AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E A IN 361 DA CVM: ANÁLISE DA AVALIAÇÃO DA BRASIL TELECOM S.A.

Transcrição

1 XXIX ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO. AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E A IN 361 DA CVM: ANÁLISE DA AVALIAÇÃO DA BRASIL TELECOM S.A. GUSTAVO URAMOTO MATSUMOTO (ufu) GUSTAVOMATSUMOTO@HOTMAIL.COM Luiz Gustavo Ferreira (ufu) luizgustavoferreira@gmail.com Kárem Cristina de Sousa Ribeiro (ufu) kribeiro@ufu.br O presente artigo avalia os métodos de avaliação utilizados no laudo para oferta pública para aquisição de ações - OPA - da Brasil Telecom S.A. pela Tele Norte Leste S.A., considerando as técnicas permitidas pela instrução normativa 361 da Comissão de Valores Mobiliários. Para tanto, atualizou-se o laudo de avaliação elaborado com as informações de dezembro de 2008 e elaborou-se avaliação pelo método do Fluxo de Caixa Descontato - FCD. A principal conclusão obtida é que, apesar da CVM permitir a avaliação pelo método de múltiplos ou pelo FCD, este último representa melhor o valor econômico da companhia e tem maior utilidade para os acionistas minoritários decidirem se aderem ou não à OPA. Palavras-chaves: Avaliação, Fluxo de Caixa Descontado, OPA

2 1. Introdução Avaliar uma empresa é uma tarefa complexa. Significa mensurar, simultaneamente, variáveis diversas como um ativo fixo, uma carteira de clientes, os profissionais da empresa, o valor da marca, o potencial do mercado dentre várias outras. Nas últimas três décadas vários estudos estão sendo desenvolvidos no intuito de medirem essas variáveis, mas o valor não é algo simples de ser definido. O preço para o comprador, que quer pagar o menor possível, pode ser diferente do preço para o vendedor, que quer receber o maior possível. Mesmo com todas essas dificuldades os estudiosos têm procurado por modelos matemáticos que melhor caracterizem essa mensuração, como por exemplo, avaliação pelo patrimônio contábil, múltiplos comparáveis e fluxo de caixa descontado. Um exemplo específico desta complexidade pode ser observado desde a privatização do sistema Telebrás, em 1998, quando o setor de Telecomunicações no Brasil passou por um processo de consolidação que resultou na formação de três principais Grupos no país. Conforme dados da Teleco, consultoria especializada em telecomunicações, esses Grupos, formados pelas marcas Oi Brasil Telecom, Telefônica Vivo e Claro Embratel Net, são responsáveis por mais de 80% da receita bruta do setor em Em dezembro de 2008 foi concluída a última grande negociação do setor: a aquisição indireta do controle da Brasil Telecom S.A. BrT pela Telemar Norte Leste S.A. Oi, com a aquisição de 81,1 milhões de ações ordinárias, correspondentes a 61,2% do capital votante da Brasil Telecom Participações S.A. BrT Part controladora direta da BrT, por R$ 5.371,1 milhões, conforme fato relevante divulgado pela Oi em 08 de janeiro de Em operações de alienação de controle, conforme legislação específica, o controlador deve realizar Oferta Pública para Aquisição de Ações OPA aos acionistas minoritários, assegurando-lhes tag along, de no mínimo 80% do valor pago por ação ordinária adquirida do bloco de controle, com o objetivo principal de garantir aos minoritários um preço mínimo da rentabilidade oferecida aos controladores. Na realização da OPA deve ser elaborado laudo de avaliação, por instituição especializada, o qual deve demonstrar o valor econômico da companhia calculado pelo método do fluxo de caixa descontado FCD ou por múltiplos, conforme se entender mais adequado. Na OPA obrigatória aos acionistas minoritários da BrT, a Oi contratou o Credit Suisse (Brasil) S.A. CS a fim de elaborar o laudo de avaliação. Neste contexto, considerando a alienação indireta de controle da BrT, a OPA obrigatória e o laudo de avaliação da BrT, e, considerando o processo de avaliação empresarial como uma importante sistemática decisória este estudo pretende responder à seguinte questão: No caso da Brasil Telecom S.A., quais seriam os resultados dos diferentes métodos de avaliação previstos na instrução normativa 361/02 da CVM? Dessa forma, o objetivo principal deste artigo é analisar os métodos previstos na instrução CVM nº 361/02 e comparar os resultados obtidos no laudo de avaliação com o método do FCD, considerando-se o caso da Brasil Telecom S.A. Como objetivo secundário, pretende-se verificar quais são as vantagens e as limitações de cada método de avaliação. Este artigo desenvolveu-se pela análise dos dados disponíveis do laudo de avaliação, do banco de dados Economática, dos sítios da Bolsa de Valores de São Paulo Bovespa, da Comissão de Valores Mobiliários CVM, da Bolsa de Valores Norte Americana Securities Exchange Commission SEC e dos próprios sítios das empresas. 2

