Unidade III. Avaliação de Empresas

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1 Avaliação de Empresas Unidade III 3 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS METODOLOGIAS COMPLEXAS Nesta unidade de estudo, pautaremos sobre a forma de avaliar uma empresa tendo as metodologias classificadas como complexas, segundo o grau de exigência em relação às análises e entendimento sobre os dados necessários para o desenvolvimento de tais metodologias, reiterando-se a classificação das metodologias em Simples (Unidade I) e Complexas (Unidade II). Trata-se apenas de um meio didático para melhor entendimento do assunto avaliação de empresas. 3.1 Metodologia dos fluxos de caixa descontados Pela metodologia dos fluxos de caixa descontados, o valor operacional da empresa é calculado a partir da capitalização dos fluxos de caixa (FCs) da atividade principal, descontados por uma taxa de retorno (i) que corresponda ao risco do negócio e reflita as incertezas do mercado, para, em seguida, somar-se o valor dos ativos não operacionais e obter-se o valor total da empresa (Santos, 2008). Essa medida de valor da empresa é considerada uma das melhores em termos metodológicos, pois, em mercados eficientes (pressuposto econômico de plena informação e condições de negociação entre compradores e vendedores), o preço das ações de uma empresa deve representar o valor presente de seus fluxos de caixa esperados (Hendriksen; Van Breda, 1999); além disso, a técnica incorpora os fluxos de caixa em vez de medidas contábeis (mais subjetivas) e considera a taxa de retorno de acordo com o custo do capital do negócio. Assim, os fluxos de caixa esperados devem ser descontados a uma taxa que reflita o custo de financiar estes ativos, ou seja, o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) que considera o custo da dívida (Passivo) e o custo do patrimônio líquido, e seus pesos relativos na estrutura de financiamento (Damodaran, 2004): Onde, CMPC = ke x % de Capital Próprio + ki x % de Capital de Terceiros x (1 -t) ke = custo do capital próprio (PL), que representa a taxa de retorno exigida por investidores em ações na empresa; e ki = custo do capital de terceiros (Passivo), que mensura o custo de empréstimo atual, ajustado para os benefícios tributários do empréstimo; 21

2 Unidade III t = alíquota do Imposto de Renda (IR). Pelo fato de a empresa obter um benefício tributário pela redução do pagamento de impostos, o custo do capital de terceiros na prática é inferior ao custo das dívidas em si. Por exemplo, se considerarmos uma alíquota de IR de 34% (15% de Imposto de Renda mais 9% de Contribuição Social sobre o lucro líquido mais um adicional de 10% sobre o lucro excedente a R$ ,00 no caso brasileiro, temos uma alíquota aproximada de 34%), então o custo do capital de terceiros será multiplicado por (1 0,34). Já os percentuais de capital próprio e capital de terceiros podem ser obtidos por: % de Capital Próprio = Patrimônio Líquido x 100 Passivo + Patrimônio Líquido e % de Capital de Terceiros = Passivo x 100 Passivo + Patrimônio Líquido Observe que o capital de terceiros (dívidas) possui benefícios tributários, uma vez que os juros são dedutíveis para fins de cálculo do imposto de renda de pessoa jurídica (lembre que, no caso brasileiro, esta afirmativa é válida apenas para as empresas tributadas pelo lucro real); já o capital próprio não apresenta este benefício, pois o pagamento de dividendos aos acionistas não é dedutível tributariamente (Ross; Westerfied; Jaffe, 2002). i? FC 1 FC 2 FC 3 FC 4 FC 5 FC 6 FC n +VR Fluxos de Caixa ($) n período Figura 2 Metodologia dos Fluxos de Caixa Descontados (Santos, 2008) Dessa forma, o valor da empresa é calculado considerando se o valor presente dos Fluxos de Caixa (FCs), acrescido do valor residual (VR) no último ano-projeto e do valor dos ativos não operacionais (A N- ) no último ano de atividade da empresa (ano 0), atualizados para a data zero à taxa de desconto (i): O_Ano0 FC 1 FC Valor daempresa = + 1 ( 1+ i) ( 1+ i) ( FC + VR ) A l ( 1 i) ANO ANO 2 Anon Anon 2 N O_ Ano 0 É importante salientar que o fluxo de caixa considerado a cada período consiste no fluxo líquido de caixa, ou seja, as entradas de caixa menos as saídas de caixa, correspondendo ao fluxo de caixa (FC) o saldo final obtido naquele período. 22

3 Avaliação de Empresas Assim, o valor residual (VR) representa o valor da empresa no final do último ano projetado. Em condições de crescimento constante para o período pós-projetado, o valor residual poderá ser calculado pelo Modelo de Gordon (Santos, 2008): VR = ( ) FCAno u 1+ g ( CMPC - g) Sendo, VR Ano u = Valor residual para o último ano do período projetado FC Ano u = Fluxo de caixa do último ano projetado g = Taxa de crescimento constante para os fluxos de caixa do período pós-projetado CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital ou taxa de desconto Alternativamente, Copeland, Koller e Murrin (2002, apud SANTOS, 2008) sugerem que o valor residual para o último ano projetado seja calculado considerando os Lucros Operacionais Ajustados (LOA): VR = LOA Ano u CMPC ( ) 1+ g Sendo, LOA Ano u = Lucro operacional ajustado do último ano projetado O conceito de LOA pode ser considerado como uma medida de lucro (resultado) da atividade operacional. Usualmente, o conceito de EBITDA é bastante útil. EBITDA = Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Em uma tradução literal, temos: Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização (alguns autores chamam este lucro de LAJIDA, que corresponde à sigla em português). O EBITDA considera apenas a atividade operacional, sem sua forma de financiamento (juros), nem itens que não afetam o caixa (depreciação e amortização); desta forma, apresenta uma visão da atividade operacional da empresa na geração de caixa, independentemente da forma de financiamento de sua atividade (juros), dos impostos que incorram sobre ela (uma vez que os impostos são inegáveis) e a depreciação e a amortização que não são pagas, sendo muito utilizado pelo mercado como forma de medida do resultado operacional. 23

