A Triste História das Aberturas de Capital no Brasil

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1 Universidade Federal do Rio de Janeiro Instituto de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração - COPPEAD Professor Orientador: Ricardo Leal A Triste História das Aberturas de Capital no Brasil Gerson Elias Charchat Rio de Janeiro 2000

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3 Resumo da Tese O objetivo do presente estudo será de analisar o comportamento de longo prazo das empresas que abriram seu capital logo após o Plano Cruzado em 1986, durante os dez anos que se seguiram à esta abertura, ou seja, até A hipótese básica consiste, portanto, em encontrar evidências de que as empresas se aproveitaram da euforia por parte dos investidores e, no período entre fevereiro e agosto de 1986, abriram seu capital se aproveitando de uma janela de oportunidade causada pela fase de hot issue market que se seguiu ao Plano Cruzado. Todavia, a performance de longo prazo destas empresas se reduziu drasticamente nos anos seguintes à IPO, causando prejuízos aos investidores. Neste contexto, esta tese terá uma característica bastante diferente dos demais trabalhos já realizados sobre as aberturas de capital. O objetivo desta dissertação será um estudo em profundidade da evolução do comportamento de 24 empresas que abriram capital no período compreendido entre fevereiro e agosto de A fim de atingir tal objetivo será feita uma análise minuciosa e detalhada das principais características de cada uma das empresas, buscando visualizar comportamentos comuns que possam explicar os resultados alcançados pelas empresas no longo prazo. Desse modo, este estudo buscará analisar as empresas da amostra, observando características comuns entre as empresas, os impactos de choques externos em algumas das organizações e quais os resultados operacionais obtidos pelas empresas ao longo destes 10 anos. Finalmente, será feito um estudo mais detalhado das empresas que conseguiram sobreviver durante todo o período estudado.

4 Abstract The objective of this dissertation is to analyze the long term qualitative and quantitative performance of the companies that made their IPO just after the brazilian Plano Cruzado in 1986, in the 10 years that follow their IPO (from 1986 to 1996). The study will analyze the causes of the hot issue market of 1986, based on the hypothesis of timing of investors and underwriters, exogenous factors and the boom of an industrial sector (information technology). In fact, the objective of this thesis will be a study in depth of the performance of the the 24th companies that made IPO in Brazil from February to August In order to achieve this objective, this dissertation will be based on a detailed analysis of the main characteristics of each firm, the impact of exogenous problems in some organizations and the operational performance of the companies in the 10 years that follow the opening. Finally, the study will be focused on the performance of the companies that survived in the end of the 10 years.

5 Agradecimentos Ao encerrar esta dissertação gostaria de agradecer a todos que me ajudaram neste grande desafio. Em primeiro lugar, um especial agradecimento ao meu orientador Ricardo Leal que me auxiliou na escolha do tema e me proporcionou importantes sugestões e contribuições para o resultado final deste trabalho. Gostaria de agradecer aos membros da banca, professores Facó e Walter Lee Ness, pelas importantes sugestões e questionamentos que em muito aprimoraram a presente tese. Além disso, um agradecimento especial a todos os meus colegas e professores, em especial, o professor Marcos Ávila e a professora Rebbeca Arkader que me incentivaram no desenvolvimento do trabalho e me deram incentivos à continuidade deste desafio. Agradeço também ao Capes que me permitiu um auxílio financeiro muito importante para realizar as pesquisas e conseguir me dedicar exclusivamente ao mestrado. Também reporto um especial agradecimento ao corpo de funcionários da Coppead, em especial ao pessoal da Secretaria Acadêmica e Biblioteca que sempre foram prestativos e me proporcionaram todas as informações vitais para o sucesso que hoje alcancei. Finalmente, um agradecimento especial à minha esposa Silvia e meus familiares que me deram sempre apoio e incentivo para realizar esta pesquisa e conseguir apresentar esta dissertação com sucesso.

6 SUMÁRIO 1 - INTRODUÇÃO JUSTIFICATIVAS E MOTIVAÇÕES DO ESTUDO REVISÃO DE LITERATURA EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS Comportamento de curto e longo prazo das aberturas de capital no Brasil HIPÓTESES EXPLICATIVAS DE UM MERCADO HOT ISSUE Hipóteses Relacionadas ao Excesso de Otimismo dos Investidores Hipóteses Relacionadas ao Timing da Oferta Pública Inicial Hipóteses relacionadas a choques externos O PLANO CRUZADO HIPÓTESES AMOSTRA E METODOLOGIA METODOLOGIA E TIPO DE PESQUISA AMOSTRA DADOS CONTÁBEIS E ÍNDICES FINANCEIROS VARIÁVEIS QUALITATIVAS A SEREM ANALISADAS O MÉTODO DO CASO ANÁLISE DAS EMPRESAS QUE REALIZARAM IPO: CARACTERÍSTICAS DAS EMPRESAS ANALISADAS EFEITOS DOS CHOQUES EXTERNOS NA ABERTURA DE CAPITAL E NA PERFORMANCE POSTERIOR EVOLUÇÃO DOS INDICADORES FINANCEIROS DE PERFORMANCE DAS EMPRESAS ANÁLISE QUALITATIVA DAS EMPRESAS DA AMOSTRA Variáveis Macroeconômicas e Empresariais Variáveis Organizacionais EVOLUÇÃO DOS EVENTOS SOCIETÁRIOS ANÁLISE DAS EMPRESAS SOBREVIVENTES Evolução dos Indicadores Financeiros das empresas sobreviventes Variáveis Qualitativas das empresas sobreviventes Evolução dos Eventos Societários das empresas sobreviventes CONCLUSÕES SUGESTÕES PARA FUTUROS ESTUDOS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ANEXO 1: INDICADORES FINANCEIROS POR EMPRESA POR ANO ANEXO 2: CARACTERÍSTICAS DAS EMPRESAS ANEXO 3: DADOS SOCIETÁRIOS DA AMOSTRA

