ANAIS DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DE EMPRESAS DE PAÍSES DO BRICS E DO PIIGS

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1 DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DE EMPRESAS DE PAÍSES DO BRICS E DO PIIGS DANIEL FERNANDO PADILHA (danielpadilha06@hotmail.com) FURB - Fundação Universidade Regional de Blumenau CAMILA FREITAS SANT'ANA (mila-internacional@hotmail.com) FURB - Fundação Universidade Regional de Blumenau TARCÍSIO PEDRO DA SILVA (tarcisio@furb.br) FURB - Fundação Universidade Regional de Blumenau RESUMO O objetivo do estudo foi identificar os fatores determinantes da estrutura de capital de empresas de países do BRICS e do PIIGS no período de 2009 à A pesquisa caracterizou-se descritiva, documental e quantitativa. A amostra final foi de empresas. Aplicou-se análise de regressão de dados em painel, confrontando variáveis de estrutura de capital com fatores determinantes da mesma. Os resultados indicaram que a rentabilidade e a tangibilidade são fatores determinantes da estrutura de capital dos países do BRICS e do PIIGS e as teorias do pecking order e do trade-off estão presentes nesses dois blocos econômicos. Palavras-chave: Estrutura de capital; Endividamento; Rentabilidade; Crescimento; Tangibilidade; Tamanho da empresa; BRICS; PIIGS. 1 INTRODUÇÃO Ao longo do tempo, inúmeros achados empíricos em relação a estrutura de capital foram verificados, com o objetivo de identificar os fatores determinantes desta. O precursor desses trabalhos foi o estudo de Modigliani e Miller (1958) que começaram a observar os fatores que podem compor a estrutura de capital das empresas, idealizando uma estrutura em que a busca das organizações por recursos de terceiros externos não causaria impacto sobre a determinação de seu valor, diferente da tomada de decisão quanto ao investimento que possuía influência. Sob esta perspectiva, outras pesquisas foram sendo realizadas dentro da área de finanças corporativas, gerando novos debates em relação às características que poderiam explicar a forma que as organizações buscam para realizar sua escolha de estrutura de capital para financiar seus recursos, levando em conta o mercado em que estão inseridas, além de outras questões que podem ser consideradas importantes para contribuir com as novas pesquisas (BRITO; CORRAR; BATISTELLA, 2007). Estudos como os de Titman e Wessels (1988), Rajan e Zingales (1995), Booth et al (2001), Ozkan (2001), Brito, Corrar e Batistellla (2007), Bastos e Nakamura (2009), Chang, Lee e Lee (2009), Correa, Basso e Nakamura (2013) demonstram resultados semelhantes e divergentes, além disso, conforme Terra (2007) 1/16

2 características singulares de países, como as leis, práticas legais e contábeis possuem relação direta para determinação da estrutura de capital. No entanto, os modelos utilizados pelos estudos apresentam determinantes que não se mostram uniformes e podem variar de acordo com o contexto analisado. O arcabouço teórico tem verificado que alguns componentes da dívida podem influenciar a determinação dessa estrutura, levando em consideração previsões de falência, o relacionamento entre acionistas e stakeholders, além do desempenho das empresas. Os resultados encontrados por essa gama de estudos que buscam analisar essa mesma lacuna de pesquisa encontram evidências empíricas consistentes com a literatura e ao final sugerem o aprofundamento dos modelos com o propósito de verificar novos achados em ambientes diferentes (HARRIS; RAVIV, 1991). Porém, existe a dificuldade de se testar empiricamente a estrutura de capital, pois as decisões de financiamento e investimento podem ser resolvidas em conjunto o que acarreta na impossibilidade de separação (COPELAND; WESTON; SHASTRI, 2005). Além disso, a dificuldade de medir o capital próprio e o financiamento e os inúmeros métodos de captação de recursos financeiros inferem na dificuldade de mensuração desses fatores (STREBULAEV, 2007). Neste contexto, existe ainda uma lacuna de pesquisa a ser observada em que podem ser verificados os fatores que determinam a estrutura de capital para países que compõem o grupo BRICS e PIIGS. Essa pesquisa, difere-se das anteriores no sentido em que busca investigar a escolha de estrutura de capital de países com características de potencial desenvolvimento como o BRICS e países com um cenário econômico instável em que são os chamados PIIGS. A sigla BRIC foi idealizada em 2003 pelo economista Jim Neill, fazendo referência a países como Brasil, Rússia, Índia e China. Essa combinação aconteceu, pois ele verificou que esses países possuíam características simétricas com potencial capacidade para desenvolver estratégias de crescimento e assim ultrapassar, até 2020, o volume de PIB dos países desenvolvidos que compunham o G-7. Além disso, a denominação foi atualizada, pois o país da África do Sul foi incluído e dessa forma esse conjunto de países ficou conhecido como BRICS e que passaram a compor uma grande potência econômica (BAYBURINA; GOLOVKO, 2009). No entanto o grupo PIIGS, formado por países como Portugal, Itália, Irlanda, Grécia e Espanha têm convivido com um cenário econômico turbulento, principalmente devido à crise da Zona do Euro que foi considerada uma consequência da crise subprime norte-americana devido aos seus efeitos sobre as economias da zona do Euro. Essa propagação teria iniciado na Grécia devido ao risco de dívidas e a queda nos preços das ações, o que impactou nas economias da Irlanda, Portugal, Espanha e Itália (AHMAD; SEGHAL; BHANUMURTHY, 2013). Diante dessas perspectivas, considerando o crescente ambiente competitivo empresarial no cenário econômico mundial, destaca-se a questão de pesquisa: quais são os fatores determinantes da estrutura de capital de empresas de países do BRICS e do PIIGS? Dessa forma, o objetivo da pesquisa foi identificar os fatores determinantes da estrutura de capital de empresas de países do BRICS e do PIIGS. A justificativa para esse estudo é a verificação das evidências empíricas sobre os fatores que determinam a estrutura de capital das empresas, suas decisões de financiamento e o modo de aplicação das mesmas considerando ambientes de diversas características e que diferem tanto em aspectos legais quanto contábeis (DEESOMSAK; PESCETTO, 2004). A 2/16

