AVALIAÇÃO DE EMPRESAS NÃO COTADAS NA BOLSA Resumo A avaliação de Empresas não cotadas na bolsa tem sido uma preocupação constante dos gestores,

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1 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS NÃO COTADAS NA BOLSA Resumo A avaliação de Empresas não coadas na bolsa em sido uma preocupação consane dos gesores, deenores do capial e demais sakeholders, podendo saisfazer vários objecivos. No presene rabalho, e como pono de parida, começamos por aplicar o méodo do CVA Cash Value Added, por julgarmos ser, após uma cuidada revisão da lieraura, paricularmene adequado à avaliação do ipo de Empresas objeco do presene rabalho. As medidas EVA e CVA, indicam em que medida os negócios esão a conribuir (mais ou menos) para o aumeno de valor para o accionisa, e que capial deve ser invesido (Olsen, 1999), embora de forma diferene como se verificou. As diferenças dos dois méodos, prendem-se com o faco do EVA medir o lucro operacional, subraído dos cusos de capial que produz esses lucros, enquano o CVA é uma medida da eficiência que compara os cash flows com o oal dos acivos que geraram esses cash flows (Myers, 1996; Morris, 1993). O CVA, pelo menos eoricamene, corrige as disorções da conabilidade exisenes no EVA, evidenciando os cash flows gerados com um deerminado capial invesido. Procedemos, poseriormene, a uma análise de sensibilidade e de simulação, ao méodo de avaliação em causa, a fim de esimar o risco associado à deerminação do respecivo valor obido. Esa é, a nosso ver, uma oura conribuição dese rabalho de pesquisa, muio em paricular ao nível empírico. 1 Inrodução No início da vida de uma Empresa, os seus acivos são adquiridos endo como origens o capial próprio e o capial alheio. Após a sua criação, esa começa a criar ou desruir valor ao longo da sua vida, endo os deenores do capial necessidade/ineresse em saber qual é o valor acual da sua Empresa. Rappapor (1998) enende que, quando a Empresa é ransacionada publicamene, o valor de mercado é a melhor base para se esabelecer um valor. No enano, Rappapor e Mauboussin (2002) consideram que, mesmo no mercado de valores, nem sempre os preços das acções são os correcos. Não exisindo um mercado organizado que permia avaliar Empresas não coadas, o valor desas pode ser esimado com base numa grande variedade de méodos de avaliação exisenes. No presene esudo, começamos por elaborar uma breve revisão de lieraura sobre o ema passando, de seguida, à apresenação da meodologia adopada e respecivos resulados. Por fim, apresenamos as principais conclusões. 2 Revisão de Lieraura A avaliação de Empresas é de grande imporância para a omada de decisões, sejam elas de invesimeno ou desinvesimeno. Os diversos méodos de avaliação de Empresas podem-se dividir em rês grandes grupos: méodos baseados numa ópica parimonial/rendimeno, méodos baseados nos cash flows e méodos dinâmicos Méodos baseados na ópica parimonial/rendimeno Os méodos baseados na ópica parimonial/rendimeno, são concebidos com base nos documenos conabilísicos fornecendo, apenas, informação sobre a siuação parimonial da Empresa, informação essa, que evidencia uma siuação parimonial esáica. Fazem pare deses méodos: o Valor Conabilísico; o Valor Conabilísico Corrigido; o Valor Subsancial; o Valor de Uilização ou Valor de Uso; o Valor de Liquidação; o Lucro Líquido; os Dividendos; os Rácios; o Valor de Rendibilidade do Acivo; o Valor de Rendibilidade do Capial Próprio; e o Goodwill. Todos eses méodos êm a caracerísica de serem claros e relaivamene fáceis de aplicar. Mas, odos êm limiações que reduzem o seu poencial como insrumeno de avaliação e medição da riqueza criada. O conservadorismo verificado nos Princípios Conabilísicos Geralmene Aceies - PCGA origina que os méodos que se apoiam no valor conabilísico, não sejam os mais correcos (Bauman, 1999). De faco, e por exemplo, 1

2 eses méodos não consideram variáveis decisivas, ais como o cuso do capial, o risco da Empresa e as suas expecaivas fuuras (Covarsí, 2000). Ouros auores ais como Felham e Ohlson (1996), consideram que as demonsrações financeiras baseadas no cuso hisórico podem fornecer valores falseados, sendo incompaíveis com as demonsrações financeiras que fornecem a informação acualizada sobre a evolução de uma Empresa. Medidas financeiras radicionais confundem anomalias da conabilidade com a economia subjacene do negócio (Pei, 2000). Uma oura críica a eses méodos, é que a maioria deses indicadores, esá sujeia a maquilhagens e práicas conabilísicas para oberem resulados a curo prazo, que podem prejudicar a Empresa a longo prazo. Eses méodos são calculados para a Empresa no seu odo, e não êm em cona as áreas de negócio que compoêm a Empresa, não