7 ÍNDICE DE TABELAS E GRÁFICOS TABELAS TABELA 1 - DESCRIÇÃO DAS EMPRESAS ANALISADAS TABELA 2 - MÉDIA DOS DADOS CONTÁBEIS ANTES DA ABERTURA DE CAPITAL TABELA 3 RENTABILIDADE DO PATRIMÔNIO TABELA 4 MARGEM LÍQUIDA TABELA 5 ENDIVIDAMENTO TOTAL TABELA 6 - VARIÁVEIS MACROECONÔMICAS E EMPRESARIAIS TABELA 7 VARIÁVEIS ORGANIZACIONAIS TABELA 8 EVENTOS SOCIETÁRIOS TABELA 9 MEDIANA INDICADORES FINANCEIROS EMPRESAS SOBREVIVENTES TABELA 10 VARIÁVEIS MACROECONÔMICAS DAS EMPRESAS SOBREVIVENTES TABELA 11 VARIÁVEIS ORGANIZACIONAIS DAS EMPRESAS SOBREVIVENTES TABELA 12- EVENTOS SOCIETÁRIOS DAS EMPRESAS SOBREVIVENTES FIGURA E GRÁFICOS FIGURA 1 - DINÂMICA DO MERCADO HI EM GRÁFICO 1 - RENTABILIDADE PATRIMONIAL MEDIANA 500 MAIORES X AMOSTRA GRÁFICO 2 MEDIANA DA MARGEM LÍQUIDA DAS 500 MAIORES X AMOSTRA GRÁFICO 3 MEDIANA DO ENDIVIDAMENTO TOTAL DAS 500 MAIORES X AMOSTRA GRÁFICO 4 MEDIANA DA LÍQUIDEZ FINANCEIRA DAS 500 MAIORES X AMOSTRA GRÁFICO 5 - EVENTOS SOCIETÁRIOS OCORRIDOS NAS EMPRESAS DA AMOSTRA GRÁFICO 6 NÚMERO DE RELATÓRIOS APRESENTADOS À CVM... 95

8 1 - Introdução A literatura internacional tem estudado fenômenos de mercado denominados de hot issue markets. Os autores encontraram evidências empíricas que, em determinados períodos, limitados temporalmente, ocorre um grande incremento no número de ofertas públicas iniciais, inúmeras empresas emergentes ingressam no mercado secundário e o retorno positivo inicial é muito elevado. A abordagem teórica sobre o assunto é vasta, porém concentra-se mais no retorno anormal positivo de curto prazo. Existem poucos estudos que vislumbram o comportamento de longo prazo das emissões ocorridas em períodos de hot issue. Além disso, não existe uma unanimidade entre os autores sobre a melhor hipótese para explicar este fenômeno que contesta a teoria da eficiência do mercado. No Brasil, um estudo seminal do tema foi realizado por Ness & Pereira (1980) que constatou a existência de uma fase de emissões quentes no ano de Contudo, tal estudo focou mais no comportamento de curto prazo e não se preocupou em testar hipóteses explicativas do fenômeno. Já Leal (1993) realizou um estudo mais abrangente, englobando o comportamento de curto e longo prazo de todas as aberturas de capital no período Neste trabalho, evidenciou-se a existência de um incremento notável no número de emissões no ano de 1986, correspondente a cerca de 40% de todas as emissões dos quatorze anos estudados. Além disso, o autor encontrou sinais de euforia de mercado e timing das empresas e underwriters que procuram sincronizar suas emissões com fase de mercados de hot issue. 1

9 Porém, o estudo tinha um foco mais amplo e não estava interessado em analisar com mais profundidade este fenômeno. É importante ressaltar que nesse período, entre fevereiro e outubro de 1986, o incremento no volume de emissões refletia um sentimento de euforia que tomava conta da sociedade como um todo. O país estava saindo de um regime político autoritário, a inflação havia sido drasticamente reduzida com a promulgação do Plano Cruzado, a balança comercial apresentava superávits recordes, o nível de renda da população, especialmente dos assalariados, tinha sido consideravelmente elevado, as taxas de juros internacionais estavam em queda e os insumos importados, especialmente o petróleo, estavam com preços reduzidos. Desse modo, as empresas visualizavam o melhor dos mundos: aumento do consumo interno e da demanda internacional. A única restrição era de oferta. As empresas deveriam se alavancar e investir no aumento da produção para fazer frente ao horizonte muito positivo que se vislumbrava. Neste contexto, o mercado de capitais brasileiro, que já vinha em trajetória ascendente desde o ano de 1984, foi palco de uma explosão de ofertas públicas iniciais. Os investidores passaram a ser excessivamente otimistas e receptivos a empresas emergentes que abriam seu capital. As empresas, auxiliadas pelos seus underwriters, se aproveitaram desta janela de oportunidade e abriram seu capital. Os primeiros meses que se seguiram ao Plano Cruzado, do final de fevereiro até outubro de 1986, assistiram a um impressionante aumento no volume de ofertas públicas iniciais em um patamar parecido ao dos tempos do milagre brasileiro (1971). 2

10 Além deste componente econômico, a segunda metade da década de 80 é assolada por uma revolução no mundo da tecnologia e dos sistemas de informações. O florescimento do mercado de computadores pessoais possibilita um assombroso desenvolvimento de indústrias de alta tecnologia. Além disso, a indústria de eletrônicos se aproveita destas novas tecnologias e desenvolve inúmeros produtos, como o vídeo game, vídeo cassete, CD player, etc. Neste período, a Microsoft e outras empresas do ramo realizam a abertura de seu capital, contemplando um notável incremento de suas cotações no curto prazo. No Brasil, em função de um política de reserva de mercado, o setor de informática também apresenta um grande desenvolvimento, com o aparecimento de um número significativo de competidores no setor. A partir destas considerações, o objetivo do presente estudo será de analisar o comportamento de longo prazo das empresas que abriram seu capital logo após o Plano Cruzado entre 1986 e 1996, a fim de responder basicamente à seguinte pergunta de pesquisa: Como estavam dez anos depois, as empresas que abriram seu capital entre fevereiro e agosto de 1986? Cabe ressaltar que o período de tempo que demarca as fronteiras iniciais da amostra a ser analisada consiste no lapso temporal decorrido entre a divulgação do Plano Cruzado em 28 de fevereiro de 1986 e o mês de agosto daquele ano. Este mês foi considerado como o último mês da fase de emissões quentes porque a partir daí não mais ocorreram aberturas de capital que tivessem sido negociadas no mercado secundário. Na verdade, ainda ocorreram 9 aberturas de 3

