GOVERNANÇA CORPORATIVA O CASO DA ALIBABA E O DEBATE SOBRE OS MÉRITOS DE COMPANHIAS CONTROLADAS INOVAÇÃO E GOVERNANÇA

Transcrição

1 O CASO DA ALIBABA E O DEBATE SOBRE OS MÉRITOS DE COMPANHIAS CONTROLADAS INOVAÇÃO E GOVERNANÇA 28 REVISTA RI Maio 2014

2 Após meses flertando com a bolsa de Hong Kong, a companhia chinesa Alibaba, uma gigante na área de comércio eletrônico (e-commerce), decidiu realizar seu IPO na bolsa de Nova Iorque. A companhia, seguindo o exemplo da Google, queria emitir ações com um super-direito de voto para seu fundador e outros altos executivos, facilitando assim o controle da companhia por esse grupo de sócios. Mas como a bolsa de Hong Kong proíbe a emissão de diferentes classes de ações, a Alibaba sugeriu uma estrutura de governança na qual um grupo de 28 executivos teria o direito de eleger a maioria do conselho de administração, mesmo tendo esse grupo uma participação minoritária na companhia. Porém, essa proposta também não foi considerada compatível com o princípio da proporcionalidade entre o controle e o interesse econômico, adotado em Hong Kong, e as negociações encalharam. por LUCAS MEDEIROS O IPO da Alibaba seria o maior de uma companhia chinesa da história. Muitos, incluindo até mesmo a própria Bolsa, questionaram se não valeria a pena revisar o regulamento vigente há quase 40 anos que proíbe a emissão de mais de uma classe de ação. A Bolsa iniciou um processo de consulta pública para revisar seu regulamento, mas o regulador do mercado opôs-se a qualquer mudança. Hong Kong já havia sido preterida por várias empresas de alta tecnologia chinesas porque essas, seguindo o exemplo do Vale do Silício, optaram por emitir ações com um poder de voto diferenciado para o grupo controlador. Segundo as companhias, essa estrutura de controle acionário ajuda a preservar seu espírito empreendedor ao protegê-las da miopia de investidores focados em resultados trimestrais. Esse argumento não convence muitos investidores que criticam duramente a nova tendência de abrir o capital utilizando ações com super-direito de voto. O fundo de pensão americano CALPERS, por exemplo, ameaçou em 2012 boicotar IPOs de empresas que não respeitassem a proporcionalidade entre o controle e o interesse econômico, que no léxico da governança corporativa é conhecido pela expressão em inglês one share, one vote, ou uma ação, um voto. Vale frisar que, apesar de serem uma pequena minoria, existem centenas de companhias nos EUA com mais de uma classe de ação. Mas o fato de isso se tornar o padrão para as novas companhias vindo ao mercado é novidade. Investidores como a CALPERS argumentam que ações com um super-direito de voto facilitam a emergência de um grupo que pode se manter no controle independentemente de sua capacidade de gestão ou do desempenho financeiro da companhia. A questão, porém, é complexa. No Brasil não existem ações com um super-direito de voto porque o voto plural é proibido. Em seu lugar, as companhias abertas podem emitir ações preferenciais sem direito de voto. Essas ações também existem nos Estados Maio 2014 REVISTA RI 29