3 2. Fundamentação Teórica A análise da compra da BrT pela Oi fará um recorte na legislação envolvida no processo com a revisão da lei 6.404/76 e da Instrução Normativa 361 da CVM além de uma revisão dos principais modelos de avaliação previstos pela citada instrução. As operações de compra de ações ordinárias de empresa listada em bolsa de valores são regulamentadas pela lei 6.404/76 e pela instrução normativa (IN) 361 da CVM. Na lei 6.404/76, em seu artigo 254-A está definida alienação de controle, que é a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle e demonstrada a obrigatoriedade da oferta pública de ações: A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle. A Instrução Normativa 361 da CVM foi elaborada a partir da citada Lei para regulamentar as normas a serem observadas na OPA, determinando em seu Artigo 8º que sempre que se tratar de OPA formulada pela própria companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa vinculada, será elaborado laudo de avaliação da companhia objeto. Conforme instruções da ANBID Associação Nacional dos Bancos de Investimento uma OPA é (...) a oferta mediante registro autorização prévia da CVM para compra de ações em circulação em bolsa de valores e uma OPA por alienação de controle acionário é uma oferta pública de ações obrigatória, realizada como condição de eficácia de negócio jurídico de alienação de controle de companhia aberta. A mesma IN 361, em seu art. 8º no 3º delimita quais métodos de avaliação podem ser utilizados pela companhia avaliadora conforme os incisos abaixo: a) preço médio ponderado de cotação das ações; b) valor do patrimônio líquido por ação; c) valor econômico da companhia objeto por ação, calculado pela regra do fluxo de caixa descontado ou por múltiplos; d) valor da companhia segundo critério de avaliação adotado pelo ofertante para a definição do preço justo, se for o caso, e não estiver abrangido nos incisos anteriores. Ao se verificar os principais fundamentos legais envolvidos, faz-se necessário uma abertura do processo em relação à revisão dos principais modelos de avaliação de empresas. Martins (2001, 269:291) afirma que a escolha do modelo ideal deve considerar o propósito da avaliação e as características próprias das empresas. Esses modelos são classificados em três categorias, todos contemplados na IN 361 da CVM: - Modelos baseados em ativos e passivos contábeis: utilização dos demonstrativos contábeis como base para valoração da empresa; - Modelos comparativos de mercado: utilização dos dados de empresas similares à empresa 3