incenivando os invesimenos que dão uma rendibilidade superior ao cuso de oporunidade dos accionisas. Por ouro lado, auores como Seeharaman e Sooria (2002) consideram que o maior desafio que se coloca à conabilidade, é eliminar a grande diferença enre o valor do balanço e o valor de mercado. Segundo Ama (2000), apesar desas limiações, odos eses indicadores êm poder informaivo, coninuando a ser úeis para a maioria das Empresas. Finalmene, ao adquirir-se uma Empresa não se em em cona apenas o que ela é hoje, mas ambém a sua poencialidade de desenvolvimeno no fuuro, uma vez que o que se esá a comprar, deverá er em visa o que se vai ganhar no fuuro. Auores como Neves (2002:229) defendem que de acordo com a eoria financeira, não em senido basear o valor da Empresa em modelos esáicos hisóricos (ais como a ópica parimonial e a comparação com o mercado), pois uma Empresa vale pela sua poencialidade de criar riqueza no fuuro. Os méodos que se seguem ulrapassam esa barreira do fuuro, avaliando as Empresas de uma forma mais ampla Méodos Baseados na Ópica dos Cash Flows Os méodos baseados na ópica dos cash flows caracerizam-se pela uilização deses na avaliação de Empresas, em que o valor desas depende da sua capacidade de os gerar no fuuro. Rérolle (1998) refere que a criação de valor na nova economia, exige a inrodução na dimensão financeira da análise esraégica, da flexibilidade organizacional e da precisão da direcção. Uma Empresa na nova economia, depende mais das boas ideias e do relacionameno fore que maném com os clienes, do que do capial físico invesido (Barber e al, 2000). As principais subcaegorias no âmbio deses méodos são: O Valor Acual dos Fluxos de Tesouraria Esperados - VAFTE (ambém conhecido por Free Cash Flow ); Valor Económico Criado - VEC; Presen Cerainy Equivalen - PCE; Shareholder Value Added - SVA; Economic Value Added - EVA; Marke Value Added MVA e Cash Value Added - CVA. De uma forma geral, podemos dizer que, na ópica dos Cash Flows, exisem caracerísicas comuns aos vários méodos. Virualmene odos eses méodos enconram-se enraizados no conceio que as Empresas não devem olhar apenas para os lucros gerados, os quais esão sujeios a disorções conabilísicas, mas deve ligar à rendibilidade da Empresa que exceda o seu cuso de capial (Myers, 1996:2). Os auores Srack e al (2001) consideram que o CVA é equivalene ao EVA, com a diferença de uilizar conceios diferenes. Para ese méodo, o resulado obido dos acivos é, como no VAL, o Fluxo Líquido de Liquidez FLL e não os resulados operacionais como se aplica no méodo EVA. O invesimeno líquido é igual ao invesimeno inicial. Leser (2000) considera que a consulora BCG ao criar o CVA quesionou-se na forma como as Empresas fazem dinheiro?, o que não se verifica nos ouros méodos. Com esa medida de desempenho, os gesores pensam e agem mais como invesidores, dado que se relaciona direcamene a rendibilidade do capial e o risco do negócio, ajudando os gesores a idenificar as oporunidades de negócio (Nicholson e al, 2

3 1999). Deimler e Whiehurs (1999) afirmam que o CVA é uma medida paricularmene boa para avaliar os negócios que exigem uma grande aproximação do cuso com a eficiência dos acivos base. As medidas EVA e CVA, indicam em que medida os negócios esão a conribuir (mais ou menos) para o aumeno de valor para o accionisa, e que capial deve ser invesido (Olsen, 1999), embora de forma diferene como se verificou. As diferenças dos dois méodos, prendem-se com o faco do EVA medir o lucro operacional, subraído dos cusos de capial que produz esses lucros, enquano o CVA é uma medida da eficiência que compara os cash flows com o oal dos acivos que geraram esses cash flows (Myers, 1996; Morris, 1993). O CVA, pelo menos eoricamene, corrige as disorções da conabilidade exisenes no EVA, evidenciando os cash flows gerados com um deerminado capial invesido. Uma Empresa só cria valor quando aumena a axa de crescimeno esperada dos cash flows e reduz o Weighed Average Cos of Capial WACC (Damodaran, 1998; Copeland, 2002). Porém esas medidas não são fáceis de deerminar, sendo provável se cair oda a análise em facores quaniaivos, ignorando por vezes ouros de oura naureza, como: a qualidade da adminisração, o nome da marca, decisões esraégicas e o markeing seguido pela Empresa. Em nosso enender, o méodo CVA em esses ponos em cona, na medida que deermina o oal de dinheiro em caixa, conciliando em simulâneo a pare económica com a financeira da Empresa. Enquano que o méodo EVA, em apenas em linha de cona a pare económica da Empresa, como acabamos de ver Modelos Dinâmicos Os méodos de avaliação de Empresas, que vimos aneriormene, pressupõem que os acivos das Empresas são deidos de forma passiva. Com o méodo das