Finanças Estruturadas

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1 Recebíveis Imobiliários Residenciais/Brasil Relatório Analítico Ratings Emissão Valor Vencimento Rating Classe BRL Mi Final Atual CRI Série 60 20,3 Jan/2015 A+(bra) CRI Série 61 2,3 Jan/2015 NA bra Escala Nacional Brasileira. NA Não Avaliado. Analistas Finanças Estruturadas Camila Laffranchi Bernardo Costa Brazilian Securities Companhia de Securitização Série Fundamentos do Rating Esta operação é uma securitização de recebíveis imobiliários residenciais (RMBS) de titularidade da Brazilian Securities Companhia de Securitização (Brazilian Securities) originados por diversas empresas do segmento de construção e incorporação civil através da concessão de financiamento a mutuários individuais para aquisição de unidades residenciais. A emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), em montante de BRL ,50, corresponde a 60ª série da primeira emissão da Brazilian Securities. A Fitch Ratings atribuiu o Rating Nacional de Longo Prazo A+(bra) à esta emissão. A 60ª série é acompanhada da 61ª série de CRIs, de classe júnior, da primeira emissão da Brazilian Securities, em montante de BRL ,64. O rating atribuído reflete a capacidade de integral do principal investido, acrescido dos juros acumulados até o vencimento final legal da transação em janeiro de O rating atribuído à 60ª série de CRIs (CRIs Seniores) está baseado, principalmente, nos seguintes fatores: O nível de reforço de crédito inicial disponível através da 61ª série de CRIs (CRIs Juniores) da primeira emissão, em montante de BRL ,64, e o montante residual de BRL ,20, traduzindo-se em um nível inicial de reforço de crédito de 11,00%; A elevada concentração da carteira, onde os cinco maiores tomadores representam 12,74% da carteira e os dez maiores tomadores, 22,71%. A estrutura da operação, em especial a ordem de alocação de recursos, que é alterada para regime seqüencial na ocorrência de eventos específicos, fazendo com que todo o fluxo de recursos disponível seja utilizado para amortização dos juros devidos no mês e o remanescente utilizado para amortizar principal nos CRIs Seniores; A estimativa de desempenho dos contratos de financiamento objeto de lastro destas séries de CRIs, sendo que, baseado no relatório de monitoramento de maio de 2007, 9,77% da carteira já se encontra inadimplente em ao menos duas parcelas por sessenta dias ou mais; A composição da carteira objeto de lastro da operação, onde 8,66% da carteira é referente a tomadores com restrições apontadas no Serasa. Adicionalmente, conforme o relatório de monitoramento referente a maio de 2007, dois tomadores, representando 2,09% da carteira, estão com restrições informadas em valores superiores a BRL100 mil e ainda inadimplentes em duas parcelas; 27 de Julho de /

2 Diagrama do Fluxo Inicial Incorporadoras $ Contratos de Financiamento Imobiliário Contratos de Cessão de Créditos Tomadores (Recebíveis Imobiliários) Contratos de Financiamento $ (CRIs Seniores) Brazilian Securities Séries CRIs (CRIs Juniores) Banco Arrecadador DR2 (Servicer) Oliveira Trust (Ag. Fiduc.) O baixo índice de Loan-to-Value (LTV) médio ponderado de 54,04%; A carência de onze meses na amortização dos CRIs Juniores, sendo que durante este período os recursos em excesso às amortizações de CRIs Seniores líquidos das despesas da operação serão direcionados a um fundo de reserva; A garantia do imóvel na forma de alienação fiduciária para todos os contratos de financiamento adquiridos, sendo que todos são referentes a empreendimentos concluídos e com respectivos habite-se concedidos; Resumo da Estrutura As 60ª e 61ª séries de CRIs da Brazilian Securities, emitidas em fevereiro de 2007, apresentavam, nesta data, saldo devedor de BRL ,34. As séries, emitidas em montantes de BRL ,50 e BRL ,64, respectivamente, são lastreadas por 121 Cédulas de Crédito Imobiliário (CCIs), representantes de contratos de promessa de compra e venda para aquisição de imóveis residenciais. Os investidores dos CRIs Seniores se beneficiam de um nível inicial de reforço de crédito de 11,0%, uma vez que a diferença entre o total de ativos e a soma do montante emitido de CRIs Seniores e Juniores é residual e será integrada ao fundo de reserva à medida dos recebimentos. Os recursos desta emissão de CRIs foram utilizados para adquirir créditos originados por 18 construtoras e incorporadoras do segmento de construção civil, referentes a empreendimentos residenciais. Dentre a composição das originadoras dos créditos adquiridos, destacam-se: Mínimo de quatro anos de experiência; Mínimo de cinco obras imobiliárias já concluídas Possuem créditos que atendem aos critérios de elegibilidade. A abertura por originador está disponível na tabela abaixo. Cedente/Originador % da Carteira Camila Empreendimentos 36,22% Jardim Parque da Acilimação 24,05% Paraíso Empreendimentos 12,55% Silvana Empreendimentos 8,13% Incosul Incorporacao 4,99% Village dos Oitis Comercial 3,61% Helbor Empreendimentos 2,54% Diname Incorporadora Constr. 2,31% Sergus Construções 1,19% Construtora Tarjab 1,17% América Properties 1,04% Rossi Residencial 0,53% Residencial Águas Claras 0,49% Natureza SPE Empreendimentos 0,36% Residencial Goias Doias 0,29% Vinocur S/A Construtora 0,23% PIGC Empreendimentos 0,22% Construbig Construções 0,08% A instituição do regime fiduciário permite que os créditos objeto de lastro da emissão sejam segregados dos demais ativos e passivos da Brazilian Securities. A Oliveira Trust DTVM S.A (Oliveira 2

