A TAXA VIRTUAL: UMA ALTERNATIVA PARA A TAXA DE CÂMBIO DE EQUILÍBRIO

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1 1 A TAXA VIRTUAL: UMA ALTERNATIVA PARA A TAXA DE CÂMBIO DE EQUILÍBRIO FABIANA XAVIER DEZOUZART DRUMMOND DE MELO Dissertação apresentada ao Departaento de Econoia da Universidade de Brasília coo requisito parcial para a conclusão do Curso de Mestrado e Econoia Orientador: Prof. Dr. Maurício Barata de Paula Pinto Brasília Maio de 1998 Universidade de Brasília Instituto de Ciências Huanas Departaento de Econoia Mestrado e Econoia A TAXA VIRTUAL: UMA ALTERNATIVA PARA A TAXA DE CÂMBIO DE EQUILÍBRIO FABIANA XAVIER DEZOUZART DRUMMOND DE MELO Dissertação apresentada ao Departaento de Econoia da Universidade de Brasília coo requisito parcial para a conclusão do Curso de Mestrado e Econoia Orientador: Prof. Dr. Maurício Barata de Paula Pinto Brasília Maio de 1998 A TAXA VIRTUAL: UMA ALTERNATIVA PARA A TAXA DE CÂMBIO DE EQUILÍBRIO FABIANA XAVIER DEZOUZART DRUMMOND DE MELO BANCA EXAMINADORA: PROF. MAURÍCIO BARATA DE PAULA PINTO (ORIENTADOR) PROF. ANTÔNIO DANTAS SOBRINHO PROF. JOSÉ ROBERTO NOVAES PROF.

2 2 Brasília Maio de 1998

3 3 Apresentação Esta dissertação de estrado e Econoia, A Taa Virtual: Ua Alternativa para a Taa de Câbio de Equilíbrio, de Fabiana Xavier Dezouzart Druond de Melo, ora editada pelo BNDES, obteve o 1º lugar no 22º Prêio BNDES de Econoia, realizado e Sua autora é brasileira, 33 anos, graduou-se pela Universidade de Brasília e obteve o título de Mestre e Econoia pela esa Universidade e 1998, tendo coo orientador o professor Maurício Barata de Paula Pinto. Concorrera ao 22º Prêio BNDES de Econoia 52 trabalhos, inscritos por 15 Centros de Pós-Graduação e Econoia de universidades brasileiras. A coissão eainadora forada para apreciar as dissertações foi presidida pelo professor Joaqui Pinto de Andrade e coposta pelos professores Denisard Alves, Fábio Dória Scatolin, Flávio Marcílio Rabelo, Hailton Ferreira Júnior, Hélder Pinto Júnior, Luiz Antônio de Matos Macêdo, Olipio de Arroelas Galvão e Ricardo Paes de Barros. E 1998, fora preiadas as seguintes dissertações de estrado: 2º lugar: Risco de Taa de Juros e a Dívida Pública Federal no Brasil Pós-Real, de Aleandre de Medeiros e Albuquerque Barcinski PUC/RJ, orientada por Dionísio Dias Carneiro; 3º lugar: Segentação Versus Concorrência: U Teste da Dualidade no Mercado de Trabalho Brasileiro, de Rodrigo Reis Soares PUC/RJ, orientada por Gustavo Maurício Gonzaga; 4º lugar: U Estudo dos Deterinantes da Rotatividade da Mão-de-Obra na Região Metropolitana de São Paulo, de Veronica Ines Fernandez Orellano IPE/USP, orientada por Maria Cristina Cacciaali; e 5º lugar: Três Artigos sobre Leilões de Títulos, de Leonardo Bandeira Rezende PUC/RJ, orientada por Márcio Goes Pinto Garcia. Ao longo de 22 anos de realização do Prêio BNDES de Econoia, fora preiadas 110 dissertações e publicados, pelo BNDES, 31 desses trabalhos, totalizando a edição de cerca de 96 il eeplares. Registra-se tabé, co

4 satisfação, a crescente elhoria qualitativa das dissertações de estrado inscritas 4

5 5 para Flávio, Carol e Dani

6 6 Agradecientos Meus sinceros agradecientos a cada u dos ebros de inha faília e à de Flávio, que toara a si parte de inhas responsabilidades para que eu pudesse dedicar-e à elaboração deste trabalho. Agradeço tabé aos colegas do Banco Central do Brasil: e especial eus orientadores técnicos Luiz Afonso Sioens da Silva e Danniel Lafetá Machado; Gercy e todos os responsáveis pelo prograa de pós-graduação da instituição; Ronan, pela eficiente revisão do teto; Paulo Donizeti e Ronaldo, por sere chefes copreensivos; Eugênio, Glória, Alzira, Marcos, Pedro Henrique e tantos outros pelo grande auílio. Na Universidade de Brasília, o apoio dos colegas foi tabé fundaental para a conclusão desse objetivo, particularente da aiga Maria Beatriz, se cuja ajuda teria sido ipossível conciliar aternidade e créditos e disciplinas. Devo igualente agradecientos a Maura, pelo desepenho sepre alé do profissional, e a Fritz Barros, por contagiar-e co seu entusiaso pela Econoia. A disponibilidade e dedicação de eu orientador, Maurício Barata de Paula Pinto, não poderão ser agradecidas o suficiente. Sua copreensão e paciência quanto às inhas liitações fortalecera eu epenho e superá-las, e posso dizer que trabalhar co sua pessoa e suas idéias te sido u privilégio. Agradecientos são devidos tabé aos deais integrantes da banca eainadora, professores José Roberto Novaes de Aleida e Antônio Dantas Sobrinho, que, principalente nos estágios finais da elaboração deste trabalho, contribuíra decisivaente para elhorar sua qualidade final.

7 7 Resuo Este trabalho apresenta a taa virtual coo alternativa para a taa de câbio de equilíbrio para fins de planejaento econôico e análise de projetos. Para isso, são apresentados os dois principais odelos de taa de câbio de equilíbrio e uso no Brasil e o odelo da taa de câbio virtual, que visa à elhor cobinação entre a política fiscal e a política cabial para criar u saldo de balança coercial especificado e-ante. São, e seguida, calculadas e coparadas as taas de câbio pelos três étodos, co a utilização de séries copatíveis. Adicionalente, variaos alguas das hipóteses adotadas, principalente aquelas referentes às estiativas de elasticidades de deanda de iportações e de eportações. Os resultados confira o relacionaento esperado entre a taa de câbio virtual e a taa de câbio de equilíbrio, assi coo ressalta o ipacto das hipóteses originais sobre as estiativas. Esses resultados ostra, tabé, a viabilidade do uso da taa virtual coo variável para orientar a política econôica e coo taasobra na análise de projetos.

