (7). A realização de um ese de esacionariedade, sobre os desvios face à no secor de bens ransaccionáveis no período de , permie rejeiar a exisência de uma raiz uniária, confirmando ese resulado (8). Oura hipóese imporane para que a referida especificação de longo prazo para a axa de câmbio real seja válida é que a produividade relaiva coincida com o preço relaivo. De acordo com os eses realizados para o caso poruguês, não só ambas as séries parecem ser não esacionárias como ambém não foi possível rejeiar a não esacionariedade da diferença enre os seus logarimos, ao conrário do que esá subjacene à expressão (9) (9). No enano como se pode ver nos gráficos 4 e 5, quer em orugal, quer na Alemanha, a endência do preço relaivo dos bens não ransaccionáveis parece reflecir grosso modo a endência da produividade relaiva do secor de bens ransaccionáveis. Ese comporameno, esando de acordo com as previsões do modelo neoclássico aneriormene descrio, sugere que o crescimeno onos percenuais Gráfico 2 DIFERENCIAL DE INFLAÇÃO ERE ORUGAL E A ALEMANHA Índice de preço consruído com base nos deflaores secoriais Deflaor do IB Fone: FMI, OCDE e Banco de orugal Gráfico 3 DESVIOS FACE À NO SECOR DE BENS RANSACCIONÁVEIS Rácio enre os preços dos bens ransaccionáveis (Alemanha/orugal) axa de câmbio (marcos por escudo) =1 (6) Os diferenciais de inflação calculados com base nos deflaores do IB e com base nos índices de preços nacionais (consruídos uilizando as séries para os preços no secor ransaccionável e não ransaccionável) são semelhanes, indiciando que os dados secoriais uilizados são suficienes para não enviesar os resulados (gráfico 2). (7) No rabalho de Canzoneri e al (1998), o caso da Bélgica raduz uma excepção a ese resulado, revelando um diferencial de inflação face à Alemanha nulo, no caso dos preços dos bens ransaccionáveis, e semelhane à axa de apreciação nominal, no caso dos índices de preços nacionais. (8) O valor da esaísica ADF, para o caso em que se inclui consane é de , parecendo levar claramene à rejeição da hipóese nula de exisência de uma raiz uniária na série dos desvios face à no secor ransaccionável (o valor críico para um nível de significância de 1 por ceno e com 25 observações é de -3.75). elo conrário, quando se uiliza a amosra oda ( ), o ese ADF não permie rejeiar a exisência de uma raiz uniária (esaísica ADF é , face a um valor críico para 50 observações e um nível de significância de 10 por ceno, de -2.6). De faco, como se pode ver no gráfico 3, aé ao final dos anos 70 os desvios observam uma clara endência de redução, uma vez que o escudo maném uma endência de depreciação aproximando-se do diferencial de inflação nos ransaccionáveis. Em percenagem Desvios Fone: FMI, OCDE e Banco de orugal. (9) Eses resulados obêm-se quer se uilize a amosra oda ( ) ou apenas o período em análise ( ). ara ( ) e ( ), as esaísicas ADF são, respecivamene, e , no caso do preço relaivo, e , no caso da produividade relaiva, e e , no caso da diferença enre o preço relaivo e a produividade relaiva, levando assim sempre à não rejeição da hipóese nula de exisência de uma raiz uniária. Eses resulados esão de acordo com os obidos por Canzoneri e al (1998) para cada país individualmene. Com efeio, nesse esudo os eses realizados só permiem rejeiar a não esacionariedade da diferença enre as séries dos logarimos da produividade relaiva e do preço relaivo, quando efecuados em conjuno para os diferenes países Banco de orugal / Boleim económico / Junho 2000

7 Gráfico 4 RODUIVIDADE E REÇO RELAIVOS EM ORUGAL Gráfico 6 RODUIVIDADES SECORIAIS roduividade relaiva no secor de bens ransaccionáveis (/) ransacionáveis - orugal Não ransacionáveis - orugal ransacionáveis - Alemanha Não ransacionáveis - Alemanha 1953= = reço relaivo dos bens não ransaccionáveis (/) =100 Gráfico 5 RODUIVIDADE E REÇO RELAIVOS NA ALEMANHA reço relaivo dos bens não ransaccionáveis (/) roduividade relaiva no secor de bens ransaccionáveis (/) Fone: OCDE e Banco de orugal. Fone: OCDE e Banco de orugal. rápido do preço relaivo pode raduzir alerações nas condições da ofera e da procura subjacenes. Em ermos médios anuais, no período de , o preço relaivo dos não ransaccionáveis cresceu 2.5 por ceno, em orugal e 0.7 por ceno, na Alemanha, e a produividade do