4 estudada para se chegar ao valor da empresa; - Modelos baseados em descontos de fluxos futuros de benefícios: são considerados os modelos mais avançados teoricamente, pois consideram o valor do dinheiro no tempo e apresentam como premissa básica a capacidade da empresa agregar valor ao acionista. Inicia-se a abordagem dos diferentes modelos previstos na IN da CVM pelo modelo de avaliação Patrimonial Contábil. Conforme Martins (2001:269) o modelo está baseado na soma algébrica dos ativos e passivos exigíveis calculados conforme a contabilidade tradicional. Em outras palavras, o modelo reflete o valor da empresa pelo valor de seu Patrimônio Líquido Contábil PL. Na referida instrução, o valor do PL da empresa deve ser dividido pela quantidade de ações no mercado na data da avaliação. Com isso conclui-se que, para o modelo ser adequadamente utilizado, algumas premissas são básicas, as quais denotam a fragilidade do modelo: - A empresa não pode apresentar goodwill significativo, pois este é desconsiderado nos relatórios contábeis tradicionais; - A empresa não pode apresentar diferença entre o valor registrado e o valor de mercado seus ativos. O segundo método de avaliação analisado é o dos múltiplos comparáveis de mercado. Fernández (2001) mostra que os múltiplos são úteis como um método comparativo de avaliação, ou seja, após efetuar a avaliação por um critério diferente, a utilização do múltiplo de empresas comparáveis permite estimar a avaliação anterior e identificar diferenças entre o valor da companhia e o valor de outras companhias do mesmo segmento, e que ao avaliar uma empresa pelo método dos múltiplos comparáveis, o analista deve levar em conta que este pode apresentar uma significativa dispersão entre os valores das empresas comparadas. Martins (2006) alerta que a escolha do multiplicador influencia bastante o valor da empresa, e deve ser utilizado em setores econômicos homogêneos. Sobre o método do Fluxo de Caixa Descontado, Martins (2001) pondera que apesar de vários métodos ou modelos poderem ser utilizados para avaliar um empreendimento, o fluxo de caixa é tido como aquele que melhor revela a efetiva capacidade de geração de riqueza de determinado empreendimento. Copeland, Koller e Murrin (2002), também coadunam da mesma opinião, ao afirmarem que o valor de uma empresa é movido por sua capacidade de geração de fluxo de caixa no longo prazo, da mesma forma que Fernández (2007, p. 20): O método mais adequado para avaliar uma companhia é descontar seus fluxos de caixa futuros, como se o valor do capital na companhia assumindo que ela continuará em operação se originasse da capacidade da companhia de gerar caixa (fluxos) para os acionistas. Finalmente, o modelo de avaliação pelo Valor de Mercado ou conforme a exigência da CVM, o preço médio ponderado de cotação por ação, pondera o valor de cotação da empresa, no período de estudo, para alcançar o valor da empresa. A IN 361 da CVM considera como período de ponderação do valor os últimos 12 meses em relação à data do laudo, se houver cotação, e deve ser discriminado no laudo os preços das ações por espécie e classe. 3. Avaliação Econômica da Brasil Telecom S.A Desempenho histórico 4

5 Milhões de clientes Receita Bruta (R$ milhões) R$ bilhões % Milhões de clientes Receita Bruta (R$ milhões) Milhões de clientes Receita Bruta (R$ bilhões) XXIX ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUCAO A BrT presta serviços nas áreas de telefonia fixa e móvel, soluções de dados, internet, vídeo e data center em uma área de cerca de 2,9 milhões de quilômetros quadrados,equivalente a cerca de 33,5% do território nacional. Constituída a partir da cisão do Sistema Telebrás, maio de 1998, a Brasil Telecom Participações S.A., à época chamada de Tele Centro Sul Participações S.A., foi privatizada em julho daquele ano. A BrT encerrou o ano de 2008 com cerca de 8,1 milhões de terminais fixos em serviço, mais de 5,6 milhões de acessos móveis e 1,8 milhão de acessos de internet banda larga. A participação média de mercado da BrT em sua região de atuação em dezembro de 2008 foi 85,0% no segmento inter-setorial, 89,8% no segmento intra-setorial, 65,2% no segmento inter-regional e 41,4% no segmento internacional. 12,0 20,0 6,0 3,0 8,0 4,0 14,8 14,5 13,0 12,4 11,1 15,0 10,0 5,0 4,0 2,0 0,1 0,9 1,5 2,2 2,1 2,3 1,5 0,8 0, Clientes Fixa Rec. Bruta Telefonia Fixa Fonte: DFPs BrT, CVM Ajustado pela inflação Figura 1 Base de clientes Telefonia Fixa 0,0 0, Clientes Celular Pré Rec. Bruta Telefonia Móvel Clientes Celular Pós Fonte: DFPs BrT, CVM Ajustado pela inflação Figura 2 Base de clientes Telefonia Móvil 0,0 2,0 4,5 24,0 10% 3,7 7% 1,5 2,7 3,1 3,0 18,0 5% 5% 2,3 3% 1,0 1,6 12,0 0,5 1,5 6,0-3% 0% -4% 0, ,0 0, % Clientes Banda Larga Rec. Bruta Dados Fonte: DFPs BrT, CVM Ajustado pela inflação Figura 3 Base de clientes de Dados Total Variação Fonte: DFPs BrT, CVM Ajustado pela inflação Figura 4 Evolução da Receita Bruta As análises de cenários de longo prazo da administração da BrT, constantes do relatório da administração de 2008, indicam a continuidade das principais tendências que nos últimos anos têm provocado transformações no setor. Entre as tendências citam-se a migração fixo-móvel - principal responsável pela erosão da receita do segmento de voz fixa; a aceleração do crescimento da banda larga fixa; a eliminação das fronteiras entre diferentes setores, tais como telecomunicações, tecnologia da informação, conteúdo e entretenimento; e a crescente 5

