Relatório de Gestão Setembro 2015

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1 FIP-IE XP Omega I Relatório de Gestão Setembro 2015 O FIP-IE XP Omega I O FIP-IE XP Omega I é detentor de 34,6% da Asteri Energia S.A., uma holding que detém 100% do parque eólico Gargaú e 51% da Pequena Central Hidrelétrica (PCH) Pipoca. A Omega Energia Renovável S.A., companhia do setor de energia renovável fundada pela Tarpon Investimentos, é a sócia do XP Omega I na Asteri. Nota-se que o XP Omega I é detentor de ações preferenciais da Asteri, sendo que estas recebem proventos cumulativos e preferenciais de IPCA + 7,5% a.a.. ri@xpgestao.com.br Destaques Positivos dos primeiros 9 meses de 2015 Geração de Gargaú: A geração de energia de Gargaú, principal ativo da Asteri Energia S.A., ficou 16% acima da P50 nos 9 primeiros meses do ano, significando MWh a mais do que o esperado. Resiliência: Mesmo considerando um ano atípico para Pipoca (geração hídrica bem abaixo do esperado), o portfólio da Asteri se comportou de forma equilibrada, demonstrando sua resiliência a cenários adversos, aumentando a confiança de longo prazo no investimento. Fundamentos da Cota Ticker BM&FBovespa XPOM11 Preço da Cota R$ 83,50 Valor de Mercado R$ 92,1 mm

2 Índice Carta do Gestor Resultados Desempenho Financeiro... 8 Dividendos Acruados e Análise do Valor da Cota XPOM11 no Mercado Secundário Conclusão Tabela de TIR implícita para diferentes preços de XPOM Análise de Rentabilidade Patrimonial do Fundo

3 Carta do Gestor Há diversos temas que poderíamos escolher para abordar nesta carta de setembro, como a repactuação do risco hidrológico dos agentes de geração participantes do Mecanismo de Realocação de Energia (MRE) e seus impactos para as geradoras, tema este de fundamental relevância para Pipoca, que vem sofrendo bastante com a baixa hidrologia em sua bacia hidrográfica. Mas optamos por voltar a um tema amplamente debatido em nossos relatórios, sobre o fluxo de pagamentos de proventos esperado pelo cotista do fundo. A razão desta escolha decorre das sucessivas perguntas que ainda recebemos sobre este tema. Isso nos faz questionar se realmente está claro para todos (investidores e potenciais investidores) a natureza e dinâmica deste fundo. O FIP-IE XP Omega I tem ações PN da Ateri Energia S.A., sendo portanto um investimento em ações e não um investimento de renda fixa. As características que o tornam similar a um investimento de renda fixa são a estrutura sênior das ações PN quando comparadas com as ações ordinárias da Asteri, o benefício da cumulatividade que as ações PN desfrutam na distribuição de proventos pela Asteri (previsto em seu Estatuto e válido até outubro de 2032), e a alta previsibilidade de geração de caixa dos ativos subjacentes (Pipoca e Gargaú). Não confundir alta previsibilidade com certeza, muito menos em períodos curtos (inferiores a 5 anos). Alguns analisam as distribuições feitas pelo fundo à seus cotistas (sempre em maio e novembro) e contestam o fato delas terem sido, até hoje, inferiores ao IPCA + 7,5%a.a. no período. Desde o IPO do fundo, a expectativa era de uma distribuição de recursos inferior a IPCA + 7,5%a.a. nos anos iniciais, caso contrário a estrutura sênior criada para o investimento não seria necessária. Além disso, o elevado IPCA (contra um IGPM menor, que é o indicador utilizado nos contratos de Gargaú e Pipoca) acaba por retardar esse fluxo. Outro fator que também retarda o fluxo vem da crise hídrica vivida no país, com impacto direto na capacidade de Pipoca em distribuir recursos para sua controladora, a Asteri. Mas esse alongamento da duration do recebimento de proventos deveria preocupar o cotista do fundo? Em nossa visão não, desde que o cotista esteja confortável com o risco da geração de caixa dos ativos subjacentes até Isso ocorre porque a estrutura criada para o investimento do fundo contempla um ajuste da parcela não paga do IPCA + 7,5% a.a., parcela esta que também é corrigida pela mesma taxa (IPCA + 7,5% a.a.). Nossa estimativa base considera que o fundo continuará com distribuições significativas ao longo do tempo, conseguindo eliminar completamente o saldo a pagar apenas em Consideramos um IPCA mais elevado em nosso modelo, além de mantermos caixa nas empresas subjacentes até estas eliminarem completamente suas dívidas, o que só ocorre após A tabela abaixo considera nosso cenário base para distribuições de proventos pelo fundo, sabendo que as mesmas dependem, entre outras coisas, da geração de caixa dos ativos subjacentes. 3

