Dívida pública, poupança em conta corrente do governo e superávit primário: uma análise de sustentabilidade

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1 Revisa de Economia Políica, vol. 28, nº 4 (112), pp , ouubro-dezembro/2008 Dívida pública, poupança em cona correne do governo e superávi primário: uma análise de susenabilidade Alexandre Manoel Angelo da Silva Manoel Carlos de Casro Pires* Public deb, governmen curren accoun saving and primary surplus: analysis of susainabiliy. On his paper, we propose a change in he primary surplus arge by he governmen curren accoun saving. Tha concep excludes public invesmen from primary surplus. However, of ha change has raised a quesion abou if governmen curren accoun saving represens a susainable fiscal policy. Thus, his paper analyses if he change in he primary surplus arge by he governmen curren accoun saving implies a meaning modificaion on he deb-o-gdp raio pah. The empirical analysis, which is based on Brazilian monhly daa for he period , suggess ha he change in fiscal arge does no mean a lack of susainabiliy. Keywords: primary surplus; deb-o-gdp raio; governmen curren accoun saving. JEL Classificaion: H62; H63; H69. INTRODUÇÃO No período anerior à implemenação do Plano Real, período marcado por elevadas axas de inflação, a lieraura econômica aplicada apona que as receias com senhoriagem são fundamenais para maner a susenabilidade da dívida pública brasileira (Rocha, 1997); Issler & Lima 2000). Durane um curo período, após a implemenação do Plano Real e o conseqüene declínio das axas de infla- *Técnicos em Planejameno e Pesquisa do IPEA. s: Alexandre@ipea.gov.br e manoel.pires@ipea. gov.br. Agradecemos aos valiosos comenários de Fernando M. Gonçalves, Luiz de Mello, Marcelo Caeano e Marcelo Piancaselli. Erros remanescenes são de nossa ineira responsabilidade. Submeido: Março 2006; Aprovado: Ouubro Revisa de Economia Políica 28 (4), 2008

2 ção, as receias com as privaizações compensaram as receias originadas nas alas axas de inflação (Gremaud, Vasconcelos & Toneo Jr., 2005). Em seguida à subsancial diminuição nas receias oriundas de privaizações e ao início do regime de câmbio fluuane, 1 o governo brasileiro forçosamene iniciou seu ajuse fiscal. Nesse senido, nos úlimos anos, percebe-se uma elevação na rigidez orçamenária 2 e uma deerioração no volume de invesimeno público, 3 o qual diminuiu em prol da obenção dos maiores níveis de superávis primários. 4 Diane desse arcabouço insiucional, vários eses êm sido aplicados para analisar a susenabilidade da dívida pública brasileira. Ao aplicar o ese proposo por Wilcox (1989), na análise do período enre janeiro de 1995 e dezembro 2002, Giambiagi & Ronci (2004) indicaram que a dívida líquida real do seor público consolidado brasileiro é insusenável. Ao inspecionar o período compreendido enre dezembro de 1997 e junho de 2004 e uilizar rês ouros eses (Hakkio & Rush, 1991; Bohn, 1991 e Bohn (1998), Bicalho (2005) apona susenabilidade da razão dívida pública/pib e infere a caracerísica spend-and-ax da políica fiscal no Brasil, i.e., mosra uma expansão simulânea do gaso e da receia no seor público brasileiro. Ao esimar funções de reação fiscal, com base em Bohn (1998), no período de janeiro de 1995 a julho de 2004, e realizar eses de co-inegração, no período de janeiro de 1998 a julho de 2004, Mello (2005) confirma as análises de susenabilidade da dívida pública e spend-and-ax enconradas em Bicalho (2005). Desse modo, na lieraura econômica aplicada ao Brasil, parece iniciar-se um consenso na direção da susenabilidade da dívida pública no período poserior à implemenação do Plano Real. Enreano, aé mesmo economisas preocupados com a susenabilidade da dívida pública brasileira, como Afonso, Amorim & Biasoo Jr. (2005), sugerem que a políica fiscal de maiores superávis primários obidos por meio da redução do invesimeno público represena um óbice ao crescimeno econômico, implicando, pois, a necessidade de equacionar-se a manuenção da vigene auseridade fiscal com o aumeno dos invesimenos públicos. 5 1 Os dados do BCB mosram que, em 1997, a dívida líquida do seor público consolidado foi de 34,3% do PIB, enquano, em maio de 1999, quaro meses depois da implemenação do regime de câmbio fluuane, passou para 50,1% do PIB. 2 Segundo esudo écnico do MP/SOF (2003) em 1997, as despesas de livre alocação (discricionárias) da União represenavam aproximadamene 22%, enquano, em 2003, somene cerca de 11% das despesas da União eram discricionárias. 3 Conforme os dados do MF/STN, em 1998, acumulado em 12 meses, o invesimeno do seor público consolidado foi de 4,22% do PIB, enquano, em 2004, esse invesimeno foi de 3,54% do PIB. 4 De acordo com os dados do BCB, em 1998, acumulado em 12 meses, o défici primário do seor público consolidado foi de 0,01% do PIB, enquano, em 2004, esse seor público obeve um superávi primário de 4,59% do PIB. 5 Almeida & Pessoa (2006) sugerem, ainda, que, em virude de compromeer o crescimeno do PIB, a Revisa de Economia Políica 28 (4),