3 Vários estudos acadêmicos já demonstraram que empresas controladas têm resultados operacionais e um desempenho na bolsa inferiores à empresas com capital difuso. Isso se deve a vários motivos. É possível, por exemplo, que o controlador tome decisões que o favoreçam às custas dos demais acionistas. Unidos, com a diferença de que lá elas são um instrumento de renda fixa. Ou seja, garantem um dividendo previamente especificado e assim não oferecem à companhia a flexibilidade na distribuição dos lucros que ela normalmente visa ao emitir ações. Portanto, o normal para companhias controladas nos Estados Unidos é emitir duas classes de ações ordinárias, uma com o poder de voto superior à outra. Mas apesar de não haver ações com um super-direito de voto no Brasil, o argumento contra e a favor do uso delas é análogo ao debate mais geral sobre os méritos de companhias controladas. OS PRÓS E CONTRAS DE COMPANHIAS CONTROLADAS O uso de ações com um super-direito de voto, e consequentemente, a presença de um acionista controlador, é normalmente visto como uma má prática de governança corporativa. O Novo Mercado, o segmento de listagem da BM&FBovespa com os mais altos requerimentos de governança, por exemplo, proíbe a emissão de ações preferenciais, assim instituindo como regra o princípio do one share, one vote. Vários estudos acadêmicos já demonstraram que empresas controladas têm resultados operacionais e um desempenho na bolsa inferiores à empresas com capital difuso. Isso se deve a vários motivos. É possível, por exemplo, que o controlador tome decisões que o favoreçam às custas dos demais acionistas. A companhia controlada também não está sujeita à disciplina naturalmente imposta pela possibilidade de ser alvo de uma aquisição hostil ou de uma reviravolta na administração liderada por acionistas. Além disso, o cálculo de risco do controlador é distorcido pelo fato de que ele não está proporcionalmente tão investido na companhia quanto os demais acionistas. Se esse controlador tivesse que ser o dono de mais da metade do patrimônio da empresa ele teria mais em jogo e seria, portanto, mais avesso ao risco. Consequentemente, uma companhia que não respeita o princípio do one share, one vote pode optar por assumir mais riscos do que o ideal. Consistente com essa ideia é o fato de que companhias controladas têm uma proporção entre dívida e capital maior do que empresas de capital difuso. Isso acontece porque o controlador opta por obter recursos emitindo instrumentos de dívida para não diluir sua influência na companhia. Novamente, a consequência disso é um risco maior para a empresa. Por outro lado, pode-se argumentar que alguns dos problemas relacionados com a presença de um controlador são mitigados se ele tem uma reputação pessoal ou familiar para defender. Nesse caso, a preocupação com a reputação da companhia ajudaria a realinhar os interesses do controlador e dos outros acionistas. É importante reconhecer também que de vez em quando vai haver um controlador com habilidades ou conhecimentos especiais que são benéficos para uma companhia. Um bom exemplo disso é o Warren Buffett, que controla a Berkshire Hathaway. Quem investe na Berkshire Hathaway investe justamente porque o Warren Buffett é quem manda lá. O argumento de que o controlador pode administrar a companhia com uma visão mais estratégica, porque ele está insulado de investidores que demandam resultados de curtíssimo prazo, também é válido. A base desse argumento é a dificuldade do mercado em precificar investimentos de longo prazo. Isso faz o mercado superestimar retornos imediatos e acaba por comprometer o crescimento da companhia. Finalmente, uma companhia inovadora abrindo seu capital pode se beneficiar, pelo menos no início, por ter um acionista controlador. Uma companhia controlada, especialmente por um fundador que já tenha uma trajetória de inovação e sucesso, tem uma melhor chance de continuar inovando. E ideias inovadoras são fundamentais para o crescimento de uma companhia. 30 REVISTA RI Maio 2014

4 O favorecimento de ideias inovadoras é o grande argumento em prol de se manter o fundador no controle da companhia. A inovação, ao expandir mercados ou reduzir custos, tem o poder de alterar a trajetória de crescimento da empresa. O ganho potencial de ajustes oriundos de 0uma companhia receptível e sensível aos desejos do mercado não se compara aos possíveis ganhos decorrentes da inovação. Portanto, pode valer a pena ceder controle ao fundador para que ele mantenha a cultura de inovação da companhia. Mas o problema com esse argumento é que não existe uma receita certeira para se promover inovação. E só porque a companhia inovou no passado não quer dizer que continuará inovando no futuro. Hoje pouquíssimos investidores questionariam a decisão da Google, por exemplo, de escanear livros, fotografar a terra, ou criar carros que se dirigem sozinhos. Mas muitas companhias promissoras não tem o mesmo sucesso. A extensão desse argumento é que, em algum ponto de sua maturação, todas as companhias vão parar de inovar, e quando isso acontecer o investidor terá em suas mãos um problema de governança. Pode ser difícil para o fundador reconhecer que o papel da companhia no mercado, assim como sua melhor estratégia, tenham mudado. Com a evaporação das vantagens de se ter um fundador no controle, o que resta são os problemas de uma companhia controlada que não responde aos desejos de investidores. Uma boa alternativa, que nunca vi ser implementada, seria a emissão de ações com super-direito de voto que ao longo do tempo perderiam esse poder especial. Gradativamente e automaticamente as super ações se transformariam em ações normais, conciliando então o mais importante benefício de ser uma companhia controlada em sua fase de maior crescimento com o benefício de uma companhia que respeite as vozes de todos seus investidores em sua maturidade. Essa alternativa garantiria que companhias não permaneçam controladas muito depois dos benefícios de controle desaparecerem, e isso talvez apaziguaria investidores como a CALPERS. OS MÉRITOS DO ARGUMENTO DA ALIBABA Porém, só porque pode ser vantajoso manter o fundador da companhia como seu controlador após o IPO, como argumentam a Alibaba e outras empresas de alta tecnologia, não significa que isso sempre será uma boa ideia. Na Google, por exemplo, o grupo controlador é formado por três indivíduos: os fundadores Larry Page e Sergey Brin, e o diretor presidente Eric Schmidt, que juntos controlam dois O favorecimento de ideias inovadoras é o grande argumento em prol de se manter o fundador no controle da companhia. A inovação, ao expandir mercados ou reduzir custos, tem o poder de alterar a trajetória de crescimento da empresa. O ganho potencial de ajustes oriundos de uma companhia receptível e sensível aos desejos do mercado não se compara aos possíveis ganhos decorrentes da inovação. terços dos votos da empresa. Na Facebook, Mark Zuckerberg comanda sozinho. Já na Alibaba, quem manda é um grupo de 28 sócios. Se a maior justificativa para a emissão de super ações é fomentar ideias inovadoras, eu diria que o argumento se enfraquece no caso da Alibaba, porque não vejo como 28 sócios possam ser inovadores. Sei que a humildade e o respeito são muito importantes na cultura chinesa e que talvez o fundador do Alibaba, o Jack Ma, criou esse grupo de sócios para demonstrar uma certa humildade, e esse grupo siga os desejos dele como forma de respeito. Mesmo assim, quando é necessário consultar outras 27 pessoas, é natural que as decisões eventualmente tomadas se aproximem de um consenso. E consensos, por natureza, tendem a ser conservadores. Não consigo conceber como um grupo de 28 pessoas, sejam elas americanas, brasileiras, ou chinesas, possa ser inovador. Maio 2014 REVISTA RI 31