4 Unidade III Outra forma de cálculo do EBITDA é dada pelo ajuste na DRE, partindo do lucro ou prejuízo operacional: Lucro (Prejuízo) operacional (-) Equivalência patrimonial (+) Despesas financeiras (-) Receitas financeiras (+) Depreciação e amortização (=) EBITDA Outra forma de analisar os fluxos de caixa descontados é considerar a atividade da empresa uma perpetuidade. Neste caso, havendo um fluxo de caixa (FC) regular, ou seja, sem crescimento ao longo do tempo, podemos considerar o valor da empresa como sendo a perpetuidade deste fluxo, descontado pelo custo médio ponderado de capital e acrescido dos ativos não operacionais. Assim, o valor da empresa é dado por: Valor da Empresa FC = +A N-O_Ano 0 CMPC Vejamos um exemplo de cálculo do valor da empresa pela metodologia dos fluxos de caixa descontados. Considere uma empresa que tenha os seguintes fluxos de caixa (históricos) nos últimos cinco anos: Tabela 3 Exemplo de FCs para cálculo do valor da empresa FCs líquidos ($ milhões) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Histórico 94,00 101,00 198,00 115,00 119,00 Baseando suas expectativas em seu desempenho histórico e em outras premissas, está projetando um crescimento dos fluxos de caixa a uma taxa de 4,80% ao ano, para os próximos cinco anos, obtendo pela multiplicação do FC anterior por (1 + taxa de crescimento) os seguintes fluxos projetados: Tabela 4 Exemplo de FCs projetados para cálculo do valor da empresa FCs líquidos ($ milhões) Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10 Projetado 124,71 130,70 136,97 143,55 150,44 Para o período pós-projetado, assumimos uma taxa de crescimento constante 4% ao ano, e considerando um custo de capital de 9,5% ao ano, temos o seu valor residual no Ano 10: 24

5 Avaliação de Empresas 1 VR Ano 10 = 50, , 0,0950-0,04 ( ) = $ , 62 milhı milhõeses VE Desta forma, o valor da empresa (VE) ao final do Ano 5 será de: 124, , , , , , ,095 1,095 Ano 5 = 1 ( 1,095) + 2 ( 1,095) + 3 ( 1,095) + ( ) 3.2 Metodologia do valor presente líquido ( ) = milhões $ , 61 milhı es O valor presente líquido (VPL) é uma técnica de análise de projetos de investimento (fluxos de caixa) que consiste em calcular o valor presente de uma série de pagamentos e/ou recebimentos, iguais ou diferentes ao longo do tempo, a uma taxa conhecida, e deduzir deste o valor do investimento inicial (Vieira Sobrinho, 2000). A fórmula então ficaria assim: Sendo: VPL = -FC 0 + FC 1 /(1 + i) 1 + FC 2 /(1 + i) FC n /(1 + i) n FC = Fluxo de Caixa em diferentes datas, até a data n ; dessa forma, cada FC é descontado de sua respectiva data até a data zero, conforme a fórmula dos juros compostos já vista. Como sabemos que nos casos de fluxos regulares ocorrem os mesmo valores em todos os períodos, com exceção do momento zero (data inicial do projeto), podemos simplificar a fórmula, utilizando o conceito de somatório (Σ), ou seja, a soma de todos os diferentes períodos (n): n FCj VPL = ( 1 + i ) j= 1 j FC 0 Onde temos que o Valor Presente Líquido (VPL) é igual ao Investimento Inicial (FC 0, que é negativo por ser uma saída), mais a soma de cada um dos Valores Futuros (VF) em cada momento do tempo j (variando de 1 até n, sendo n o último período), dividido por (1 + i) elevado ao respectivo período j. Este é o conceito de valor presente líquido, utilizado amplamente na matemática financeira, pois considera o valor presente de todos os fluxos de caixa menos o valor do investimento inicial na data zero (que por já estar em moeda nesta data não precisa ser ajustado). 25

6 Unidade III Na aplicação da técnica do VPL, a definição da taxa de desconto i é fundamental para a validação do projeto. Neste caso, a taxa de desconto deve representar o risco do negócio e as incertezas do mercado; para isso, utilizamos o conceito de Taxa Mínima de Atratividade (TMA). Assim, a TMA, que representa o custo de oportunidade do capital investido, pode corresponder (Puccini, 2009): a. à taxa de aplicação básica no mercado (opção bancária que o investidor possui); ou b. ao Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) entre capital próprio e capital de terceiros, no caso de empresas, sendo assim a rentabilidade média da empresa. Dessa forma, sendo o VPL descontado pela TMA, caso se obtenha um valor maior do que zero, temos a aprovação da viabilidade econômica do projeto, e quanto maior for o VPL apresentado pelo projeto, mais interessante em termos financeiros ele fica. Existe ainda a possibilidade de que o VPL do projeto de investimento seja negativo. Neste caso, devese rejeitar o projeto, uma vez que ele destrói valor, já que o valor presente dos fluxos de caixa que este projeto irá gerar é inferior ao investimento requerido nele. Já se o resultado for um VPL igual a zero, isto significa que o retorno dos fluxos de caixa descontados a valor presente é igual ao valor investido, ou seja, o investimento não apresenta ganhos adicionais acima do custo do capital; assim, devido ao risco e às incertezas associados, deve ser rejeitado. A principal limitação desta metodologia é o fato de considerar os valores dos fluxos de caixa ao início do investimento, sendo comum que ocorram alterações dos fluxos de caixa após o projeto ter sido aceito e colocado em prática, em função de ajustes ou adaptações às condições de mercado decorrentes de fatores sistemáticos (como recessão, desemprego etc.), avanços na tecnologia, ou ações do governo, entre outras (Santos, 2008). Vejamos agora um exemplo da aplicação da metodologia do valor presente líquido. Considere a empresa Alfa S.A. que deseja comprar a empresa Beta S.A., no ano zero. Ela deseja analisar a viabilidade deste investimento pela metodologia do Valor Presente Líquido. Sabe-se que a empresa Beta S.A. está à venda por $ 515 milhões e possui a expectativa (aceita pela Alfa S.A.) de gerar os seguintes fluxos de caixa para os próximos cinco anos. Tabela 5 Exemplo de FCs projetados para cálculo do valor da empresa FC líquidos ($ milhões) Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Projetado 24,00 27,00 28,50 29,75 30,40 Após esse período, a expectativa é de um crescimento constante a uma taxa de 5,75% ao ano, sendo o custo do capital considerado em 8,90% ao ano. 26