opções reais, os gesores podem omar, no fuuro, decisões que aleram o padrão dos fluxos de caixa fuuros, inicialmene previsos. Uma opção real, pode ser definida como um direio (mas não uma obrigação) de omar uma decisão, a que esá associado um cuso pré-deerminado designado por preço de exercício, direio esse, que se maném por um deerminado período, ou seja, aé ao prazo de exercício da opção (Copeland, 2001). A eoria das opções reais permie avaliar a flexibilidade operacional e opções esraégicas denro de um único projeco. Para invesimenos esraégicos os criérios, VAL e TIR são rígidos, não permiindo flexibilidade da análise, fazendo-se a ípica esimação. No enano, exisem problemas práicos que limiam a aplicação das opções reais, como por exemplo a sua exigência maemáica e a sua própria complexidade, podem levar à má inerpreação, ou aé mesmo à rejeição dese méodo pela adminisração, uma vez que preferem soluções mais rápidas e compreensivas. De seguida procedemos à escolha do méodo com visra a avaliar as Empresas em esudo. No enano, Mallinson e French (2000) defendem que para se poder avaliar, é necessário er em cona várias variáveis. Desa forma, escolhermos um méodo perfeio, é uma arefa muio difícil. Iso porque, o valor é uma qualidade das coisas, que as orna consideráveis, moivando a sua aquisição. Tendo consciência de odos os pós e os conras, escolhemos o méodo CVA, pela simplicidade e por melhor se adapar à análise das Empresas do nosso esudo, conforme desenvolveremos no pono Descrição do méodo Cash Value Added abaixo. Não podemos deixar de referir que uma aquisição não represena o fim em si mesmo, mas cria opções de paricipação em oporunidades fuuras no mercado (Rappapor, 1998). 3 Meodologia Como já foi aneriormene referido e segundo Boudreaux e al (1999/2000) e Adserà e Viñolas (1997), eoricamene, o valor de qualquer negócio ou invesimeno depende dos benefícios fuuros que vai gerar com o passar do empo. Para al, vamos seguir a meodologia 3

4 de Kousenidis e al (2000), prevendo as rubricas que compõem as demonsrações financeiras, para podermos elaborar a respeciva demonsração de resulados previsional. O nosso pono de parida são as vendas, deduzidas desas, as resanes rubricas, endo por base os dados médios enre o secor e a Empresa. Ao comparar os dados da Empresa com os do secor, emos consciência da limiação aponada por Suárez (2000), relaivamene às bases de dados, dado que esas são, predominanemene, consiuídas por Empresas de grande dimensão, havendo que omar os necessários cuidados aquando da avaliação das Empresas do nosso esudo. No enano, consideramos que reduzimos essa limiação ao rabalharmos com valores médios enre a Empresa e o secor. O esudo empírico a desenvolver no presene esudo, consise em avaliar Empresas não coadas em bolsa, por inermédio de um dos méodos genericamene abordados aquando da revisão bibliográfica, iso é o CVA. O moivo de se escolherem Empresas não coadas em bolsa, prende-se com o faco de serem as Empresas caracerísicas do ecido Empresarial da região de Trás-os-Mones. 3.1 Sua descrição e definição das variáveis para efeios da sua operacionalização Descrição do méodo Cash Value Added O CVA é uma medida da eficiência que compara os cash flows com o oal dos acivos que geraram esses cash flows (Myers, 1996; Morris, 1993). Vamos seguir a meodologia de Kousenidis e al (2000), prevendo as rubricas que compõem as demonsrações financeiras, para podermos elaborar a respeciva demonsração de resulados previsional. O nosso pono de parida são as vendas, deduzidas desas, as resanes rubricas, endo por base os dados médios do secor e da Empresa. Ao comparar os dados da Empresa com os do secor, emos consciência da limiação aponada por Suárez (2000), relaivamene às bases de dados, dado que esas são, predominanemene, consiuídas por Empresas de grande dimensão, havendo que omar os necessários cuidados aquando da avaliação das Empresas do nosso esudo. Vamos uilizar valores reais em vez de valores nominais, iso porque consideramos o cuso do capial próprio e o cuso do capial alheio consanes, e parimos do pressuposo que odos os CVA s se manêm consanes a parir de O CVA pode ser definido da seguine forma: CVA ROLI AC - AE - RU WACC (3.1) AF WACC AE (3.2) u 1 WACC 1 em que, ROLI - resulado operacional líquido de imposos relaivo ao ano ; AC amorizações conabilísicas relaivas ao ano ; AE amorizações económicas relaivas ao ano ; RU recursos uilizados; ano respecivo; AF acivos fixos relaivo ao ano ; u vida úil dos acivos fixos; WACC - Weighed Average Cos of Capial relaivo ao ano. As Amorizações Económicas represenam a anualidade que, capializada ao cuso dos recursos WACC, acumula o valor dos acivos no final da vida úil dos mesmos. Segundo Jackson (1999) e BCG (1996) é o cuso anual esimado da recolocação do invesimeno no fuuro. Para procedermos ao cálculo das variáveis, vamos recorrer ao balanço e demonsração de resulados dos anos de 1997 a De forma a aplicarmos a meodologia, procedemos à definição das variáveis envolvidas para operacionalizar o modelo Crescimeno das Vendas Tendo consciência de odas as limiações exisenes na deerminação da axa de crescimneo das vendas, seguimos o pensameno de (Lamon & Polk, 2001), obendo-se a axa de crescimeno por inermédio da écnica de regressão linear, enre a axa de crescimeno 4