secor de bens ransaccionáveis aumenou 2.1 por ceno, em orugal, manendo-se consane na Alemanha. Eses valores parecem esar de acordo com a conclusão de Canzoneri e al (1998) de que os países com maiores diferenciais de inflação secoriais são os que êm um maior crescimeno da produividade relaiva (10). Como se vê no gráfico 6, o maior crescimeno da produividade relaiva no secor ransaccionável poruguês face ao alemão é deerminado pela exisência de ganhos de produividade no secor ransaccionável superiores em orugal (em média anual, no período , 4.2 por ceno, em orugal, face a 1.8 por ceno, na Alemanha), o que pode reflecir a exisência de um efeio de convergência real com a Alemanha. A produividade no secor de bens não ransaccionáveis observou igualmene um crescimeno mais acenuado em orugal (no período , 2 por ceno, em orugal, face a 1.7 por ceno, na Alemanha). (10)Segundo os resulados de Canzoneri e al (1998) no período de , o preço e a produividade relaivos cresceram em ermos médios anuais, respecivamene, 3.1 por ceno e 3.8 por ceno, na Bélgica, 3 por ceno e 3.2 por ceno, em Iália e 2.5 por ceno e 2.7 por ceno, em Espanha. No mesmo período, em orugal, as variações foram de 1.3 por ceno e 1.6 por ceno, respecivamene. Banco de orugal / Boleim económico / Junho

8 4. RESULADOS ARA O DIFERENCIAL DE INFLAÇÃO Gráfico 7 AXA DE CÂMBIO REAL E RODUIVIDADES 1960= axa de câmbio real (esc.dir.) roduividade relaiva (/) - orugal Fone: FMI, OCDE e Banco de orugal. roduividade relaiva (/)-Alemanha Os dados disponíveis não parecem violar as hipóeses subjacenes à deerminação da solução de longo prazo do modelo uilizado em Canzoneri e al (1998). Com efeio, segundo a análise efecuada no pono anerior não exise uma fore evidência empírica conrária à verificação da no longo prazo, para os bens ransaccionáveis ou à exisência de endências comuns para o preço e produividade relaivos. or ouro lado, dada a evolução semelhane do peso do secor não ransaccionável no VAB em orugal e na Alemanha, é naural assumir que no longo prazo o conribuo (para a variação da axa de câmbio real) da diferença enre o crescimeno deses pesos em orugal e na Alemanha seja insignificane (11). Nese conexo, a variação da axa de câmbio real no longo prazo poderá ser aproximada pela expressão (10), ou seja, pela diferença enre as axas de variação das produividades relaivas em orugal e na Alemanha ponderadas pelos respecivos pesos dos não ransaccionáveis no VAB. De acordo com os cálculos efecuados, assumindo que se manêm os pesos secoriais observados em 1995 e as endências da produividade, em orugal deverá observar-se uma apreciação real média anual de 1.4 por ceno face ao marco no longo prazo. É assim de noar que, enquano o cálculo da levaria à conclusão de que o escudo esava sobrevalorizado no final de 1995, segundo eses resulados, as alerações ocorridas nas produividades relaivas, jusificariam pelo conrário um comporameno mais fore da axa de câmbio real do escudo (apreciação média anual de 1.4 por ceno) do que o observado (apreciação média anual de 1 por ceno) (12). Eses resulados parecem esar de acordo com os de ouros esudos efecuados para orugal. Com efeio, por um lado, em Freias (1992), Maneu e Mello (1992), Luís (1993) e Cosa (1998) são deecadas endências de apreciação real efecivas de equilíbrio do escudo a parir do início da década de 80 e aé ao início da década de 90, assim como a persisência na maior pare dese período de uma subapreciação da axa de câmbio real. or ouro lado, em vários ouros rabalhos é enconrada evidência empírica que apona para que a endência de apreciação real em orugal enha esado associada a ajusamenos reais da economia poruguesa (13). No conexo da União Económica e Moneária, acualmene exisene enre os países da área do euro, a apreciação real erá que ocorrer por via de (11)al como se referiu na dedução do modelo da secção 2, em Canzoneri e al (1998) a nulidade do conribuo das alerações dos pesos decorre da hipóese de que no longo prazo os pesos dos secores no VAB são consanes, o que não parece esar de acordo com os dados. Com efeio, enre 1977 e 1995 o peso do secor não ransaccionável no VAB revelou uma endência crescene em ambos os países, passando de 57 por ceno, para 69 por ceno, em orugal, e de 58 por ceno, para 70 por