3 Nesse senido, em vez de eses de susenabilidade da dívida pública no presene arcabouço insiucional, propõe-se, nese esudo, uma aleração na aual políica fiscal, de modo a maner a auseridade fiscal e elevar o nível de invesimeno público, ou seja, em consonância com Blanchard & Giavazzi (2004), propõe-se permuar a mea fiscal embasada no superávi primário pela mea de poupança em cona correne do governo. O conceio de poupança em cona correne do governo consise na reirada dos invesimenos públicos do cálculo do superávi primário. Em virude de não penalizar a elevação do esoque de capial, um dos deerminanes do crescimeno econômico, o conceio de poupança em cona correne do governo mosra-se economicamene mais adequado do que o superávi primário. De maneira precisa, conceiua-se poupança em cona correne do governo da seguine forma: oal de ribuos subraídos dos gasos correnes (cuseio, ransferências correnes/capial e inversões financeiras). Esse conceio difere do resulado primário ão-somene porque exclui o invesimeno público líquido de seu cálculo. Ou seja, ao não se considerar o invesimeno público líquido no cálculo do resulado primário, obém-se a poupança em cona correne do governo. Dessa forma, quando o invesimeno é realizado por criérios econômicos, os invesimenos das esaais e das adminisrações direas e indireas federal, esadual e municipal devem ser excluídos do cálculo do resulado primário, pois o fluxo dos rendimenos dos aivos adquiridos é superior ao fluxo de pagamenos derivados do financiameno desses aivos. Cabe, porano, a seguine perguna no Brasil por que é imporane esabelecer a poupança em cona correne do governo em vez do superávi primário como mea fiscal? Em primeiro lugar, no Brasil, o superávi primário é obido por meio de aumeno da carga ribuária e do represameno do invesimeno público. Ademais, é consensual enre os economisas que os invesimenos públicos, sobreudo em infra-esruura, 6 não podem ser adiados indefinidamene sob pena de represenar um gargalo para o crescimeno econômico. Nesse senido, em virude de o superávi primário criar os incenivos para que os gesores públicos corem os invesimenos 7 nas consecuções das limiações de movimenação financeira para alcançar a mea fiscal e por acrediar em que os invesimenos públicos, sobreudo em infra-esruura, realizados por criérios econômicos não é igual a zero, viabiliza-se a uilização do conceio de poupança em cona correne do governo. Em segundo lugar, a poupança em cona correne do governo gera os incenivos correos para que se eleve a aual axa de invesimeno, pois alguns esudos empíricos realizados para o Brasil mosram uma complemenaridade posiiva enre invesimeno público e privado. elevação de superávi primário com redução de invesimeno público possui, no médio prazo, impaco ambíguo sobre a relação dívida pública/pib. 6 Afonso, Amorim & Biasoo Jr. (2005). 7 Segundo esudo écnico do MP/SOF (2003), em 2003 apenas aproximadamene 11% das despesas da União eram discricionárias, as quais, em sua maioria, eram consiuídas de invesimenos. 614 Revisa de Economia Políica 28 (4), 2008

4 Apesar dos ganhos ciados, uma quesão que circunda a permua do superávi primário pela poupança em cona correne do governo é se a uilização dessa poupança não significa muio mais um relaxameno fiscal do que propriamene uma mudança de políica jusificada pela eoria econômica. Assim, orna-se válido avaliar essa proposa do pono de visa da susenabilidade fiscal. Nesse inuio, além desa inrodução, o arigo esá esruurado em quaro seções. Na próxima seção, a fim de evidenciar a proposição eórica de permua da mea de superávi primário pela de poupança em cona correne do governo, inroduzse o modelo proposo por Blanchard & Giavazzi (2004). Na seção 3, consroem-se, a parir da análise economérica, cenários que sugerem que a implemenação dessa permua pode elevar a axa real de crescimeno do PIB, sem prejudicar a auseridade fiscal implemenada pelo governo brasileiro desde Na seção 4, discuem-se duas quesões práicas referenes à implemenação do conceio de poupança em cona correne do governo. Por fim, na seção 5, apresenam-se algumas conclusões. SUPERÁVIT PRIMÁRIO VERSUS POUPANÇA EM CONTA CORRENTE DO GOVERNO Em uma análise da políica fiscal, um dos indicadores uilizados para verificar a susenabilidade do endividameno público é a razão dívida pública/pib ao longo do empo B B 1 PIB PIB. Em ese, ao supor-se que o défici primário ( G T) seja nulo, 1 a evolução ineremporal dessa razão é equivalene à diferença enre a axa real de juros (r) e a axa real de crescimeno do PIB 8 (n). B B r n B 1 1 G1 T = ( ) PIB PIB PIB PIB (1) 1 1 Caso a axa real de juros seja menor que a axa real de crescimeno do PIB, a razão dívida pública/pib é declinane ao longo do empo. Nesse cenário, não há espaço para problemaizar a quesão da susenabilidade do endividameno público. Se a axa real de juros for maior que a axa real de crescimeno econômico, em-se uma razão dívida pública/pib crescene ao longo do empo. Nesse caso, a fim de eviar uma explosão nessa razão, orna-se necessário implemenar superávi primário ( G 1 < T ), o qual possui sua magniude definida em função do amanho que se objeiva para a relação dívida pública/pib. Ao observar a economia brasileira, percebe-se que a diferença enre a axa real de juros e a axa real de crescimeno do PIB correlaciona-se posiivamene com a magniude da razão dívida pública/pib. Uma possível conjecura para a causalidade dessa correlação é a seguine: quano maior é a razão dívida pública/ 8 Na equação 1, assim como nas ouras equações derivadas nesa seção, uiliza-se a seguine proposição: 1+ r 1 1+ ( + r n n ) e ignora-se a receia com senhoriagem, em virude de sua subsancial diminuição no período pós-plano Real. Revisa de Economia Políica 28 (4),