3 relevância de se averiguar esse estudo tem como premissa a afirmação de Bastos e Nakamura (2009) em que a estrutura de capital pode ser considerada uma forma complexa de debate no que concerne o campo de finanças corporativas. Além disso, o estudo amplia a amostra verificada comparando países do BRICS conhecidos como potenciais economias e os países do PIIGS, com características de uma economia afetada pela crise. 2 REFERENCIAL TEÓRICO Compreende nesta revisão de literatura apresentação dos temas que embasam conceitualmente a problemática da pesquisa em questão. Inicialmente são apresentadas as discussões gerais acerca da estrutura de capital. Na sequência, são abordados os aspectos relacionados as teorias de Trade Off e Pecking Order correntes da temática da estrutura de capital. Além disso, intrinsicamente aos tópicos são mencionadas e argumentados as escolhas quanto as variáveis da pesquisa, conjuntamente destacadas com os estudos que oferecem embasamento teórico para identificar os determinantes da estrutura de capital das empresas do BRICS e do PIIGS. As bases de busca dos dados bibliográficos utilizadas nesta pesquisa foram Document Search (Scopus), Jstor, Portal de Periódicos Capes, Science Direct e Scientific Periodicals Electronic Library (SPELL). 2.1 Estrutura de capital No debate em torno das clássicas teorias da estrutura de capital das empresas, destacase como principal aporte para a discussão desta temática o estudo de Modigliani e Miller (1958). Os autores fundamentam que os métodos utilizados para buscar suas fontes de financiamento não influenciariam o valor das organizações. Entretanto, Modigliani e Miller (1958) ainda lançam evidencias de que essa teoria estabeleceu-se sob aspecto de um mercado eficiente, do qual os achados na literatura em torno da temática destacam que não existe uma estrutura de capital ótima, em virtude de que presumíveis combinações de endividamento e de capital próprio impactariam na mesma intensidade de custo médio e do valor da empresa. Embora, Myers e Brealey (1998) enfatizam que quanto à estrutura de capital ótima, deve considerar-se que cada empresa apresenta suas peculiaridades e assim consequentemente cada organização possui a sua própria estrutura de capital, em virtude de que existem diversos aspectos envolvidos na gestão da estrutura de capital. Ainda, deparam-se na teoria da estrutura de capital aspectos relacionados a forma de tributação (MODIGLIANI; MILLER, 1963), uma vez que a vantagem fiscal promove benefício de dívida em relação ao patrimônio líquido, pois denota-se que as despesas com juros podem ser dedutíveis dos impostos, mas não dos fluxos de caixa do patrimônio líquido que é utilizado para distribuição em forma de dividendos (DAVID; NAKAMURA; BASTOS, 2009). Sobre o fator tributário, Miller (1977) discorre que o comportamento das taxas de juros são evidencias bases para a escolha de uma estrutura de capital ótima, considerando que o valor da firma aumentaria pelo uso do endividamento, assim como o pagamento desses juros reduzem o valor a ser tributado nas organizações, mas que mesmo assim infere-se que o valor da empresa seria independente da sua estrutura de capital. Assim, Myers (1977) destaca que há uma lacuna quanto à política de dívida corporativa, pois a teoria deve explicar as motivações em torno das empresas que fazem com que as mesmas utilizem-se mais de financiamentos do que outras organizações. 3/16

4 Partindo dos pressupostos levantados na teoria da estrutura de capital, Myers (1984) propôs a divisão da teoria da estrutura de capital em duas vertentes, a primeira correspondendo a Static Trade Off e segunda a Pecking Order Theory. Destaca-se que a teoria do Trade Off avança na perspectiva da existência de uma estrutura de capital ótima, em que a limitação do uso de capital de terceiros ocorre no momento em que os custos da dívida são maiores que os benefícios registrados do endividamento. Enquanto isso, a teoria de Pecking Order está voltada a um modelo hierárquico, que estabelece preferências por tipos de financiamento, iniciando pelo capital próprio, financiamentos e por último com a emissão de ações para promover a maximização dos benefícios (MYERS; MAJLUF, 1984). Entretanto, Favato e Rogers (2008) ressaltam que as duas teorias embora apresentam pontos em comum, são divergentes nos seguintes aspectos do qual observa-se na teoria de trade-off, que maiores lucros são originados de maior nível de endividamento e na teoria do pecking order, nota-se que maiores lucros acarretam em menor endividamento, dado em virtude de que se os lucros não forem distribuídos na forma de dividendos, podem automaticamente serem utilizados como fonte de novos recursos. Diante dessas correntes teóricas da estrutura de capital, diversas pesquisas foram desenvolvidas desde o aporte teórico de Modigliani e Miller (1958), visando verificar a estrutura de capital das empresas a luz da teoria de trade-off e da teoria do pecking order em diferentes contextos. Os achados de Kester (1986), permitiram fundamentar que as firmas com maior rentabilidade possuem maiores tendências de níveis baixos de dívida. Já Fama e French (1998) ressaltam que o estabelecimento de procedimentos de avaliações dos efeitos na economia fiscal quanto à diminuição dos juros no valor das organizações é uma prática complexa. Evidências demostram que os níveis das dívidas apresentam relação negativa com o lucro antes de juros e impostos (EBITDA), de modo que o financiamento de novos investimentos por meio do aumento do endividamento nas empresas com baixo desempenho apresenta tendências do acúmulo de dívidas para poder pagar suas despesas (TITMAN; WESSELS, 1988). O estudo de Rajan e Zingales (1995), objetivou comparar a estrutura de capital das empresas dos países do G-7 com as empresas dos Estados Unidos. As variáveis investigadas no modelo compreenderam a tangibilidade dos ativos, market-to-book, tamanho da empresa e rentabilidade sobre o endividamento, de modo que os resultados identificaram semelhantes resultados quanto a alavancagem das empresas analisadas. Ainda, as evidências destacam a influência do ambiente institucional em que as empresas estão inseridas, haja vista que percebe-se que o ambiente pode afetar a decisão da escolha de estrutura de capital e que as grandes empresas dispõem de maior poder para enfrentar possíveis dificuldades financeiras. Em relação aos determinantes da estrutura de capital, a pesquisa desenvolvida por Ozkan (2001) aplicado no contexto das empresas do Reino Unido verificou e encontrou resultados que enfatizam que a liquidez corrente e a rentabilidade têm influência negativa sobre as decisões de financiamento e que a rentabilidade apresenta um efeito positivo sobre o endividamento, bem como evidências de que o tamanho impacta na escolha da estrutura de capital das empresas. Em partes, este resultado também é evidenciado no estudo de Brealey e Myers (2006), que encontraram que empresas com maior rentabilidade apresentam tendências de redução na proporção da utilização de recursos de terceiros, corroborando para diminuir o nível de endividamento da empresa. 4/16