8 8 Introdução Na década de 80, preido pela necessidade de gerar superávits na balança coercial, o Brasil anteve política protecionista de coércio eterior, restringindo as iportações co vistas a proteger o setor industrial. O reescalonaento da dívida eterna brasileira e a reinserção do país nos ercados internacionais, paralelaente à retoada dos influos de capitais, eliinara as justificativas para políticas dessa natureza. Hoje, não há ais dúvidas de que o país trilha o cainho da liberalização coercial. Esse processo foi iniciado por eio das reduções tarifárias no governo Collor e toou corpo co a conclusão da Rodada Uruguai do Gatt e a evolução da integração aduaneira dos países do Mercosul. A ipleentação da liberalização, contudo, geralente traz à tona a questão da supervalorização cabial. Vários setores atingidos pela copetitividade dos produtos estrangeiros arguenta que a política de liberalização deveria ser acopanhada por desvalorizações suficientes para copensar o efeito da redução das tarifas alfandegárias sobre os preços. Isso ocorre porque a política que busca encarecer as iportações por eio de tarifas, objetivando gerar saldo positivo na balança coercial, te coo prieiro ipacto u desvio da deanda interna para o consuo do be eportável ou do be nacional não coercializável, pois o preço relativo do be iportado subirá. Há, desse odo, estíulo à produção do be preferido. A agnitude desse estíulo dependerá da relação de copleentaridade no consuo e na produção do be nacional não coercializável co o be iportado, ou seja, auentará a produção do be substituto e reduzirá a do be copleentar. Se consideraros os preços internacionais eogenaente deterinados, o efeito final será o deslocaento, para baio, da deanda de oeda estrangeira. Coo o auento da oferta de oeda estrangeira dado pela epansão do valor das eportações é aior, o processo terinará por valorizar a oeda nacional e relação às oedas estrangeiras. Assi, a iposição de ua tarifa afeta a taa de câbio, podendo, e parte, desfazer a variação de preços que a política protecionista procurava e prieiro lugar. Por trás desse raciocínio está a lógica básica de que restrições ao coércio altera a taa de câbio, deiando de refletir o verdadeiro custo de oportunidade da divisa. Esse ponto tornou-se fundaental para aqueles encarregados de analisar a viabilidade de projetos, pois os preços de ercado e ua econoia distorcida não seria capazes de revelar os verdadeiros custos e

9 benefícios dos investientos. A questão priordial para o analista de projetos passou a ser, portanto, se o projeto ainda seria viável caso fosse reovidas as distorções. Para auiliar nesse trabalho, desenvolvera-se estudos visando estabelecer preços-sobra que vigoraria e econoias se distorções. No caso de distorções no coércio internacional, coo aquelas decorrentes de políticas protecionistas, sugere-se a utilização de ua taa de câbiosobra para a análise de projetos, a qual pode ser calculada por étodos variados. No Brasil a bibliografia indica a preferência pela utilização, coo taa de câbio-sobra, da taa de câbio que equilibra o coércio após a reoção de distorções, a chaada taa de câbio de equilíbrio. Este trabalho se concentra e ua taa de câbio alternativa à taa de equilíbrio desenvolvida por Paula Pinto (1989), denoinada taa virtual. Por este novo enfoque a taa de câbio-sobra passa a ser ua variável de planejaento, aliando a aiização do be-estar social aos objetivos de política coercial. A proposta é cobinar a política cabial co ua política fiscal que odifique o dispêndio agregado. Ua vez deterinada a eta de política coercial a ser alcançada, a política cabial deve estar subordinada a esse objetivo, de fora que o saldo coercial desejado seja atingido co o enor sacrifício possível da renda real [Paula Pinto (1989, 21)]. O objetivo deste trabalho é discutir e coparar essas duas concepções distintas de taa de câbio-sobra. Co tal intuito, inicialente relacionaos os conceitos de taa de câbio-sobra e de taa de equilíbrio co as abordagens alternativas do balanço de pagaentos e co os critérios de preços-sobra para a análise de projetos, tratados nos Capítulos 1 e 2. E seguida coparaos a taa de câbio de equilíbrio noralente utilizada na avaliação de projetos co a taa de câbio virtual. Para esse fi, foi preciso, prieiro, eleger ua das etodologias de cálculo da taa de equilíbrio ais conhecidas no Brasil, para e seguida estiar a taa virtual. Para isso são apresentadas e coparadas, no Capítulo 3, as etodologias desenvolvidas por Bacha e Taylor (1971), Roe e Greene (1987) e Paula Pinto (1989). A estiativa das taas de câbio de equilíbrio e o valor da supervalorização cabial estiada pelos étodos de Bacha e Taylor e Roe e Greene encontra-se no Capítulo 4. Para coparar os resultados fora copatibilizadas fórulas, séries de dados e parâetros. Alguas variações nas hipóteses fora testadas. O eercício daquele capítulo te coo objetivo eleger ua das etodologias coo a ais adequada para a aplicação no odelo da taa de câbio virtual. Dedicaos o Capítulo 5 à estiativa da taa de câbio virtual propriaente dita, à sua análise enquanto edida de supervalorização cabial e às suas iplicações coo preço-sobra de oeda estrangeira e análise de projetos. As estiativas de supervalorização obtidas são coparadas àquelas obtidas pelo étodo de Bacha e Taylor, confirando os resultados previstos pelo odelo teórico. São realizados tabé alguns eercícios variando as hipóteses dos odelos, entre as quais a referente ao valor da elasticidade de deanda de eportações. Cabe ainda notar que, no conteto desta dissertação, não discutireos a questão da defasage cabial e etodologias de 9

10 cálculo da taa de câbio real. Os aspectos etodológicos desse outro assunto pode ser vistos, por eeplo, e Locatelli e Silva (1991) e Baugarten (1996). O problea de supervalorização causado pela âncora cabial adotada pelo Plano Real é discutida tabé e Franco (1996). Coo será detalhado ao longo do teto, escolhas siples entre séries de dados ou variações na forulação das taas afeta decisivaente o resultado da supervalorização encontrada. Todos os étodos aqui analisados são suficienteente siples e abrangentes para peritir u uso fleível da taa de câbio sobra. Os resultados obtidos nesse trabalho são bastante diversos dos encontrados na literatura eistente e confira a grande sensibilidade das estiativas de taas de câbio-sobrra co relação a udanças nas hipóteses. 10