5 PIB, maior é a axa real de juros exigida pelos renisas 9. Por sua vez, quano maior é a axa real de juros, menor é o incenivo ao invesimeno privado, deeriorando, assim, o crescimeno do PIB. Além disso, como a esruura orçamenária do seor público brasileiro é basane rígida, os maiores superávis primários são consruídos ambém às expensas do invesimeno público, o que deeriora ainda mais a axa real de crescimeno do PIB. Em se raando de análise da susenabilidade ineremporal da rajeória da razão dívida/pib, o superávi primário mosra-se subsancialmene um conceio conábil, de modo que, nese arigo, defende-se o mesmo pono de visa de Blanchard & Giavazzi (2004), 10 os quais susenam ser mais apropriado excluir o invesimeno público líquido do cálculo do superávi primário, a fim de alcançar melhorias na esabilidade e no paco de crescimeno da União Européia. Em consonância com Blanchard & Giavazzi (2004), ao considerar-se o invesimeno público (I ), os gasos correnes (GC ), a axa brua financeira de reorno do capial público (ϑ) e o esoque de capial público (K), em-se a seguine resrição orçamenária do governo: B B r n B 1 1 GC1 T I K = ( ) + + ϑ (2) PIB PIB PIB PIB PIB PIB 1 1 É válido desacar que, de forma geral, ϑ < r. Ou seja, geralmene a axa de reorno financeiro é menor do que o cuso de financiameno do projeo. No enano, nos casos em que a exernalidade social é superior à exernalidade privada, diz-se que a axa de reorno social do projeo governamenal é superior ao cuso de financiameno. Nesse caso, apesar de os cálculos financeiros não recomendarem o invesimeno público, ese deve ser realizado, pois os ganhos de eficiência são evidenes. A fim de reirar algumas relações da equação (2), adoa-se a regra de orçameno equilibrado. Em ouras palavras, quando o PIB esiver próximo ao valor do PIB poencial, em-se r B PIB 1 1 al que GC1 T I K + + ϑ = 0 (3) PIB PIB PIB B B n B 1 = PIB PIB PIB (4) 9 Ao uilizarem uma amosra de 50 países, incluindo o Brasil, Gonçalves, Holland & Spacov (2005) concluem que, em vez do binômio incereza jurisdicional-inconveribilidade do câmbio sugerido por Arida, Bacha & Lara-Resende (2004), o que se correlaciona posiiva e esaisicamene de forma significaiva com a axa real de juros é a razão dívida pública/pib. 10 A proposa desses auores baseia-se em uma aniga proposição de finanças públicas, a qual sugere a separação do orçameno em orçameno correne e orçameno de capial. Ver Musgrave (1939). 616 Revisa de Economia Políica 28 (4), 2008

6 Como é usual no cálculo dos cusos econômicos das firmas, suponha que se incluam enre os gasos governamenais apenas os referenes à manuenção e ao funcionameno da máquina adminisraiva, os quais podem ser evidenciados por meio dos gasos correnes (GC ), da depreciação e dos cusos de manuenção do capial público, que são represenados pela axa de manuenção do capial público (δ), e que não se incluam os invesimenos públicos nesses gasos. Ao uilizar-se mais uma vez a regra de orçameno equilibrado, obém-se: r B PIB 1 1 GC1 T K + + ( δ ϑ ) = 0 (5) PIB PIB Ao considerar 11 K B B PIB PIB 1 1 K I n K 1 = PIB PIB PIB PIB K K PIB PIB e subsiuir (5) em (2), enconra-se: = B K n PIB PIB isso indica que, independenemene do nível inicial da razão dívida pública/ B B K PIB PIB, evenualmene PIB PIB 0. Assim, ao excluir-se o invesimeno público líquido do cálculo do gaso governamenal deerminane da mea fiscal, é possível ober um crescimeno na dívida pública que convirja para o crescimeno do esoque de capial. Em ouras palavras, desde que a variação do esoque de capial é um dos principais deerminanes do crescimeno do PIB, é possível elevar-se o nível do esoque de capial como proporção do PIB e não se prejudicar a esabilidade da relação dívida pública/pib. Nesse modelo, uma caracerísica imporane é que a dívida pública passa a er lasro. A emissão de uma nova dívida é acompanhada por um aumeno equivalene do esoque de capial. Assim, a rajeória da dívida pública é sempre susenável, pois um aumeno na dívida (passivo) gera um aumeno de igual magniude no esoque de capial (aivo). Ainda que o modelo apresenado seja basane inuiivo e consiga capar os principais aspecos da proposa de poupança em cona correne do governo, possui pouca possibilidade de aplicação ou ese empírico para o Brasil, pois sua hipóese é que, ao se excluirem os invesimenos públicos, o governo apresene o orçameno equilibrado período a período, que pode ser considerada uma hipóese muio fore. Porano, deve-se rabalhar com um modelo mais flexível. (6) METODOLOGIA A equação (1) mosra como a dívida pública varia de acordo com variações na axa de juros, na axa de crescimeno econômico e no superávi primário. 11 Esa consideração pode ser obida a parir da equação-chave do modelo de crescimeno econômico de Solow, ressalando-se que, em equilíbrio, a poupança se iguala ao invesimeno. Além disso, na obenção dessa equação, consideram-se nulas as axas de crescimeno populacional e a axa de depreciação. Revisa de Economia Políica 28 (4),

7 Enreano, ela não diz nada sobre como se relacionam essas rês variáveis. Por exemplo, se aumenos na axa de juros reduzem a axa de crescimeno econômico. Se comprovada essa hipóese, a axa de juros em dois efeios sobre a dívida pública. O primeiro dado pelo aumeno dos juros pagos sobre o esoque da dívida e o segundo dado pelo efeio sobre o crescimeno econômico. No caso do invesimeno público, essa quesão é paricularmene imporane, pois, se esse não se relaciona com as demais variáveis, a proposa de poupança em cona correne do governo perde senido, sendo o invesimeno público um gaso como qualquer ouro. Com o inuio de verificar as principais relações enre as variáveis, uilizase a meodologia VAR, que, segundo Enders (2003), em por objeivo capar as relações enre as variáveis. Daí essa meodologia ficar conhecida como aeórica, pois seu objeivo é enar capar o relacionameno enre as variáveis impondo o mínimo possível de resrições. Dessa forma, a avaliação da proposa consise na consideração das relações enre as variáveis, com o objeivo de usar esses resulados em projeções sobre a dívida pública, quando a mea de políica fiscal é o superávi primário ou a poupança em cona correne do governo, comparando os resulados diane dessas alernaivas. Ademais, nas projeções da razão dívida pública/pib, ano o superávi primário quano a poupança em cona correne do governo são exogenamene esabelecidos conforme a vigene mea de políica fiscal: 4,25% do PIB. As projeções seguem a equação (1), conforme Burnside (2004). 12 Análise Var Nesa seção, esudam-se dois modelos de veores auo-regressivos (VAR). Esses dois modelos conêm dados mensais de janeiro de 1999 a dezembro de O primeiro modelo conempla a dinâmica enre a axa real de juros selic (r), superávi primário do seor público consolidado em percenual do PIB (sp), dívida líquida do seor público consolidado em percenual do PIB (div) e axa real de crescimeno do PIB (n) calculada pelo Banco Cenral do Brasil. O segundo modelo, além de uilizar as variáveis r, div e n, separa o superávi primário em dois componenes: invesimeno público em percenual do PIB (inv) e poupança em cona correne do governo em percenual do PIB (poup). O objeivo de efeuar esa análise VAR em dois modelos deve-se à necessidade de caparem-se as diferenças dos efeios do invesimeno público e da poupança em cona correne do governo sobre a economia brasileira, quando comparados aos efeios do superávi primário. 12 A equação (1) refere-se ao superávi primário. Para a análise da poupança em cona correne do governo, decompõe-se o superávi primário, aproximando-se da equação (2), e avalia-se o efeio do invesimeno sobre a dívida de acordo com as relações obidas pelo VAR. 618 Revisa de Economia Políica 28 (4), 2008