6 demanda por conteúdo eletrônico Laudo de avaliação elaborado pelo CS, atualizado para 31/12/08 O laudo de avaliação do CS avaliou a BrT pelos métodos de múltiplos de empresas comparáveis (EBITDA) e pelo valor patrimonial contábil e também pelo valor de bolsa. O método de avaliação de múltiplos de empresas comparáveis foi considerado como o mais apropriado em função das informações disponíveis ao avaliador. Para a avaliação mediante uso dos múltiplos de EBITDA, o CS elegeu um grupo de empresas com uma parcela significativa das receitas decorrentes de atividades similares à da BrT e por operarem no mercado de telefonia do Brasil ou América Latina. Para o cálculo do múltiplo de EBITDA, primeiramente deve-se proceder ao cálculo do valor da empresa soma do preço médio por ação de 30 dias, com o valor da dívida líquida e, posteriormente, dividir esta soma pelo EBITDA. Como o laudo do CS levou em consideração a dívida líquida e o EBITDA de 30 de setembro de 2008, o valor dos múltiplos foi recalculado com os valores atualizados, conforme Tabela 1. Em milhões de R$, exceto onde houver indicação contrária Valor Subsetor Empresa (1) das Dívida Valor da ações líquida empresa Telefonia Fixa Telefonia Móvel Telefonia Integrada EBITDA Múltiplo Telmex(2) ,01x Telesp ,44x GVT ,74x Américal Móvil(2) ,89x Vivo Participações ,45x TIM Participações ,67x Telemar ,97x Fonte: Laudo avaliação CS e demonstrações financeiras divulgadas pelas empresas (1) Preço médio por ação de 30 dias, encerrados em 23/01/09 (2) Em milhões de Pesos Mexicanos Tabela 1 Valor dos Múltiplos de EBITDA das empresas comparáveis Para efeito de demonstração, elaborou-se a tabela 2 objetivando comparar os resultados obtidos pelo novo cálculo dos múltiplos com os múltiplos apresentados no laudo do CS. Apesar do múltiplo final da mediana geral não ter se alterado, pode-se observar que alguns múltiplos se transformaram de forma significativa, como o da Telmex, com incremento de 39%, e o da Vivo Participações, com redução de 13%. Subsetor Empresa Múltiplo (Valor da empresa / EBITDA) 6

7 2007 set./ (1 ) Telmex 4,10x 4,33x 6,01x Telesp 3,59x 3,51x 3,44x Telefonia Fixa GVT 9,10x 6,99x 6,74x Média 5,60x 4,94x 5,40x Mediana 4,10x 4,33x 6,01x Américal Móvil 6,11x 5,59x 5,89x Vivo Participações 5,20x 3,97x 3,45x Telefonia Móvel TIM Participações 3,75x 3,73x 3,67x Média 5,02x 4,43x 4,34x Mediana 5,20x 3,97x 3,67x Telefonia Integrada Telemar 3,52x 3,73x 3,97x Mediana Geral 4,10x 3,97x 3,97x Fonte: Laudo avaliação CS, adaptado pelos autores (1) Calculado pelos autores Tabela 2 Comparação dos múltiplos em diferentes datas Considerando o múltiplo obtido pela mediana total da empresas comparadas de 3,97x do EBITDA, a Brasil Telecom poderia ser avaliada conforme demonstrado na tabela 3. Em milhões de R$ 30/09/08 31/12/08(1) EBITDA últimos 12 meses 3.910, ,0 x Múltiplo de VE/EBITDA 3,97x 3,97x = Valor da empresa BrT , ,1 (-) Dívida líquida da BrT 1.971, ,3 = Valor total das ações da BrT , ,8 Fonte: Laudo avaliação CS, adaptado pelos autores (1) Calculado pelos autores Tabela 3 Valor pelo método de múltiplos de empresas comparáveis A utilização do método de Múltiplo de EBITDA traz algumas limitações que são importantes de serem destacadas. Como faz uma avaliação estática da empresa, as conclusões obtidas devem ser utilizadas preferencialmente no momento do cálculo. As cotações momentâneas das ações da empresa no mercado de capitais, assim como efeitos não recorrentes ou esporádicos no EBITDA, tendem a afetar o cálculo do múltiplo. Além disso, este método de avaliação se baseia no EBITDA na perspectiva temporal presente-passado, sem considerar o potencial futuro da empresa. 7