7 Avaliação de Empresas Assim, ao calcular o Valor Residual (VR) no Ano 5, temos: VRAno 5 = 30, 40 1, ,0890-0,0575 ( ) = $ , 57 milhı milhõeses Sendo o valor da empresa (VE) na data zero de: VE 20, 04 22, 77 22, , , + 666, 35 + = 4 5 1,0890 1,0890 Ano 0 = 1 ( 1,0890) + 2 ( 1,0890) + 3 ( 1,0890) + ( ) ( ) $ 774,23 milhões milhı es Assim, o VPL para o Ano 0, é de: VPL Ano 0 = $ 7 74,23 - $515,00 = $259,23 milhões milhı es Ou seja, o VPL positivo indica o investimento na aquisição da Beta S.A. como sendo viável, uma vez que seus fluxos de caixa descontados, excluindo-se o investimento inicial na aquisição da empresa, geram um saldo positivo. Outros pontos devem ser observados, como a questão estratégica da aquisição, que muitas vezes pode ser mais relevante do que a simples análise do VPL, ou mesmo ganhos de sinergia e escala, que tendem a reduzir custos e melhorar o fluxo de caixa para ambas as empresas. 3.3 Metodologia das opções reais Esta metodologia surgiu como forma de eliminar as limitações da metodologia do VPL; desta forma, a metodologia das opções reais apresenta uma grande flexibilidade ao considerar que as atitudes dos investidores e os fluxos de caixa da empresa podem sofrer alterações em função das mudanças nas condições do mercado (Santos, 2008). Assim, uma opção é a utilização de árvores de decisão, que representam graficamente cada uma das decisões sequenciais e seus resultados possíveis. As árvores de decisão são formadas por estruturas de dois tipos (Quinlan, 1996): nó de decisão: nesta parte da árvore, realiza-se uma decisão sobre algum dos atributos dos exemplos utilizados no modelo, sendo cada resultado associado a duas ou mais subárvores; nós folha: indicam as possibilidades previamente rotuladas e a probabilidade associada de sua classificação. 27

8 Unidade III A estrutura dos nós é montada em uma cadeia que dá a forma de uma árvore (Figura 3). O modelo pode ser bastante diferenciado, de acordo com o número de nós e opções existentes, demonstrando os diferentes atributos, classes e até os benefícios associados a cada opção. Atributos Opções Benefício Condicional Atributos 1 Atributos 2 Nó de Decisão Atributos 3 Atributos 4 Nó Folha Opção 1 (Probabilidade 1) Opção 2 (Probabilidade 2) Opção 3 (Probabilidade 3) Benefício Condicional 1 Benefício Condicional 2 Benefício Condicional 3 Opção 4 (Probabilidade 4) Benefício Condicional 4 Figura 3 Estrutura de uma árvore de decisão Dessa forma, o modelo pode ser adaptação às possibilidades de decisão e seus impactos nos benefícios dos fluxos de caixa ao longo do tempo (Figura 4). t =0 t =1 t =2 t =3 t =n -FC 0 -FC FC FC n -FC Figura 4 Estrutura da árvore de decisão em fluxos de caixa (Santos, 208) Assim, cada ponto de decisão (círculos) está relacionado a investimentos em sua esquerda, por isso fluxos de caixa negativos, e após o último nó de decisão à direita representam os fluxos de caixa esperados se o projeto for finalizado completamente. Vamos analisar um exemplo de viabilidade de investimento com a metodologia de opções reais, baseado em Santos (2008). Suponha que uma empresa esteja avaliando três estágios para a criação de uma nova unidade de negócios: 28

9 Avaliação de Empresas Estágio 1: na data t = 0, haveria a necessidade de um gasto de $ 2 milhões para realização de um estudo de mercado sobre o potencial de consumo de uma nova linha de produtos. A empresa estima que há uma probabilidade de 65% de que o estudo apresentará resultados favoráveis, levando à decisão de se iniciar o estágio 2; desta forma, existe uma probabilidade de 35% (para completar os 100%) de que o estudo de mercado resultará em uma decisão de que o investimento deva ser cancelado após o estágio 1, resultando na perda dos $ 2 milhões do estudo. Estágio 2: se o resultado diagnosticar capacidade de mercado, então, em t = 1 (daqui a 1 ano), a empresa gastará $ 5 milhões para desenvolver seu novo produto e colocá-lo em condições de produção. A administração estima (antes mesmo do estudo no estágio 1) que existem 72% de probabilidade de que seus profissionais (engenharia, produção e marketing) aprovem a nova linha, e uma probabilidade de 28% de que ela seja rejeitada. Estágio 3: se o resultado anterior for favorável, então em t = 2 (daqui a 2 anos) a empresa construirá uma fábrica ao custo líquido de $ 16 milhões, sendo que neste estágio há uma probabilidade de 35% de chance de o projeto gerar um fluxo de caixa alto ($ 12 milhões/ano), uma probabilidade de gerar um fluxo de caixa médio ($ 7 milhões/ano) e uma probabilidade de gerar um fluxo de caixa negativo (- $ 2 milhões/ano) durante os próximos 5 anos. A figura 5 apresenta a árvore de decisão para este investimento. t =0 t =1 t =2 t =3 t =7 -$2 -$16 72% -$5 65% % Parada 35% Parada 35% +$12 45% +$7 3 -$2 20% $12 +$7 -$2 Figura 5 Exemplo de estrutura da árvore de decisão em fluxos de caixa (Santos, 208) Desse modo, sendo realizado o estágio 1, as probabilidades de que a empresa se movimente para os estágios 2 e 3 são: Ramo 1 : 0,65 x 0,72 x 0,35 = 0,1638 = 16,38%; Ramo 2 : 0,65 x 0,72 x 0,45 = 0,2106 = 21,06%; Ramo 3 : 0,65 x 0,72 x 0,20 = 0,0936 = 9,36%; Ramo 4 : 0,65 x 0,28 = 0,1125 = 11,25%; Ramo 5 : 0,35 = 35,00%. 29

10 Unidade III Considerando os VPLs sem opções reais, a um custo de capital de 11% ao ano VPL 2 = $6 1,51 1,11 1,11 1,11 1,11 Ramo 1 = ( ) ( ) + ( ) + + ( ) VPL 2 = $ 1,51 1,11 1,11 1,11 1,11 Ramo 2 = ( ) ( ) + ( ) + + ( ) VPL ,11 1,11 1,11 1,11 Ramo 3 = ( ) ( ) + ( ) + + ( ) 5 VPL = 2 = $6,50 ( 1,11 ) Ramo = $5,49 2 VPLRamo 5 = $, 200 VPL esperado sem opções reais: Tabela 6 Exemplo de VPL sem opções reais (Santos, 2008) Probabilidade conjunta (1) VPL (2) (1) x (2) 0, ,51 2,70 0,2106 1,51 0,32 0, ,49-2,39 0,1820-6,50-1,18 0,3500-2,00-0,70 1,0000 VPL esperado = -1,25 Como neste caso o VPL esperado é negativo, a regra recomendaria a rejeição do investimento Mensuração do risco do projeto Uma maneira de avaliar o projeto de investimento com a utilização do VPL é através de duas medidas de variação, o desvio-padrão (σ) e o Coeficiente de Variação (CV). Estas duas medidas avaliam a oscilação dos retornos esperados em relação às possibilidades do VPL, de maneira que uma maior oscilação indica um maior risco associado. Segundo Santos (2008), o desvio-padrão (σ) é o indicador estatístico mais comum do risco de um Ativo, medindo a dispersão em torno do valor esperado: VPL - VPL Esperado 2 σ= ( ) Probabilidade 30