5 hisórica da Empresa e axa de crescimeno do secor a nível nacional. Ou seja, endo por base os valores hisóricos, obeve-se a regressão linear enre os proveios da Empresa e os proveios do secor, uilizando para o efeio a ferramena do excel previsão. Desa forma, Neves (2002) considera que se eviam problemas de auocorrelação. De referir ainda que ao elaborarmos a previsão das vendas, não ivemos em consideração os períodos de expansão ou recessão Empresarial durane esse período, como recomenda Dreman e Berry (1995). A axa de crescimeno das vendas é deerminada no pressuposo que, a Empresa não faz reinvesimenos ao longo desses anos, uma vez que odas as Empresas em esudo ainda não aingiram o limie da capacidade de produção. Na avaliação de Empresas, esa variável, axa de crescimeno das vendas, não deve basear-se apenas numa análise deerminísica. Por ser uma variável aleaória, devemos uilizar a análise de sensibilidade e a simulação de Mone Carlo (Kim e al, 1999), com visa a medir a sensibilidade do valor da Empresa Conceio de cuso de oporunidade dos accionisas Foi considerado, para odas as Empresas, um cuso de oporunidade dos capiais próprios de 1,11%, endo por base os indicadores da Cenral de Balanços do BPA, para o período de 1996 a 1999 do grupo 15 do CAE. Esa meodologia não diferencia as Empresas pelo seu grau de risco, no enano Neves (2002) considera que para as Empresas não coadas, ese é o méodo que melhor se adequa, mesmo endo consciência das possíveis disorções provocadas pelas grandes Empresas nos dados do secor O Cuso do Capial Alheio Para o cálculo desa variável, ivemos em cona odas as dívidas a insiuições de crédio, sendo o cuso do capial alheio deerminado da seguine forma: Juros Kd (3.3) Dívidas a insiuições de crédio Auores como Fama e French (1998), Levesser e Quinar (1992), consideram que os débios das Empresas êm grandes benefícios fiscais, aumenando o valor das mesmas, desde que a rendibilidade do acivo seja superior ao cuso do capial alheio Cuso Médio Ponderado do Capial Os pesos de cada fone de capial devem ser pesos de mercado e não conabilísicos. Mas, uma vez que esamos a raar de Empresas não coadas, exise esa limiação, obrigando-nos a rabalhar com pesos conabilísicos (Lamon & Polk, 2001). Os vários pesos muliplicam-se pelo respecivo cuso, como se verifica na fórmula (Brandão, 2002;Tiriroglu, 1997): D S WACC K d 1- T K s V V (3.4) em que, D - valor das dívidas da Empresa; V - oal do acivo; Kd - cuso (axa) do endividameno; T - axa de imposos; S - valor dos capiais próprios; - ano respecivo; Ks - cuso dos capiais próprios. Pelo menos eoricamene o WACC não deve ser consane ao longo dos diversos períodos, iso porque, a esruura de capiais ambém o não é. Desa forma, surge a necessidade de se calcular um WACC para odos os períodos. Embora endo consciência que as mudanças no código de imposo sobre as Empresas, pode er influência na políica endividameno das Empresas [v. g.: Tiriroglu, (1997); Ruback, (2002)], parimos do pressuposo que a respeciva axa se maném consane no período Valor Residual Enende-se por valor residual, o valor da Empresa no final do período para o qual se fizeram as previsões [v. g.: Adserà e Viñolas (1997)], sendo necessário descona-lo para o momeno a 5

6 que se preende referir o valor da Empresa. Como refere Neves (2002), para o cálculo do valor residual é frequene assumir a coninuidade da Empresa por empo indeerminado. Desa forma, vamos uilizar o valor residual de anuidades perpéuas e consanes a parir de 2006, sendo obido o valor residual da seguine forma: VR Z M CVA Z (3.5) o múliplo de capialização é dado por: 1 M (3.6) WACC z em que, VR z valor residual no úlimo ano para o qual se fizeram previsões; CVA z Cash Value Added no ano z, o qual se assume consane; z úlimo ano para o qual se fizeram as previsões; M - designa o valor de uma renda de ermos uniários perpéuos. O valor residual é acualizado ao ano de avaliação da Empresa, o qual vai ser somado ao valor enconrado pelo CVA Capial Invesido Para o cálculo do capial invesido, recorremos ao balanço e ao mapa de amorizações de O cálculo do invesimeno inicial foi feio com base no