8 Para que a análise VAR seja efeuada, é necessário esar a presença de raiz uniária nas variáveis do modelo. Nesse senido, implemena-se o ese ampliado de Dickey-Fuller (ADF). De acordo com esse ese, a axa real de juros e a axa real de crescimeno do PIB devem ser uilizadas em nível, enquano as demais variáveis em primeira diferença (apêndice 1). Primeiro modelo A parir dos criérios de Akaike (AIC), Schwarcz (SIC) e Hanna-Quin (HQ), deermina-se o número de defasagens uilizadas no primeiro modelo. Os criérios AIC e HQ indicam que o uso de duas defasagens no modelo é o mais adequado, conudo o criério SIC indica a uilização de apenas uma defasagem. Dessa forma, em virude de um maior número de criérios indicar duas defasagens, opou-se por essa especificação. O modelo esimado uiliza uma consane. No que concerne à função de resposa a impulso, 13 noa-se que o efeio dos choques das variáveis sobre si próprias é posiivo e emporário. As resposas da dívida pública a choques no superávi primário, na axa real de juros e na axa real de crescimeno econômico são desprezíveis. As resposas do superávi primário a choques na dívida pública e na axa real de crescimeno econômico não são significaivas, não obsane, enre o primeiro e o oiavo mês, o superávi primário responde levemene de forma posiiva a um impulso na axa real de juros (apêndice 2). Enre o primeiro e o nono mês, a axa real de juros responde posiivamene a choques na dívida pública e na axa real de crescimeno econômico, odavia, em relação a um choque no superávi primário, a resposa da axa real de juros é desprezível. Após o quino mês, as resposas do crescimeno econômico a choques na dívida pública e na axa de juros são significaivas e negaivas. Por sua vez, a resposa do crescimeno econômico a um impulso no superávi primário não é significaiva (apêndice 2). Conclui-se que, em ermos de conribuição para as projeções da razão dívida/ PIB, o VAR sugere que a axa real de crescimeno econômico responde negaivamene à axa real de juros. Segundo modelo Na escolha das defasagens, os criérios SIC e HQ indicam que o modelo mais adequado coném uma defasagem. Enreano, o criério de AIC indica que o modelo adequado possui duas defasagens. Em virude de um maior número de criérios indicar uma defasagem, ao seguir-se o criério adoado no primeiro modelo, opa-se por uilizar uma defasagem. A esimação do segundo modelo uiliza uma consane. 13 A fim de efeuar a análise da função de resposa a impulso, uiliza-se o ordenameno d(div) d(sp) r n. Revisa de Economia Políica 28 (4),

9 No que ange à função de resposa a impulso, 14 observa-se que o efeio dos choques das variáveis sobre si próprias é posiivo e emporário. As resposas da dívida pública a choques na axa real de crescimeno econômico, na axa real de juros, na poupança em cona correne do governo e no invesimeno público são desprezíveis. As resposas da poupança em cona correne do governo a choques na dívida pública, na axa real de crescimeno econômico e no invesimeno público não são significaivas, conquano, enre o primeiro e o quino mês, a poupança em cona correne do governo responder posiivamene à axa real de juros (apêndice 3). As resposas do invesimeno público a choques na dívida pública, na axa real de juros e na axa real de crescimeno econômico são desprezíveis. Por sua vez, enre o primeiro e o segundo mês, a resposa do invesimeno público a um choque na poupança em cona correne do governo é posiiva. Do primeiro ao nono mês, a axa real de juros responde de forma posiiva a choques na dívida pública e na axa real de crescimeno econômico, porém as resposas da axa real de juros a choques na poupança em cona correne do governo e no invesimeno público são desprezíveis (apêndice 3). Enre o quino e o décimo segundo mês, choques na dívida pública e na axa real de juros afeam negaivamene a axa real de crescimeno econômico. Em relação a um impulso no invesimeno público, a resposa da axa real de crescimeno econômico é posiiva do quaro ao oiavo mês. A resposa da axa real de crescimeno econômico a um impulso na poupança em cona correne do governo é desprezível (apêndice 3). Conclui-se que, em ermos de conribuição para as projeções da razão dívida/ PIB, o VAR indica que a axa real de crescimeno econômico responde negaivamene à axa real de juros e posiivamene ao invesimeno público. Análise de cenários No inuio de efeuar-se uma análise de susenabilidade em cenários de mea fiscal com superávi primário ou poupança em cona correne do governo, mosramse evoluções da razão dívida pública/pib ao longo dos próximos 10 anos uilizando as relações sugeridas pelas funções de resposa a impulso da seção anerior Cenário básico 15 Nese cenário, adoa-se como hipóese a manuenção de um superávi primá- 14 Com visas a analisar a função de resposa a impulso, uiliza-se o ordenameno d(div) d(poup) d(inv) r n. 15 A erminologia cenário básico refere-se à hipóese de que a políica fiscal baseada em meas de superávi primário será manida, enquano, nos cenários alernaivos, a hipóese subjacene é de políica fiscal baseada em meas de poupança em cona correne do governo. 620 Revisa de Economia Políica 28 (4), 2008