11 Avaliação de Empresas Assim, quanto maior for o desvio-padrão, maior será o risco do investimento. Já o Coeficiente de Variação (CV) é uma medida de dispersão relativa utilizada na comparação do risco dos ativos com diferentes retornos esperados. CV = σ VPL Esperado Mais uma vez, quanto maior for o CV, maior a oscilação e, consequentemente, maior será o risco. Aplicando o desvio-padrão e o coeficiente de variação ao exemplo, temos: Tabela 7 Exemplo de VPL sem opções reais (Santos, 2008) Probabilidade conjunta VPL VPL esperado (VPL - VPL esperado) 2 x Probabilidade 0, ,51-1,25 51,67 0,2106 1,51-1,25 1,60 0, ,49-1,25 55,00 0,1820-6,50-1,25 5,02 0,3500-2,00-1,25 0,20 113,48 Desvio-padrão 10,65 CV -8,52 Assim, temos um projeto com VPL esperado de $ 1,25 milhão negativo, com 62,56% (9,36% + 18,20% + 35,00%) de probabilidade de que ocorra um VPL negativo, ou seja, é um projeto com alto risco Utilização da opção real e seu impacto sobre o VPL e o risco Utilizando o mesmo exemplo anterior, ou seja, assumindo que o fluxo de caixa do primeiro ano para o Ramo 3 da árvore de opções (- $ 2 milhões), temos a condição de observar que o produto não foi bemaceito pelo mercado, optando pelo abandono do projeto e evitando maiores fluxos negativos (perdas) nos anos posteriores; assim, o VPL do Ramo 3 ficaria: VPL Ramo 3 = 2 ( 1,11) ( 1,11) + ( 1,11) = -$ 20,95 Ou seja, o abandono desse ramo possibilitaria a redução das perdas de $ 25,49 milhões para $ 20,95 milhões, uma vez que seriam eliminadas as perdas nos anos 4, 5 e 6. 31

12 Unidade III Analisando novamente o projeto, com esta opção de abandono, temos: Tabela 8 Exemplo de VPL com opções reais (Santos, 2008) Probabilidade conjunta (1) VPL (2) (1) x (2) 0, ,51 2,70 0,2106 1,51 0,32 0, ,95-1,96 0,1820-6,50-1,18 0,3500-2,00-0,70 1,0000 VPL Esperado = -0,82 O projeto de investimento ainda não se tornaria viável economicamente, mas seu resultado melhorou muito. Além disso, a questão do risco se alteraria (Tabela 9). Tabela 9 Exemplo de VPL com opções reais (Santos, 2008) Probabilidade conjunta VPL VPL esperado (VPL - VPL esperado) 2 x Probabilidade 0, ,51-0,82 49,19 0,2106 1,51-0,82 1,14 0, ,95-0,82 37,93 0,1820-6,50-0,82 5,87 0,3500-2,00-0,82 0,49 94,62 Desvio-padrão 9,73 CV -11,86 Assim, além de analisar o impacto das opções no VPL, também se deve analisar o seu impacto no risco associado ao projeto. Outro ponto de destaque é o custo do capital, pois este custo também é afetado pelo risco do projeto de investimento; assim, projetos com menores riscos podem possuir menores custos associados. 3.4 Metodologia da TIR e do período payback Além da aplicação da metodologia do VPL, outras técnicas de análises de projetos de investimentos podem ser utilizadas para a obtenção do valor de uma empresa e a decisão de investimento; são elas a Taxa Interna de Retorno (TIR) e o Período de Pagamento (payback) Taxa Interna de Retorno (TIR) A Taxa Interna de Retorno (TIR) é a taxa que equaliza o valor presente de um ou mais pagamentos (saídas de caixa) com o valor presente de um ou mais recebimentos (entradas de caixa), ou seja, é a taxa de juros que iguala os fluxos de caixa futuros com o recebimento inicial no momento zero (Vieira Sobrinho, 2000). Assim, a TIR é a taxa que faz o VPL do projeto ser igual a zero. 32

13 Avaliação de Empresas Semelhantemente ao VPL, a TIR poderia ser expressa da seguinte maneira: FC 0 = FC 1 /(1 + i) 1 + FC 2 /(1 + i) FC4/(1 + i) n Onde FC representa os fluxos de caixa em cada momento do tempo (da data zero até a data n ), sendo que encontramos a taxa i como sendo aquela que indica a rentabilidade do investimento em proporcionar os fluxos futuros. Deduzindo a fórmula, obtemos: FC 0 n FCj j j 1 1 = 0 ( + i ) Sendo FC o fluxo de caixa do momento zero até o momento n e i a própria TIR. = Dessa forma, a TIR mede a taxa interna de rentabilidade do projeto de investimento, que, comparada ao mínimo de retorno exigido pelo investidor (conceito já visto de TMA), tem-se como viável a opção de investir no projeto caso a sua TIR seja maior do que a TMA. Comparativamente ao método da TIR, o VPL exige a definição prévia da taxa de desconto a ser empregada na atualização dos fluxos de caixa, sendo que o VPL não identifica diretamente a taxa de rentabilidade da operação e sim o resultado econômico da alternativa (Assaf Neto, 2006). Um ponto de destaque no uso da TIR são problemas que podem existir com a sua aplicação. Como nos recebimentos que ocorrem entre a data inicial do projeto e seu término. Nestes casos, existe um problema sobre o que fazer com os recursos recebidos ao longo do projeto (entradas), pois nem sempre é possível reinvesti-los no próprio projeto. Desta forma, a TIR pode causar essa falsa impressão ao considerar o reinvestimento das entradas a uma taxa igual à própria TIR, o que raramente acontece na prática. Outro problema que pode ocorrer tem cunho matemático. Como a TIR iguala os fluxos de caixa, caso ocorrer a inversão do sinal dos fluxos de caixa ao longo do projeto mais de uma vez, como, por exemplo, FC 1 -$ ; FC 2 $50.000; FC 3 $50.000; FC 4 -$20.000; FC 5 $ Neste caso, pode existir matematicamente mais de uma TIR para o projeto, o que inviabiliza sua análise. Este tipo de problema não é raro de ocorrer na prática quando da existência de novos investimentos demandados ao longo do projeto (Ross; Westerfield; Jaffe, 2002). Quando existem projetos mutuamente excludentes, devido a limitações de recursos para investimento, as técnicas devem ser empregadas conjuntamente. Normalmente, em projetos de períodos iguais, as técnicas de TIR e VPL apresentam resultados de análises iguais, mas, devido a diferenças em quantidades e valores dos fluxos de caixa, as análises podem ser conflitantes. Nesses casos, deve-se optar pela análise do VPL, que dá uma resposta direta sobre a rentabilidade total do projeto, enquanto a TIR pode levar 33