4 Carta do Gestor (cont.) FIP OMEGA DISTRIBUTIONS 88,00 Year R$ MM R$ / Cota Yield Yield Tax Adj ,74 8,84 10,0% 11,8% ,30 9,35 10,6% 12,5% ,94 9,92 11,3% 13,3% ,90 10,79 12,3% 14,4% ,06 13,66 15,5% 18,3% ,02 14,54 16,5% 19,4% ,78 16,13 18,3% 21,6% ,64 17,82 20,2% 23,8% ,05 20,91 23,8% 28,0% ,68 21,48 24,4% 28,7% ,46 24,01 27,3% 32,1% Fonte: XP Gestão A tabela acima calculou os yields com base numa cotação de R$ 88 para o XPOM11. A coluna mais a direita representa o yield calculado com gross up do imposto de renda (consideramos alíquota de 15%). Conforme comentado em diversos relatórios anteriores, e demonstrado na tabela acima (expectativa da XP Gestão), acreditamos que o FIP Omega representa um investimento de baixo risco, com yield significativo e portanto, carrego interessante. Esperamos com isso conseguir responder as questões sobre as futuras distribuições de proventos e sobre os valores acruados e ainda não pagos para os preferencialistas da Asteri. Como a tabela acima sugere, esses valores serão pagos ao longo do tempo, até 2032, quando a preferência e cumulatividade deixam de existir, passando o fundo a ser um acionista como a Omega Energia Renovável, detendo 34,6% do capital da Asteri Energia S.A.. 4

5 Resultados Jan a Set de 2015 Conforme os últimos relatórios trimestrais, faremos uma divulgação da geração de cada usina separadamente, de modo a fornecer maior transparência ao investidor. Lembramos que a análise dos resultados anuais é preferível à uma análise trimestral, visto que a observação de um único trimestre pode levar à conclusões baseadas em resultados pontuais e que não refletem tendências. A geração da PCH Pipoca nos 9 primeiros meses de 2015 apresentou um resultado bem abaixo do esperado (31% da expectativa). O motivo da geração reduzida é a baixíssima afluência em sua bacia hidrográfica, fruto da falta de chuvas. Salvo um dilúvio em novembro e dezembro deste ano, 2015 será o pior ano da série histórica de Pipoca. Este ambiente tem prejudicado a geração de caixa da empresa, mas nada que comprometa sua capacidade de pagamento de dívidas. Entretanto, a distribuição de dividendos tende a ser inferior a expectativa, até por uma necessidade de preservação de caixa na companhia durante um período de tamanha incerteza hidrológica e regulatória. 5

6 Conforme temos reiterado em nossos relatórios, Gargaú e Pipoca têm complementariedade em sua geração. A tendência é que a geração específica de um dos ativos compense/mitigue o risco de geração do outro ativo. Temos verificado isto na prática, com Gargaú gerando acima da P50 nos últimos meses. Nos primeiros 9 meses do ano de 2015, Gargaú não só superou as projeções em 16%, como também gerou 3% acima do mesmo período do ano de 2014, quando a geração já havia superado as expectativas naquele período. Lembramos que a Asteri detém 100% de Gargaú, o que aumenta a relevância do bom resultado operacional do parque eólico sobre o resultado consolidado da Asteri. 6