8 A escolha das empresas comparáveis também é de fundamental importância no cálculo do múltiplo. No caso em análise, o CS escolheu empresas do setor de Telecomunicações, mas de diferentes subsetores, tais como Telefonia Celular, Telefonia Fixa e Telefonia Integrada. O contexto operacional da BrT se aproxima mais dos dois últimos subsetores, uma vez que nos últimos 5 anos, 76% da receita bruta da BrT foi proveniente das operações de Telefonia Fixa. Outrossim, o estabelecimento do critério para eleger o melhor múltiplo de empresa comparável também pode influenciar significativamente o resultado da avaliação. O CS utilizou a mediana do múltiplo das empresas do subsetor e, posteriormente, a mediana do múltiplo dos subsetores. Considerando que a BrT é uma empresa que atua no subsetor de Telefonia Integrada, poderia ter sido mais adequado a utilização do múltiplo médio de cada subsetor, ponderado pelo peso do subsetor a receita bruta da companhia Telefonia Fixa: 76%; Comunicação de Dados: 16%; e Telefonia Móvel: 8%. Se por um lado o método de múltiplos possui essas limitações, por outro, ele possui a vantagem de ser facilmente calculado. Este método também pode ser utilizado como benchmarking, em um segundo momento de avaliações. Ao efetuar uma avaliação por outro método que não seja o de múltiplos, a comparação dos resultados obtidos com o resultado pela avaliação de múltiplos pode auxiliar a identificar diferenças entre a análise da firma avaliada com a utilizada para benchmarking (FERNÁNDEZ, 2001, p. 1). Em milhões de R$ Avaliação pelo valor patrimonial contábil 30/09/08( 31/12/08( 1) 2) Ativos totais (-) Passivos totais (-) Participações minoritárias -4-6 = Patrimônio Líquido (1) Fonte: CS, adaptado pelos autores (2) Fonte: Os autores, baseados nas Demonstrações Financeiras Padronizadas da BrT, CVM Tabela 4 Avaliação pelo valor patrimonial contábil A tabela 4 apresenta o valor da empresa pelo método de avaliação pelo Patrimônio Líquido Contábil. Este método, por estar a valores históricos, não representa de forma adequada o valor da companhia, principalmente pela não contemplação do goodwill e registro de ativos pelo valor residual contábil, os quais podem estar totalmente depreciados. Apesar destas limitações, possui a vantagem de ser objetivo e de fácil obtenção Avaliação pelo método do Fluxo de Caixa Descontado Segundo as considerações de Copeland, Koller e Murrin (2002), as principais etapas para avaliar uma empresa mediante o método do Fluxo de Caixa Descontado, percorrem a análise do desempenho histórico, a estimativa do custo de capital, a previsão de desempenho, a estimativa do valor contínuo e o cálculo e interpretação dos resultados. No desenvolvimento deste artigo, percorreram-se essas mesmas etapas Estimativa do custo de capital 8

9 Para descontar os fluxos de caixa futuros utilizou-se o custo médio ponderado de capital (WACC), por representar os custos de oportunidade das fontes de recursos que financiam as atividades operacionais da empresa e por considerar os riscos associados ao negócio, que influenciam na composição do custo de oportunidade do capital. Uma das críticas que o WACC recebe é que apesar da metodologia estabelecer rígidos pressupostos, o modelo possui componentes que se alteram ao longo do tempo (MARTINS, 2006). Desta forma, a estrutura de capital de uma empresa não se mantém a mesma ao longo do tempo, alterando o WACC. Uma forma de minimizar tal limitação seria por meio da projeção da estrutura de capital alvo que se pretende obter no futuro. Além da crítica que Martins coloca em relação aos pressupostos do WACC, Fernández (2007) relaciona que os principais erros na aplicação do método de avaliação pelo FCD estão vinculados à mensuração das taxas de desconto e de risco da empresa. A tabela 5 ilustra a metodologia de apuração da taxa de desconto a ser aplicada nos fluxos de caixa futuros da Brasil Telecom. Capital Componentes % Peso Terceir os (Ki) Próprio (Ke) Ki antes do Imposto de Renda 13,7% Ki líquido do Imposto de Renda 9,0% Beta (β) 0,52 Taxa de juros com risco zero (Rf) 1,4% Prêmio pelo risco de mercado (Rm Rf) 6,0% Risco Brasil (Rb) 2,8% WACC Fonte: Os autores, usando a base de dados Economática Custo de capital 30,1% 9,1% 69,9% 8,3% Tabela 5 Cálculo do Custo de Capital Brasil Telecom WACC 2,7 % 5,8 % 8,5 % O custo médio do capital de terceiros (Ki) foi calculado pela a média dos últimos 4 anos das despesas financeiras em relação à dívida bruta do início do período, descontando-se o efeito da inflação, sendo estimado em 13,7% a.a. Contemplando-se os efeitos do Imposto de Renda e da Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido à alíquota de 34%, o custo do capital de terceiros se reduz para 9,1% a.a., sendo o resultado de Ki líquido de IR/CSLL = 13,7% x (1-0,34) = 9,1%. Para a estimativa do custo de capital próprio (Ke) foi utilizado o modelo de precificação de ativos, CAPM, o qual é a soma entre a taxa livre de risco (Rf), o produto do prêmio do mercado (Rm - Rf) e do beta (β) do ativo e o risco país (Rb). A fórmula para cálculo do custo de capital próprio é: Ke = Rf + (Rm - Rf) x β + Rb O custo do capital próprio estimado para a BrT foi de 8,3% a.a., considerando-se: Ke = 1,4 + (7,4 1,4) x 0,67 + 2,85 = 8,3%. 9