imobilizado líquido, ou seja, o imobilizado bruo menos as amorizações acumuladas no ano 2001, sendo ese, o valor considerado como capial invesido em Análise de Risco Como refere Neves (2002:277), a análise do risco desempenha dois papéis fundamenais na gesão das Empresas: Fornece uma perspeciva mais abrangene para esruurar o processo de omada de decisão; Fornece um conjuno de écnicas para avaliar o ineresse das alernaivas em jogo com visa a uma decisão racional. Esa análise é fundamenal em siuações de risco (e aé de incereza). Muio embora risco e incereza não se refiram ao mesmo nese rabalho, uilizar-se-ão ambos como é o caso da avaliação de Empresas, pois possibilia deerminar os ipos de incereza e os valores associados a cada resulado possível. Nese pono, vamos uilizar o méodo da análise de sensibilidade o qual permie, em função das possíveis variações ocorridas numa (ou em mais do que uma) variável, podendo maner-se ou não, as resanes rubricas como consanes, deerminar qual ou quais a(s) variável(eis) críica(s). Com visa a deerminarmos quais as variáveis críicas das Empresas relaivas ao nosso rabalho, seguimos a meodologia de Hull (1976), ou seja, consideramos inervalos de variação para cada variável, diferenes de ano para ano, aumenando a sua ampliude à medida que aumena o horizone emporal, uma vez que, é razoável admiir que ambém aumena a incereza. Desa forma, podemos deerminar a(s) variável(eis) que se espera que mais influenciem o valor da Empresa e que, por sua vez, irão ser uilizadas na simulação. 4 Análise dos Resulados Para a realização da pare empírica dese rabalho, seleccionamos algumas Empresas que obedeceram aos seguines criérios: - Empresas em acividade desde 1997 inclusive, enconrando-se em laboração em O faco de escolher Empresas acivas desde 1997, prende-se com a necessidade de se er informação conabilísica dos úlimos cinco anos, para que possamos deerminar a axa de crescimeno das vendas; - Empresas do secor do azeie, pelo faco de ser um dos secores represenaivos da região de Trás-os-Mones e Alo Douro. Com visa a maner o anonimao pedido pelas Empresas, foi criado uma codificação (E1, E2, E3 e E4) a qual foi aribuída a cada Empresa. As Empresas seleccionadas êm como esruura jurídica a de sociedade por quoas de responsabilidade limiada e cooperaivas. Algumas delas 6

7 são consideradas Empresas familiares, enconrando-se a gesão enregue aos deenores do capial. No enano, exisem ouras consiuídas sob a forma de cooperaivas, em que a gesão esá a cargo de uma direcção nomeada em Assembleia-geral, por um período normalmene de 3 anos. Todas elas já recorreram a fundos comuniários para se modernizarem, e algumas delas mais do que uma vez. Algum do invesimeno efecuado, foi para cumprirem as normas comuniárias do ambiene, obrigando as Empresas a deixar o processo produivo de 3 fases, para um processo conínuo de 2 fases (menos poluene). Apresenamos de seguida algumas noas que foram idas em cona: - foi considerada a axa de imposos reduzida de 25% para as sociedade e de 20% para as cooperaivas. Iso porque, as Empresas se enconram insaladas numa zona do inerior de Porugal considerada desfavorecida, beneficiando dos incenivos fiscais à inerioridade e as cooperaivas esão abrangidas pelo n.º 3 do arigo 7.º do Esauo Fiscal Cooperaivo; - pare-se do princípio que as Empresas não fazem disribuição de dividendos durane o período de 2002 a 2006; - as previsões efecuadas iveram em cona o seu desempenho hisórico, bem como as caracerísicas do próprio secor em que as Empresas esão inseridas. Foi muio valiosa a experiência dos próprios empresários, dada na enrevisa realizada, para deerminar-mos as previsões; - o crescimeno das vendas foi considerado em ermos reais; - não haverá aumeno de capial nem novos invesimenos no horizone das nossas previsões. De seguida, vamos proceder à avaliação da Empresa E1, apresenando no final um quadro resumo com a avaliação de odas as Empresas da nossa amosra. Quadro 4.1 Cash Value Added. 7

8 DETERMINAÇÃO DOS CVA's Un: Euros DESIGNAÇÃO ANOS Vendas Líquidas Presação de Serviços Variação de Exisências Ouros Proveios e Ganhos Toal dos Proveios e Ganhos Cuso das Merc. Vendidas/Compras Fornecimenos e Serviços Exernos Cusos com Pessoal Amorizações do Exercício Provisões do Exercício Ouros Cusos Operacionais Toal de Cusos e Perdas ROLI Amorizações do Exercício Amorizações Económicas Invesimeno Inicial WACC 2,20% 2,13% 2,07% 2,01% 1,98% 19. CVA's Valor Acual dos CVA's Valor Residual em Valor Residual em Valor da Empresa Para deerminarmos a axa de crescimeno das vendas (os quadros inermédios poderão ser soliciados aos auores), para o período 2002 a 2006, parimos dos dados hisóricos da Empresa e do secor, aos quais aplicamos a