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12 12 1. A deterinação da taa de câbio: enfoques alternativos do balanço de pagaentos Podeos definir a taa de câbio de equilíbrio coo aquela deterinada pela oferta e deanda de oeda estrangeira geradas por eportações e iportações na ausência de políticas destinadas a odificar a posição do balanço de pagaentos [Meade (1951)]. Se consideraros que a oferta e a deanda de oeda estrangeira depende, respectivaente, da deanda internacional de nossas eportações e da deanda nacional de iportações, verificaos que a taa de câbio de equilíbrio é dada pelo ponto e que oferta e deanda se encontra. Elaborada e teros de equilíbrio parcial, essa conceituação de taa de câbio de equilíbrio utiliza a fundaentação dada pela teoria da deterinação da taa de câbio centrada nas elasticidades-preço da deanda e da oferta de oeda estrangeira. Entretanto, ela é igualente válida sob outros enfoques, os quais tabé visa, de fora geral, a analisar o ipacto de udanças cabiais na posição das contas correntes e de capitais de u país. A seguir, apresentareos os principais eleentos dos enfoques das elasticidades, renda, absorção, onetária e do enfoque interteporal do balanço de pagaentos. O enfoque das elasticidades foi desenvolvido prieiraente por Marshall (1923) e Lerner (1933), e ais tarde estruturado por Robinson (1937) e Machlup (1939). O odelo básico desses autores concentra-se e questões de deanda e assue que as elasticidades de oferta para as eportações e iportações são perfeitaente elásticas. Mudanças nos preços relativos seria causadas por variações na taa de câbio noinal. Dessa fora, ua desvalorização teria dois efeitos diretos sobre o saldo da balança coercial: u positivo e u negativo. Seja o saldo da balança coercial F (epresso e oeda nacional): F = PX rpm sendo P o nível de preços nacionais, X o volue de eportações, r a taa de câbio, epressa e unidades de oeda nacional por unidade de oeda estrangeira, P o nível de preços internacional e M o volue de iportações. Noralizando abos os níveis de preços, teos: F = X rm Diferenciando, obteos:

13 13 teos: a df = dx r dm M dr Se dividiros a equação acia pela variação cabial dr, df dx rdm. M dr =. dr dr dr dr Sendo a elasticidade-preço da deanda de eportações igual dx η X = r dr e a elasticidade-preço de deanda de iportações igual a η = dm M r dr podeos substituir e dx e dm acia para obteros: df η X = + η dr r M M Ao dividiros esta equação por M, teos: df 1 η X = + η dr M rm 1. E equilíbrio, X/rM = 1, o que nos perite derivar da epressão acia a conhecida condição de Marshall-Lerner, a qual ostra que, se a posição inicial da balança coercial for de equilíbrio, ua desvalorização cabial irá elhorar o seu saldo soente se a elasticidade da deanda de eportações soada à elasticidade de deanda de iportações for aior que a unidade: 1 df = M ( η + η 1) dr A intuição econôica por trás desse resultado é que ua desvalorização cabial possui dois efeitos: o efeito preço e o efeito volue. O efeito preço significa que as eportações torna-se ais baratas e oeda estrangeira e as iportações ais caras e oeda nacional, provocando ipacto negativo sobre o saldo da conta corrente. Já o efeito volue significa que as eportações ais baratas farão auentar a deanda de produtos eportados e iportações ais caras farão reduzir a deanda de produtos iportados, provocando u ipacto positivo sobre o saldo. O resultado final, naturalente, dependerá do efeito doinante. O resultado da condição de Marshall-Lerner te sido aplaente testado por diversos autores 2, que deonstra ser, no curto prazo, as elasticidades-preço noralente tão baias que a condição não é atendida e há ua deterioração do saldo da balança coercial após ua desvalorização. No longo prazo, poré, o efeito volue passa a prevalecer e a posição da balança coercial tende a ficar positiva. A esse fenôeno de defasage

14 14 te-se denoinado curva J. De qualquer fora, para que ua desvalorização consiga o efeito de criar u superávit na balança coercial, a deterioração inicial deve ser enor que o efeito volue total. Note-se que a fórula de Marshall-Lerner não eplicita qualquer efeito da desvalorização sobre a relação dispêndio/renda, ua vez que, para os autores pré-keynesianos, a renda e o produto real correspondia ao nível de pleno eprego, o qual era garantido pela fleibilidade dos preços e salários. Assi sendo, ua desvalorização elevaria os preços relativos dos produtos coercializáveis, fazendo os consuidores desviare o consuo para os bens nacionais não coercializáveis. Para que esse auento de deanda de bens nacionais não coercializáveis não tenha efeitos sobre o seu preço noinal, trazendo a desvalorização a possibilidade de elhora no saldo da balança coercial, é necessário que as autoridades adote ua política fiscal capaz de reduzir a deanda de bens nacionais não coercializáveis (por eio de ipostos, por eeplo). Assi, todos os efeitos da desvalorização sobre a renda recairão sobre os bens nacionais não coercializáveis. 3 Coo se observa, a análise das elasticidades não leva e consideração o efeito da renda nacional sobre os volues iportados e eportados. Essa análise da renda foi estudada e odelos keynesianos de deanda agregada. Meade (1951), utilizando u odelo baseado e ultiplicadores, ostra o saldo de conta corrente coo função do produto real e da relação preço da oeda estrangeira/nível de preços nacionais. Segundo essa análise, o saldo da conta corrente sepre se deteriora co auentos na renda real, pois as iportações auenta enquanto as eportações peranece inalteradas. Alé disso, todo auento do nível de preços resultante do auento da renda real contribui para piorar a posição do saldo da conta corrente. Nesse enfoque, que ostra tabé a possibilidade de conflito entre os objetivos de equilíbrio interno e eterno (coo, por eeplo, pleno eprego/correção de déficit na conta corrente), a taa de câbio é vista coo instruento capaz de livrar a econoia dos liites ipostos pelo balanço de pagaentos: a taa de câbio poderia ser usada para atingir o equilíbrio eterno, enquanto a política onetária e fiscal, para atingir o equilíbrio interno. As iplicações dos gastos agregados sobre o desequilíbrio da conta corrente e o efeito de ua desvalorização cabial sobre a relação entre dispêndio e renda fora retoados por Aleander (1952), que deonstrou ser u desequilíbrio na conta corrente a diferença entre a produção nacional e a absorção. Nesse enfoque da absorção, esta é definida coo a soa de consuo (C), investiento (I), gastos governaentais (G) e renda líquida enviada ao eterior (R), podeos epressar o saldo da conta corrente (CC) da seguinte fora: CC = X M R = Y A Y = C+ I+ G+ X M R Desta fora, o efeito de ua desvalorização sobre o saldo da conta corrente dependerá de seu efeito sobre a renda nacional (Y) e sobre gastos nacionais não coercializáveis ou absorção (A). O