10 A relação dívida / capital de 30,1% utilizada para a ponderação entre o custo médio do capital de terceiros e do capital próprio foi calculada com base na média desta relação dos últimos 4 anos, considerando-se que esta estrutura seria a estrutura de capital alvo. A partir destas informações, obteve-se um WACC de 8,5% a.a., sendo o resultado de WACC = 9,1% x 30,1% + 8,3% x 69,9% Fluxos de caixa estimados e perpetuidade Os fluxos de caixa foram estimados para um período explícito de 10 anos, entre 2009 e 2018, considerando a performance histórica da BrT dos últimos 4 anos, corrigida pela inflação conforme Tabela 6. Em milhões de R$ Ano Receita Líquida Custos e Desp. Op. EBIT IR/CSL L NOPA T (1) Depr. Capex Inv. cap giro Flx. Cx. livre empres a Fonte: os autores, usando a base de dados Economática (1) NOPAT = Net Operating Profit After Taxes = Lucro Operacional depois dos Tributos Tabela 6 Fluxos de Caixa Histórico e Projetado Na estimativa do valor residual, referente à perpetuidade dos fluxos de caixa da empresa, considerou-se um crescimento constante igual ao do período explícito. Contudo, a perpetuidade foi limitada a mais sete anos, uma vez que o contrato de concessão junto a Anatel para exploração dos serviços de telecomunicações vencerá em 31 de dezembro de A partir destas premissas, obteve-se um valor residual de R$ milhões Resultado da avaliação pelo FCD 10

11 R$ milhões XXIX ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUCAO Com base nos fluxos de caixa futuros e valores estimados para perpetuidade e para WACC, chegou-se ao valor econômico da BrT de milhões, conforme Figura 5 abaixo: Valor presente período explícito Valor presente perpetuidade Divida atual Caixa atual Valor de mercado alvo Fonte: os autores, usando a base de dados Economática Figura 5 Avaliação Econômica da BrT pelo Método do FCD Para se chegar ao valor econômico da Brasil Telecom, ao valor presente obtido pelos fluxos de caixa futuros e da perpetuidade, foi excluído o valor das dívidas e acrescido o valor das disponibilidades constantes nas últimas demonstrações financeiras divulgadas na database de 31 de dezembro de O método de avaliação pelo FCD, considerando a performance histórica dos últimos 4 anos, resultou na melhor avaliação econômica da BrT, refletindo o potencial de geração de riqueza da companhia de acordo com as premissas adotadas. Enquanto a avaliação pelos múltiplos de EBITDA resultou em R$ milhões e pelo valor patrimonial contábil em apenas R$ milhões, a avaliação pelo FCD totalizou R$ milhões, R$ milhões a mais que o segundo melhor resultado, pelo método de múltiplos de EBITDA. A avaliação pelo método do FCD, apesar de ser considerada a melhor forma de mensuração do valor econômico de uma empresa, traz consigo a subjetividade das projeções de fluxos de caixa futuro, tanto para o período explícito como para a perpetuidade, da estrutura de capital e das taxas de desconto. Não obstante, se superadas estas limitações, este método é o que melhor pode representar a capacidade de geração de riqueza de uma companhia Limitações da pesquisa A pesquisa foi efetuada com a utilização dos dados disponíveis para o público nos sítios da internet das respectivas empresas e da CVM. A idéia principal do artigo era fazer uma contextualização do laudo de avaliação do CS e atualizar os valores do laudo, tratados com a data de 30 de setembro de 2009, para a data de 08 de janeiro de 2009, dia que foi divulgado ao mercado a aquisição da BrT pela Oi. No decorrer da análise, foi encontrada dificuldade para recalcular vários dados disponíveis no laudo de avaliação do CS, sendo então identificadas as seguintes limitações de pesquisa: - O laudo de avaliação, em quadro disponível na página 24, coloca as informações contábeis das empresas comparáveis com os dados do ano fiscal de 2007; - Em sua página 25, o laudo coloca o valor da dívida líquida como sendo calculado no dia 11