11 capital naquele ano, contudo, tais emissões não foram sequer negociadas no mercado secundário nos 60 dias subseqüentes à emissão. Desse modo, após agosto de 1986, o mercado sentiu que não tinha mais espaço para ofertas públicas iniciais, pressentindo o fim do Plano Cruzado. Do ponto de vista histórico, a maioria dos economistas concorda que o Plano Cruzado foi mantido artificialmente em funcionamento até as eleições gerais de novembro de Esta eleição representou uma vitória espetacular do governo, mas pode ser considerada o marco derradeiro do referido Plano. Este já se encontrava com inúmeras premissas deterioradas e necessitava de reformas urgentes para atingir sucesso. Contudo, a fraqueza política e os interesses mais imediatos, provocaram um retorno da inflação e uma crise econômica de grandes proporções. Isso provocou uma verdadeira ruptura nas aberturas de capital no Brasil. O mercado de IPOs somente reagiu dois anos após, em agosto de 1988, com uma nova abertura de capital com negociação no mercado secundário nos 60 dias subseqüentes à emissão. A seção seguinte apresenta as justificativas e motivações do estudo. O capítulo 3 procura realizar uma revisão da literatura internacional e nacional sobre a questão dos mercados de emissão quente para ofertas públicas iniciais, elencando as principais hipóteses sugeridas pelos autores. No capítulo 4, as proposições a serem verificadas por este estudo são explicitadas. O capítulo 5 trata da metodologia, especificando a delimitação do estudo, as características da amostra e as limitações do método. O capítulo 6 realiza um estudo qualitativo, buscando visualizar o comportamento de longo prazo das empresas que abriram seu capital naquele 4

12 momento e como elas estão dez anos depois da sua abertura de capital. Finalmente, o capítulo 7 aponta as principais conclusões do trabalho e o capítulo 8 aponta algumas sugestões para futuros estudos sobre esta matéria ainda inexplorada na literatura brasileira sobre o assunto. 5

13 2 - Justificativas e Motivações do Estudo O estudo das ofertas públicas iniciais de capital ocorridas durante os meses que se seguiram ao Plano Cruzado de fevereiro de 1986 e seu comportamento nos dez anos subseqüentes é muito importante para se entender melhor o mercado de capitais brasileiro. O Brasil é um país em fase de constantes modificações de ordem política, econômica e social. Em função disso, o mercado acionário vive um situação profundamente dinâmica e que altera fases de extrema euforia com crises de confiança e aumento de pessimismo. Desse modo, o estudo do comportamento de longo prazo de um fenômeno ocorrido em uma fase de extrema euforia de mercado pode servir como parâmetro para identificar situações similares e tomar certas precauções para evitar os malefícios daí advindos. Neste contexto, um estudo detalhado das possíveis causas explicativas do incremento no número de emissões na época do Plano Cruzado e seu comportamento nos dez anos seguintes, é de grande importância para refletir sobre o nível de confiança do investidor, especialmente o pequeno, no mercado de capitais. Além disso, permite um reflexão mais ampla sobre os impactos da euforia decorrente do sucesso inicial do Plano Cruzado e a rápida frustração nos meses seguintes, sobre o comportamento das empresas nacionais e dos underwriters. O mercado de capitais é uma fonte fundamental de financiamento e de expansão da atividade econômica em qualquer país. No Brasil, em função da grande necessidade de crescimento econômico para desenvolver o país, este papel deve ser ainda mais valorizado. 6

14 Assim, uma pesquisa aprofundada do comportamento das ações de empresas que emitiram logo após o Plano Cruzado pode servir como fonte de informações sobre como as empresas aplicaram os recursos obtidos e qual o resultado desta aplicação. O estudo poderá, ainda, fornecer subsídios para analisar os impactos da abertura de mercado e da globalização sobre setores industriais específicos, sobretudo o setor de informática brasileiro. Outro ponto importante que serve de motivação para este trabalho consiste em refletir sobre a ineficiência do mercado de capitais brasileiro diante de informações assimétricas entre as empresas emitentes e os investidores, entre os underwriters e os investidores e entre os participantes do mercado primário de emissões e os que adquirem ações somente no mercado secundário. Nesse aspecto, a divulgação de projeções de crescimento excessivamente otimistas, o desrespeito ao acionista minoritário, especialmente o preferencialista, a não divulgação de informações relevantes ao mercado sobre passivos ocultos da empresa e a concentração do mercado primário de emissão nas mãos de poucos bancos de investimento, deve ser uma fonte de constante preocupação por parte dos órgãos regulamentadores governamentais. O estudo das aberturas de capital ocorridas durante o Plano Cruzado, focando na questão da sua caracterização como uma fase de hot issue market e no comportamento de longo prazo das empresas que emitiram neste período no Brasil, foi muito pouco estudada pela literatura. A discussão das hipóteses que podem explicar este fenômeno, através de uma análise qualitativa da situação das empresas que emitiram em um período hot issue nos dez anos seguintes é de certo modo inédito. Cabe ressaltar que o pioneiro trabalho de Leal (1993) já encontrou fortes 7