15 15 auento da renda leva ao auento da absorção, que é deterinado pela propensão arginal a absorver a. Há igualente u efeito direto sobre a absorção resultante da desvalorização, o qual denoinareos Ad. A soa desses dois efeitos corresponde à variação total na absorção: da ady dad = + Substituindo, teos que o saldo e conta corrente passa a ser: dcc = ( 1 a) dy dad O ipacto de ua desvalorização deve ser analisado sob três ângulos: o efeito sobre a conta corrente considerando a) udança na propensão arginal a absorver, b) udança no nível de renda e c) efeito direto sobre a absorção. Para que a desvalorização elhore o saldo da conta corrente, é necessário que qualquer odificação na renda não absorvida eceda qualquer variação na absorção direta: ( 1 ady ) > dad Assi, se a<1, u auento na renda irá elevar a relação renda/absorção e elhorar a conta corrente. Isso dependerá, entretanto, de dois fatores: do preenchiento da condição de Marshall-Lerner, pois, nesse caso, haverá u auento de eportações e consequente auento da renda; e do efeito sobre os teros de troca. Isto é, sendo os teros de troca definidos coo P/rP (preço nacional das eportações sobre o preço internacional e a taa de câbio), ua desvalorização auenta r e deteriora os teros de troca, reduzindo a renda nacional. Alé disso, é preciso verificar o efeito de ua desvalorização diretaente sobre a absorção. Esse, por sua vez, pode refletir o chaado efeito saldo real: u auento dos preços levaria a u auento proporcional na deanda de oeda, ua vez que os agentes deseja anter seu saldo real. Dado o estoque de oeda, ua desvalorização representada pela elevação do índice de preços significa que os agentes tentarão anter o saldo real cortando a absorção. Para obter isso, serão vendidos títulos, o que elevará a taa de juros doéstica, reduzindo, assi, o investiento e o consuo, o que provoca efeito negativo sobre a absorção. Alé disso, o auento no índice de preços resultante da desvalorização pode ter efeitos sobre a distribuição de renda, noralente redistribuindo-a para os consuidores de rendas variáveis, que tê ua baia propensão arginal a absorver (ao contrário dos consuidores de renda fia, ais pobres e co alta absorção arginal), o que reduz a absorção total. Outros fatores, tais coo a ilusão onetária e epectativas, pode interferir na absorção. Poderia ocorrer igualente o chaado efeito Laursen-Metzler (1950): a deterioração dos teros de troca após a desvalorização te u efeito negativo sobre a renda, coo vios, as possui u efeito substituição sobre a absorção. Isso porque os bens iportados serão substituídos por produtos nacionais relativaente ais baratos, o que auenta a absorção. Se o efeito renda prevalecer haverá ua redução na absorção, as se prevalecer o efeito substituição a deterioração dos teros de troca pode auentar a absorção líquida. Assi, é difícil precisar os efeitos de variações cabiais sobre a renda. Sabe-se apenas que auentar a renda doéstica e

16 16 relação à absorção ajuda a elhorar o saldo da conta corrente, o que indica ter a desvalorização ais chances de sucesso se acopanhada por políticas de elevação da renda e de redução do consuo. A análise da absorção, entretanto, concentrando na renda o estudo dos efeitos de udanças cabiais, acaba por enosprezar o papel dos preços relativos. Parece ser u contrasenso, visto que a taa de câbio é epressa e teros do preço de ua oeda estrangeira e oeda nacional A partir dos anos 60, os enfoques da absorção, centrado na renda, e da elasticidade, centrado nos preços, são vistos precipuaente coo copleentares, pois as variações cabiais afeta não soente os preços relativos dos bens, coo tabé o saldo real (supondo que há ua deanda de saldos reais de oeda, ou seja, quando há u auento de preços, os agentes corta seu consuo) e a alocação interteporal de despesas relativas à renda. Os enfoques anteriores concentrara-se e estudar desequilíbrios na conta corrente. Há, entretanto, u enfoque bastante influente na década de 70, tratando o problea pelo lado da conta de capitais. Trata-se da análise onetarista 4. Essa fora de analisar o balanço de pagaentos, desenvolvida inicialente por Frenkel e Johnson (1976), trata-o coo edida de fluos onetários, cujos desequilíbrios seria causados por desequilíbrios da oferta e da deanda de estoques de oeda. O odelo onetarista está fundaentado e ua função de deanda por oeda estável baseada na teoria quantitativa da oeda (e que a deanda por oeda é função positiva do nível de preços nacionais e da renda real), e ua curva de oferta agregada vertical (devido à hipótese de pleno eprego e fleibilidade de salários) e no conceito de paridade do poder de copra da oeda (PPC). A doutrina da PPC, que será detalhada no capítulo seguinte, afira que a taa de câbio deve se ajustar de odo a anter o equilíbrio entre os níveis de preços nacionais e internacionais. Dessa fora, para os onetaristas, o déficit no balanço de pagaentos resulta de ecesso de oferta de oeda e relação à deanda, enquanto o superávit resulta do ecesso de deanda de oeda e relação à oferta. Assi, o saldo do balanço de pagaentos é visto coo a soa do saldo da conta corrente (CC), da conta de capitais (K) e da variação das reservas da autoridade onetária (dr): BP = CC + K + dr = 0 CC + K = dr Assi, se a variação das reservas é positiva, isso significa que a autoridade onetária coprou oeda nacional co oeda estrangeira para suprir o déficit cobinado das contas corrente e de capital. A desvalorização cabial só teria efeitos sobre o balanço de pagaentos ao influenciar a deanda de oeda e relação à oferta. A desvalorização auenta a copetitividade do produto nacional co relação aos produtos estrangeiros, fazendo auentar tabé a sua deanda interna. Há, então, aior deanda de oeda nacional. Cria-se ecesso de deanda por oeda e, siultaneaente, u superávit no balanço de pagaentos, confore se reduz a deanda de iportações e auenta as eportações. Se há u regie de taas de câbio fias, para evitar a apreciação da oeda nacional as autoridades adquire oeda estrangeira epandindo a base onetária. Isso auenta as reservas