7 Asteri Conforme mencionado anteriormente, a complementariedade das fontes eólicas e hídricas suaviza o resultado da Asteri ao longo do ano, demonstrado pelo gráfico abaixo. Apesar de o resultado consolidado nos 9 primeiros meses de 2015 ter sido prejudicado pela baixa geração de Pipoca (69% abaixo do esperado), a geração da Asteri ficou apenas 23% abaixo do esperado. Esse resultado foi alcançado graças a geração acima das expectativas por parte de Gargaú, onde a Asteri detém participação integral. 7

8 Desempenho Financeiro Devido ao cenário desfavorável na geração hídrica, o resultado financeiro de Pipoca deixou a desejar, explicitado através de sua margem Ebitda de 57% até setembro, enquanto a mesma deveria estar acima de 80% em condições normais de hidrologia. Mas a geração de caixa tem sido suficiente para amortizar sua dívida e ainda pagar dividendos. O endividamento segue sua trajetória de redução constante. Essa redução do principal da dívida tem um impacto direto no aumento do lucro líquido, uma vez que as despesas financeiras com juros diminuem. Com isso, o lucro líquido tende a ser crescente no tempo. Gargaú, por outro lado, vem apresentando excelentes resultados ao longo de Consideramos uma margem Ebitda de 80% para uma eólica um fato positivo, além de ambas as empresas apresentarem margem líquida superior a 20%. Isso demonstra que, a despeito do cenário desafiador para o setor elétrico, os negócios continuam sendo extremamente lucrativos. Por fim, novamente trazemos à atenção que o caixa gerado a cada mês não está diretamente ligado à geração física das usinas. Pelo contrato do Proinfa, no caso de Gargaú, principal ativo do FIP-IE, o caixa recebido a cada mês é 1/12 do valor apurado pelo contrato do ano anterior, conferindo alta previsibilidade para a geração de caixa da Asteri, que terminou setembro com um caixa pró-forma de R$ 30 milhões. 8

9 Abaixo vemos a evolução do caixa da Asteri desde janeiro de 201, fechando em R$ 29.6 milhões nos 9 primeiros meses de Destacamos que a tendência do caixa deve ser crescente, principalmente pela redução das despesas financeiras conforme a amortização do principal da dívida. Destacamos também o conforto que essa posição elevada de caixa nos passa, mesmo que grande parte do mesmo ainda esteja nas empresas investidas (Gargaú e Pipoca). Uma vez que tenhamos condições contábeis para a distribuição de dividendos, o caixa subirá para Asteri e consequentemente para o cotista do FIP Omega. Isso deve ocorrer gradualmente ao longo dos anos. Vale ressaltar que pagamentos de dividendos acima do obrigatório, assim como reduções de capital, necessitam da anuência da Aneel e aprovação do BNDES. Especificamente em relação a Pipoca, acreditamos que os pagamentos de dividendos se limitarão ao mínimo obrigatório em Lei (25% do lucro líquido), uma vez que o cenário hidrológico permanece adverso. 9

10 Dividendos Acruados e Análise de Valor da Cota Mais uma vez percebemos que o dividendo acruado não está refletido na cota. Ao analisarmos o fato que as ações preferenciais da Asteri estão acumulando IPCA + 7,5% a.a. desde a liquidação da oferta em 19/06/2013, temos um valor acumulado, e ainda não distribuído, de remuneração preferencial de aproximadamente R$24,27 / cota 1. Em uma análise simplista, poderíamos considerar que temos um valor adicional por cota de aproximadamente R$24,27, fruto dos dividendos ainda não distribuídos mas acruados. Nota-se que mesmo se utilizássemos o valor patrimonial da cota em 30/09/2015 (R$97,40 / cota) como ponto de partida, sem considerar nenhum valor adicional aos ativos, o valor teórico de XPOM11 deveria ser de aproximadamente R$121,67, ou seja, 45,7% acima do valor de negociação das cotas 2. 1 Em 30/09/ Considerando R$ 83,50 / cota 10