15 evidências de timing e euforia no mercado brasileiro. Porém, este estudo tinha um foco mais amplo, visando analisar o comportamento dos retornos de curto e longo prazo das ações de aberturas de capital de todo o período e não se deteve em analisar especificamente o período pós Plano Cruzado. Além disso, o trabalho do autor não discutiu as hipóteses que poderiam explicar este fenômeno e as questões qualitativas específicas das empresas que realizaram oferta pública inicial no período. Finalmente, é importante salientar que o fenômeno de hot issue markets já foi fartamente documentado pela literatura internacional. Neste contexto, este estudo possibilitará evidenciar que este fenômeno não está restrito a um determinado país, mas faz parte de um fenômeno mais amplo com escalas mundiais. Por outro lado, as causas e conseqüências de uma fase de emissões quente ainda são objeto de grande discussão no meio acadêmico. Deste modo, este estudo pode auxiliar no melhor entendimento do fenômeno, especialmente em países emergentes como o Brasil, sujeitos a constantes choques econômicos e modificações da estrutura industrial. 8

16 3 Revisão de Literatura Inúmeros trabalhos acadêmicos documentaram a existência do fenômeno denominado Hot Issue (HI). Este fenômeno pode ser caracterizado por três características principais: a) é um fase cíclica; b) provoca grandes incrementos no volume de emissões; c) apresenta elevados retornos iniciais. A primeira característica decorre de uma constatação de que o fenômeno tende a se repetir no decorrer do tempo. É um período limitado de tempo, isto é, tem início, meio e fim e, em geral, sua duração não ultrapassa um ano. A segunda característica reflete a ocorrência de grandes incrementos no número de emissões de ações. Assim, se em um período normal ocorrem 10 aberturas de capital por ano, em uma fase hot issue, este número pode ultrapassar 40 ou 50 ofertas. Finalmente, inúmeros autores documentaram a existência de retornos iniciais anormalmente elevados nestes períodos. Cabe ressaltar que a existência de retornos anormais iniciais ao final dos primeiros dias de negociação no mercado secundário é um fenômeno que ocorre, em média, nas aberturas de capitais. Contudo, em fases hot issue este fenômeno tende a ser muito maior. Segundo Ibbotson & Jaffe (1975), emissões quentes se referem a emissões de determinadas ações que se elevam de seu preço de oferta para um prêmio extremamente elevado ao serem negociados no mercado secundário. Os mercados hot issue ocorrem em determinados períodos nos quais a performance média das emissões para abertura de capital (daqui para frente IPO ou Initial Public Offering) apresentam-se extremamente altas ao final do primeiro 9

17 mês de negócios. Afirmam que, no curto prazo, a performance das IPOs não se comporta de acordo com o previsto em mercados eficientes e o preço das novas emissões nestes meses é afetado pelo comportamento do mercado como um todo. Além disso, concluem que a existência de um mercado hot issue durante um determinado mês indica que um mercado hot issue pode ser esperado para os meses seguintes. Para Ness e Pereira (1980), períodos hot issues são aqueles em que há um nível de procura tanto em quantidade quanto em volume financeiro por ações de empresas que abrem seu capital maior do que o normal. O período de 1971 é, segundo os autores, um período típico de hot issues, pois, concomitantemente aos volumosos recursos negociados no mercado secundário, gerou uma procura intensa por novas emissões. 10

18 3.1 Evidências Empíricas Em um estudo seminal da matéria, Ibbotson & Jaffe (1975) analisaram os anos de e no mercado de emissões americano. A proposição básica de seu estudo consistia em demonstrar a possibilidade ou não de prever a existência de mercados hot issue. Após realizarem uma série de análises estatísticas concluíram que tal fenômeno é passível de previsibilidade. Neste contexto, formulam uma série de implicações destes resultados para investidores, emissores e pesquisadores. Em relação aos primeiros, afirmam que a participação de investidores no mercado primário de emissões proporcionaria um retorno de 16,83% em relação ao mercado no primeiro mês, estimulando a concentração de suas compras neste período HI em que a expectativa de retorno inicial é a maior possível. Quanto aos emissores, seria possível selecionar o mês da oferta pública inicial (IPO) de acordo com as suas estratégias competitivas. Isto porque a existência de mercados quentes tenderia a perdurar por um determinado período previsível, ou seja, a existência de mercados HI durante um determinado mês indicaria que um mercado HI poderia ser esperado para os próximos meses. Ritter (1984) estudou o mercado americano HI no ano de Neste ano, em um período de 15 meses, iniciando-se em janeiro do referido ano até março de 1981, o retorno médio das IPOs compradas no mercado primário e vendidas ao preço de fechamento do 11

19 primeiro dia de negociação do mercado secundário foi de 48,4%. Isto em contraste com um retorno médio de 16,3% durante os seis anos remanescentes ( ) estudados pelo autor. O estudo constatou que o mercado de emissões quentes estava associado principalmente a uma única indústria: recursos naturais. O resultado do trabalho demonstra que períodos de grande volume de emissões tendem a seguir períodos de altos retornos iniciais. Este fenômeno, segundo ele, parece ser difícil de se enquadrar com as noções estabelecidas de mercados eficientes, até porque ocorreu diversas vezes nos 23 anos anteriores ao estudo. As fases de mercado de emissões quentes são cíclicas e tendem a durar períodos de alguns meses, nos quais o retorno inicial anormal torna-se extremamente elevado. Um estudo de Ritter (1991) encontrou fortes evidências no sentido de demonstrar que, em média, a performance de longo prazo das IPOs é significativamente inferior ao mercado de ações como um todo. O autor também comparou o comportamento das empresas que abriram capital com empresas de características similares por indústria e valor de mercado que já vinham sendo negociadas em bolsa e não emitiram ações no período analisado. O resultado é conclusivo. Embora o retorno médio para empresas que realizaram IPOs entre tenha sido de 34,47% nos três anos subsequentes à emissão contra 61,86% de empresas similares por indústria e valor de mercado que não emitiram neste período, este padrão de baixa performance é profundamente agravado nos períodos de mercados HI. 12