17 e a oferta de oeda nacional, o que, por sua vez, perite a elevação do consuo de bens nacionais não coercializáveis. A aior deanda agregada pressiona os preços nacionais para cia até que seja restaurado u nível de paridade internacional co preços ais altos. Contudo, nesse ponto, o saldo real de oeda terá alcançado seu equilíbrio e a vantage oferecida inicialente pela desvalorização terá terinado. Para os onetaristas, portanto, o superávit trazido por ua desvalorização cabial é u fenôeno teporário. Ainda assi, esse superávit só ocorrerá se as autoridades onetárias não estivere, ao eso tepo, conduzindo operações de ercado aberto epansionistas. Nesse caso, a desvalorização não surtiria qualquer efeito. Fica evidente, portanto, que, sob o ponto de vista onetarista, e u regie de taas de câbio fias as autoridades, de certa fora, perde sua autonoia de política onetária: qualquer epansão da oferta de oeda acarretaria déficit no balanço de pagaentos seguido pela necessidade de recopra da oeda nacional no ercado, co a conseqüente redução das reservas, até que o equilíbrio entre oferta e deanda de oeda seja restaurado. Da esa fora, todo auento no nível de preços internacional refletir-se-ia no nível de preços nacional e na oferta de oeda nacional. Já sob u sistea de taas de câbio fleíveis a oferta de oeda pode ser deterinada eogenaente, pois o equilíbrio pode ser restaurado por udanças na taa de câbio. Ua epansão onetária cria ecesso de oferta de oeda, o que eleva a deanda agregada por bens. O ecesso de deanda por bens será suprido co o dispêndio e bens e serviços iportados, resultando na elevação do nível de preços nacional e na depreciação da taa de câbio. O auento de preços levará ao auento na deanda por oeda, o que irá restaurar o equilíbrio. Portanto, do ponto de vista onetarista, quando as autoridades não interfere no ercado de câbio, deiando as taas flutuare livreente, as reservas não varia e o balanço de pagaentos estaria e equilíbrio, já que déficits de conta corrente seria supridos por entradas de capital equivalentes. Co taas de câbio fleíveis, portanto, a epansão onetária, ao invés de gerar u déficit no balanço de pagaentos, provocará depreciação da oeda nacional e auento no nível de preços interno. Dessa fora, e geral, o enfoque onetarista não considera a taa de câbio capaz de trazer qualquer udança peranente no saldo do balanço de pagaentos. A partir dos anos 80, contudo, a análise troue de volta a iportância da conta corrente e do lado real da econoia na deterinação da taa de câbio, devido, priariaente, ao reconheciento de que desequilíbrios na conta corrente estava relacionados à acuulação ou à desacuulação de ativos financeiros. Assi, desenvolvera-se análises que integra a iportância da conta corrente à conta de capitais na deterinação da taa de câbio. Esses novos estudos engloba epectativas racionais, no sentido de que a trajetória esperada da conta corrente dependa de epectativas sobre a trajetória futura da acuulação de ativos financeiros. Esse enfoque considera o saldo da conta corrente coo a diferença entre a poupança e o investiento, os quais são função da taa de juros. Assi, se a taa de juros for alta, a 17

18 18 poupança doéstica será aior que o investiento e haverá superávit na conta corrente 5. Nesse enfoque interteporal da conta corrente, a taa de câbio é função de variáveis financeiras no curto prazo e de variáveis da conta corrente no longo prazo. No longo prazo, o saldo da conta corrente obedece à preferência interteporal dos agentes, e a taa de câbio real se ajusta a isso. U eeplo didático do enfoque interteporal pode ser visto e Sachs-Larrain (1995). Considerando o saldo da conta corrente coo a variação interteporal dos ativos financeiros e relação ao resto do undo, os autores ostra que a poupança agregada auenta quando auenta o consuo, se esse for transitório, o que resultará e superávit. Se o auento na renda for peranente, o consuo será ajustado de acordo. Dessa fora, variações peranentes na renda teria pouco efeito sobre o saldo da conta corrente, de onde os autores tira a áia: financie u choque teporário e ajuste-se a u choque peranente. Naturalente, esse ponto de vista decorre da inserção, e tal odelo, de ua restrição orçaentária interteporal da nação, pela qual o valor descontado do consuo agregado deve ser igual ao valor descontado da produção nacional enos investientos. O déficit coercial de u período (produto-consuo) precisa ser financiado por superávits coerciais do período seguinte ou por entrada líquida de capitais. Na restrição orçaentária e vários períodos apresentada pelos autores não há u período terinal T no qual as dívidas deva ser saldadas, o que iplica a inclusão de ua condição de no Ponzi gae para que o país não se endivide eponencialente Conclusões parciais Cada u dos enfoques descritos acia apresenta vantagens e desvantagens. O enfoque das elasticidades possui alguas hipóteses bastante siplistas, considerando a renda interna dada e ignorando a política onetária e os efeitos inflacionários de ua desvalorização cabial. Alé disso, trata-se de odelo de natureza estática que considera funções de oferta e deanda estáveis, ignorando os efeitos de udanças na renda e na absorção sobre as elasticidades propriaente ditas. Já a análise da absorção, alé de ignorar os ajustaentos nos preços relativos resultantes de redução na absorção e elhoria na conta corrente, supõe o pleno eprego coo estado noral da econoia: apesar de as equações na página 9 ostrare que a conta corrente pode ser corrigida por eio da redução da absorção ou co a elevação da renda (produto), (...) o enfoque não dá nenhua atenção para o auento do produto... [Zini Jr. (1993)]. A redução da absorção não parece poder provocar redução do produto, e vez de elhorar a conta corrente. Fica claro, portanto, que ne o enfoque das elasticidades ne o da absorção fornece ua resposta siples e inequívoca a respeito dos efeitos de ua desvalorização cabial sobre a conta corrente, pois não são capazes de analisar a resposta dos agentes econôicos às variações de preços causadas por variações cabiais. Alguas dessas falhas são supridas pelos outros enfoques. O enfoque onetarista passa a incluir a conta de capital e os efeitos inflacionários de variações cabiais, as atrela o resultado do

19 balanço de pagaentos eclusivaente à decisões de política onetária, nua relação causal que não pode ser isenta de críticas por ignorar outros fatores deterinantes coo, por eeplo, udanças nos padrões de consuo. Alé disso, as hipóteses de pleno eprego, funções de deanda de oeda estável e eficácia da paridade do poder de copra na deterinação de taas de câbio não parece ser razoáveis no curto prazo. Assi, podeos considerar esses enfoques instruentos copleentares na copreensão dos deterinantes da taa de câbio. Os eleentos do enfoque das elasticidades, epressos e teros de equilíbrio parcial, são úteis na construção de taas-sobra e tê sido usados coo base no cálculo da taa de câbio que equilibra o ercado de oeda estrangeira co esse fi. No Capítulo 2, vereos o que são os preços-sobra para a análise de projetos e observareos que, na aioria dos casos, as etodologias propostas para sua estiação não leva e conta os efeitos da renda incidindo sobre a deanda de oeda estrangeira. No Capítulo 3, será ostrado coo alguns autores brasileiros trata a questão da deterinação de taas de câbio sobra e estia, a partir de ua taa de câbio de equilíbrio, edidas de supervalorização cabial da oeda nacional. 19