11 Repetindo a análise feita no último relatório trimestral para verificar o yield implícito das ações preferenciais, conseguimos verificar que no preço atual da cota do XPOM11 (R$ 83,50) estas ações apresentam uma remuneração implícita de IPCA + 12,2 % a.a., consideravelmente acima de outras alternativas de investimento no Brasil (para patamares de risco similar). Se considerarmos o efeito do imposto, o investimento fica ainda mais atrativo, uma vez que este rendimento é totalmente isento de IR (para pessoas físicas) por meio da estrutura do FIP-IE, o que não ocorre, por exemplo, em títulos emitidos pelo governo. Lembramos que a remuneração diz respeito às ações preferenciais, bruta de custos e despesas do fundo. 11

12 XPOM11 no Mercado Secundário Abaixo temos o gráfico com a porcentagem dofree float negociado desde o início do FIP Omega, junto com as variações do preço da cota. O gráfico nos mostra que o preço da cota tem variado recentemente dentro do intervalo de R$83 a R$90, apesar de o valor patrimonial da cota somado ao valor dos dividendos acruados totalizar R$121, conforme mostrado na página 10 deste relatório. Como temos mencionado, acreditamos que esse valor de negociação seja fruto de um entendimento incompleto da natureza do fundo por parte do mercado e consideramos que esse preço proporciona uma oportunidade interessante de investimento de longo prazo. O XPOM11 vem mantendo a média de negociação em termos do seu free float de aproximadamente 0,10% ao dia, considerando o início da negociação em julho de Novamente, destacamos que uma liquidez reduzida é esperada, visto que o FIP-IE apresenta um perfil inovador (por ser o primeiro e único FIP-IE de Renda listado na BM&F BOVESPA) e a negociação do ativo é restrita a investidores qualificados. Ainda assim, reforçamos que estamos trabalhando continuamente para tornar o Fundo mais conhecido no mercado para, assim, atrair novos investidores e aumentar sua liquidez na Bolsa. Fonte: XP Investimentos XPOM11 (R$) % do FF Negociado 12

13 Conclusão O terceiro trimestre de 2015 não trouxe novidades em relação aos trimestres anteriores, com Pipoca continuando a sofrer com a falta de chuvas em sua bacia hidrográfica e Gargaú superando as expectativas de geração física. O grande desafio para frente concentra-se em Pipoca. Diante deste cenário adverso, torna-se prudente ser mais conservador na distribuição de seu caixa para cima, afinal, em setembro de 2015 Pipoca tinha uma dívida bruta com o BNDES de R$ 58,5 milhões. Entretanto, com os excelentes resultados apresentados por Gargaú, esperamos que a Asteri continue a distribuir bons dividendos aos seus acionistas preferencialistas, tornando o carrego de um investimento nas cotas do FIP Omega extremamente atrativo. O elevado saldo de caixa pró-rata da Asteri (aproximadamente R$ 30 milhões) traz segurança adicional à esta visão. Continuamos achando que a precificação no mercado secundário torna o investimento no FIP Omega uma oportunidade com excelente relação risco x retorno, principalmente para aqueles investidores que tiverem uma visão de longo prazo. A XP Gestão continuará, através dos relatórios mensais e de seus outros canais com investidores e cotistas, a explicar os principais fatores que afetam o investimento e esclarecer quaisquer dúvidas que possam surgir a respeito do FIP Omega. Estamos sempre à disposição para esclarecer quaisquer dúvidas. 13