regressão linear, obendo-se a axa de crescimeno para o referido período. De seguida, deerminamos a esruura de cusos que eseve na base da deerminação dos vários CVA s. Esa esruura foi calculada endo por base os cusos médios enre a Empresa e o secor, de forma a aproximar os dados da Empresa ao secor, embora a esruura de cusos apresenada pela Empresa seja semelhane à apresenada pelo secor. Os CVA s dos vários anos são acualização ao ano 2002 à axa do cuso médio ponderado do capial denominado de WACC. Pelas razões apresenadas no pono , ese valor não é igual em odos os anos. Após ermos deerminado odas as variáveis necessárias à operacionalização do modelo, calculamos os CVA s para os vários anos. No enano, para efeios de avaliação de Empresas, eses valores isolados são inconclusivos, sendo necessário acualizalos ao momeno em que se preende avaliar a Empresa, ou seja início de Como se pode verificar, o valor residual acualizado a 2002 é responsável por cerca de 95% do valor oal da Empresa. Ese valor deve-se ao faco de se esar a assumir a coninuidade económica da Empresa por empo indeerminado. O valor da Empresa, enconrado pela análise do quadro 4.1, é viso como um valor clássico, ou seja, não reflece o risco que se esá a correr. Com visa a deerminarmos o risco da 8

9 avaliação da Empresa, vamos fazer uma análise de sensibilidade seguida da simulação de Mone Carlo. Desa forma, aribuímos para cada variável, um inervalo de variação após inquério aos empresários, quer em função dos seus conhecimenos relaivos ao secor em esudo, quer no que se refere às respecivas Empresas, aumenando eses a sua ampliude com o afasameno no empo. O imporane, a fim de se levar a cabo ese ipo de análise, é que, qualquer que seja a ampliude dos vários inervalos e relaivamene a qualquer das variáveis, o grau de confiança (muias vezes de naureza subjeciva), seja o mesmo para odos eles (digamos: 95%). De faco, só assim, os valores correspondenes às diferenças no quadro 4.3 abaixo são consisenemene comparáveis enre si. O quadro que se segue apresena as variáveis uilizadas, bem como os respecivos inervalos de variação. Quadro 4.2 Variáveis independenes e respeciva variação. Variáveis Vendas 5% 10% 15% 20% 25% Margem Brua 4% 8% 12% 16% 20% FSE (Forn. e Serviços Exernos) 3% 6% 9% 12% 15% Cusos com Pessoal 2% 4% 6% 8% 10% Ouros Cusos Operacionais 3% 6% 9% 12% 15% Para a deerminação dos valores expressos no quadro 4.3 abaixo, ivemos em consideração as inerdependências mais relevanes enre as variáveis, quer pela experiência, quer pelo conhecimeno dese ipo de Empresas (e do próprio secor). Após ermos deerminado o valor da Empresa para as diversas variáveis, concluímos que a Empresa E1 é basane sensível a variações no crescimeno das vendas e da margem brua, como, de reso, se pode conacar pela análise do quadro 4.3. Ou seja, aquelas variáveis (críicas) em que um relaivamene pequeno erro de previsão em um impaco significaivo no valor da Empresa (deerminado, obviamene pelo méodo CVA). Quadro Análise de sensibilidade a variações das variáveis. Anos Variáveis Valor Valor Diferença Desvio Pessimisa Opimisa V.O. - V.P. Padrão Vendas Margem Brua FSE (Forn. e Serviços Exernos) Cusos com Pessoal Ouros Cusos Operacionais Aravés da análise efecuada no pono anerior foi possível, de uma forma consisene, deerminar quais as variáveis críicas para efeios de avaliação das Empresas. Obviamene, ese ipo de análise, e em face dos resulados concreos obidos, não nos dá uma imagem complea do risco, uma vez que só uilizamos os valores exremos dos inervalos e, consequenemene, apenas foram considerados os respecivos valores em ermos de CVA s. Embora imporane a consaação deses facos, e dada a grande variabilidade ao nível dos CVA s, afigura-se como necessário considerar um número elevado de ouros cenários, ambém possíveis de aconecer e, assim, ober uma melhor ideia do risco (oal). Nese senido, decidiu-se efecuar uma análise de simulação (no nosso caso a de Mone Carlo), considerando-se as variáveis críicas (crescimeno das vendas e margem brua), de acordo com os dados obidos pela análise de sensibilidade. Evidenemene, maniveram-se 9

10 Frequency odas as ouras com os seus valores obidos pela análise dia clássica, uma vez que foram consideradas como não críicas. Em função dos valores obidos e expressos no gráfico 4.1, pode concluir-se que o valor médio (esperado) da Empresa é de , com um desvio padrão de , indicando ese úlimo valor um elevado risco envolvido na avaliação desa Empresa (ese é mesmo superior ao seu valor médio). Gráfico 4.1 Sumário de esaísicas da simulação de Mone Carlo. Forecas: Valor da Empresa E1 Saisics: Value Trials 2000 Mean Median Mode --- Sandard Deviaion Variance 2E+12 Skewness 0,04 Kurosis 2,98 Coeff. of Variabiliy 1,24 Range Minimum Range Maximum Range Widh Mean Sd. Error ,75 Forecas: Valor da Empresa Euros Pela análise do quadro 5.8 concluímos que exise uma probabilidade de 50% do valor da Empresa ser inferior a , valor ligeiramene inferior ao obido pela análise esáica Em cenário algum, o valor se prevê que seja superior a nem que seja inferior a No enano, exise uma percenagem, um pouco superior a 20%, em que o valor poderá ser negaivo, ou mesmo não ser compensador em ermos de venda da Empresa: Quadro 4.4 Ranking do valor da Empresa. 10