14 Unidade III a uma análise equivocada ao focar apenas em um percentual, não considerando o total do retorno proporcionado (Berk; Demarzo, 2008) Período de payback O método do payback consiste em calcular em quanto tempo (meses ou anos geralmente) os fluxos de caixa recebidos (entradas de recursos) pagam o investimento inicial (saída de recursos) ocasionado pelo projeto. Assim, o método do payback indica em qual período ocorre o retorno do capital, considerando como melhores os projetos de investimento que proporcionam a recuperação do capital em menor tempo. Quando o fluxo de entradas (recebimentos) é regular, ou seja, repete-se periodicamente com os mesmos valores, o payback pode ser calculado pela seguinte fórmula: Payback = Investimento Inicial Fluxo de caixa Sendo neste caso o fluxo de caixa regular, no caso de fluxos de caixa irregulares, ou seja, cujo valor de entrada varia ao longo do tempo, basta somar os valores de entrada até que o valor do investimento inicial seja superado. Como o recebimento nestes casos ocorre de acordo com certa periodicidade, é correto arredondar para cima o valor obtido. Apesar da simplicidade de cálculo e de análise, o payback possui alguns problemas inerentes a sua metodologia, apontados por Ross, Westerfield e Jaffe (2002): Distribuição dos fluxos dentro do período de payback: neste caso, o método não avalia a relação do valor do dinheiro no tempo, desconsiderando juros e inflação, pois não considera como melhor projetos que mesmo com um payback igual apresentem recebimentos mais volumosos logo no início. Pagamentos após o período de payback: este problema está relacionado o objetivo do método, que consiste apenas na detecção do momento em que o projeto se paga, sem considerar os recebimentos que ocorrerão após este período, ou seja, não avalia a rentabilidade do projeto. Padrão arbitrário de payback: neste ponto, não existem diretrizes para determinação de um payback aceitável, apenas comparações, o que torna sua análise, até certo ponto, arbitrária. Para eliminar o problema da distribuição dos fluxos dentro do payback existe uma adaptação, que é chamada payback descontado. O método do payback descontado constitui no cálculo do valor presente dos fluxos de caixa de cada parcela do investimento (Puccini, 2009), conforme exemplo que exploraremos logo mais. 34

15 Avaliação de Empresas Exemplo comparativo entre os métodos do VPL, TIR e payback A Empilhadeiras Walt S.A., uma empresa que produz três tipos diferentes de empilhadeiras (pequena, padrão e grande) e possui como mercado empresas de logística e produção que necessitam manusear grandes objetos (caixas, equipamentos) em suas dependências. Buscando novas oportunidades de mercado, a empresa verificou junto ao departamento de marketing e vendas que existe uma demanda crescente pelo modelo de médio porte (padrão) e, atualmente, são fabricadas unidades por mês, sendo a produção totalmente vendida; o departamento de marketing e vendas estima que se a produção fosse elevada para unidades/mês, ainda assim não restariam estoques. Outra opção seria a compra da fábrica EmpilhaMax S.A., que produz um modelo intermediário, ou seja, de pequeno porte, mas com maior capacidade de carga e autonomia. Foram feitas pesquisas junto a clientes e se verificou uma ótima aceitação do mercado para essa categoria de empilhadeira, estimada em 300 unidades/mês. A direção ficou em dúvida sobre como proceder entre os projetos da empresa, e pediu a sua equipe que fizesse um levantamento sobre quanto custaria a implementação desses dois projetos. A equipe verificou que seria necessária a ampliação da capacidade da linha de produção da empilhadeira padrão, gerando uma necessidade de investimento inicial de R$ ,00 em infraestrutura e equipamentos. Para a compra da fábrica da linha de empilhadeiras intermediário, o investimento deveria ser de R$ ,00. A diretoria ficou satisfeita com os levantamentos feitos por sua equipe, mas precisaria decidir o que fazer: ampliar a linha de empilhadeiras-padrão ou comprar a fábrica da linha de empilhadeiras intermediário; talvez até mesmo fazer as duas coisas. Mas tomar essa decisão não seria possível apenas com base nos investimentos necessários por parte da empresa. Eles precisariam de mais informações, de outras áreas. Assim, com base em informações sobre os fluxos de caixa projetados das duas opções, temos: Tabela 10 Exemplo de análise de investimentos Por ano Padrão Intermediário Entradas de recursos , ,00 (-) Saídas de recursos ( ,00) ( ,00) (=) Fluxo líquido de caixa

16 Unidade III Assim, ao analisar os fluxos de caixa, temos uma previsão de 24 anos: Opção 1 - Expansão linha padrão ( ) anos Opção 2 - Expansão linha intermediário ( ) anos Figura 6 Exemplo de fluxos de caixa Considerando o método do payback, temos: Opção 1 Linha padrão: / = 9,39 anos 10 anos Opção 2 Linha intermediário: / = 11,82 anos 12 anos Pelo método do payback, a melhor opção é a expansão da linha 1, que se paga em menor tempo. Mas devido a suas limitações, outras técnicas devem complementá-lo. Nesse caso, a diretoria determina que um projeto da empresa tenha que ter uma rentabilidade anual não inferior a 3,0% a.a. para considerar os riscos dos projetos e eventual margem de erro. Assim, teríamos: Tabela 11 Exemplo de análise de investimentos Padrão Intermediário Ano 1 : / (1,03) 1 = Ano 1 : / (1,03) 1 = Ano 2 : / (1,03) 2 = Ano 2 : / (1,03) 2 = Ano 3 : / (1,03) 3 = Ano 3 : / (1,03) 3 = Ano 23 : / (1,03) 23 = Ano 23 : / (1,03) 23 = Ano 24 : / (1,03) 24 = Ano 24 : / (1,03) 24 = E assim sucessivamente até o vigésimo quarto ano. Resumindo os cálculos temos o fluxo de caixa em valores presentes de: 36

17 Avaliação de Empresas Tabela 12 Exemplo de análise de investimentos Padrão Valor mês Anos (n) Padrão Saldo acumulado Intermediário Intermediário Saldo acumulado Total (VPL) Pelo método do payback descontado, vemos que: opção 1 Linha padrão: obtém saldo acumulado positivo no 12º ano; opção 2 Linha intermediário: obtém saldo acumulado positivo no 15º ano. Pelo método do payback descontado, levando em consideração o valor do dinheiro no tempo, a melhor opção é a expansão da linha 1, que novamente se paga em menor tempo. 37