12 30/09/08. Utilizando os relatórios contábeis das empresas disponíveis no sítio da CVM e da SEC não foi possível atualizar os valores dessa dívida para o dia 08/01/09; - Na mesma página 25 do laudo de avaliação, foi calculado o valor das ações considerando o preço médio dos últimos 30 dias corridos, encerrados em 23/01/09 conforme norma da CVM. De acordo com o laudo, o valor da empresa calculado pela média dos valores das ações calculado no dia 23/01/09 foi somado ao valor da dívida líquida encontrado em 30/09/08 para servir como base para o cálculo dos múltiplos de empresas comparáveis. Não está claro nem na norma da CVM e nem no laudo que valores oriundos de datas diferentes podem ser comparados; - O laudo, em sua página 24 coloca os valores da Receita Líquida, EBITDA, Lucro Líquido e Investimentos em Reais. Em sua página 25 são mostrados os valores da Dívida Líquida, das Ações e o Valor da Empresa (Dívida Líquida + Ações) das empresas brasileiras e mexicanas. As empresas brasileiras estão com os valores em Reais e as mexicanas com os valores em Pesos Mexicanos. No laudo não ficou claro se as duas tabelas foram comparadas para se chegar ao valor dos múltiplos de EBITDA. 4. Considerações Finais Considerando os modelos de avaliação determinados pela CVM na elaboração de laudos de avaliação para OPA e o desenvolvimento deste artigo, elaborou-se a tabela 7 com os principais itens abordados, conforme segue: Tipo Baseado em ativos e passivos contábeis Baseado no mercado Descontos de fluxos futuros de benefícios Método de Avaliação Patrimonial Contábil Múltiplos de fluxo de caixa (EBITDA) Fluxo de Caixa Descontado Vantagem Desvantagem Valor BrT Objetividade e facilidade de obtenção Simplicidade do cálculo, rapidez de obtenção e poder ser utilizado como benchmarking de outros métodos de avaliação Contempla o futuro da empresa, baseado em projeções Aplicável apenas em empresas com ativos registrados próximos aos valores correntes e que não possuem goodwill significativo Baseia-se no EBITDA (perspectiva passada) e está sujeito a oscilações da bolsa de valores Subjetividade nas projeções de fluxo de caixa, estrutura de capital e da taxa de desconto Fonte: Os autores, a partir dos tipos de avaliação definidos por Martins (2006) Tabela 7 Valor Econômico Brt R$ milhões R$ milhões R$ milhões Pela tabela 7 verifica-se que o método de avaliação pelo Patrimônio Líquido Contábil representa o mais limitado entre os que foram abordados neste artigo. Sua aplicabilidade limita-se às empresas com ativos contabilizados por valor próximo ao valor de mercado e que 12