20 20 2. Taas-sobra na análise de projetos 2.1. Preços-sobra na análise de projetos A definição de critérios confiáveis para a análise da viabilidade de projetos te sido preocupação constante de instituições de financiaento e de econoistas. Os indicadores de viabilidade ais couns [Contador (1981)] depende dos preços atribuídos aos fatores e produtos constantes do projeto. Inicialente, utilizava-se os preços de ercado dos fatores a sere utilizados e dos produtos a sere gerados, descontados ou não no tepo, de acordo co cada etodologia. Entretanto, a partir de 1958 a Cepal/ONU (Manual on econoic developent projects) passou a arguentar que os preços de ercado e econoia co distorções não refletia os custos e benefícios que a sociedade incorreria co a ipleentação do projeto. Os preços de ercado só poderia ser considerados boa edida contábil de be-estar da sociedade e u abiente econôico ideal, ou seja, na econoia de concorrência perfeita, co pleno eprego e plena obilidade de fatores e na ausência de qualquer tipo de distorções. No undo real, entretanto, haveria diferença entre o preço de ercado de fatores e de produtos e os chaados preços sociais. Assi, qualquer dos indicadores escolhidos para a avaliação de projetos passou a ter a necessidade de ajustaento adicional que refletisse essa diferença. Os analistas vira-se, então, na contingência de utilizar preços alternativos denoinados preços sociais ou preços-sobra 6. As etodologias de ensuração dos custos e benefícios sociais e conseqüente cálculo dos preços-sobra ais conhecidas são variadas. Naquela desenvolvida por Little e Mirrlees (1975) e aplaente utilizada pelo Banco Mundial, por eeplo, os benefícios deve ser edidos a preços internacionais, ou seja, aos preços que vigoraria se não houvesse barreiras ao coércio. Já Dasgupta, Sen e Marglin (1972) e Harberger (1968 e 1975) busca ensurá-los e oeda doéstica a partir da aiização de ua função de be-estar social. Nesse enfoque, supõe-se que: a) os benefícios obtidos co o consuo de u produto são refletidos na curva de deanda; b) o custo de oportunidade dos fatores pode ser epresso por eio da curva de custo arginal construída a partir dos preços-sobra e c) a utilidade para a sociedade é a agregação das utilidades individuais. A aiização de ua função de utilidade

21 21 social, sob as usuais hipóteses de preferências conveas e onotônicas, leva-nos a u ponto de equilíbrio copetitivo e que os preços serão a edida do valor social arginal do be, ou seja, a edida da elhoria e be-estar causada pelo consuo adicional do produto. No que diz respeito às taas de câbio, deve ocorrer raciocínio seelhante e sua iportância na análise de custos e de benefícios de u projeto não deve ser subestiada. Se a taa de câbio social for superior à taa de câbio vigente, os benefícios de u projeto que auente as eportações ou reduza as iportações serão aiores do que os valores convertidos e oeda nacional, à taa de câbio de ercado. Novaente, a diferença entre a taa de câbio de ercado e a social é resultado das distorções doésticas e restrições a iportações A taa social de câbio A eeplo dos deais preços-sobra, o cálculo do preçosobra da oeda estrangeira te sido objeto de aplicação das ais diversas etodologias. Os analistas de projetos usualente dispõe de quatro enfoques não necessariaente ecludentes para estiá-lo: a) o de be-estar, pelo qual o preço-sobra deve refletir o valor do acréscio de be-estar à econoia fornecido por cada dólar gerado pelo projeto; b) o do custo de geração de oeda estrangeira; c) a paridade do poder de copra; e d) o de taa câbio de equilíbrio do ercado A aiização do be-estar O prieiro enfoque pressupõe que o projeto causará ua pequena perturbação e ua econoia equilibrada, que pode afetar ou não alguns indicadores de be-estar. Co a finalidade de ensurar esse ipacto, alguns autores procurara desenvolver odelos de prograação linear e não linear de equilíbrio geral. Entretanto, devido à dificuldade de incorporar todos os eleentos que afeta a taa de câbio e odelos práticos quantitativos, os adeptos do enfoque do be-estar noralente analisa os efeitos de u projeto de investiento por eio de odelos estáticos ais siples. O ais conhecido deles é o desenvolvido por Harberger (1968) e culina na fórula de preço-sobra sobre a qual Bacha e Taylor (1971) baseara seu trabalho. Basicaente, a fórula de Harberger estuda o efeito de auento na deanda final de bens causada pela introdução do projeto e ua econoia onde há pesada tarifação das iportações 7. O odelo parte do princípio de que u projeto reduz o produto na edida do deslocaento de recursos do setor produtivo para o projeto e eleva o produto na edida da variação de coércio eterior por ele gerada. O efeito sobre a taa de câbio causado pelo projeto poderia ser epresso coo a soa ponderada dos preços nacionais dos bens coercializáveis dividida pela soa ponderada dos bens a preços internacionais. Os pesos seria, e cada caso, as odificações arginais e iportações e eportações provocadas pelo projeto.

22 22 Supondo-se que não eista iportação de bens não copetitivos e a econoia encontre-se e equilíbrio, o preçosobra da divisa (S) seria a édia das elasticidades coerciais (sendo η e ε as elasticidades do ecesso de deanda co respeito à taa de câbio, µ e υ a proporção de iportações e eportações do setor no total das iportações e eportações) ponderada pelo peso das tarifas (τ) e subsídios (φ) e ultiplicada pela taa de câbio coercial (r): S = n i= 1 n τ i= 1 i µ η i µ η i i i + + j= 1 j= 1 φ υ ε j υ ε j j jj j r O custo de geração de oeda estrangeira A análise da aiização do be-estar para a definição do preço-sobra da taa de câbio, ao assuir o enfoque do ecedente do consuidor, concentra-se na deanda do ercado. Ela não considera o lado da produção e a eistência de diferentes estruturas de preço entre setores, nas quais poderia haver, por eeplo, vantage de custos na epansão da produção provocada pelo projeto. Copleentando esse ponto de vista, o enfoque do custo de geração de oeda estrangeira busca coparar os custos de produção de oeda estrangeira entre projetos. Para isso, é necessária a escolha de ua base de preços, seja ela doéstica, coo propõe Bruno (1967) e Krueger (1966), ou internacional, coo defende Balassa (1968) e Little e Mirrlees (1968). Bruno e Krueger busca analisar os otivos para se destinar a produção ao ercado interno ou ao eterno. Supondo copetição perfeita entre as firas, os autores conclue que a produção voltada para a eportação será atraente quando o valor nacional dos produtos do setor não for aior que a receita obtida co vendas doésticas, líquida das necessidades de iportação dos insuos interediários. Esse enfoque é capaz de fornecer, portanto, ua taa sobra para cada setor de produção. Para a análise de projetos, é possível escalar os setores e orde de resposta de eportação a variações na taa de câbio. Por outro lado, Balassa e Schydlowsky (1968), considerando que a utilização dos custos dos insuos interediários e oeda nacional eleva o custo de obtenção de oeda estrangeira, já que onera os setores que poderia ser ais eficientes co insuos iportados, desenvolvera ua variante e que se utiliza o valor da produção que seria possível se os insuos estivesse disponíveis doesticaente a preços internacionais. O preço-sobra seria aquele dado pela razão entre o preço vigente da produção e o que poderia vigorar se houvesse livre coércio. O elhor projeto seria aquele co o enor índice de proteção efetiva A paridade do poder de copra