18 Unidade III 38 Mas além desta técnica, precisamos utilizar as demais; primeiramente, o VPL. Repare que a última linha da tabela mostra a soma de todos os valores trazidos ao presente. Essa soma é o VPL. Nesse caso, a expansão da linha padrão seria a melhor escolha, pois, apesar de ter um recebimento menor por mês, se imaginássemos produzir, pagar e receber tudo no dia de hoje, essa opção geraria uma sobra (lucro) de $ para a empresa, valor superior aos $ gerados pela outra opção. Além de analisar os projetos sobre o aspecto do valor presente líquido, estes podem ser analisados segundo a taxa de retorno que geram. O raciocínio é simples: basta imaginar qual seria a taxa de retorno (percentual) que o projeto gera de acordo com o valor investido (fluxo inicial) e os recebimentos (fluxos futuros). Um paralelo bem simples seria imaginar o quanto sua aplicação financeira rendeu, considerando que você investiu hoje uma determinada quantia e nos meses futuros recebeu um valor igual todo mês. Dessa maneira, repare que o valor presente investido seria igual à soma dos valores futuros trazidos a valor presente, e a taxa (i) encontrada para fazer com que essa igualdade seja verdadeira é a Taxa Interna de Retorno (TIR). Ou seja, considerando o Valor Presente (PV) como o fluxo inicial de saída, teríamos: VP = VF /(1 + i) 1 + VF /(1 + i) 2 + VF /(1 + i) VF /(1 + i) n Nesse caso, o i encontrado seria a TIR: Opção 1 Expansão da linha padrão = /(1 + i) /(1 + i) /(1 + i) /(1 + i) 24 TIR = 9,42% a.a. Opção 2 Compra da linha intermediário = /(1 + i) /(1 + i) /(1 + i) /(1 + i) 24 TIR = 6,66% a.a. Note que o cálculo da TIR só pode ser feito manualmente pela técnica de interpolação, ou seja, utilizam-se dois valores aleatórios como sendo a TIR e vão se ajustando os valores até obter o valor exato por tentativa e erro. Novamente, a melhor alternativa seria a opção de expandir a produção da linha padrão. Mas isso não significa que o projeto de compra da linha intermediário não fosse viável; pelo contrário. Ao conseguir um VPL positivo, o projeto se mostrou viável, pois seria capaz de gerar valor mesmo se considerada a taxa de retorno desejada (3% nesse estudo). No caso da TIR, o projeto também se mostra viável ao ter uma taxa

19 Avaliação de Empresas interna de retorno de 6,66%, enquanto a taxa mínima desejada pela empresa seria de 3% (taxa de retorno desejada). A opção linha padrão só é a mais recomendável por apresentar melhores resultados. Mas e se as duas técnicas tivessem indicado opções diferentes, qual ele deveria escolher? Nesse caso, coincidentemente, tanto o VPL quanto a TIR apontam o projeto de expansão como melhor alternativa, mas na prática nem sempre as duas apontam na mesma direção. Pelo fato de o VPL ser uma técnica que demonstra o quanto o projeto irá gerar em valores monetários ($) em função do capital investido, fica mais evidente que essa técnica é mais aplicada. Imagine duas opções: opção 1: investimento de $ 10, que possui uma TIR de 20%, com 1 período apenas (pra facilitar o cálculo); seu Valor Presente será de 12 menos 10, portanto, VPL = 2; e opção 2: investimento de $ 100, que possui uma TIR de 5%, com 1 período apenas (pra facilitar o cálculo); seu Valor Presente será de 105 menos 100, portanto, VPL = 5. Veja que, no segundo caso, apesar de a TIR ser menor, pela magnitude do projeto, o VPL gerado na opção 2 ainda é o melhor, portanto, esse projeto deveria ser priorizado. Exemplo prático de avaliação de empresas Para exemplificar as metodologias de avaliação de empresas, vamos proceder a um exemplo prático. Para isso, avaliaremos a Mega S.A., uma empresa de capital aberto que atua no varejo, com a venda de mercadorias. Esta empresa atuou nos anos de X1 e X2 e deverá ser avaliada ao final de X2, pois está em negociações para uma possível combinação de negócios com a Master S.A. Assim, as demonstrações contábeis apresentadas pela Mega S.A. são apresentados a seguir, inicialmente pelo seu balanço patrimonial (Tabela 13). Tabela 13 Balanço Patrimonial, exemplo Mega S.A. Mega S.A. Balanço patrimonial - em $ milhões Ativo X X1 Circulante Disponibilidades Clientes Estoques Despesas Antecipadas Ativo não circulante Realizável a longo prazo Depósitos judiciais Permanente* Investimento

20 Unidade III Imobilizado (valor líquido) Total Passivo X X1 Circulante Fornecedores Empréstimos a pagar Contas a pagar Passivo não circulante Exigível a longo prazo Empréstimos Patrimônio líquido Capital social Reservas de capital Reservas de lucros Total (*) Deixamos o termo Permanente para melhor entendimento sobre a apuração do valor da empresa, ou seja, estamos nos referendo à soma dos Investimentos com o Imobilizado (valor líquido), constante do Balanço Patrimonial. Bem como de sua Demonstração do Resultado do Exercício (Tabelas 14). Tabela 14 Demonstração do Resultado do Exercício, exemplo Mega S.A. Mega S.A. Demonstração de resultado - em $ milhões X X1 Receita operacional bruta (-) Deduções (16.300) (14.850) Receita operacional líquida (-) Custo da mercadoria vendida ( ) ( ) Lucro bruto Despesas operacionais (38.590) (39.489) Despesas com vendas (7.650) (8.340) Despesas gerais e administrativas (23.460) (25.670) Depreciação e amortização (7.480) (5.479) Lucro operacional Despesas financeiras (1.835) (1.661) Receitas (desp.) não operacionais Lucro antes do IR Provisão para imposto de renda (21.548) (14.450) Lucro líquido do exercício Nº de ações ordinárias LPA 5,98 4,45 40