5 Essa mudança de pensamento talvez diminua a pressão para que as companhias brasileiras dispersem seu capital, mas além disso não vejo grandes mudanças. A maioria dos IPOs brasileiros continuará sendo realizada no Novo Mercado porque se reconhece que lá as empresas ganham mais visibilidade e confiança dos investidores, diminuindo assim seus custos de capital. Pode-se também argumentar que a Alibaba nunca foi uma companhia verdadeiramente inovadora, e sim uma companhia que teve grande sucesso adaptando modelos de negócio existentes ao mercado chinês. De qualquer forma, dentre os casos para se apoiar a presença de um acionista controlador, o caso da Alibaba me parece fraco. O RECONHECIMENTO DAS VANTAGENS DO CONTROLE E SEU EFEITO NO BRASIL Não obstante, a onda de companhias de alta tecnologia que chegou ao mercado recentemente, e o debate gerado, aumentou o apreço e talvez a aceitação às companhias controladas. Pode-se até dizer que não existe mais uma unanimidade sobre a vantagem absoluta do one share, one vote. E é interessante considerar qual será o efeito disso no Brasil. Essa mudança de pensamento talvez diminua a pressão para que as companhias brasileiras dispersem seu capital, mas além disso não vejo grandes mudanças. A maioria dos IPOs brasileiros continuará sendo realizada no Novo Mercado porque se reconhece que lá as empresas ganham mais visibilidade e confiança dos investidores, diminuindo assim seus custos de capital. Também não vejo a BM&FBovespa relaxar as regras do Novo Mercado para permitir a emissão de mais de uma classe de ação, como considerou a bolsa de Hong Kong. O requerimento do Novo Mercado de se observar o one share, one vote é muito importante no contexto brasileiro no qual quase todas as companhias são controladas e onde é necessário estimular uma cultura mais participativa por parte dos acionistas. Isso é importante para que as companhias brasileiras sejam melhor administradas e a economia seja mais eficiente. A FORÇA DO ONE SHARE, ONE VOTE PREVALECE Apesar de seus problemas, especialmente o de estimular um horizonte de investimento muito curto, o one share, one vote permanece como o padrão de boa governança. É uma ideia prezada por sua simplicidade e por se enquadrar nos princípios de uma democracia participativa. E como Winston Churchill dizia, a democracia é a pior forma de governo, exceto todas as outras. A grande vantagem do one share, one vote é o de gerar uma administração flexível, com a capacidade de se adaptar aos desejos de investidores. Portanto, o principio da proporcionalidade entre o controle e o interesse econômico segue forte. O mundo porém não é feito de absolutos, e não existe uma abordagem única que seja ideal para todos os casos. Por isso, é compatível defender firmemente o principio do one share, one vote e achar que esse princípio também deveria se aplicar à Alibaba, mas permitir exceções para companhias como a Berkshire Hathaway e a Google. RI LUCAS MEDEIROS é economista formado pela Universidade de Chicago e com um mestrado da Johns Hopkins School of Advanced International Studies. lmedeiros@gmail.com 32 REVISTA RI Maio 2014