20 Neste contexto, Ritter (1991) apontou que a riqueza relativa média das IPOs em relação a empresas similares foi de 0,831 no período. Isto quer dizer que uma estratégia de investir em IPOs ao final do primeiro dia de negociação no mercado secundário e manter as ações por 3 anos teria deixado o investidor com apenas 0,83 cents para cada dólar que teria obtido se tivesse investido em empresas similares que não emitiram. Todavia, nos anos 70, período em que o número de emissões e o retorno inicial foi menor (cold issue), a riqueza relativa superou a média, ficando em todos os anos com índice superior à unidade, com exceção de 1976 (0,993). Um estudo de Lerner (1994) também evidencia este fenômeno. O autor analisa a abertura de capital de empresas do setor de biotecnologia no período entre 1978 e 1992 financiadas por capitalistas de risco (venture capital). O estudo demonstrou que um incremento de 10% em um índice setorial de ações de biotecnologia, aumentava a probabilidade de uma IPO em 19%. Além disso, um aumento no valor de mercado das empresas de biotecnologia nos três meses prévios à necessidade de recursos, elevava a probabilidade de uma IPO de empresas do setor. Finalmente, constatou que determinados capitalistas de risco tem uma habilidade superior de timing da abertura de capital do que outros. Loughran & Ritter (1995) realizaram um estudo sobre todas as empresas que emitiram ações no período entre 1970 e Constataram que as empresas que realizaram IPOs tiveram uma performance significativamente inferior relativamente a empresas similares nos cincos anos posteriores a data da oferta. Desse modo, um investidor teria que investir 44% mais dinheiro nas 13

21 empresas que emitiram do que nas que não emitiram ações para obter o mesmo resultado no final de cinco anos Comportamento de curto e longo prazo das aberturas de capital no Brasil No Brasil, Ness & Pereira (1980) realizaram um estudo das empresas que abriram capital no período entre O ano de 1971 foi considerado um ano de hot issue e analisado separadamente para avaliar se existiam peculiaridades neste período. A hipótese subjacente era de que os investidores preferem títulos novos, mesmo com remotas chances de lucros excepcionais, a um título antigo, com um idêntico retorno médio esperado e desvio padrão, e também sem perspectivas de bons rendimentos. Além disso, os autores analisaram se as ações não sazonais, emitidas em períodos de crescente atividade de ofertas primárias, apresentam o mesmo desempenho do que as ações oferecidas em outros períodos. Os resultados encontrados mostram que 53,9% dos relativos de riqueza, que eles chamaram de índices de comparação, calculados de um mês até 60 meses após as emissões neste período, superam a unidade, o que representa um bom número de desempenhos relativos melhores que o do mercado. As médias dos índices de comparação das emissões de 1971 variaram entre 0,96-1,50, enquanto que na fase normal variaram no intervalo 0,92-1,19. Os autores concluem que comparando fases de grande atividade no mercado de emissões (1971) com períodos de normalidade, nota-se em ambos melhor desempenho que o do mercado, com 14

22 maiores riscos a curto prazo e maior quantidade de lucros excepcionais. Porém, não é possível afirmar que os desempenhos das emissões em períodos HI sejam os mesmos que os realizados em outros períodos. Leal (1993) realizou um abrangente estudo das aberturas de capital ocorridas no Brasil entre 1979 e O autor comparou o comportamento das ações de empresas que realizaram IPO no período em comparação com índices de mercado, através de um modelo de retorno ajustado e riqueza relativa, similar ao utilizado por Ritter (1991). Os resultados apontam para a existência de retornos anormais significativos nas IPOs, de modo consistente com outros estudos sobre abertura de capital. No curto prazo, o retorno inicial é positivo a partir do preço de emissão. A média é de 74,1% e significativa e a mediana é de 31,5%. No longo prazo, contudo, as IPOs apresentam um desempenho significativamente inferior ao mercado. Os retornos ajustados ao mercado a partir da cotação de fechamento no primeiro dia de negócios são de -59,8%, em média, no terceiro aniversário da emissão. Os relativos de riqueza indicam o mesmo comportamento. Assim, um indivíduo que adquiriu ações de uma empresa que realizou uma IPO no primeiro dia de negociações no mercado secundário, teria apenas 31% do seu investimento inicial, depois de três anos da emissão. Estes resultados são consistentes com o estudo anterior desenvolvido por Ness & Pereira (1980) e com a literatura internacional sobre o comportamento das IPOs, particularmente no longo prazo. 15

23 Leal (1993) encontrou evidências de que as empresas procuram sincronizar a emissão de ações para abertura de capital com fases favoráveis do mercado de ações. Com exceção de 1989, o número de emissões cresce ou decresce acompanhando o mercado. Os resultados sustentam a hipótese sobre a euforia inicial. O fato de as empresas emissoras sincronizarem suas emissões com fases de alta do mercado é apoiada pela evidência empírica. O ano de 1971, por exemplo, teve uma alta de 77% no Ibovespa e um número de aberturas de capital de o maior número de IPOs ocorridas em todo o período de Nos anos de , o fenômeno se repete. O Ibovespa apresenta uma alta anualizada de 62% no período e o número de aberturas de capital salta de zero em 1983 para 38 em

24 3.2 - Hipóteses explicativas de um Mercado Hot Issue A existência de evidências empíricas em inúmeros estudos demonstram que este fenômeno é já bastante conhecido e disseminado na literatura internacional. Todavia, inúmeras são as hipóteses explicativas do fenômeno. Para fins didáticos, é possível dividi-las em três grandes grupos: Relacionadas ao excesso de otimismo dos investidores Relacionadas ao correto timing das IPOs: Emissores e Underwriters Relacionadas a choques externos Cabe ressaltar que esta divisão não implica em divergência ou exclusão entre as diferentes hipóteses. Na verdade, pode-se afirmar que elas são complementares. A diferença está na ótica de análise. A primeira enfatiza mais os aspectos decorrentes do excessivo otimismo dos investidores, muitas vezes irracionais e afetados por variáveis psicológicas. A segunda foca sua análise nos underwriters e emissores que se aproveitam de momentos de otimismo dos investidores e do mercado para promover aberturas de capital. Finalmente, a terceira hipótese diz respeito a aspectos macro-econômicos - como planos econômicos, boom industrial, alterações políticas - que tornam o mercado excessivamente otimista e permitem que os emissores e underwriters se aproveitem desta nova situação. 17