ceno, na Alemanha. Conudo, a consideração dese efeio não produz alerações significaivas nas conclusões. De faco, na solução de longo prazo, avaliando o erceiro ermo do lado direio da equação (6), para a média do crescimeno anual do peso dos não ransaccionáveis em orugal e na Alemanha no período e para os valores dos rácios dos pesos no VAB e das produividades em 1995, obém-se um valor negaivo (pois o peso e a produividade relaivos no secor dos bens ransaccionáveis em orugal são inferiores aos equivalenes na Alemanha) mas insignificane ( ). (12)De faco, os dados disponíveis revelam que, aé ao final da década de 70, a axa de câmbio real maneve uma endência de depreciação, não raduzindo assim a evolução, favorável a orugal, do diferencial de produividade relaiva, e que, a parir do início da década de 80, embora o escudo enha observado uma apreciação real, esa não parece er denoado uma endência crescene como ocorreu com o diferencial de produividades relaivas (gráfico 7). (13)Veja-se Rebelo (1992), Cunha e Machado (1993), Eseves (1993), Gaspar e inheiro (1994), Gaspar e ereira (1995) e o arigo de Brio e Correia publicado nese número do Boleim Económico = Banco de orugal / Boleim económico / Junho 2000

9 uma maior axa de inflação no secor não ransaccionável poruguês face ao alemão, o que implica um diferencial enre as inflações nacionais de 1.4 ponos percenuais por ano. Ese valor siua-se próximo dos calculados em Canzoneri e al (1998) para a Espanha e aproximadamene na média enre os diferenciais máximo e mínimo enconrados para os nove países da União Europeia considerados (2.4 ponos percenuais na Bélgica, 2 ponos percenuais em Iália, 1.5 ponos percenuais em Espanha, 1.4 ponos percenuais no Reino Unido, 1.2 ponos percenuais na Áusria, 1.1. ponos percenuais em França e na Dinamarca, 1 pono percenual na Finlândia e 0.9 ponos percenuais na Suécia) (14). Dada a paridade real de juros ese diferencial de inflação deverá implicar uma axa de juro real em orugal inferior à alemã na mesma magniude. Com efeio, numa siuação de inegração dos mercado financeiros e de bens, as axas de juro reais expressas em unidades de ransaccionáveis devem ser iguais nos vários países. Assim, as axas de juro reais, medidas em unidades de oupu nacional, devem ser menores nos países em que o preço relaivo dos bens não ransaccionáveis cresce mais. 5. QUALIFICAÇÕES AOS RESULADOS (14)Alberola e yrvainen (1998) calculam, para see países da área do euro, as axas de inflação que resulam da verificação do modelo de Balassa-Samuelson, esendido para o caso em que exisem diferenes crescimenos de salários nos secores de bens ransaccionáveis e de bens não ransaccionáveis. Os resulados obidos aponam para que, mesmo que seja aingido o objecivo de inflação de 2 por ceno, possa exisir um diferencial de inflação anual de cerca de 2 ponos percenuais enre os países com axas mais elevadas e mais baixas. Com excepção do caso da Espanha, ese arigo em subjacene diferenciais face à Alemanha mais reduzidos do que em Canzoneri e al (1998), variando enre 1.9 ponos percenuais, em Espanha e -0.2 ponos percenuais em França. É de esperar que a exisir um efeio de convergência real da produividade no secor ransaccionável poruguês face ao alemão, como é sugerido pelos dados e por ouros rabalhos para a economia poruguesa, ese seja mais acenuado no período poserior à adesão à Comunidade Europeia devido, por exemplo, ao impaco favorável da liberalização dos mercados sobre as ransferências de ecnologia. Dividindo a amosra em dois subperíodos ( e ), obém-se de faco, um diferencial de inflação superior na segunda meade (0.9 ponos percenuais, de , e 1.7 ponos percenuais, de ). Conudo, ao conrário do que seria de esperar, ese comporameno ficou essencialmene a dever-se a uma evolução desfavorável da produividade relaiva do secor de bens ransaccionáveis na Alemanha (em média anual, cresce 0.3 por ceno, de , e reduz-se -0.2 por ceno, de ). Com efeio, em orugal, no período pós adesão às Comunidades Europeias, a produividade erá acelerado em ambos os secores (de 3.4 por ceno, para 4.8 por ceno, no secor de bens ransaccionáveis, e de 1.4 por ceno, para 2.5 por ceno, no secor de bens não ransaccionáveis), induzindo apenas um ligeiro aumeno no crescimeno médio anual da