23 23 Os enfoques que se utiliza de preços internacionais entende que os custos de oportunidade relevantes são os teros de troca do coércio internacional e tê e cou a concepção de que u abiente de livre coércio aproia-se ais de ua situação de copetição perfeita, na qual a alocação de equilíbrio alcançada é Pareto eficiente. Assi, o livre coércio seria desejável coo instruento de equalização de preços entre os ercados nacional e internacional. Os bons projetos, portanto, deveria ser copetitivos a preços internacionais. Co base nesse raciocínio, chegaos ao conceito de taa de câbio de paridade do poder de copra (PPC). Derivada da aplicação direta da lei do preço único 8, ela é noralente definida de duas foras: na versão absoluta, coo a taa de câbio que equaliza o valor de ercado de ua cesta representativa de bens finais e dois países ou, e sua versão relativa, coo a taa que restabelece o valor real da taa de câbio oficial de u país co a utilização de dado índice de preços a partir de deterinado anobase. Assi, na versão absoluta, u auento de preços nacionais co relação ao nível de preços internacional deve levar a ua depreciação da oeda nacional equivalente. A evolução da teoria da paridade do poder de copra detectou a necessidade de adaptação dessa conceituação siples para levar e conta a diferenciação entre os bens e as distorções no coércio internacional. Dessa fora, aditindo a eistência de bens coercializáveis (ais vulneráveis à copetição internacional) e de bens nacionais não coercializáveis (aos quais a arbitrage internacional geralente não se aplica) e incluindo as distorções nos preços causadas pela atribuição de tarifas, chegaos a ua fórula geral da PPC 9 : a 1 a ( pnr( 1+ t))( phrh) a 1 a rp = = r( 1+ t) h a 1 a p p n h E que p é o preço CIF e dólares do be iportável; r, a taa de câbio de ercado e dólares; p h, o preço e dólares do be nacional não coercializável; a é a participação dos bens iportáveis na absorção doéstica total e h é u fator de proporcionalidade para os bens nacionais não coercializáveis. Balassa (1964) ostra que o fator h é proporcional à renda per capita, já que os bens não coercializáveis são noralente intensivos e trabalho. Assi, e países e desenvolviento, os baios preços desses produtos seria refleo dos baios níveis salariais. Alé disso, se a elasticidade de substituição dos bens não coercializáveis for baia, eso o uso intensivo de capital nesses países não conseguirá copensar os altos salários pagos nos países desenvolvidos. Eplica-se, desta fora, que, se o país fornecedor de oeda estrangeira for industrializado e o país para onde se calcula a PPC for u país desenvolvido, h será enor que a unidade. Dessa aneira, dada a tarifa t, a taa de câbio de paridade será ais baia que a taa de ercado, dependendo do grau de subdesenvolviento do país. A relação entre a taa de câbio oficial e a de paridade do poder de copra, portanto, dependerá priariaente da força das tarifas vigentes e do preço dos bens não coercializáveis. Os ovientos de taa de câbio causados por udanças relativas entre os preços dos bens coercializáveis e não

24 24 coercializáveis deve, por conseguinte, ser considerados ovientos da taa de câbio real. Na versão relativa, a taa de câbio deve-se ajustar pelo diferencial de inflação entre duas econoias. Na teoria, essa versão seria facilente aplicável ao undo real e a suas distorções. Sua utilização é defendida, por eeplo, após períodos de guerras, quando o coércio internacional noral é interropido e os fatores onetários adquire iportância especial. Aparenteente ais siples, poré, a versão relativa da PPC tabé esbarra no problea da diferenciação de produtos. Afinal, se se aplica a teoria soente a produtos coercializáveis, os índices de preço utilizados deve ser aqueles coputados apenas para tais bens (coo, por eeplo, índices de preços no atacado ou índices de preços industriais), e não u índice geral de preços, coo índices de preços ao consuidor. Alé disso, a coparação entre os níveis de preços de dois países eigiria que a coparação fosse feita entre cestas de produtos equivalentes. Entretanto, a coputação dos esos índices de preços atribui pesos diferentes para bens diferentes e países diferentes. Há ainda a coplicação adicional de se definir u período base, no qual, e tese, haveria ua paridade do poder de copra válida e, a partir do qual, poderia ser calculadas as divergências causadas pelo diferencial inflacionário A taa de equilíbrio de livre coércio Criticando a utilização da taa de paridade do poder de copra coo preço-sobra da taa de câbio na análise de projetos, Bacha e Taylor (1971) desenvolvera o odelo que será eposto detalhadaente no Capítulo 3. A proposta, novaente, é toar a situação de livre coércio coo ponto de referência que leva a alocação ótia de recursos. Os autores sugere a utilização da taa de câbio de equilíbrio de livre coércio coo shadowprice na análise de projetos: a project should be accepted if the echange rate that akes it copetitive in the world arket is not larger than the equilibriu echange rate of the econoy. (... all tradable project inputs and products should be valued at world prices)... A idéia subjacente é que o investiento deve continuar internacionalente copetitivo ainda que todas as tarifas e distorções doésticas seja reovidas e a taa de câbio oficial se ajuste. Essa noção de otialidade pereia, e geral, os étodos de cálculo de taas de câbio sobra para análise de projetos no Brasil [Contador (1981) e Zini Jr. (1993)]. Dasgupta e Stiglitz (1981), contudo, cobate a noção de que a taa de câbio-sobra deva ser a de equilíbrio de livre coércio. Afinal, ebora a situação de livre coércio seja ótia e desejável (u conceito de first-best), a questão da definição da taa-sobra, para teros práticos, deve basear-se nas possibilidades reais, ainda que subótias (u conceito de second-best) 10. Isso porque os preços não são insensíveis aos ecanisos de equilíbrio adotados pelo governo. Supondo, por eeplo, que eista ecesso de deanda de iportações, a solução ótia seria peritir a elevação de seu preço e relação às eportações até que os preços nacionais se igualasse aos internacionais. É cou os governos, por diversas razões, não peritire esse tipo de desenvolviento e passare a utilizar