5 O estudo de Deesomsak, Paudyal e Pescetto (2004), voltou-se a analisar as decisões a respeito da estrutura de capital das empresas da Ásia, e os dados permitiram que os autores concluíssem que as escolhas tratam-se de um resultado advindo dos processos e operações que envolvem a gestão interligada com a governança corporativa, o ambiente institucional e o ambiente legal em que as empresas estão inseridas. Assim, discorre-se que as pesquisas publicadas englobando o tema de estrutura de capital, analisaram as empresas de diversos contextos econômicos, em virtude que é encontrado nas pesquisas aplicadas em empresas norte-americanas, europeias, latino americanas, com destaque as empresas as brasileiras (NAKAMURA et al., 2007). Na pesquisa de Bastos e Nakamura (2009), buscou-se identificar os determinantes de estrutura de capital das empresas do Brasil, Chile e México. Foram observados os dados do endividamento considerando fatores como a liquidez corrente, a rentabilidade, as oportunidades de crescimento e o tamanho. Os resultados das análises estatísticas dos dados apontaram significância em todas as variáveis da pesquisa sobre a estrutura de capital, de modo que observou-se evidências da teoria do pecking order no Brasil, Chile e México e ainda no Chile a teoria do trade-off também demostrou evidências significativas no contexto analisado. Correa, Basso e Nakamura (2013) encontraram resultados que fortalecem que nas maiores empresas brasileiras, considerando a influência das teorias pecking order e trade-off sobre a estrutura de capital, de que as evidências destacam uma relação negativa entre as dívidas, a rentabilidade e a tangibilidade dos ativos, mas no entanto, ressalta uma relação positiva entre endividamento e o risco das empresas, bem como permitiu aos autores concluir que há pouca velocidade no ajuste da estrutura de capital quanto aos objetivos da gestão, demonstrando que as empresas brasileiras são influenciadas pela teoria do pecking order. Entretanto, existem evidências empíricas na literatura da estrutura de capital que são conflitantes quanto aos efeitos provocados pela rentabilidade sobre a estrutura de capital das firmas. De acordo com os estudos de Rajan e Zingales (1995); Nakamura et al. (2007); Delcoure (2007); Terra (2007); Brito, Corrar e Bastitella (2007) essas evidências conflitantes são registradas na teoria do trade-off que discorre a existência de uma relação positiva entre a rentabilidade e o endividamento das empresas, fato contraditório aos aspectos fundamentados pela a teoria do pecking order que destaca a existência de uma relação negativa entre a rentabilidade e a estrutura de capital. Nesse sentido, de acordo com os achados nos estudos de Rajan e Zingales (1995), Bastos e Nakamura (2009), Correa, Basso e Nakamura (2013) identificou-se tendência à teoria de pecking order, assim elaborou-se a seguintes hipótese de pesquisa: H1a: A rentabilidade tem relação negativamente significativa com a estrutura de capital das empresas do BRIC S. H1b: A rentabilidade tem relação negativamente significativa com a estrutura de capital das empresas do PIIG S. Em relação à tangibilidade medida dos ativos das organizações, conforme os achados de Rajan e Zingales (1995); Brito, Corrar e Bastitella (2007); Delcoure (2007); Bastos e Nakamura (2009) na teoria do trade-off as empresas com maiores níveis de tangibilidade assumem um maior nível de endividamento, já em contrapartida a teoria do pecking order discorre que essas empresas com maior tangibilidade apresentam tendência de acumular 5/16

6 menos dívidas, dado que aponta uma relação negativa entre a tangibilidade e a estrutura de capital. No estudo de Rajan e Zingales (1995) foi evidenciado aplicação da teoria do trade-off no aspecto da influência da tangibilidade na estrutura de capital, enquanto no estudo de Brito, Corrar e Bastitella (2007) e Bastos e Nakamura (2009) as evidencias apontam influência da teoria de pecking order, desta forma determinou-se a seguinte hipótese de pesquisa: H2a: A tangibilidade tem relação negativamente significativa com a estrutura de capital das empresas do BRIC S. H2b: A tangibilidade tem relação negativamente significativa com a estrutura de capital das empresas PIIGS. No que tange a variável que representa o crescimento da empresa, Myers (1977) preconiza que na teoria de pecking order, que um negócio com bons lucros consequentemente tende a apresentar um maior nível de endividamento para compensar os impostos, embora destaca-se que neste caso as empresas com taxas de crescimento elevadas podem não obter o retorno esperado dos investimentos e assim refletir nos credores que poderão limitar a disponibilização de financiamentos de longo prazo. Porém, Titman e Wessels (1988) advertem que as oportunidades de crescimento não garantem o pagamento das dívidas, de modo que os autores discorrem que as empresas que estão passando por desenvolvimento deveriam operacionalizar com menos saldos de endividamento conforme estipulado pela teoria de trade-off. Desta forma, elaborou-se a seguinte hipótese: H3a: O crescimento tem relação negativamente significativa com a estrutura de capital das empresas do BRIC S. H3b: O crescimento tem relação negativamente significativa com a estrutura de capital das empresas do PIIGS. Quanto ao tamanho da empresa, os achados na literatura apontam resultados divergentes de acordo com os achados dos estudos de Rajan e Zingales (1995), Nakamura et al. (2007), Delcoure (2007), Bastos e Nakamura (2009), em virtude de que sob o aspecto da teoria do trade-off existe uma a relação positiva entre o tamanho e o endividamento da organização e na teoria de pecking order a relação fundamenta que a influência do tamanho é negativamente associada ao endividamento da empresa. Assim, com base nos achados de Rajan e Zingales (1995), Titman e Wessels (1988) e Bastos e Nakamura (2009) que evidenciaram influência da teoria do pecking order, determinou-se a hipótese subsequente: H4a: O tamanho tem relação negativamente significativa com a estrutura de capital das empresas BRICS. H4b: O tamanho tem relação negativamente significativa com a estrutura de capital das empresas PIIGS. Desta forma dada as hipóteses de pesquisa, no próximo tópico é dado ênfase a abordagem do desempenho econômico e financeiro das organizações. 2.2 Desempenho econômico-financeiro 6/16