10 rio da ordem de 4,25% do PIB e efeuam-se as simulações com base na equação 16 (1). Com relação à axa real de juros, desde que se observam paamares muio elevados (em orno de 12%) nos úlimos anos, adoam-se quaro hipóeses: 12%, 11%, 10% e 9% e, em conseqüência disso, quaro hipóeses de axa real de crescimeno econômico: 2,5%, 2,7%, 3% e 3,2%, respecivamene. A Tabela 1 apresena os resulados das simulações embasadas no cenário básico, sugerindo que apenas nos esados da naureza mais pessimisas, com axas reais de juros de 13% e 12% e axas reais de crescimeno econômico de 2,3% e 2,5%, respecivamene, obém-se uma aceleração da dívida pública. No erceiro esado da naureza, no decorrer dos próximos 10 anos, com axa real de juros de 11% e axa real de crescimeno econômico de 2,7%, há uma esabilização da relação dívida pública/pib em orno de 50%. No quaro, com axa real de juros de 10% e axa real de crescimeno econômico de 3%, a relação dívida/pib alcança o nível de 48% nos próximos rês anos e ainge o nível de aproximadamene 44% daqui a 10 anos. Por fim, no sexo esado da naureza, com axa real de juros de 8% e axa real de crescimeno econômico de 3,5%, a relação dívida pública/pib enra em sua rajeória mais descendene e, em 10 anos, aproxima-se dos 31%. Tabela 1: Simulações para a dívida pública T+1 T+3 T+6 T+10 r=13%; n=2,3% 52,20% 54,62% 58,24% 63,07% r=12%; n=2,5% 51,59% 52,78% 54,57% 56,95% r=11%; n=2,7% 50,98% 50,94% 50,89% 50,83% r=10%; n=3,0% 50,32% 48,96% 46,92% 44,20% r=9%; n=3,2% 49,70% 47,12% 43,24% 38,08% r=8%; n=3,5% 49,04% 45,13% 39,27% 31,45% Fone: elaborada pelos auores. Cenários alernaivos A fim de separar o invesimeno público do superávi primário e verificar a evolução da dívida pública de acordo com o conceio de poupança em cona correne do governo, consroem-se seis cenários alernaivos com diferenes esados da naureza em cada um deles. A primeira consideração refere-se às receias financeiras oriundas do reorno do invesimeno, represenada pelo ermo υk na equação (2). Para efeios de si- 16 Em uma breve comparação com os cálculos apresenados por Goldfajn (2002), cabe desacar que não se considera o ajuse parimonial no cálculo da rajeória da razão dívida pública/pib. Assim, por exemplo, não se leva em consideração o possível aparecimeno de esqueleos ao longo do empo. Conudo, caso seja considerado o aparecimeno de esqueleos, a única diferença enconra-se nos níveis dos resulados apresenados, i.e., não há alerações das rajeórias da razão dívida pública/pib. Revisa de Economia Políica 28 (4),

11 mulação, adoa-se que υ é igual a zero, i.e., o ermo υk é nulo. Duas são as jusificaivas para a nulidade desse ermo: em primeiro lugar, é válido mencionar que, diferenemene do seor privado, a grande maioria dos invesimenos públicos não gera receia financeira direa ao governo; em segundo, as receias oriundas do reorno dos invesimenos, quando exisem, já são conabilizadas como receia não financeira e, porano, conabilizadas no cálculo do superávi primário. 17 Com relação às simulações da equação (2), a segunda consideração refere-se ao ermo invesimeno. De acordo com a Lei 4.320/64, o invesimeno realizado com o inuio de repor o esoque de capial é conabilizado na rubrica inversão financeira, podendo aé mesmo ser conabilizado como despesa de cuseio. Dessa forma, a depreciação do capial público esá incluída no gaso correne, ou seja, o volume de invesimeno refere-se, em sua oalidade, a invesimenos líquidos. Na consrução dos seis cenários alernaivos, definem-se como pono de parida seis hipóeses para a axa real de juros (r 0 ): 13%, 12%, 11%, 10%, 9% e 8%. Nesses cenários, a suposição básica é que a implemenação do conceio de poupança em cona correne do governo não implique qualquer redução na auseridade fiscal perseguida pelo governo brasileiro nos úlimos anos. Essa manuenção da vigene auseridade fiscal pode ser feia da seguine forma: desde que, de janeiro de 1999 a junho de 2005, a média de invesimeno do seor público consolidado é aproximadamene 3,40% do PIB, ao excluir esse invesimeno da mea de superávi primário do seor público consolidado obém-se uma poupança em cona correne do governo de 7,65% do PIB, que será a proposição de mea de políica fiscal, pois equivale a um esforço fiscal de um superávi primário igual a 4,25% do PIB. Dessa forma, a implemenação de uma mea fiscal embasada no conceio de poupança em cona correne do governo não implica qualquer diminuição na auseridade fiscal. Assim, no decorrer dos próximos 10 anos, a parir da implemenação dessa mea de poupança em cona correne do governo, consideram-se para cada um dos seis cenários alernaivos quaro disinos esados da naureza para o invesimeno público: o primeiro considera um volume de invesimeno público de 3,80% do PIB; o segundo, 4,20% do PIB; o erceiro, 4,60% do PIB; o úlimo, 5% do PIB. É válido repisar que, conforme as previsões das funções de resposa a impulso, elevação no invesimeno público implica aumeno na axa real de crescimeno econômico, de modo que, a parir da hipóese inicial para a axa real de juros (r 0 ), a axa real de crescimeno econômico eleva-se simulaneamene à elevação do invesimeno. No primeiro cenário alernaivo (abela 2), adoa-se a hipóese inicial de axa real de juros de 13% ao ano, de modo que, a parir das sucessivas elevações dos invesimenos públicos siuados em 3,80% do PIB aé 5% do PIB, obêm-se eleva- 17 Por exemplo, na consrução de esradas, não há receia financeira. No enano, caso o governo faça um deerminado ipo de concessão ao seor privado, essa esrada pode aé gerar uma receia nãofinanceira para o governo, a qual será conabilizada no superávi primário. 622 Revisa de Economia Políica 28 (4), 2008