produividade relaiva do primeiro para o segundo período (de 2 por ceno, para 2.2 por ceno). Eses resulados são, em grande pare, influenciados pela inclusão da agriculura no secor de bens ransaccionáveis, o que, como é referido em Alberola e yrvainen (1998), é basane conroverso. Com efeio, os subsídios à produção e a fixação adminisraiva dos preços, frequenes no secor agrícola, ornam pouco provável que o seu comporameno eseja de acordo com o modelo assumido, não sendo ambém de esperar que as disorções induzidas sejam comuns aos vários países. Assim, excluindo o secor agriculura, caça, silviculura e exploração floresal dos dados para orugal, obém-se, na primeira pare da amosra, um crescimeno menos significaivo da produividade do secor de bens ransaccionáveis e, na segunda, um crescimeno mais acenuado (1.1 por ceno, em , e 4.9 por ceno, em ), o que deermina uma evolução claramene mais favorável da produividade relaiva poruguesa na segunda meade da amosra. Uma vez que, no caso da Alemanha, os resulados ficam praicamene inalerados, quando se exclui o secor agrícola, a evolução mais favorável da primeira para a segunda pare da amosra da produividade relaiva em orugal face à Alemanha acenua-se, aponando mais claramene para a possibilidade da inegração na Comunidade Europeia er ido um impaco favorável sobre a produividade nos ransaccionáveis em orugal. Assim, excluindo a agriculura, o diferencial de inflação seria -0.4 ponos percenuais, Banco de orugal / Boleim económico / Junho

10 quando calculado com dados de e 1.9 ponos percenuais, quando calculado com dados de ara o oal do período, a exclusão da agriculura deermina um diferencial de inflação de 0.8 ponos percenuais. Na inerpreação dos valores obidos para o diferencial de inflação deverá ainda levar-se em consideração o faco dos preços uilizados esarem a ser medidos por deflaores dos VAB secoriais. Com efeio, eses dados, ao excluírem a componene imporada, endem a deerminar um diferencial enre a inflação poruguesa e a alemã superior aquele que esá subjacene aos índices de preços no consumidor, os quais são geralmene uilizados para medir a inflação. De faco, em ermos médios anuais, no período , o escudo erá observado uma apreciação real face ao marco de 1 por ceno, calculada uilizando os índices de preços consruídos com base nos deflaores dos VAB secoriais e de apenas 0.5 por ceno quando se consideram os índices de preços no consumidor. 6. CONCLUSÕES Ese esudo eve como principal objecivo aplicar a meodologia seguida em Canzoneri e al (1998), ao caso poruguês, por forma a ober resulados, comparáveis com os de ouros países da União Europeia (e, paricularmene, da área do euro), para o valor do diferencial de inflação face à Alemanha. De acordo com a análise efecuada, a endência de um crescimeno do preço relaivo dos bens não ransaccionáveis mais rápido em orugal que na Alemanha, foi acompanhada por um comporameno semelhane por pare da produividade média relaiva do secor de bens ransaccionáveis poruguês face ao alemão. Esa evolução mais favorável da produividade relaiva em orugal parece er sido oalmene deerminada pelo comporameno no secor de bens ransaccionáveis, sugerindo a exisência de um efeio de convergência real, que jusifica uma apreciação real em orugal no longo prazo. No conexo de paricipação na área do euro esa apreciação de longo prazo implica a exisência de um diferencial de inflação posiivo enre orugal e a Alemanha. Quando se exclui o secor agriculura, caça, silviculura e exploração floresal da amosra obém-se um diferencial para a inflação poruguesa, medido pelo índice de preços consruído a parir dos deflaores dos VAB secoriais, de 0.8 ponos percenuais, em média no período Exisem vários ouros facores que aponam para que eses resulados devam ser inerpreados com cauela. Em primeiro lugar, é necessário levar em consideração que a meodologia seguida permie apenas deecar qual o diferencial de inflação que resula da exisência de divergências reais enre as economias que funcionam de uma forma concorrencial. Esas divergências podem conudo não jusificar um diferencial de inflação susenável, uma vez que não decorrem necessariamene de efeios associados ao processo de convergência real (como é o caso do efeio de Balassa- Samuelson), podendo, pelo