7 O desempenho econômico-financeiro das empresas depende principalmente das estratégias e metas organizadas no planejamento inicial da organização. Entretanto, para estabelecer o planejamento a ser posto em prática, primeiramente a empresa necessita verificar seus resultados operacionais obtidos por meio de indicadores de desempenho capazes de refletir a realidade econômica e financeira frente as metas pré-estabelecidas (FISCHMANN; ZILBER, 2009). Destaca-se que as decisões empresariais são precedidas de investimentos em ativos, que podem ser tangíveis e intangíveis. Assim, o mais importante na análise de investimentos é compreender as fontes geração de valor para a empresa (DAMODARAN, 2001). A utilização de artefatos gerenciais, como os indicadores de desempenho econômico e financeiro, se faz fundamental para a organização manter-se competitiva dentro do ambiente que a mesma está inserida, bem como para o alcance de um maior nível de eficácia quanto aos seus processos, para que possa contribuir com mais informações relevantes para o processo de tomada de decisões gerenciais (MARTINS, 2000). De acordo com Bezerra e Corrar (2006) quando a gestão observa de uma forma consciente os indicadores de desempenho econômico-financeiro, a organização pode estabelecer suas decisões de uma forma clara e concisa, em virtude de que os mesmos apresentam alta significância para refletir a realidade do desempenho da organização. Por isso, nesta concepção, Camargos e Barbosa (2005) mencionam que as demonstrações contábeis são o ponto inicial da análise de desempenho, pois servem como base de informações que ao momento que transformam-se índices, auxiliam na análise do progresso da organização em determinado período, bem como nas projeções para períodos futuros. Assim sendo, o principal objetivo do estabelecimento de um diagnóstico do desempenho econômico e financeiro em uma organização é de contribuir com informações relevantes para o auxílio as decisões de planejamento dos gestores, mitigando possíveis limitações e consequentemente minimizar os efeitos negativos destas limitações no contexto das organizações e assim otimizar os recursos utilizados e maximizar os resultados (GROPPELLI; NIKBAKHT, 2006). Dado a importância da análise de desempenho econômico-financeiro das organizações, Macedo, Silva e Santos (2006), destacam as discussões que vem sendo evidenciadas entre os pesquisadores em relação a quais indicadores utilizar para tal finalidade de avaliação e qual a forma de mensurá-los. No entanto, Callado, Callado e Almeida (2007), salientam que a determinação dos indicadores depende do que a empresa se propõe ou pretende analisar, a relevância e/ou a expectativa de ganho de informação aos administradores. Embora, destaca-se que os resultados apontados pelos índices calculados precisam ser interpretados, para que se possa traçar evidenciações do comportamento dos resultados e as comparações (GITMAN, 2005), de modo que essas comparações de desempenho pode ser analisada com base em uma perspectiva temporal contribuindo para verificar tendências relacionadas ao posicionamento estratégicos da organização, auxiliar nas decisões dos stakeholders e shareholders, estabelecer informações de projeções futuras, dentre outros (BRIGHAM; EHRHARDT, 2012). Na literatura relacionada ao desempenho empresarial encontram-se diversos indicadores e formas de mensuração para avaliação do desempenho econômico-financeiro (FERREIRA; MACEDO, 2011). Gitman (2005) e Bortolluzzi et al. (2011) destacam como principais indicadores de desempenho econômico e financeiro a taxa de crescimento, o retorno das vendas, retorno do 7/16