25 Hipóteses Relacionadas ao Excesso de Otimismo dos Investidores As hipóteses relacionadas ao excesso de otimismo dos investidores dizem respeito a teorias que analisam o comportamento do investidor do ponto de vista individual. Afirmam que as atitudes dos sujeitos que participam do mercado de compra de IPOs são influenciadas por fatores psicológicos e simbólicos que acabam por afetar a racionalidade de seu comportamento. As fases hot issue são decorrência de um conjunto de comportamentos individuais, em que prepondera um excesso de confiança em relação à capacidade de prever o futuro das empresas que estão abrindo seu capital. Os investidores excessivamente confiantes e otimistas tendem a se disseminar no mercado através de uma espécie de imitação seqüencial das atitudes dos investidores, ou seja, o comportamento de um vai determinar o comportamento dos demais. Forma-se, assim, uma seqüência de atitudes positivas em relação às aberturas de capital e se configura o mercado de emissões quentes. Esta hipótese pode ser melhor desenvolvida tomando-se por base o modelo desenvolvido por Welch (1992). É importante ressaltar que este modelo não foi desenvolvido especificamente para explicar o fenômeno de emissões quentes, mas para explicar o potencial de sucesso e o risco de fracasso inerentes a quaisquer emissões em função da irracionalidade dos investidores. Segundo este autor, quando as ações das IPOs são vendidas seqüencialmente, os investidores potenciais subseqüentes podem aprender das atitudes de compra dos investidores que vieram antes na demanda pela ação. Isto pode guiar rapidamente a formação de cascatas, nas quais os 18

26 investidores posteriores ignoram suas informações privadas e imitam os investidores que vieram antes. Assim, se poucos investidores iniciais muito importantes acreditarem que a oferta é uma barganha, eles podem exercer uma influência significativa sobre os demais investidores, através de seu potencial de formação de opinião no mercado, e criar uma demanda quase ilimitada para a emissão. Do mesmo modo, se estes investidores iniciais acreditarem que a oferta está muito cara, a IPO pode fracassar. O que importa, segundo o autor, é o comportamento dos primeiros investidores a adquirir ações no mercado primário da IPO independente das informações privadas que os investidores posteriores possuírem sobre a emissão. Daniel, Hirshleifer & Subrahmanyam (1998) desenvolvem uma teoria segundo a qual o mercado de ações reage excessivamente positiva ou negativamente em função de dois conhecidos viéses psicológicos: o excesso de confiança do investidor sobre a precisão de suas informações privadas e o viés da auto-atribuição, que causa mudanças assimétricas na confiança do investidor em função do retorno de seus investimentos prévios. Segundo os autores, no mercado financeiro, analistas e investidores geram informações através de mecanismos como entrevistas a gerentes, rumores e análise de relatórios financeiros. Os investidores se consideram mais hábeis a avaliar determinada ação do que eles realmente são, subestimando a variância de seus erros de previsão. Além disso, os investidores dão excessivo peso a suas próprias previsões em relação a dos outros. Assim, um investidor com 19

27 excesso de confiança é aquele que super-estima a precisão de sua informação privada. A informação publicamente recebida por todo o mercado, por sua vez, não é tratada com excesso de confiança pelo investidor. Neste contexto, quando os investidores excessivamente confiantes possuem predominância de informação privada (no caso de uma IPO, por exemplo), o preço das ações é pressionado para uma super reação (overreaction). Em datas posteriores, conforme as informações públicas começam a chegar, o preço move-se, em média, para patamares próximos do seu valor real. Desse modo, o preço das ações sofre uma super reação inicial diante de informações privadas e uma sub reação posterior diante de sinais públicos. Outro ponto central na investigação dos autores é que existe uma auto-atribuição por parte dos investidores. Os analistas e os investidores atribuem pesos diferentes a eventos semelhantes em função do resultado. Aos eventos que confirmam suas suposições prévias é atribuído excessivo peso e considerados como decorrência de sua habilidade preditiva. Os eventos que não confirmam suas previsões são desprezados e atribuídos à ação de ruído externo ou sabotagem. Se o investidor está inicialmente atuando no mercado baseado principalmente em informações privadas e o mercado confirma suas suposições, a auto-confiança do investidor cresce em proporções imensas. Todavia, se os sinais de mercado não confirmarem a previsão do investidor, sua auto-confiança cai muito pouco ou nada. Portanto, a auto-atribuição pode ser considerada um viés porque este comportamento confirmativo do mercado é instável, de curto prazo e, em geral, se reverte no longo prazo. 20

28 Rajan & Servaes (1997) realizam um estudo para identificar se existe correlação entre os relatórios de analistas financeiros e determinadas anomalias de mercado, como, por exemplo, mercados hot issue. Os autores tomam por base uma amostra de relatórios de analistas financeiros que se seguiram a IPOs entre , chegando a algumas conclusões interessantes no sentido de demonstrar excesso de otimismo por parte dos analistas. Em primeiro lugar, descobriram que quanto mais desagiada uma oferta pública inicial, maior o número de analistas que a acompanham. Os analistas, neste caso, sistematicamente superestimam o retorno destas empresas, com um erro de previsão na faixa de 5% do preço da ação da firma. Além disso, quanto maior o horizonte de tempo, maior o grau de excesso de otimismo dos analistas, isto é, quando consideram períodos de 5 anos posteriores à emissão são mais otimistas nas suas projeções do que em relação a momentos mais atuais. Portanto, os analistas não estão somente otimistas em relação às empresas que estão indo a público, eles estão mais otimistas para o longo prazo do que para o curto prazo. Cabe ressaltar que este otimismo não se reflete nos relatórios de análise de empresas similares que não estão emitindo. Assim, ao estudar as previsões de retorno de longo prazo (5 anos) das IPOs, os autores constataram que depois de 6 meses da IPO, os analistas previam que estas firmas iriam crescer 6% mais rápido do que empresas similares já existentes no mercado. Esta previsão de crescimento cai substancialmente nos meses seguintes, sugerindo que os analistas finalmente entendiam que a previsão de crescimento não teria como ocorrer. 21