12 ções na axa real de crescimeno econômico de 2,2% aé 3,0%, respecivamene. Em conformidade com os aumenos do invesimeno público e da axa real de crescimeno econômico, supõem-se sucessivas reduções nas axas reais de juros de 12,38% aé 10,55%, respecivamene. Nesse caso, os resulados indicam que dívida pública não é susenável e que aumenos no invesimeno público podem elevar a dívida pública. Em ouras palavras, o efeio benéfico sobre o invesimeno público não compensa a pressão que ele exerce sobre as finanças do seor público. É válido ressalar que, com axas reais de juros de 13%, mesmo no caso do superávi primário, conforme exposo na abela 1, a dívida pública é explosiva ao longo do empo. De forma similar, ocorre no cenário em que a axa de juros inicia em 12% (abela 3) Tabela 2: Simulações para a dívida pública em um cenário de implemenação de mea fiscal baseada na poupança em cona correne do governo, com sucessivas elevações do invesimeno público r 0 =13% T+1 T+3 T+6 T+10 r=12,38%; n=2,2% 52,34% 55,03% 59,07% 64,46% r=11,77%; n=2,4% 52,33% 54,99% 58,99% 64,32% r=11,16%; n=2,6% 52,31% 54,95% 58,90% 64,18% R=10,55%; n=3,0% 52,20% 54,60% 58,21% 63,02% Fone: elaborada pelos auores. Tabela 3: simulações para a dívida pública em um cenário de implemenação de mea fiscal baseada na poupança em cona correne do governo, com sucessivas elevações do invesimeno público r 0 =12% T+1 T+3 T+6 T+10 r=11,43%; n=2,5% 51,70 53,11 55,22 58,04 r=10,87%; n=2,7% 51,71 53,15 55,30 58,16 r=10,30%; n=3,0% 51,63 53,01 55,03 57,73 r=9,74%; n=3,2% 51,68 53,05 55,11 57,85 Fone: elaborada pelos auores. No erceiro cenário alernaivo (abela 4), a hipóese inicial é de axa real de juros de 11%, caso não haja elevação nos invesimenos públicos. Com as sucessivas elevações dos invesimenos públicos de 3,8%, 4,2%, 4,6% aé 5,0%, obêm-se axas reais de crescimeno econômico: 2,7%, 3,0%, 3,2% e 3,5%, respecivamene. Em conformidade com esses valores maiores para a axa real de crescimeno econômico, realizam-se ajuses (para baixo) nas axas reais de juros de 10,48%, 9,96%, 9,44% aé 8,92%, respecivamene. Nesse caso, nos quaro esados da naureza, os resulados indicam que há uma esabilização na razão dívida pública/pib ao longo do empo. Nos próximos 10 anos, em qualquer um dos esados da naureza, a dívida pública se eleva em cerca de 1%. Revisa de Economia Políica 28 (4),

13 Tabela 4: Simulações para a dívida pública em um cenário de implemenação de mea fiscal baseada na poupança em cona correne do governo, com sucessivas elevações do invesimeno público r 0 =11% T+1 T+3 T+6 T+10 r=10,48%; n=2,7% 51,11 51,35 51,70 52,17 R=9,96%; n=3,0% 51,09 51,29 51,59 51,99 R=9,44%; n=3,2% 51,13 51,39 51,79 52,32 R=8,92%; n=3,5% 51,11 51,34 51,68 52,14 Fone: elaborada pelos auores. No quaro cenário alernaivo (abela 5), a hipóese inicial é de axa real de juros de 10%, caso não haja elevação nos invesimenos públicos. Isso significa que, caso o invesimeno público eleve-se para 3,8%, 4,2%, 4,6% aé 5%, obêmse axas reais de crescimeno do PIB de 3%, 3,2%, 3,5% aé 3,7%, respecivamene. Novamene, em virude das maiores axas reais de crescimeno econômico, implemenam-se ajuses (para baixo) nas axas reais de juros de 9,52%, 9,05%, 8,58% aé 8,11%, respecivamene. Na abela 5, nos quaro esados da naureza, nos próximos 10 anos, os resulados mosram que a dívida pública reduz-se e ainge enre 45% e 47% do PIB, dependendo da axa de crescimeno do PIB e do volume de invesimeno público a ser realizado. De igual forma, no quino e no sexo cenário alernaivo, a dívida pública coninua em rajeória descendene (abelas 6 e 7). Tabela 5: Simulações para a dívida pública em um cenário de implemenação de mea fiscal baseada na poupança em cona correne do governo, com sucessivas elevações do invesimeno público r0=10% T+1 T+3 T+6 T+10 r=9,52%; n=3,0% 50,47 49,42 47,85 45,75 r=9,05%; n=3,2% 50,53 49,60 48,20 46,35 r=8,58%; n=3,5% 50,54 49,62 48,24 46,40 r=8,11%; n=3,7% 50,59 49,79 48,59 46,99 Fone: elaborada pelos auores. Tabela 6: Simulações para a dívida pública em um cenário de implemenação de mea fiscal baseada na poupança em cona correne do governo, com sucessivas elevações do invesimeno público r0=9% T+1 T+3 T+6 T+10 r=8,57%; n=3,2% 49,89% 47,67% 44,35% 39,92% r=8,15%; n=3,7% 49,82% 47,46% 45,10% 39,21% r=7,72%; n=3,9% 49,90% 47,70% 44,41% 40,03% r=7,30%; n=4,1% 49,98% 47,95% 44,91% 40,85% Fone: elaborada pelos auores. 624 Revisa de Economia Políica 28 (4), 2008