11 Percenile Euros 0% % % % % % % % % % % Como se pode verificar pela análise esáica efecuada, o valor da Empresa E1 é de Por inermédio de uma análise dinâmica, ou seja, por uma análise de sensibilidade e de simulação, verificamos que o valor esperado médio da Empresa é de No enano, (e iso é muio imporane por várias razões), por exemplo, em ermos de possível negociação, e consequene definição do preço final, o valor obido pela análise dinâmica pode variar enre e , o que possibilia, a um evenual comprador/vendedor, er um melhor conjuno de informações afim de acordar o preço final de compra/venda. Ora, aravés da análise dia clássica pelo méodo do CVA, não é possível er esa visão. Daí, e de novo, a imporane conribuição desa pesquisa, relaivamene ao que é feio aquando da aplicação do méodo do CVA. O quadro 4.5, apresena um resumo da avaliação de odas as Empresas, indicando o seu valor esáico, dinâmico assim como o risco que lhe esá associado, e o capial próprio da Empresa. Como foi referido aneriormene, as Empresas E1 e E2 são cooperaivas, sendo a E3 uma sociedade por quoas de responsabilidade limiada. Quadro 4.5 Valor das Empresas da nossa amosra. Empresas E1 E2 E3 Valor Esáico da empresa Valor "Dinâmico" da empresa Risco de avaliação da empresa Capiais Próprios Pode-se verificar-se que odas as Empresas apresenam valores dinâmicos muio próximos dos esáicos. No enano, com a esimação do valor dinâmico, obemos um conjuno de ouros valores/indicadores os quais nos permiem omar decisões, pelo menos em princípio, menos arriscadas. Daí que, o cálculo do CVA, em ermos apenas clássicos (esáicos), não seja, como se preendeu mosrar nese rabalho, a via mais adequada (ou suficiene) para o efeio. 5 - Conclusões Nese rabalho apresenaram-se os vários méodos de avaliação de Empresas, discuindo-se as vanagens e desvanagens de cada um deles. Discussão especial nos mereceu aquele que nos parecia mais correco, para o efeio desejado, endo em visa a sua aplicação a um conjuno de Empresas do secor do azeie e não coadas em bolsa. Assim, no pono 2, apresenaram-se vários méodos que podem ser uilizados na avaliação de Empresas, referindo-se as vanagens e desvanagens de cada um. Decidimos aplicar o méodo CVA Cash Value Added, por ser aquele que nos pareceu adequar-se mais às Empresas a esudar. A meodologia de implemenação foi descria no pono 3. 11

12 No pono 4 apresenamos as Empresas que foram objeco de avaliação. A informação recolhida baseou-se em documenos conabilísicos, obidos nas próprias Empresas, ais como: Balanço, Demonsração de Resulados e os respecivos Anexos, bem como dados da Cenral de Balanços do Banco Poruguês do Alânico. Relaivamene à avaliação das Empresas, não podemos esquecer que o valor desas (ou de um bem) é o resulado do equilíbrio enre o que os compradores esiverem disposos a pagar pela sua aquisição e o que os vendedores aceiarem como preço de venda perane alernaivas que enham. Ao longo do nosso rabalho, enconramos dois valores possíveis para avaliar as Empresas em esudo, um designado por valor esáico e o ouro dinâmico. Ambos os valores são calculados com base no somaório dos CVA s acualizados, acrescido do valor residual ambém acualizado para o mesmo momeno no empo. O valor esáico, como o próprio nome indica, dá-nos apenas um possível valor, enquano que o valor dio dinâmico dá-nos um especro de valores possíveis, que nos permie er uma ideia mais aproximada do valor da Empresa, bem como er uma melhor ideia sobre o risco associado a esse valor. No enano, e relaivamene às nossas Empresas, enconramos um valor que poderá servir de referência para se iniciar a negociação. Esse valor, dio dinâmico, é acompanhado, após a respeciva análise, por um conjuno de ouros, como, por exemplo, os valores médio, máximo e mínimo da Empresa, o que possibilia, a um evenual comprador/vendedor, er um melhor conjuno de informações afim de acordar o preço final de compra/venda. Além disso, o valor médio da Empresa obido pela simulação, comparado com os capiais próprios da Empresa, permie-nos concluir que apenas a Empresa E1 apresena capiais próprios superiores ao valor dio dinâmico, sendo nas resanes Empresas os