8 investimento, o retorno do patrimônio líquido, o retorno dos ativos, a taxa de lucro e o lucro por ação. Desta forma, abordando a relação entre desempenho econômico e financeiro com a estrutura de capital, destacam-se como os principais indicadores usados para análises dos determinantes da estrutura de capital a tangibilidade, tamanho da empresa, rentabilidade e endividamento, sendo chamadas de variáveis que formaram os modelos de regressão compostas nos estudos de Rajan e Zingales (1995); Nakamura et al. (2007); Bastos e Nakamura (2009) e de Correa, Basso e Nakamura (2013). Já outros modelos de regressão foram desenvolvidos utilizando as variáveis de tamanho, crescimento, tangibilidade e endividamento nos estudos de Titman e Wessels (1988); Delcoure (2007) e de Brito, Corrar e Bastitella (2007). Ainda no estudo de Terra (2007), o modelo de regressão utilizado para evidenciar as determinantes da estrutura de capital foi composto pelas variáveis de tamanho, tangibilidade, rentabilidade e endividamento. 3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS Para identificar os fatores determinantes da estrutura de capital de empresas de países do BRICS e do PIIGS, realizou-se uma pesquisa descritiva, por meio de pesquisa documental, com abordagem quantitativa. O aspecto descritivo é observado na discussão dos fatores determinantes da estrutura de capital das empresas, apresentando assim, uma descrição da amostra analisada. A classificação como pesquisa documental quanto aos procedimentos é evidenciada por meio da utilização de informações disponibilizadas nas demonstrações contábeis das empresas. E é abordada como pesquisa quantitativa em virtude que os dados coletados são passíveis de mensuração e analisados por meio de técnicas estatísticas. 3.1 População e amostra da pesquisa A população do estudo compreendeu todas as empresas dos países do BRICS listadas na Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros de São Paulo (BM&FBOVESPA), MICEX (RTS), National Stock Exchange of India (NSEI), Shanghai Stock Exchange (SSE) e Johannesburg Stock Exchange (JSX) e as empresas dos países do PIIGS listadas nas Euronext Lisboa, Borsa Italiana, Irish Stock Exchange (ISE), ATHEX (ADVFN) e Bolsa de Madrid (BME). Assim, para composição da amostra da pesquisa foram excluídas as instituições financeiras e de seguros, bem como as empresas que não apresentavam todas as informações necessárias para a análise dos dados. Dessa forma, a amostra da pesquisa correspondeu a 150 empresas do Brasil, 128 da Rússia, 1109 da Índia, 759 da China, 139 da África do Sul, 36 do Portugal, 132 da Itália, 19 da Irlanda, 134 da Grécia e 71 da Espanha, totalizando 2677 empresas, perfazendo um total de observações. Os dados foram coletados no período correspondente aos anos de 2009 a 2013, considerado por Assaf Neto (2012) como período dentro do padrão de análise estabelecido de três a cinco anos, para que os resultados evidenciados pelos modelos estatísticos possibilitem uma comparação temporal e o acompanhamento da evolução das variáveis usadas na pesquisa. 3.2 Coleta e Análise dos dados 8/16

9 A coleta dos dados foi realizada por meio do sítio eletrônico da Thomson ONE Banker, nas bases de dados Thomson Financial, Worldscope e Compustat no período compreendido de 2009 a Assim, foram coletadas informações anuais referentes as a estrutura de capital das empresas, composto pelas seguintes variáveis da Tabela 1. Estrutura Fatores determinantes Tabela 1 Variáveis analisadas Variáveis Descrição Fórmulas Autores Endividamento total (ETOT) Rentabilidade (RENT) Tangibilidade (TANGI) Crescimento (CRESC) Tamanho (TAMA) Fonte: Dados da pesquisa. Variáveis dependentes Relação entre o valor total das dívidas das empresas e seus ativos totais. (PC + PNC) / AT Variáveis independentes Avaliada pela razão entre o lucro antes Lucro Ebtida/ Ativo de impostos, taxas, juros e depreciação total (EBITDA) e o valor dos ativos totais. (Estoque + Imobil / Tangibilidade (Estoque + Imobil / AT) AT) Avaliado pela razão entre a diferença do valor do ativo total das empresas no ano t e no ano t-1 pelo valor total dos ativos t-1 Avaliado pelo logaritmo natural do valor total das receitas. (Ativo total t ativo total t-1) / Total dos ativos t-1 Ln(RECEITA) Titman e Wessels (1988); Rajan e Zingales (1995); Bastos e Nakamura (2009); Campos e Nakamura (2013) Chang; Lee e Lee (2009) Chang; Lee e Lee (2009) Bastos e Nakamura (2009); Bastos e Nakamura (2009); Conforme as variáveis observadas na Tabela 1, formularam-se 3 equações para a análise de dados em painel. As equações corroboram com os estudos que utilizaram essas variáveis para determinação da estrutura de capital. Todas as equações apresentaram como variáveis independentes de teste, a rentabilidade (RENT), a tangibilidade (TANGI), crescimento (CRESC) e tamanho (TAMA). A primeira equação apresenta como variável dependente o endividamento total das empresas (ETOT), a segunda equação demonstra a variável dependente endividamento de curto prazo (ECURT) e a terceira equação é verificado o endividamento de longo prazo (ELONG). ETOT it = φ 0 + φ 1 RENT it + φ 2 TANGI it + φ 3 CRESC it + φ 4 TAMA it + ε it A análise de cada modelo foi composta pela resposta ao objetivo da pesquisa que é verificar os determinantes da estrutura de capital das empresas dos países do BRIC S e do PIIGS. Após estabelecidas as variáveis e os respectivos modelos para identificar as determinantes da estrutura de capital das empresas, destaca-se que para a análise dos dados aplicou-se a técnica estatística de análise de dados em painel, utilizando o software STATA. Dessa forma, além de uma análise do endividamento total, também foram observados o 9/16

10 endividamento no curto e longo prazo, com o intuito de verificar as semelhanças e diferenças dessa relação nas empresas dos países do BRIC S e PIIGS. 4 ANÁLISE DE RESULTADOS Anteriormente à efetuação da regressão em painel a pesquisa buscou realizar o teste de normalidade das variáveis e observou-se que estas mostraram uma distribuição normal, o que permitiu o uso da técnica escolhida para análise desse estudo. Dessa forma, foram aplicados os pressupostos para definir o método a ser utilizado, nesse caso verificar a técnica pooling, efeitos fixos ou aleatórios. O procedimento inicial, foi utilizado o teste Chow para identificar a igualdade (pooling) ou diferença (efeitos fixos) para todas as croos-sections. Após foi aplicado o teste LM de Breusch-Pagan com o objetivo de verificar a existência de diferenças individuais das variáveis quanto aos seus resíduos, ou seja, se seria igual (pooling) ou diferente (efeitos aleatórios) de zero. Em seguida foi realizado o teste de Hausman com a premissa de observar a comparação entre modelo de efeitos fixos com os efeitos aleatórios. Os resultados desses pressupostos podem ser observados na Tabela 2. Tabela 2 Aplicação dos testes de pressupostos para o modelo escolhido Modelo de regressão Países Regres. Ind. LM B. Pagan Chow Hausman Brasil POOLS Rússia FIXO Índia POOLS China ALEATÓRIO África do Sul ALEATÓRIO Portugal ALEATÓRIO Itália FIXO Irlanda POOLS Grécia FIXO Espanha POOLS Fonte: dados da pesquisa Diante dos pressupostos apresentados na Tabela 2, o teste de Chow, demonstrou a aceitação da hipótese nula em que o intercepto é igual a todas as cross-sections, assim, foi verificado que o método Pools deveria ser usado para as amostras do Brasil, Índia, Irlanda e Espanha. Quanto ao teste LM de Breush-Pagan, esse demonstrou a aceitação da hipótese de que a variância dos resíduos que refletem as diferenças individuais é igual a zero e assim foi aplicado o teste de Hausman que indicou efeitos fixos para Rússia, Itália e Grécia. Para análise das empresas da China, o teste indicou a utilização de efeitos aleatórios para China, África do Sul e Portugal. Nesta perspectiva, foi possível inferir que os modelos indicados pelos testes foram os mais adequados para explicar a relação entre as variáveis escolhidas para verificar os determinantes da estrutura de capital das empresas do BRICS e do PIIGS. Na Tabela 3 são apresentados os resultados da regressão de dados em painel. Tabela 3 Resultados do modelo de regressão País RENT TANGI CRESC TAMA F R ² N obs. 10/16