29 Uma segunda conclusão dos autores é que foi documentada uma relação positiva entre o número de IPOs vindo ao mercado em uma dada indústria em um dado trimestre e as projeções de crescimento de retorno de longo prazo para as IPOs desta indústria. Esta descoberta não é de todo surpreendente porque as empresas da indústria com maiores projeções de crescimento são as que provavelmente mais necessitarão de fundos para se financiar e que uma IPO pode ser o melhor meio de obter estes recursos. Contudo, as projeções de crescimento dos analistas são excessivamente otimistas. Portanto, estes resultados parecem sugerir que as firmas obtêm vantagem deste otimismo captando recursos do público. Para se chegar a esta segunda conclusão, os autores contaram o número de IPOs em cada trimestre e em cada indústria e relacionaram esta freqüência com as projeções dos analistas financeiros em uma base trimestral. Quatro medidas de previsão utilizadas pelos analistas foram empregadas: a) projeções de crescimento do resultado de longo prazo de todas as IPOs ocorridas recentemente (menos de 1 ano); b) projeções de crescimento do retorno de longo prazo de todas as IPOs recentes separados por cada indústria; c) projeções de crescimento do retorno da indústria para todas as indústrias com IPOs recentes; d) projeções de crescimento de retorno ajustado da indústria para as IPOs recentes. O resultado é significativo. Um aumento nas projeções de crescimento de retorno de 7% (igual a um desvio-padrão) aumenta o número de IPOs por indústria em 2,4% em cada trimestre (metade de seu desvio-padrão). Este resultado sugere que o otimismo dos analistas pode não ser de uma indústria específica mas se aplica a todas as IPOs durante um período particular. Quando os analistas projetam alto crescimento de 22

30 retorno para IPOs recentes, independente da indústria, o número de novas IPOs cresce, consistente com a suposição de que as empresas exploram estas janelas de oportunidade para abrir seu capital. Além disso, esta conclusão corrobora a tese de que as empresas vão a público mais em função do excesso de otimismo dos analistas (e do mercado em geral) em relação ao mercado de IPOs, do que simplesmente devido às suas necessidades de recursos para financiar o futuro crescimento. Loughran & Ritter (1995) concluíram que o rápido crescimento de inúmeras empresas jovens, que realizam um timing adequado no sentido de abrir o capital em períodos de excessiva valorização, é justificado por avaliações extremamente otimistas por parte de investidores que querem acreditar que identificaram uma nova Microsoft. De fato, embora o fenômeno da sobreavaliação seja amplamente divulgado e estudado, os autores acreditam que ele continua existindo porque os investidores estão visando grandes apostas. Se a probabilidade real de que uma dada IPO seja a próxima Microsoft é de 3%, mas os investidores a estimaram em 4% (resultando em uma sobre-avaliação de 33%), pode levar um longo período de tempo e uma longa amostra antes que os investidores adequadamente revisem suas estimativas. Ou seja, os investidores parecem estar sistematicamente estimando de modo equivocado a probabilidade de encontrar um novo grande vencedor (big winner). Segundo os autores, seria o triunfo da esperança sobre a experiência. Jain & Kini (1994) ao analisar a performance operacional pós-abertura de capital das IPOs ocorridas entre 1976 e 1988, também encontraram evidências de excesso de otimismo por 23

31 parte dos investidores. Os autores evidenciaram significativo declínio na performance operacional das empresas que abriram seu capital nos anos seguintes à IPO. Este fenômeno é inconsistente com os altos múltiplos de Preço-Lucro existentes no momento da emissão. A avaliação das ações da empresa parece se basear em um otimismo excessivo dos investidores. A suposição é de que o elevado crescimento dos lucros existente no momento da emissão permanecerá no futuro. Contudo, o estudo demonstra que as margens de lucro pré - IPO, nas quais as expectativas são formadas, não se sustentam no longo prazo. No Brasil, o estudo de Leal (1993) constatou que o aumento no mercado de ações como um todo, leva a um excesso de otimismo por parte dos investidores, reforçando a euforia do mercado e levando a um incremento no número de emissões. Desse modo, observa-se que as emissões com retornos iniciais, calculados a partir do preço de emissão, mais elevados terão retornos de longo prazo, calculados a partir da primeira cotação no mercado secundário, mais baixos. Isso é um forte indicativo de que os investidores podem estar em geral excessivamente otimistas quando compram ações provenientes de IPOs, especialmente em períodos de mercado hot issue. 24

32 Hipóteses Relacionadas ao Timing da Oferta Pública Inicial As hipóteses relacionadas ao timing da oferta pública inicial consideram que a existência de mercados hot issues decorra de uma correta percepção, por parte dos emissores ou dos underwriters, do momento ideal para realizar a abertura de capital. Neste contexto, o timing correto da emissão pode se dever tanto à informação assimétrica entre os emissores e o público em geral, quanto à atuação dos underwriters na sustentação dos preços no mercado secundário Informação Assimétrica entre os emissores e os investidores A diferença entre a percepção do mercado e as informações internas dos emissores tem um papel significativo na análise das fases hot issue. Segundo Ritter (1984), para empresas que não estão muito bem estabelecidas, o timing da emissão é questão de extrema importância. A evidência contida em seu estudo indica que os emissores de um segmento industrial, que está em fase de emissões quentes, tem inúmeros benefícios em ir a público durante um mercado hot issue. Isto porque, eles recebem grande quantidade de recursos por comparativamente menos ações. Mais importante, eles deixam pouco dinheiro na mesa. A implicação disto é clara: para empresas que estão querendo emitir, o melhor momento de abrir o capital é durante períodos de grandes volumes de IPOs em fases de hot issue. O estudo de Lerner (1994) mostra que capitalistas de risco são extremamente hábeis em levar as empresas das quais participam a público em momentos próximos a picos de mercado. O seu estudo focou nas indústrias de biotecnologia porque o desenvolvimento de um produto de 25