conrário, ser deerminadas por facores emporários, como, por exemplo, um aumeno da procura relaiva de bens não ransaccionáveis (15). Em segundo lugar, ao conrário do que o modelo assume, os mercados apresenam desvios face à concorrência os quais podem esar a jusificar pare dos diferenciais de inflação enconrados. or ouro lado, é necessário levar em consideração que os diferenciais de inflação deerminados nese esudo esão medidos pelos índices de preços consruídos a parir dos deflaores dos VAB secoriais, os quais ao excluírem os preços das imporações, devem no caso de orugal ser superiores aos diferenciais medidos com base nos índices de preços no consumidor. or úlimo, a conclusão de que o diferencial de inflação enconrado se deverá maner no fuuro para que a axa de câmbio real eseja de acordo com o processo de convergência real, só é válida assumindo que as endências passadas se manêm, o que não é necessariamene verdade. De faco, por um lado, é possível que o aumeno da concorrência decorrene da União Económica e Moneária e a ausência da axa de câmbio como mecanismo de ajusameno poencial levem a alerações fundamenais no comporameno dos agenes e dos mercados, conribuindo para a redução dos diferenciais de inflação, e por ouro, é de esperar que a velocidade do processo de convergência real se aenue com o (15)Uma abordagem do ipo das seguidas em Rebelo (1992) e no arigo de Brio e Correia, publicado nese número do Boleim Económico, permie disinguir o efeio sobre os preços relaivos de efeios associados ao processo de convergência real de ouro ipo de perurbações, ulrapassando esa limiação. 60 Banco de orugal / Boleim económico / Junho 2000

11 empo, jusificando uma redução dos diferencias de inflação de equilíbrio. REFERÊNCIAS Alberola, E. e. yrvainen (1998), Is here scope for inflaion differenials in EMU? An empirical evaluaion of he Balassa-Samuelson model in EMU counries, Discussion papers nº15, Bank of Finland. Balassa, B. (1964), he purchasing power docrine: A reappraisal, Journal of oliical Economy 72, Canzoneri, M., R. Cumby, B. Diba e G. Eudey (1998), rends in European roduciviy: Implicaions for he real exchange raes, real ineres raes and inflaion differenials, Working aper n.º 27, Oeserreichische Naionalbank. Canzoneri, M., R. Cumby e B. Diba (1996), Relaive labor produciviy and he real exchange rae in he long run: evidence for a panel of OECD counries, Working aper nº 5676, NBER. Cosa, S. (1998), Deerminação da axa de câmbio real de equilíbrio para a economia poruguesa com base na FEER, Boleim Económico do Banco de orugal, Seembro. Cunha, L. C. e J. A. F. Machado (1993), Real Convergence and Real Appreciaion, Universidade Nova de Lisboa, Working aper nº 211, Dezembro. De Gregorio, J.,A. Giovannini e H. Wolf (1994), Inernaional evidence on radables and nonradables inflaion, European Economic Review 38, Eseves,. S. (1993), Crescimeno Económico e axa de Câmbio Real - A Experiência oruguesa ( ), Boleim rimesral do Banco de orugal, Dezembro. Freias, M. L. (1992), Sobre a Fuura aridade do Escudo: Há lugar para uma apreciação real?, Working aper nº 183, Universidade Nova de Lisboa, Abril. Froo, K. A., K. Rogoff (1991), he EMS, he EMU, and he ransiion o a Common Currency, Naional Bureau of Economic Research Macroeconomics Annual. Eds. S. Fisher and O. Blanchard. Cambridge, MA: MI ress, Gaspar V. e A. ereira (1995), An Ineremporal Analysis of Developmen olicies in he EU, Journal of olicy Modelling, forhcoming. Gaspar, V., M. inheiro (1994), Desinflação e Compeiividade, Boleim rimesral do Banco de orugal, Junho. Luís, J. B. (1993), axa de Câmbio de Equilíbrio e Susenabilidade Ineremporal da Balança de agamenos, ese do Mesrado de Economia Moneária e Financeira do I.S.E.G. Marques, C. Robalo, S. Boas, J. A. F. Machado (1996), aridade dos oderes de Compra e Inflação em orugal, Boleim rimesral do Banco de orugal, Dezembro. Maneu, Crisina e A. S. Mello (1992), axa de Câmbio de Equilíbrio Fundamenal, Boleim rimesral do Banco de orugal, Dezembro. Rebelo, S. (1992), Inflaion in Fixed Exchange Rae Regimes: he Recen oruguese Experience, Banco de orugal, Working aper nº11-92, Julho. Samuelson,. (1964), heoreical noes on rade problems, Review of Economics and Saisics 46, Banco de orugal / Boleim económico / Junho