11 Coef. Sig. Coef. Sig. Coef. Sig. Coef. Sig. BRA -0,731 0,000* -0,191 0,000* -0,082 0,589 0,157 0,546 0,000* 0, RUS 1,618 0,000* 1,310 0,000* -0,129 0,545 2,136 0,469 0,000* 0, IND -0,199 0,277 0,208 0,000* -0,001 0,936 0,025 0,813 0,000* 0, CHN -0,456 0,000* 1,089 0,000* -0,012 0,100-0,086 0,472 0,000* 0, ZAF 0,450 0,000* 0,391 0,000* 0,016 0,163-2,831 0,001* 0,000* 0, PRT -2,834 0,000* 0,396 0,000* 0,567 0,063 0,255 0,442 0,000* 0, ITA -13,450 0,000* -1,384 0,000* 0,120 0,158-3,340 0,495 0,000* 0, IRL -2,157 0,049* -3,336 0,000* 1,268 0,232 0,450 0,495 0,000* 0, GRC 0,364 0,000* 0,188 0,000* 0,131 0,484 3,369 0,195 0,000* 0, ESP -0,096 0,021* -0,212 0,000* 0,089 0,001* -0,095 0,198 0,000* 0, *Significância de 95%. Fonte: dados da pesquisa. A Tabela 3 demonstrou que o coeficiente de determinação (R²) teve poder explicativo significante para todos os países, exceto Índia que apresentou apenas 0,112 (11%) de explicação das variáveis. O Brasil apresentou poder explicativo de 0,375 (38%), a Rússia 0,866 (87%), a China 0,998 (98%) e África do Sul 0,986 (99%), assim observou-se em média que nas empresas pertencentes ao grupo BRIC S apresentaram 67% de poder explicativo quanto ao modelo estudado. Quanto aos países do PIIGS, Portugal demonstrou 0,976 (98%), Itália 0,983 (98%), Irlanda 0,891 (89%), Grécia 0,460 (46%) e Espanha 0,679 (68%), observando-se em média 80% do poder explicativo das variáveis aplicada a esses países. Além disso, observou-se que o modelo foi significante para todos os países ao verificar a probabilidade F resultante do modelo analisado. No que refere-se a variável rentabilidade (RENT), nas empresas pertencentes ao grupo BRIC S, observou-se uma relação negativa com o endividamento total (ETOT) no Brasil e na China. Esse resultado indicou que nesses países a teoria de estrutura de capital que tem maior influência é de Pecking Order sobre as firmas analisadas e dessa forma foi possível afirmar que as organizações com maior lucro costumam buscar menos recursos financeiros externos. O mesmo aconteceu para os países componentes do grupo econômico PIIGS que se refere Portugal, Itália, Irlanda e Espanha. Esses resultados aceitam a hipótese 1a (H1a) e 1b (H1b) levantada por esse estudo com base em estudos anteriores em que a rentabilidade tem relação negativamente significativa com a estrutura de capital das empresas do BRIC S. Essa observação está em consonância com os estudos levantados pela fundamentação teórica dessa pesquisa como verificado por Rajan e Zingales (1995), onde países como Estados Unidos, Japão e Canadá apresentaram essa mesma relação entre rentabilidade e endividamento total. As mesmas evidências foram observadas nos estudos de Nakamura et al (2007) que verificou essa relação em empresas brasileiras de capital aberto e Terra (2007) que fez essa observação em empresas da América Latina. Além desses, outro estudo que reforça os resultados obtidos nessa pesquisa foi o de Delcoure (2007) que encontrou essas evidências ao realizar uma análise com essas características em empresas da República Tcheca, Polônia, Rússia e Eslovênia, encontrando uma relação negativa com as dívidas totais. No entanto em ambos grupos econômicos foram encontrados países em que os resultados foram diferentes, sendo a África do Sul e Rússia (BRICS) e Grécia (PIIGS) em que as evidências mostraram que quanto maior a rentabilidade maior é o endividamento total rejeitando a Hipótese H1a e H1b. Esse fato indica que as empresas mais lucrativas nesses países buscam recursos externos para obter maior rentabilidade. Booth et. al (2001) menciona que empresas menos rentáveis necessitam buscar financiamento externo para poder obter lucro. Com essa afirmação, 11/16