21 Avaliação de Empresas A partir destas demonstrações contábeis e com o auxílio de informações adicionais, podemos proceder aos cálculos do valor da empresa (VE) Master S.A. ao final do ano X2. A primeira metodologia a ser empregada é a metodologia do valor contábil, que nos indica o valor da empresa como sendo o valor do patrimônio líquido desta, ou seja, todo os seus bens e direitos (ativos) excluindo-se as obrigações (passivos); desta forma, temos para a Master S.A. (Tabela 15): Tabela 15 Valor contábil, exemplo Mega S.A. Metodologia do valor contábil X2 X1 VE , ,00 RPL 61,78% 42,50% RVPL 4,57 4,28 RLOPL 0,96 0,67 IPL 86,84% 84,24% APL 0,68 0,60 CJPL 36,89 39,74 Além de proporcionar uma maneira simples de obter o valor da empresa, esta metodologia sugere o acompanhamento dos indicadores: Rentabilidade do Patrimônio Líquido (RPL): indica a rentabilidade do capital dos investidores na empresa; neste caso, com crescimento no período, o que é positivo, alcançando quase 62% em X2. Rotatividade das Vendas (RVPL): demonstra a contribuição do Patrimônio Líquido (PL) na geração de receitas líquidas para a empresa, também apresentando um crescimento de X1 para X2, em que temos que $ 1,00 investido no PL proporciona vendas líquidas da ordem de $ 4,57 para o ano de X2. Rotatividade do Lucro Operacional (RLOPL): neste caso, o indicador demonstra a contribuição do PL na geração de lucro operacional para a entidade, mais uma vez apresentando um crescimento no período, algo que é positivo, indicando maior rentabilidade e demonstrando que cada $ 1,00 investido no PL proporciona um lucro operacional da ordem de $ 0,96 para a empresa em X2. Imobilização com recursos próprios (IPL): indicador que demonstra a proporção de ativos imobilizados financiados com recursos próprios; assim, indica que, em X2, aproximadamente 87% dos ativos imobilizados haviam sido financiados com recursos do PL. Apesar de seu crescimento o IPL ainda é inferior a 100%, ou seja, não há aplicação de recursos de terceiros (passivos) no Ativo permanente, algo que pode ser prejudicial para a empresa, uma vez que o Ativo permanente tende a apresentar longo período para retorno do capital investido, normalmente em prazos superiores aos dos pagamentos das dívidas do Passivo. Alavancagem: a alavancagem relaciona as dívidas da empresa com seu Capital Próprio (PL), demonstrando se a empresa está operando de maneira alavancada, ou seja, se ela utiliza o endividamento como fonte de recursos. Neste caso, para o ano de X2, apesar do crescimento da 41

22 Unidade III alavancagem, o indicador ainda é inferior a 1,00, fato que demonstra que a empresa possui mais recursos oriundos do PL do que do Passivo. Cobertura dos Juros com Patrimônio Líquido (CJPL): neste caso, o indicador apresenta a capacidade de pagamento dos juros (custo financeiro das dívidas) com recursos próprios do PL. Para a Mega S.A., essa cobertura diminuiu de X1 para X2, principalmente devido ao crescimento das dívidas, mas a empresa apresenta uma cobertura dos juros da ordem de quase 37 vezes no ano de X2. A segunda metodologia a ser aplicada para a avaliação da empresa é a metodologia do valor patrimonial de mercado (Tabela 16), em que os ativos e passivos são ajustados em relação a sua depreciação, amortização e exaustão (apenas ativos), e em relação à inflação, às taxas de juros e até mesmo à paridade cambial quando suas operações envolverem moedas estrangeiras. Tabela 16 Valor patrimonial de mercado, exemplo Mega S.A. Metodologia do valor patrimonial de mercado X2 X1 Taxa de ajuste (inflação) 3,20% 6,50% Ativo ajustado , ,35 Passivo ajustado , ,35 VE , ,00 Neste caso, a empresa não opera com moedas estrangeiras e seus valores de Ativo imobilização já estão em valores líquidos, ou seja, descontadas a depreciação, amortização e exaustão, sobrando apenas o ajuste da inflação no período, que afetou os ativos e passivo, obtendo, pela diferença, o valor da empresa (VE) correspondente em torno de $ 70 bilhões, saldo superior aos $ 67,70 bilhões pela metodologia do valor contábil. Em seguida, devido às limitações já discutidas pelas técnicas anteriores, decidimos aplicar a metodologia do valor de liquidação, que apresenta o benefício de considerar o valor dos ativos pelo seu preço de mercado no estado em que se encontram, obtendo, assim, uma medida de valor mais próximo da realidade, principalmente em caso de liquidação (fechamento) da empresa (Tabela 17). Tabela 17 Valor de liquidação, exemplo Mega S.A. Metodologia do valor de liquidação Valores de liquidação X2 X1 Disponibilidades 5.080, ,00 Clientes 6.635, ,00 Estoques , ,40 Despesas antecipadas 1.005,00 900,00 Depósitos judiciais 1.880,00 600,00 Investimento , ,00 Imobilizado (valor líquido) , ,00 Soma ativos a valor de liquidação , ,40 VE (ativos em valor de liquidação menos passivos) , ,40 42

23 Avaliação de Empresas Dessa forma, deve-se observar o fato de a empresa apresentar alguns ativos com menor valor de liquidação ocasionados pelo baixo valor de revenda destes ativos (como clientes, estoque e despesas antecipadas, por exemplo), enquanto outros podem ter um valor de realização superior, como em ativos dos grupos de investimentos e imobilizado. Com isso, o valor da empresa (VE) em X2 alcança o valor de $ 74 bilhões aproximadamente, valor este superior às metodologias anteriores. A próxima metodologia a ser aplicada é a metodologia do índice preço/lucro (P/L), segundo a qual o valor da empresa (VE) pode ser obtido pelo valor de suas ações, com base no parâmetro de outras empresas de porte semelhante e que atuem no mesmo setor com as mesmas características. Assim, o índice P/L pode ser extrapolado das demais empresas para a empresa que se deseja avaliar. Em nosso caso, consideremos que no setor de atuação da Mega S.A. atuam as empresas Alfa e Beta, com características e porte muito semelhantes à Mega S.A., para que, dessa forma, a metodologia possa ser aplicada. Com isso, temos os dados do setor (Tabela 18). Tabela 18 P/L médio do setor, exemplo Mega S.A. Metodologia do preço/lucro Empresas do mesmo setor Alfa Beta Preço de mercado da ação 14,50 13,88 Lucro por Ação (LPA) 4,83 3,98 P/L 3,00 3,49 P/L médio do setor 3,24 Com isso, o preço de mercado da ação e o lucro por ação são obtidos junto ao mercado, e podemos calcular o índice P/L pela divisão do preço da ação pela LPA, ou seja, no caso da Alfa, o P/L = $ 14,50 / $ 4,83 = 3,00. Assim, na média do setor, o preço da ação representa 3,24 vezes o valor do Lucro por Ação (LPA). Extrapolando este conceito para a Mega S.A., com base em sua DRE (Tabela 14), podemos calcular sua LPA para X2 como sendo o lucro líquido ($ ) dividido pela quantidade de ações (7.000), obtendo, assim, uma LPA de $ 5,98 por ação. Desta forma, ao sabermos que o índice P/L médio do setor é de 3,24, podemos obter por aproximação o valor de mercado de cada ação (Tabela 19). Tabela 19 Metodologia do preço/lucro, exemplo Mega S.A. Mega S.A. X2 X1 P/L 3,24 3,24 LPA 5,98 4,45 Valor de Mercado da Ação 19,39 14,45 VE (Valor de mercado da ação x Qtde. ações) , ,34 43