14 Tabela 7: Simulações para a dívida pública em um cenário de implemenação de mea fiscal baseada na poupança em cona correne do governo, com sucessivas elevações do invesimeno público r 0 =8% T+1 T+3 T+6 T+10 r=7,62%; n=3,9% 49,04% 45,14% 39,29% 31,49% r=7,24%; n=4,1% 49,15% 45,46% 39,93% 32,55% r=6,87%; n=4,3% 49,26% 45,78% 40,56% 33,61% r=6,49%; n=4,5% 49,37% 46,10% 41,20% 34,67% Fone: elaborada pelos auores. Nesa seção, os resulados apresenados sugerem que a implemenação de uma mea fiscal embasada na poupança em cona correne do governo, com sucessivas elevações no invesimeno público, não orna a políica fiscal irresponsável nem coloca a relação dívida pública/pib em uma rajeória explosiva. É válido ressalar que, com axas reais de juros maiores ou iguais a 12% ao ano, ano o superávi primário de 4,25% do PIB quano a poupança em correne do governo de 7,65% do PIB coloca a razão dívida pública/pib em uma rajeória explosiva. De forma análoga, com axas reais de juros menores ou iguais a 10% ao ano, nos próximos 10 anos, ano o superávi primário de 4,25% do PIB quano a poupança em cona correne do governo de 7,65% do PIB orna a relação dívida pública/pib descendene. Assim, a elevação propiciada no volume de invesimeno público implica aumeno na axa real de crescimeno da economia, indicando, porano, um poencial aumeno no bem-esar da população brasileira. IMPLEMENTAÇÃO DA POUPANÇA EM CONTA CORRENTE DO GOVERNO Para que se implemene uma mea fiscal baseada na poupança em cona correne do governo, cabe desmisificar duas quesões. A primeira quesão que deve ser desmisificada refere-se ao fao de essa políica significar ou não um relaxameno fiscal. A perguna objeiva é: ao adoar-se mea fiscal baseada na poupança em cona correne do governo, em vez de mea de superávi primário, a relação dívida pública/pib enra em uma rajeória explosiva? Em um primeiro momeno, pode-se er a impressão de que o objeivo da implemenação da poupança em cona correne do governo é relaxar a políica fiscal e reomar a aniga rajeória de insabilidade. No enano, no decorrer da úlima seção, mosra-se que, com relação à susenabilidade da relação dívida pública/ PIB, no caso da implemenação da mea fiscal baseada na poupança em cona correne do governo, a rajeória da relação dívida pública/pib é basicamene idênica à obida com a mea fiscal baseada no superávi primário. Revisa de Economia Políica 28 (4),

15 A segunda quesão a ser desmisificada refere-se aos procedimenos operacionais para que a proposa de mea fiscal baseada na poupança em cona correne do governo seja facível e implemenável. A perguna objeiva é: com relação à equação 2, na operacionalização do conceio de poupança em cona correne do governo, como impedir a confusão burocráica enre gasos correnes G e invesimenos I? Haja visa alguém sugerir que a operacionalização do conceio de poupança em correne do governo significa uma janela de oporunidades para os gesores ransformarem gasos correnes em invesimeno, burlando, pois, a mea fiscal. Enende-se, conudo, que essa janela de oporunidades pode ser exaurida com relaiva facilidade. Em primeiro lugar, no governo federal, no Minisério da Fazenda, a Secrearia do Tesouro Nacional (MF/STN) possui uma Coordenação Geral de Análise Econômico-Fiscal de Projeos de Invesimeno Público que, enre ouras aribuições, dedica-se a avaliar e acompanhar os invesimenos realizados por meio de Parceria Público-Privada. Ora, de posse dessa aribuição, noa-se que essa Coordenação é plenamene capaz de avaliar ou diferenciar quais se enquadram como gasos correnes e quais despesas devem ser enquadradas como invesimeno. Desde que esse arcabouço insiucional se siua denro do próprio governo federal, um ouro possível argumeno é que esse órgão ende a sofrer pressões políicas. Dessa maneira, o processo de decisão do que é invesimeno pode não ser suficienemene ransparene, de modo a basear-se em criérios exclusivamene econômicos. Duas soluções simples apresenam-se para essa possibilidade: i) incluir na Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) penalidades severas para o gesor que proposiadamene indicar gaso correne como invesimeno; ii) na LRF, com relação ao acompanhameno e fiscalização da implemenação da poupança em cona correne do governo, incluir recomendações ao Tribunal de Conas da União (TCU), órgão exerno ao poder execuivo e responsável pela fiscalização do gaso federal. No que concerne aos governos esaduais e municipais, esruuras similares à Coordenação Geral insiuída no MF/STN podem ser implemenadas. Além disso, as fiscalizações exernas devem ser aribuídas aos Tribunais de Conas responsáveis pelos gasos esaduais e municipais, respecivamene. É claro que a inclusão dos normaivos de punições na LRF é válida para odos os enes da Federação. Assim sendo, não exisem empecilhos práicos que possam compromeer a adoção do conceio de poupança em cona correne do governo como insrumeno de políica fiscal. CONCLUSÕES Ao longo dese arigo, objeiva-se avaliar os impacos na susenabilidade da relação dívida pública/pib de uma evenual mudança na práica da políica fiscal 626 Revisa de Economia Políica 28 (4), 2008

16 adoada no Brasil. Em ermos práicos, essa mudança significa implemenar uma mea fiscal que exclua os invesimenos públicos do cálculo do superávi primário. Em eoria, isso implica uma aleração na mea fiscal a ser perseguida pelo governo brasileiro, ou seja, acarrea a permua do conceio de superávi primário pelo conceio de poupança em cona correne do governo. Os resulados indicam que essa permua não resula em qualquer aleração subsancial na rajeória ineremporal da relação dívida pública/pib. De acordo com os cenários raçados, consruídos a parir das relações obidas em funções de resposa a impulso, a rajeória de susenabilidade da relação dívida pública/pib é similar ano no uso do conceio de superávi primário quano na uilização do conceio de poupança em cona correne do governo. Além disso, evidencia-se que, em nível federal, a implemenação da poupança em cona correne do governo não raz quaisquer problemas operacionais. Haja visa que exise uma Coordenação no MF/STN que já coném suficiene conhecimeno para diferenciar de forma precisa os invesimenos públicos dos gasos correnes. Nos níveis esaduais e municipais, esruuras similares à insiuída no MF/ STN devem ser implemenadas. Ademais, de forma similar às funções aribuídas ao TCU na implemenação da poupança em cona correne do governo em nível federal, a fiscalização e o acompanhameno da implemenação da poupança em cona correne do governo nos níveis esaduais e municipais devem ser aribuídos aos Tribunais de Conas responsáveis pelos respecivos enes da federação. Por fim, vale mencionar que, apesar de a implemenação da poupança em cona correne do governo não razer subsancial aleração na rajeória da relação dívida pública/pib, esse novo conceio pode conribuir para o aumeno da axa real de crescimeno da economia brasileira, elevando, pois, o bem-esar da sociedade brasileira. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS Afonso, J. R., Amorim, E., Biasoo Jr., G. Fiscal space and public secor invesmens in infrasrucure: a Brazilian case-sudy. Ipea, 2005 (Texo para Discussão, 1.141). Almeida, M., Pessoa, S. Análise dos gasos públicos não-financeiros do governo federal 2001 a (Noa Técnica, fevereiro de 2006). Arida, P., Bacha, E. and Lara-Resende, A. (2004). Credi, ineres, and jurisdicional uncerainy: conjecures on he case of Brazil, Insiuo de Esudos de Políica Econômica, Casa das Garças, Rio de Janeiro, Brasil: mimeo. Bicalho, A. (2005). Tese de Susenabilidade e Ajuse Fiscal no Brasil Pós-Real. Fundação Geulio Vargas, EPGE, disseração de mesrado. Blanchard, O. J., Giavazzi, F. (2004). Improving he SGP hrough a proper accouning of public invesmen, Discussion Paper Series, nº 4.220, Cenre for Economic Policy Research. Bohn, H. (1991). Budge balances hrough revenue or spending adjusmens? Some hisorical evidence for he Unied Saes. Journal of Moneary Economics, vol. 27, pp Bohn, H. (1998). The Behavior of U. S. Public Deb and Deficis, Quarerly Journal of Economics, vol. 113, pp Revisa de Economia Políica 28 (4),