12 pode-se mencionar que esses países possuem empresas com pouca rentabilidade quando comparados a seus parceiros nos blocos econômicos de que fazem parte. Quanto a variável tangibilidade (TANGI) nas empresas dos países que fazem parte do BRICS foram encontrados resultados que mostraram uma relação negativa entre tangibilidade e o endividamento total das empresas, assim como no PIIGS. Países como Brasil (BRICS), Itália, Irlanda e Espanha (PIIGS) corroboraram seus resultados com a teoria do Pecking Order. Esses resultados mostraram que os ativos tangíveis não possuem tanta influência sobre a emissão de dívidas, o que resulta na aceitação da hipótese H2a e H2b em que existe uma relação negativa entre tangibilidade e endividamento total das empresas do BRICS e do PIIGS. Esses resultados vão ao encontro dos resultados de Terra (2007) que também encontrou essa relação nas empresas da América Latina e nos estudos de Bastos e Nakamura (2009) em que as empresas do Brasil, Chile e México com altos níveis de tangibilidade têm tendência a usar menos endividamento total. No entanto, países como a Rússia, China, Índia e África do Sul apresentaram uma relação positiva nessa relação, mostrando que quanto maior a tangibilidade maior é o endividamento total dessas empresas e o mesmo foi observado em Portugal e na Grécia, onde esse comportamento resultou na rejeição das hipóteses H2a e H2b para esses países, sendo observada a influência da teoria de trade off. Nesse sentido, Myers e Majluf (1984) argumentam que empresas com maior representatividade de ativos tangíveis tendem a emitir mais dívidas, pois isso representa uma garantia ao buscar endividamento externo. No que se refere à variável de crescimento (CRESC) nas empresas do BRICS a relação com dívidas total não significativa, mostrando que essa variável não possui influência sobre a estrutura de capital desses países. Quanto aos PIIGS, esse mesmo resultado foi encontrado, no entanto a Espanha apresentou significância, mostrando que quanto maior o crescimento maior é endividamento total, o que acaba rejeitando a hipótese H3b para esse país. Nos estudos de Bastos e Nakamura (2009) as evidências da relação entre crescimento e endividamento total não foram significativas para as empresas brasileiras e esse mesmo resultado foi verificado nos estudos de Correa, Bastos e Nakamura (2013). Dessa forma, a hipótese H3a não foi confirmada em nenhum país do grupo econômico BRICS. Quanto à variável de tamanho (TAMA) as evidências mostraram significância apenas na África do Sul, em que pode-se mencionar que quanto maior o tamanho menor é o endividamento total dessas empresas. O achado vai ao encontro do estudo de Titman e Wessels (1988) que ao verificar essas variáveis encontraram relação negativa. Dessa forma, a hipótese H4a foi aceita em que pelo menos um dos países pertencentes ao grupo econômico BRICS. No entanto, Brasil, Rússia, Índia e China, bem como os países do PIIGS não demonstraram evidências significantes, corroborando com estudos de Bastos e Nakamura (2009) e Bastos, Correa e Nakamura (2013) em que não encontraram resultados significativos para explicar essa relação nas empresas brasileiras por eles analisadas. 5 CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES Este estudo verificou, diante de um conjunto de fatores, os determinantes da estrutura de capital das empresas dos grupos econômicos BRICS e PIIGS. Os procedimentos metodológicos usados para esse estudo foram definidos como descritivos, com procedimentos documentais e abordagem do problema de forma quantitativa. As informações financeiras utilizadas nesta análise foram coletadas nos relatórios das demonstrações contábeis, disponibilizados na base de dados Thomson, no período de 2010 a A análise foi efetuada num total de empresas, sendo 150 empresas do Brasil, /16

13 da Rússia, 1109 da Índia, 759 da China, 139 da África do Sul, 36 do Portugal, 132 da Itália, 19 da Irlanda, 134 da Grécia e 71 da Espanha. Os resultados encontrados evidenciaram que as determinantes da estrutura de capital dos países do BRICS e do PIIGS são rentabilidade e tangibilidade, pois esses dois fatores apresentaram poder explicativo em todos os países da amostra, aplicados no endividamento total das empresas. No cenário das empresas brasileiras, italianas, irlandesas e espanholas constatou-se que quanto maior a rentabilidade e a tangibilidade da empresa, menor é o endividamento total. Assim, inferiu-se que a rentabilidade e a tangibilidade influenciaram na diminuição do endividamento total dessas empresas, ou seja, suas escolhas de estrutura de capital estão apoiadas na teoria de pecking order, pois buscam primeiramente recorrer aos recursos internos para depois buscar financiamentos em capital de terceiros. Quanto ao cenário das empresas africanas, russas, indianas e gregas, verificou-se que quanto maior a rentabilidade e a tangibilidade maior é o endividamento total das empresas. Nesse caso, a rentabilidade e a tangibilidade influenciaram no aumento da dívida total dessas organizações, ou seja, suas decisões de escolha da estrutura de capital estão apoiadas sob a teoria de trade-off em que estas procuram estar mais endividadas para que possam alcançar suas metas. No entanto, China e Portugal foram os países que apresentaram relevância para as duas teorias e possuindo semelhanças com sua escolha de estrutura de capital. Foi verificado que quanto maior a rentabilidade menor o endividamento das empresas, em contrapartida quanto maior a tangibilidade maior é o endividamento total das empresas, sendo assim a rentabilidade influenciou na diminuição das dívidas totais e a tangibilidade influenciou no aumento dessas dívidas para esses países. Ao final constatou-se que mesmo com ambientes distintos, os países do BRICS e do PIIGS apresentaram muitas semelhanças no que concerne os determinantes da estrutura de capital e suas teorias. No entanto, as limitações desse estudo ficam por conta da análise de desempenho econômico dessas empresas para que os resultados fossem mais completos. Nesse sentido, recomenda-se para pesquisas futuras a análise do desempenho econômico, financeiro e de mercado desses países em relação às suas escolhas de estrutura de capital com o intuito de observar os efeitos sobre as empresas de cada país, além de considerar outras variáveis específicas de cada país. REFERÊNCIAS AHMAD, W.; SEHGAL, S.; BHANUMURTHY, N. R. Eurozone crisis and BRIICKS stock markets: Contagion or market interdependence? Economic Modelling, v. 33, p , ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 6. ed. São Paulo: Atlas, BASTOS, D. D.; NAKAMURA, W. T. Determinantes da estrutura de capital das companhias abertas no Brasil, México e Chile no período Revista Contabilidade & Finanças- USP, v. 20, n. 50, p , /16