24 Unidade III Com isso, temos novos valores que podem ser utilizados como medida de avaliação da empresa, que apresenta avaliação superior aos métodos anteriores, por considerar uma medida quando não é possível determinar o valor da ação da empresa por seu preço de mercado. Outra metodologia alternativa é a metodologia da capitalização dos lucros, segundo a qual o Valor da Empresa (VE) seria dado por uma proporção entre os lucros operacionais históricos e a taxa de capitalização histórica da empresa. Para simplificação da metodologia, aqui estamos assumindo uma taxa de 14,50% ao ano; posteriormente, trataremos da definição do custo do capital. Dessa forma, a partir do histórico de lucros operacionais (Tabela 20), que aqui estão disponíveis apenas para os anos de X1 e X2, temos: Tabela 20 Lucros históricos, exemplo Mega S.A. Metodologia de capitalização dos lucros Lucros ($ milhões) X2 X1 Histórico É dada uma ponderação (peso) para cada ano. Normalmente, anos mais recentes recebem pesos maiores, pois representam melhor a realidade da empresa, obtendo o lucro operacional ponderado (Tabela 21). Tabela 21 Metodologia da capitalização dos lucros, exemplo Mega S.A. Período Lucro operacional Fator de ponderação Lucro ponderado Ano ,00 1, ,00 Ano ,00 2, ,00 Soma dos lucros operacionais ponderados ,00 / Soma dos fatores de ponderação 3,00 = Lucros operacionais médios ponderados ,67 / Taxa de capitalização histórica 14,50% = Valor operacional da empresa ,63 + Ativos não operacionais 0,00 = Valor total da empresa ,63 Assim, ao dividir o lucro operacional médio ponderado pela taxa de capitalização histórica (custo do capital), obtemos o valor operacional da empresa, que, somado aos ativos não operacionais existentes neste exemplo, presumimos que a empresa Mega S.A. não os possua, temos o valor da empresa (VE). A próxima metodologia é a metodologia dos múltiplos de faturamento. De maneira semelhante à metodologia do preço/lucro, esta metodologia busca utilizar informações de empresas do setor (de atividade e porte semelhantes), para, a partir da relação entre o preço de mercado da ação dividido pela receita líquida média, obter um fator de relação entre preço/receita líquida (P/RL) do setor formado novamente pelas empresas Alfa e Beta (Tabela 22). 44

25 Avaliação de Empresas Tabela 22 Fator de preço/receita líquida do setor, exemplo Mega S.A. Metodologia dos múltiplos de faturamento Empresas do mesmo setor Alfa Beta Preço de mercado da ação 14,50 13,88 Receita média , ,00 F (P/RL) 0, , F (P/RL) médio do setor 0, Assim, utilizando o F (P/RL) médio do setor, podemos obter o valor de mercado das ações da Mega S.A. pela multiplicação de sua receita líquida pelo fator de preço/receita líquida (P/RL), obtendo (Tabela 23): Tabela 23 Metodologia dos múltiplos de faturamento, exemplo Mega S.A. Mega S.A. X2 X1 Receita ($ milhões) , ,00 F (P/RL) 0, , Ativos não operacionais 0,00 0,00 Valor de mercado da ação 16,66 15,17 VE (Valor de Mercado da Ação x Qtde. ações) , ,20 De maneira semelhante também atua a metodologia dos múltiplos de lucros, só que, em vez de utilizar o fator de preço da ação/receita líquida (P/RL), utiliza como parâmetro os lucros, ou seja, possui um fator (F) de preço de mercado da ação dividido pelo lucro operacional médio (P/LO), de forma a utilizar os dados do setor para inferir o preço da ação. No caso da Mega S.A, temos (Tabela 24): Tabela 24 Fator de preço/lucro operacional do setor, exemplo Mega S.A. Metodologia dos múltiplos de lucros Empresas do mesmo setor Alfa Beta Preço de mercado da ação 14,50 13,88 Lucro operacional médio , ,00 F (P/LO) 0, , F (P/LO) médio do setor 0, Assim, utilizando o F(P/LO) multiplicado pela quantidade de ações, obtemos o valor da empresa (VE) estimado (Tabela 25). 45

26 Unidade III Tabela 25 Metodologia dos múltiplos de faturamento, exemplo Mega S.A. Mega S.A. X2 X1 Lucro operacional ($ milhões) , ,00 F (P/RL) 0, , Ativos não operacionais 0,00 0,00 Valor de mercado da ação 18,74 12,69 VE (Valor de Mercado da Ação x Qtde. ações) , ,96 Outra metodologia bastante utilizada é a metodologia dos fluxos de caixa descontados, que se diferencia por utilizar como parâmetro do valor da empresa os saldos líquidos de caixa descontados a valor presente. Para proceder neste cálculo, é preciso definir o custo do capital, e uma das formas de fazer isso é pelo cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC), que nada mais é do que o custo do capital próprio multiplicado pelo percentual de capital próprio da entidade acrescido ao custo do capital de terceiros (custo da dívida) multiplicado pelo percentual de capital de terceiros da entidade. O custo do capital de terceiros pode ser ainda multiplicado por (1 t), onde t representa a alíquota de imposto de renda, devido ao benefício tributário na redução do pagamento de IR quando existe o pagamento de juros (despesas financeiras) que diminuem o lucro. Ainda é preciso definir o custo do capital próprio, que, neste exemplo, é estabelecido como sendo de 16,50% ao ano. O ideal é que este custo represente a expectativa de retorno dos investidores, mas em grandes empresas com ações negociadas em bolsa de valores torna-se difícil obter esta informação. Para isso existem técnicas para a definição do custo do capital próprio, como o Capital Asset Pricing Model (CAPM) também conhecido como modelo de precificação de ativos de capital, que estima o custo do capital próprio com base nas taxas de juros do mercado e do risco associado. Já o custo do capital de terceiros pode ser obtido junto à empresa, ou nas notas explicativas de suas demonstrações financeiras, pois representa o custo financeiro (taxa de juros) da sua dívida. Além disso, é preciso definir por quanto tempo será feita esta análise. Aqui utilizamos um período de cinco anos projetados de fluxo de caixa (de X3 até X7), com uma taxa de crescimento de 5,00% ao ano até X7 e de um crescimento constante de 3,00% ao ano após X7 para efeitos de cálculo do Valor Residual (VR). Assim, procedendo no cálculo dos fluxos de caixa descontados (FC Descontado), obtemos para a Mega S.A. (Tabela 26): 46