capiais próprios inferiores. Eses resulados poderão esar ligados à criação, ou não, de valor para os sócios, independenemene da esruura jurídica uilizada, assim como da relação exisene enre o invesimeno realizado e o volume de negócios obido pela Empresa, uma vez que a Empresa E1 é aquela que apresena maior invesimeno por volume de negócios. Concluímos ambém que as variáveis a que o valor das Empresas é mais sensível são o crescimeno das vendas e a margem brua. Os auores Rappapor e Mauboussin (2002), chegaram a idênica conclusão, ao considerarem as variáveis crescimeno das vendas, margem operacional e cuso dos invesimenos como variáveis indispensáveis na deerminação da expecaiva de crescimeno das Empresas. Também concluímos que, o campo de análise fornecido pelo méodo CVA não se esgoa na avaliação de Empresas, mas pode ambém ser uma medida de criação de valor para os accionisas, ao ser comparado com os capiais próprios. Como possíveis caminhos para linhas de invesigação fuura, emos a avaliação de Empresas por inermédio das Opções Reais, permiindo ese méodo ober um correco valor dinâmico da Empresa. 6 Bibliografia ADSERÀ, Xavier y VIÑOLAS Pere (1997); Principios de Valoración de Empresas ; Ediciones Deuso S.A. AMAT, Oriol (2000); EVA Valor Añadido Económico Un nuevo enfoque para opimizar la gesión, moivar y crear valor ; Ediciones Gesión BARBER, Felix; STRACK, Rainer and VILLIS, Ulrich (2000); Opporuniies for Acion in Consumer Markes Valuing he Asses of he New Economy ; The Boson Consuling Group; hp:// BAUMAN, Mark P. (1999); Na Empirical Invesigaion of Conservaism in Book Value Measuremen ; Managerial Finance; Vol. 25 (12); pp BOSTON CONSULTING GROUP (1996); Shareholder Value Merics ; Bookle 2. 12

13 BOUDREAUX, Denis, FERGUSON, William and BOUDREAUX Philip (1999/2000); Analysis and Valuaion of Closely Held Firms Involved in Business Damage Cases and Applicaion of Cerainy Equivalence ; Journal of Legal Economics; Vol. 9 (3); pp BPA (2000); Indicadores da Cenral de Balanços ( ) ; Direcção de Esudos Económicos e Planeameno/BPA. BPA (2001); Indicadores da Cenral de Balanços ( ) ; Direcção de Esudos Económicos e Planeameno/BPA. BRANDÃO, Elísio (2002); Finanças ; 2ª Edição, Poro Ediora. COPELAND, Tom, (2001); The real-opions approach o capial allocaion ; Sraegic Finance; N.º 4; Vol. 83; Oc; pp COPELAND, Tom, (2002); Wan o creae value? ; Sraegic Finance; N.º 9; Vol. 83; Mar; pp COVARSÍ, Manuel G.A. (2000); El Coeficiene de Respuesa al Resulado y el Coeficiene de Relevancia Valoraiva del Resulado: Aspecos Meodológicos y Evidencia Empírica ; Revisa Española de Financiación y Conabilidad; Vol. XXIX, n.º105, Julio/Sepiembre, pp DAMODARAN, Aswah (1998); Value Creaion and Enhancemen: Back o he Fuure ; FMA Inernacional / CIBC World Markes; Vol. 2, n.º 4; pp DEIMLER, Michael S. and WHITEHURST, James M. (1999); Opporuniies for Acion in Consumer Markes Manage your Value ; The Boson Consuling Group; hp:// DREMAN, David N., BERRY, Michael A. (1995); Analys forecasing errors and heir implicaions for securiy analysis ; Financial Analyss Journal; N.º 3; Vol. 51; May/Jun; pp. 30. FAMA, Eugene F. and FRENCH, Kenneh R. (1998); Taxes, Financing Decisions, and Firm Value ; The Journal of Finance; N.º 3; Vol. LIII; June, pp FELTHAM, Gerald A. and OHLSON, James A. (1996); Uncerainy resoluion and he heory of depreciaion measuremen ; Journal of Accouning Research; N.º 2; Vol. 34; Auumn, pp HULL, J. C. (1976); Evaluaing invesmen risk ; Cranfield School of Managemen. JACKSON, Tony (1999); USA: Survey FT Direcor Showing he shareholder who is bes ; Financial Times Surveys; Ocober. KIM, Sang-Hoon, ELSAID, Hussein H. and KIM, David J. (1999); Derivaion of an Ineremporal Correlaion Coefficien Model Based on Cash Flows Componens and Probabilisic Evaluaion of a Projec s NPV ; The Engineering Economis; Vol. 44 (3); pp KOUSENIDIS, Dimirios V., NEGAKIS, Chrisos I. and FLOROPOULOS, Iordanis N. (2000); Size and book-o-marke facors in he relaionship beween average sock reurns and average book reurns: some evidence from an emerging marke ; The European Accouning Review; N.º 9 (2), pp LAMONT, Owen A. and POLK, Chrisopher (2001); The Diversificaion Discoun: Cash Flows Versus Reurns ; The Journal of Finance; N.º 5; Vol. LVI; Oc., pp LESTER, Tom (2000); Inside Track Value raios need a raionale Consulancy Research ; Financial Times; Ocober. LEVASSEUR, Michel and QUINTART, Aimable (1992); Finance ; 2ª Édiion, Gesion Economica. MALLINSON, Michael and FRENCH, Nick (2000); Uncerainy in propery valuaion The naure and relevance of uncerainy and how i migh be measured and repored ; Journal of Propery Invesmen & Finance; Nº1; Vol. 18; pp

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