14 BAYBURINA, E.; GOLOVKO, T. Design of Sustainable Development: Intellectual Value of Large BRIC Companies and Factors of their Growth. Electronic Journal of Knowledge Management, v. 7, n. 5, p , BEZERRA, F. A.; CORRAR, L. J. Utilização da análise fatorial na identificação dos principais indicadores para avaliação do desempenho financeiro: uma aplicação nas empresas de seguros. Revista de Contabilidade e Finanças USP, v. 42, p , BORTOLUZZI, S. C.; ENSSLIN, S. R.; LYRIO, M. V. L.; ENSSLIN, L. Avaliação de desempenho econômico-financeiro: uma proposta de integração de indicadores contábeis tradicionais por meio da metodologia multicritério de apoio à decisão construtivista (MCDA- C). Revista Alcance, v. 18, n. 2, p , BREALEY, R.; MYERS, S. C. Principles of Corporate Finance. 8. ed. Nova York: McGraw- Hill, BRIGHAM, E. F.; EHRHARDT, M. C. Administração financeira: teoria e prática. 2. ed. São Paulo: Cengage Learning, BRITO, G. A. S.; CORRAR, L. J.; BATISTELLA, F. D. Fatores determinantes da estrutura de capital das maiores empresas que atuam no Brasil. Revista de Contabilidade e Finanças da USP, v. 18, n. 43, p. 9-19, CALLADO, A. L. C.; CALLADO, A. A. C.; ALMEIDA, M. A. Análise dos indicadores e ações de organizações agroindustriais segundo as perspectivas do balanced scorecard. Revista Universo Contábil, v. 3 n. 3, p , CAMARGOS, M. A.; BARBOSA, F. V. Teoria e evidência da eficiência informacional do mercado de capitais brasileiro. Caderno de Pesquisas em Administração, v. 10, n. 1, p , CHANG, C.; LEE, A. C.; LEE, C. F. Determinants of capital structure choice: A structural equation modeling approach. The quarterly review of economics and finance, v. 49, n. 2, p , COPELAND, T. E.; WESTON, J. F.; SHASTRI, K. Financial theory and corporate policy. Massachusetts: Addison-Wesley, CORREA, C. A.; BASSO, L. F. C.; NAKAMURA, W. T. The capital structure of largest Brazilian firms: an empirical analysis of the Pecking Order and trade-off theories, using panel data. Revista de Administração Mackenzie, v. 14, n. 4, p , DAVID, M.; NAKAMURA, W. T.; BASTOS, D. D. Estudo dos modelos trade-off e pecking order para as variáveis endividamento e payout em empresas brasileiras ( ). Revista de Administração Mackenzie, v. 10, n. 6, p , /16

15 DAMODARAN, A. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark, DEESOMSAK, R.; PAUDYAL, K.; PESCETTO, G. The determinants of capital structure: evidence from the Asia Pacific region. Journal of Multinational Financial Management, v. 14, n. 4, p , DELCOURE, N. The determinants of capital structure in transitional economies. International Review of Economics & Finance, v. 16, n. 3, p , FAMA, E. F.; FRENCH, K. R. Value versus growth: The international evidence. The Journal of Finance, v. 53, n. 6, p , FAVATO, V.; ROGERS, P. Estrutura de Capital na América Latina e nos Estados Unidos: Uma análise de seus determinantes e efeito dos sistemas de financiamento. Gestão & Regionalidade, v. 24, n. 71, p , FERREIRA, C. C.; MACEDO, M. A. S. Desempenho Financeiro de Curto Prazo no Setor Brasileiro de Telecomunicações. Revista Pretexto, v. 12 n. 4, p , FISCHMANN, A. A.; ZILBER, M. A. Utilização de indicadores de desempenho para a tomada de decisões estratégicas: um sistema de controle. Revista de Administração Mackenzie, v. 1, n. 1, p , GITMAN, L. J.; JOEHNK, M. D. Princípios de investimentos. Pearson Addison Wesley GROPPELLI, A. A.; NIKBAKHT, E. Administração financeira. 2 ed. São Paulo: Saraiva HARRIS, M.; RAVIV, A. The theory of capital structure. The Journal of Finance, v. 46, n. 1, p , KESTER, W. C. An options approach to corporate finance. Handbook of Corporate Finance, p. 1-35, MACEDO, M. A. S.; SANTOS, R. M.; SILVA, F. F. Desempenho organizacional no setor bancário brasileiro: uma aplicação da análise envoltória de dados. Revista de Administração Mackenzie, v. 7 n.1, p MARTINS, E. Contabilidade de custos. 7. ed. São Paulo: Atlas MILLER, M. H. Debt and Taxes. The Journal of Finance, v. 32, n. 2, p , MODIGLIANI, F.; MILLER, M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review, v. 48, n. 3, p , /16

16 MODIGLIANI, F.; MILLER, M. H. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. The American Economic Review, v. 53, n. 3, p , MYERS, S. C. The capital structure puzzle. Journal of Finance, v. 39, p , MYERS, S. C.; MAJLUF, N. S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, v. 13, n. 2, p , MYERS, S. C.; BREALEY, R. A. Princípios de finanças empresariais NAKAMURA, W. T.; MARTIN, D. M. L.; FORTE, D.; CARVALHO FILHO, A. D.; COSTA, A. D.; AMARAL, A. D. Determinantes de estrutura de capital no mercado brasileiro: análise de regressão com painel de dados no período Revista Contabilidade & Finanças, v. 18, n. 44, p , OZKAN, A. Determinants of capital structure and adjustment to long run target: evidence from UK company panel data. Journal of Business Finance & Accounting, v. 28, n. 1 2, p , RAJAN, R. G.; ZINGALES, L. What do we know about capital structure? Some evidence from international data, Journal of Finance, 50, p , STREBULAEV, I. A. Do tests of capital structure theory mean what they say? The Journal of Finance, v. 62, n. 4, p , TERRA, P. R. S. Estrutura de capital e fatores macroeconômicos na América Latina. Revista de Administração, v. 42, n. 2, p , TITMAN, S.; WESSELS, R. The determinants of capital structure choice. The Journal of Finance, v. 43, n. 1, p. 1-19, /16