33 bioengenharia farmacêutica ou agrícola pode durar mais de uma década. Estas empresas permanecem em uma fase de pesquisa e desenvolvimento até bem depois de abrirem seu capital. Os capitalistas de risco proporcionam recursos em estágios, cada qual acompanhado por uma revisão da situação da empresa em relação a ir a público ou permanecer privada. Por isso, os capitalistas de risco nesta indústria tem a flexibilidade de escolher o melhor timing da IPO de acordo com as condições de mercado. Sua análise sugere que existe uma correlação positiva entre o volume de ofertas públicas iniciais e o mercado de ações em geral. Além disso, um timing bem sucedido proporciona retornos significativos para os capitalistas de risco e estes tem inúmeros mecanismos para assegurar que as empresas abram seu capital em momentos que eles percebam como ótimos. Lucas & McDonald (1990) apresentam um modelo de análise da decisão de emissões de ações. O modelo tem a seguinte idéia subjacente. Suponha que os gerentes da empresa tenham informações sobre a firma hoje que o mercado somente saberá no período seguinte. A empresa está sub-avaliada se a revelação desta informação causar um incremento no preço da ação no futuro e está super-avaliada se a revelação causar um queda no preço da ação. Suponha ainda que os gerentes ajam de acordo com os interesses dos atuais acionistas e que as emissões de ações são para financiar projetos. Se os projetos são de longo prazo e o adiamento da emissão não for muito custoso, os autores afirmam que firmas sub-avaliadas tendem a adiar a emissão até que a sub-avaliação seja corrigida. Por outro lado, empresas super-avaliadas emitirão 26

34 imediatamente porque têm dupla motivação para tal. O atraso na emissão pode ocasionar tanto a perda do projeto, quanto a queda no preço das ações da firma. Este fato poderia explicar a variação cíclica no volume de emissões de ações nos diferentes períodos de tempo e o fato de que as emissões tendem a seguir o incremento que ocorre no mercado como um todo. Supondo que a percentagem de empresas na economia que estão super-avaliadas e sub-avaliadas varie aleatoriamente e, considerando um determinado período em que um número de firmas acima da média tem informações internas de que estão sub-avaliadas, então estas empresas retardam a emissão de ações. À medida que esta informação vai se tornando pública, haverá um crescimento nas cotações das ações até que as empresas, já não mais sub-avaliadas, também passam a emitir. Neste momento, tanto as empresas sub quanto as super avaliadas estarão emitindo e, conseqüentemente, ocorrerá um volume de emissões acima da média. Assim, os autores concluem que é possível esperar um aumento no volume de emissões após um aumento generalizado das cotações no mercado de ações. Ritter (1991), ao apresentar evidências de performance de longo prazo inferiores das IPOs, afirma que estes resultados são consistentes com a hipótese de que as firmas escolhem abrir seu capital em períodos nos quais os investidores estão dispostos a pagar altos múltiplos (e.g., Preço-Lucro, Valor de Mercado/Valor Patrimonial), refletindo excessivo otimismo em relação ao valor presente das oportunidades de crescimento das empresas. Desse modo, a concentração das emissões em determinados períodos parece estar associado com o fato das empresas emissoras buscarem tirar vantagens de janelas de oportunidade, ou seja, existe 27

35 evidência de timing nas emissões para tirar proveito de euforia de mercado e, conseqüentemente, reduzir seu custo de capital. No Brasil, o estudo de Leal (1993) demonstrou evidências de que as empresas sincronizam o número de emissões com o otimismo do mercado. Nestes períodos, os investidores estão excessivamente otimistas e as empresas têm uma boa chance de colocar seus títulos a um valor muito favorável Incerteza Ex ante e Estabilização de Preços Estas hipóteses dizem respeito ao poder dos underwriters de sustentar os preços no mercado secundário em caso de falta de interesse por parte dos investidores. Os bancos de investimentos têm interesse econômico na manutenção de um mercado quente de emissões e buscam facilitar a ocorrência destes. Além disso, tendem a possuir assimetria informacional em relação aos investidores, podendo gerar sinalizações excessivamente positivas para o mercado. Isto pode dificultar a percepção da qualidade da emissão, sobretudo para investidores menos informados, levando-os a incorrer em equívocos na compra de ações de empresas pouco conhecidas, que abrem seu capital a valores muito acima do correto. Ritter (1984) afirma que a fase de emissões quentes de 1980 nos Estados Unidos parece ser consistente com a hipótese de underwriters explorando o mercado que surgiu com o boom industrial dos setores de gás e petróleo neste período, que ocasionou o aparecimento de 28

36 inúmeras empresas nesta atividade. Esta interpretação implica a existência de um mercado segmentado, no qual emissões de empresas de recursos naturais, especialmente as menores, estão à mercê da exploração de underwriters. Esta é uma situação por si só instável e, portanto, não é surpresa a sua curta duração temporal. Além disso, os bancos de investimento envolvidos nestas emissões são de segunda linha ( fringe underwriters ). Beatty & Ritter (1986) procuram desenvolver um modelo mais geral do papel dos underwriters nas ofertas públicas iniciais, partindo de algumas premissas. Em primeiro lugar, não é possível ao underwriter ter certeza de qual será o preço de mercado inicial da IPO ao ingressar no mercado secundário. A segunda condição é que ele tenha sua reputação colocada em jogo e possa obter um retorno por esta. Finalmente, esta habilidade de obter um retorno pela reputação cai e o banco perde mercado se enganar o mercado, não precificando adequadamente a emissão. Contudo, os autores não chegam a desenvolver um modelo que leve em consideração os mercados hot issue. Schultz & Zaman (1994) desenvolvem uma hipótese interessante em relação ao papel dos underwriters no mercado de IPOs. Afirmam que estes atuam de forma vigorosa nos primeiros momentos de negociação das ações das IPOs no mercado secundário, visando sustentar os preços. Desse modo, eles podem evitar o desenvolvimento das cascatas previstas no modelo de Welch (1992), que afetam negativamente as cotações. Em um mercado que não tivesse a influência dos underwriters, uma queda inicial das cotações das ações das empresas que estão abrindo capital a valores inferiores ao preço de oferta, poderia levar os potenciais 29