14 Tabela de TIR implícita para diferentes níveis de preço de XPOM11 * *Os valores apresentados consideram dividendos acruados com base em 30/09/

15 OBS: A rentabilidade patrimonial da cota do XP Omega I é impactada pelo fato de seu único investimento (ações preferenciais da Asteri S.A.) ser precificado no fundo a valor de custo. 15

16 Disclaimer Fundo: Fundo de Investimento em Participações em Infraestrutura XP Omega I Tipo de Fundo: Fundo de Investimento em Participações em Infraestrutura Gestor: XP Gestão de Recursos Ltda. Administrador e Custodiante: Citibank DTVM S.A. Consultor Técnico: Omega Energia Renovável S.A. Data de início de negociação do Fundo: 23/07/2013 Público Alvo: Investidores Qualificados Valor inicial da cota: R$100,00 Taxa de Administração (Custódia, Gestão e Consultor Técnico) : 0,42% a.a. Negociação das cotas: BM&FBovespa Código Bovespa: XPOM11 Código ISIN: BRXPOMCTF004 Este material é de caráter exclusivamente informativo e não deve ser considerado como recomendação de investimento ou oferta de compra ou venda de cotas do Fundo. O presente material foi preparado de acordo com informações necessárias ao atendimento das normas e melhores práticas emanadas pela CVM e ANBIMA. As informações contidas nesse material estão em consonância com o Prospecto, porém não o substituem. É recomendada a leitura cuidadosa do Prospecto e do Regulamento, com especial atenção para as cláusulas relativas ao objetivo e à política de investimento do fundo, bem como para as disposições acerca dos fatores de risco a que o fundo está exposto, antes da tomada de qualquer decisão de investimento. O mercado secundário existente no Brasil para negociação de cotas de fundos de investimento em participações apresenta baixa liquidez e não há garantia de que os cotistas conseguirão alienar suas cotas pelo preço e no momento desejados. Para avaliação da performance do Fundo é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Adicionalmente, os Fundos de Investimento em Participações em Infraestrutura são constituídos sob a forma de condomínio fechado e, portanto, só admitem o resgate de suas cotas na hipótese de liquidação. As aplicações do fundo apresentam peculiaridades em relação às aplicações usuais da maioria dos fundos de investimento brasileiros, já que não existe, no Brasil, mercado secundário com liquidez garantida. Caso o Fundo precise se desfazer dos ativos que compõem, e/ou que venham a compor, a sua carteira, poderá não haver comprador ou o preço de negociação obtido poderá ser bastante reduzido, causando perda de patrimônio do Fundo e, consequentemente, do capital, parcial ou total, investido pelos cotistas. Ainda que o administrador do Fundo mantenha sistema de gerenciamento de riscos, não há garantia de completa eliminação da possibilidade de perdas para o fundo e para o investidor. As aplicações realizadas no fundo e pelo fundo não contam com garantia do administrador, do gestor, do consultor técnico, de qualquer mecanismo de seguro ou do Fundo Garantidor de Créditos FGC, podendo ocorrer, inclusive, perda total do patrimônio do fundo e, consequentemente, do capital investido pelos cotistas. A rentabilidade prevista ou passada não representa garantia de rentabilidade futura. Os números mencionados neste relatório não são auditados e podem sofrer alterações. O relatório contém opiniões subjetivas e premissas assumidas pela XP Gestão que podem ser diferentes de visões de outros investidores. O Fundo possui riscos inerentes à concentração e possível iliquidez dos ativos que integram a carteira resultante de suas aplicações. Data de início do FIP-IE XP Omega I: 26/04/2013 Instituição Administradora: Citibank Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A., CNPJ/MF nº / , Avenida Paulista nº 1.111, 12º andar, São Paulo-SP Data base do material: 31/05/2015 Ouvidoria Citibank: Para informações ou dúvidas sobre a gestão do fundo em questão, envie para ri@xpgestao.com.br 16