25 25 ecanisos subótios para obter o equilíbrio desejado. O governo pode reduzir a deanda por eio da iposição de iposto sobre a renda ou de taação direta sobre o consuo dos bens iportados, pode ipor restrições quantitativas às iportações ou siplesente captar epréstios e oeda estrangeira para financiar o déficit. Segundo os autores, para cada ua dessas situações deve-se calcular o valor social do projeto. Esse enfoque passa a analisar o efeito final da perturbação (causada pela iplantação do projeto) levando e consideração não apenas a deanda de iportações e a oferta de eportações coo tabé as respostas dos governos aos eventuais desequilíbrios eistentes, ne sepre ótias. Os autores sugere que, para fins de análise de projetos, accounting prices of goods and services appear not to be insensitve to the equilibrating echaniss that are pursued by a governent. Assi, busca epressar a variação no be-estar causada por u projeto e função da soa ponderada dos bens e serviços envolvidos no projeto (os pesos dados a cada u na ponderação seria os seus preços-sobra) e a soa de u conjunto de teros residuais 11. Os teros residuais epressa o custo arginal e o valor arginal dos recursos eternos não necessariaente iguais. A diferença entre valor e custo deve ser usada coo u fator de conversão para obter o custo social de projetos. O ponto de vista desses autores contradiz a visão geral de que o preço-sobra da divisa deve ser o ultiplicador de Lagrange ou de Kuhn Tucker associado à restrição eterna, o qual, segundo eles, apenas oferece o valor social de oeda estrangeira e quadro de equilíbrio ótio. Coo os preços-sobra deve ser calculados e cenário de política subótia, o uso desses ultiplicadores não seria adequado Conclusões parciais A discussão e torno da taa de câbio-sobra ideal não é facilente resolvida. O enfoque do be-estar, da fora proposta por Harberger, não é isento de críticas: Bacha e Taylor, ao eso tepo e que toa a fórula de Harberger coo ponto de partida, critica o enfoque de ecedente do consuidor utilizado pelo autor coo edida de be-estar, arguentando que o cálculo do ecedente do consuidor ede apenas udanças arginais no be-estar, as não o benefício total gerado, por eeplo, pela abertura geral da econoia. Coo tabé salienta Bacha e Taylor (1971), os enfoques centrados no lado da oferta de oeda estrangeira tê o defeito de não fornecer ua taa liite que possa ser utilizada coo critério definido na avaliação de projetos, ou seja, ua taa-sobra propriaente dita. Little e Mirrlees sugere a utilização de preços internacionais tanto para os bens coercializáveis quanto para os não coercializáveis. No caso dos últios, seria utilizada ua estiativa do seu valor se houvesse livre coércio e todos os preços nacionais fosse igualados aos internacionais. Para facilitar a estiativa, os autores sugere a aplicação generalizada de u fator de conversão capaz de refletir a diferença estiada entre os preços nacionais e eternos. Na verdade, o fator de conversão funciona coo ua espécie de índice de proteção efetiva édia

26 26 da econoia e não soluciona a questão da taa-sobra: continua fornecendo apenas critério para escalar os projetos e análise. Por sua vez, a PPC não pode ser considerada boa indicação do equilíbrio da econoia se distorções, e sua aplicabilidade na avaliação de projetos está sujeita a questionaentos. E prieiro lugar, coo salienta Bacha e Taylor, as taas de câbio de paridade do poder de copra não possue iplicações alocativas e, portanto, não deve ser utilizadas coo fator de correção da taa de câbio oficial. Afinal, as taas PPC não considera desde aspectos ais prosaicos, coo o custo de transporte (há ais sentido e taas PPC entre países ais próios, coo dois países europeus vizinhos, do que na equalização dos preços via arbitrage internacional entre dois continentes distantes), até fundaentos iportantes, coo a presença de tarifas, a copetição iperfeita no ercado internacional, as diferenças entre os ercados de bens e os ercados de capital (sendo estes ais integrados do que aqueles) e, principalente, as odificações nos preços relativos e e outros deterinantes reais da oferta e da deanda, coo ganhos de eficiência e udanças nos padrões de consuo. Balassa (1964) e Bacha e Taylor (1971) discute alguas dessas falhas e u bo suário dos probleas encontrados co a utilização epírica da taa PPC pode ser visto e Pilbea (1992). O odelo de Blitzer, Dasgupta e Stiglitz coentado acia levanta a iportante questão da utilização de ua taa de câbio concebida e u cenário ótio nua situação de política subótia, que, e geral, é o panoraa co que se defronta os analistas de projetos. Poré, o odelo não se preocupa co a deterinação propriaente dita de custo e do valor arginal dos recursos eternos, que copõe o tero residual, e eige, e rigor, ua taa-sobra para cada be envolvido no projeto. Os próprios autores concede que, e teros práticos, há a inevitable teptation for the project evaluator to suppose that the residual ters are negligible, and to use the border price rule in its unbridled for. Eiste tantos outros étodos para calcular a taa de câbiosobra quanto eiste definições para supervalorização cabial. A questão da taa de câbio de equilíbrio, abandonada por algu tepo devido ao pouco interesse onetarista pela atéria, ressurge agora co as propostas de coordenação de políticas entre os principais países industrializados e a necessidade de políticas cabiais copatíveis entre ebros de blocos regionais:... being able to ake sensible estiates of equilibriu echange rates is of key iportant to rational, outward-oriented acroeconoic anageent of the sort that has been increasingly widely adopted in recent years. [Williason (1995, 17)]. Tentativas de definição de ua taa de equilíbrio fundaental de longo prazo tê sido substituídas pela ais pragática busca de taas de equilíbrio desejadas para atingir u resultado acroeconôico específico no curto prazo 12. No odelo da taa virtual Paula Pinto retoa a questão da utilização de ua taa de equilíbrio calculada a partir de ua situação ótia para utilização e ua situação subótia co enfoque diverso, siplificando o problea e tornando-o ais prático. Alé disso, a taa virtual leva e consideração efeitos renda não destacados pelos deais enfoques. A este ponto voltareos no Capítulo 5.