13 não possuem goodwill significativo. Um dos exemplos para aplicabilidade deste método seria em empresas recém criadas, quando o valor de aquisição dos ativos se aproxima do valor de realização e ainda não houve geração de goodwill que impactasse significativamente no valor do empreendimento. A limitação deste método fica bastante evidente quando comparamos o valor do Patrimônio Líquido Contábil da Brasil Telecom com os valores obtidos pelos demais métodos. Já os métodos que se baseiam nos múltiplos de empresas comparáveis possuem a vantagem de serem simples, se comparados ao método do FCD, e também são um importante benchmarking, seja para validar os resultados obtidos em outros métodos, seja para comparar o valor econômico de uma companhia perante outras empresas similares do mercado. No caso do laudo preparado pelo Credit Suisse (Brasil) S.A., utilizou-se o múltiplo de EBITDA para cálculo do valor econômico da Brasil Telecom S.A. Este método possui as vantagens mencionadas; todavia, baseia-se na contabilidade tradicional, considerando a perspectiva passada, e devem ser aplicados apenas em setores homogêneos: com empresas de características operacionais e financeiras similares. Além disso, não considera a possível geração de riqueza futura em função das decisões que podem ser tomadas pela administração da companhia. A avaliação econômica pelo método do fluxo de caixa descontado é a que melhor revela o valor de uma companhia, valendo-se das expectativas futuras dos fluxos de caixa. Nesta perspectiva, deixa-se o foco no horizonte temporal passado para se vislumbrar o futuro. Contudo, este método possui um grau de subjetividade, comentado no próprio tópico, acerca da estimativa da taxa de desconto, estrutura de capital e a projeção da performance futura. Embora a CVM, na Instrução nº 361, permita elaborar laudos de avaliação pelo método do fluxo de caixa descontado ou por múltiplos, conforme se entender fundamentadamente mais adequado ao caso da companhia, o primeiro método reflete a expectativa de geração de riqueza da companhia de forma mais apropriada que o método alternativo. Valendo-se da avaliação pelo FCD, os acionistas minoritários têm uma informação mais apropriada para decidirem se aderem ou não ao tag along do controlador. A fim de explorar melhor o tema, sugerem-se estudos para identificar qual o método mais utilizado em laudos de avaliação de OPAs obrigatórias e a mensuração do desvio padrão entre os resultados obtidos em diferentes métodos, para diferentes setores e companhias. 5. Referências AMÉRICA MÓVIL, Demonstrativos contábeis. Disponível em < Acesso em 14 de abril de 2009 COPELAND, TOM. KOLLER, TIM. MURRIN, JACK. Avaliação de Empresas: calculando e gerenciando o valor das empresas. 3ª. ed. São Paulo: Makron Books, CVM, Instrução CVM n 361 de 05 de março de Com alterações da IN 436/06. Disponível em: < Acesso em 15 de abril de 2009 FERNÁNDEZ, PABLO. Company 120 errores en valoraciones de empresas. PricewaterhouseCoopers Professor of Corporate Finance. 25p. Madrid. IESE Business School,

14 FERNÁNDEZ, PABLO. Valuation usign multiples. How do analysts reach their conclusions? IESE Business Scholl. 13p. Madrid FERNÁNDEZ, PABLO. Company valuation methods. The most common errors in valuation. PricewaterhouseCoopers Professor of Corporate Finance. 25p. Madrid. IESE Business School, FIPECAFI. ORGANIZADOR: MARTINS, ELISEU. Avaliação de Empresas: da Mensuração Contábil à Econômica. São Paulo: Atlas, GVT, Relatórios contábeis. Disponível em < InformacoesEmpresas/ExecutaAcaoConsultaInfoEmp.asp?CodCVM=20117>, acessado em 14/04/09 IUDÍCIBUS, SÉRGIO DE. Teoria da Contabilidade. 5ª.ed. São Paulo: Atlas, PALÁCIO DO PLANALTO, Lei 6.404, de 15 de dezembro de Dispõe sobre as Sociedades por Ações. Disponível em < Acesso em 14 de abril de TELECO, Relação dos principais grupos de telefonia do país. Disponível em < Acesso em 14 de abril de TELEMAR PARTICIPAÇÕES S.A., Relatórios contábeis. Disponível em < Empresas/InformacoesEmpresas/ExecutaAcaoConsultaInfoEmp.asp?CodCVM=17655>, acessado em 14/04/09 TELEMAR NORTE LESTE S.A., Divulgação fato relevante de aquisição da BrT pela OI. Disponível em < %20Relevante_Fechamento%20da%20Operacao.pdf>. Acesso em 14 de abril de TELESP, Relatórios contábeis. Disponível em < InformacoesEmpresas/ExecutaAcaoConsultaInfoEmp.asp?CodCVM=17671>, acessado em 14/04/09 TELMEX, Demonstrativos Contábeis. Disponível em < Archives/edgar/data/866213/ /thqrt08.htm>. Acesso em 14 de abril de TIM PARTICIPAÇÕES, Relatórios contábeis. Disponível em < InformacoesEmpresas/ExecutaAcaoConsultaInfoEmp.asp?CodCVM=17639>, acessado em 14/04/09 VIVO PARTICIPAÇÕES, Relatórios contábeis. Disponível em < InformacoesEmpresas/ExecutaAcaoConsultaInfoEmp.asp?CodCVM=17710>, acessado em 14/04/09 14