17 Burnside, Craig (2004). Assessing New Approaches o Fiscal Susainabiliy Analysis, manuscrip, Duke Universiy, Enders, W. (2003). Applied Economeric Time Series. Wiley, IE. Giambiagi, F., Ronci, M. (2004). Fiscal policy and deb susainabiliy: Cardoso s Brazil, , IMF Working Paper No. 04/156, Inernaional Moneary Fund, Washingon, D.C. Goldfajn, I. (2002). Há razões para duvidar de que a dívida pública no Brasil é susenável, noa écnica nº 25 do BCB. Gonçalves, F. M., Holland, M., Spacov, A. D. (2005). Can jurisdicional uncerainy and capial conrols explain he high level of real ineres raes in Brazil? Evidence from panel daa, mimeo. Gremaud, A., Vasconcellos, M. A. S., Toneo Jr., R. (2005). Economia Brasileira Conemporânea, Ediora Alas, 6º edição. Hakkio, C., Rush, M. (1991). Is he budge defici oo large? Economic Inquiry, vol. XXIX, pp Issler, J., L. Lima (2000). Public Deb Susainabiliy and Endogenous Seignorage in Brazil: Time Series Evidence from Journal of Developmen Economics, vol. 62(1), pp Mello, L. (2005). Esimaing a Fiscal Reacion Funcion: The Case of Deb Susainabiliy in Brazil, OECD Economics Deparmen Working Paper No. 423, OECD, Paris. Minisério do Planejameno, Orçameno e Gesão, Secrearia de Orçameno Federal SOF. Vinculações de Receias dos Orçamenos Fiscal e da Seguridade Social e o Poder Discricionário de Alocação dos Recursos do Governo Federal, vol. 1, n. 1, Musgrave, R. A. (1939). The naure of budgeary balance and he case for he capial budge. American Economic Review, 29, Rocha, F. (1997). Long-run limis on he Brazilian governmen deb. Revisa Brasileira de Economia, vol. 51 (4), pp Wilcox, D. (1989). The susainabiliy of governmen deficis: implicaions of he presen-value borrowing consrain. Journal of Money, Credi and Banking, vol. 21, pp APÊNDICE 1 Tese de raiz uniária ampliado de Dickey-Fuller Hipóese nula Lags SIC Esaísica Probabilidade r possui raiz uniária 0 3,17-2,95 0,00 div possui raiz uniária 1 3,39 0,01 0,68 d(div) possui raiz uniária 0 3,34-11,64 0,00 sp possui raiz uniária 0-0,21 1,29 0,94 d(sp) possui raiz uniária 0-0,23-7,27 0,00 inv não possui raiz uniária 0-1,54-1,71 0,41 d(inv) não possui raiz uniária 0-1,71-5,80 0,00 poup não possui raiz uniária 0-0,19-2,15 0,22 d(poup) não possui raiz uniária 0-0,12-8,02 0,00 n não possui raiz uniária 1 1,83-1,61 0,09 Fone: Elaborado pelos auores. 628 Revisa de Economia Políica 28 (4), 2008

18 APÊNDICE 2 Função Resposa a Impulso: d(div) d(sp) r n Resposa à Inovação de ± 2 D.P. 1.6 Resposa de d(div) para d(div) Resposa de d(div) para d(sp) Resposa de d(div) para r Resposa de d(div) para n Resposa de d(sp) para d(div) Resposa de d(sp) para d(sp) Resposa de d(sp) para r Resposa de d(sp) para n Resposa de r para d(div) Resposa de r para d(sp) Resposa de r para r Resposa de r para n Resposa de n para d(div) Resposa de n para d(sp) Resposa de n para r Resposa de n para n Fone: elaborado pelos auores. Revisa de Economia Políica 28 (4),

19 APÊNDICE 3 Função Resposa a Impulso: d(div) d(poup) d(inv) r n Resposa à Inovação de ± 2 D.P. Resposa de d(div) para d(div) Resposa de d(div) para d(poup) Resposa de d(div) para d(inv) Resposa de d(div) para r Resposa de d(div) para n Resposa de d(poup) para d(div) Resposa de d(poup) para d(poup) Resposa de d(poup) para d(inv) Resposa de d(poup) para r Resposa de d(poup) para n Resposa de d(inv) para d(div) Resposa de d(inv) para d(poup) Resposa de d(inv) para d(inv) Resposa de d(inv) para r Resposa de d(inv) para n Resposa de r para d(div) Resposa de r para d(poup) Resposa de r para d(inv) Resposa de r para r Resposa de r para n Resposa de n para d(div) Resposa de n para d(poup) Resposa de n para d(inv) Resposa de n para r Resposa de n para n Fone: elaborado pelos auores. 630 Revisa de Economia Políica 28 (4), 2008