3 Diagrama do Fluxo Contínuo Tomadores (Recebíveis Imobiliários) $ Pagamentos Mensais Banco Arrecadador Fundo de Reserva Brazilian Securities DR2 (Servicer) $ Amortizações CRI Senior $ Amortizações CRI Junior Oliveira Trust (Ag. Fiduc.) (CRIs Seniores) $ Amortizações CRI Senior caso estrutura passe para regime sequencial (CRIs Juniores) Trust) foi escolhida como agente fiduciário, ou seja, para exercer o papel de representante dos investidores. Os juros anuais sobre os contratos variam entre 12,0% e 12,68% ao ano. Os contratos foram adiquiridos pela Brazilian Securities à taxa de, no mínimo, a taxa de juros do contrato A média ponderada das taxas de juros dos contratos cedidos é 12,10% ao ano. O cáculo do spread excedente gerado anualmente, segue na tabela abaixo: Taxa média dos contratos (a) 12,10% Taxa CRIs Seniors (b) - 10,89%*89% 9,69% Despesas (c) 1,0% Excesso de Spread (a) - (b) - (c) 1,41% A empresa administradora dos créditos, DR2 Real Estate Servicer (DR2), verificou características específicas. Dentre os critérios verificados, estão: Verificação de certidão negativa de ônus reais, alienação e ações reipersecutórias sobre os imóveis emitida há menos de trinta dias da data de emissão; Os contratos de financiamento estão devidamente registrados nos Cartórios de Registro de Imóveis competentes; Certidões negativas de tributos perante as prefeituras; Carnês de de IPTU em dia. Para a 60ª série, foram emitidos cinquenta CRIs em montante nominal de BRL ,07 cada, totalizando BRL ,50. O prazo da emissão é de 95 meses, com vencimento final em janeiro de Sobre estes CRIs incidem juros anuais à taxa de 10,89%, além de correção mensal pelo Índice Geral de Preços de Mercado (IGP-M). Já para a 61ª série, foram emitidos sete CRIs em montante nominal de BRL ,52 cada, totalizando BRL ,64, com prazo da emissão equivalente ao prazo dos CRIs da 60ª série. Entretanto, sobre estes CRIs incidem juros anuais à taxa de 11,00%, além da correção mensal ao IGP-M. Estes juros maiores refletem a subordinação dos CRIs juniores aos CRIs Seniores. A Fitch não atribuiu rating a 61ª série de CRIs. Ordem de Prioridade de Pagamentos / Alocação dos Recursos As amortizações dos CRIs ocorrerão todo dia 13 de cada mês, ou no primeiro dia útil subseqüente. A carência de onze meses na amortização dos CRIs Juniores proporciona o direcionamento desses recursos para a constituição de um fundo de reserva. Regime Pro Rata de Amortização Os recursos advindos dos s mensais serão depositados em contas correntes da securitizadora domiciladas em um banco avaliado pela Fitch com, no mínimo, Rating Nacional de Curto Prazo F1(bra). Durante o curso normal da operação, a Brazilian Securities irá alocar os recursos de acordo com a seguinte ordem de prioridade de : Pagamentos de despesas e comissões relativas à emissão; 3

4 securitizadora referentes a impostos, taxas e contribuições fiscais; despesas relativas à remuneração das partes envolvidas na operação; e despesas necessárias ao processo de retomada de imóveis; Pagamentos de juros incorridos no mês referentes aos CRIs Seniores na seguinte ordem: i) juros capitalizados em meses anteriores e ii) juros vincendos no respectivo mês de Pagamentos de juros incorridos no mês referentes aos CRIs Juniores na seguinte ordem: iii) juros capitalizados em meses anteriores e iv) juros vincendos no respectivo mês de Pagamento da amortização mensal do principal dos CRIs Seniores; Pagamento da amortização mensal do principal dos CRIs Juniores; securitizadora, tais como reconhecimento de firmas, autenticações, correios, etc.; Pagamento de residual a securitizadora após o integral das obrigações do patrimônio separado. Regime Seqüencial de Amortização Na ocorrência de eventos específicos, a ordem de prioridade de s/alocação de recursos será alterada de regime pro rata para seqüencial. Alguns destes eventos são: Falência, concordata, procedimento de recuperação judicial e insolvência da securitizadora; Não das despesas, juros e principal dos CRIs Seniores, em até 15 dias do seu vencimento, se houver disponibilidade de caixa; Constatada a existência de decisões judiciais transitadas em julgado referentes a questões fiscais, previdenciárias ou trabalhistas, cujos respectivos valores de condenação representem mais de 10% do somatório do saldo devedor de emissões de CRIs já realizadas pela securitizadora com seu patrimônio líquido. Caso algum dos gatilhos de inadimplência seja acionado. Os gatilhos de inadimplência são: i. A média móvel trimestral da inadimplência da carteira com mais de noventa dias for superior a 5% do saldo devedor total da carteira; ii. A inadimplência da carteira acumulada, superior a noventa dias for superior a 5% do saldo devedor da carteira; iii. A taxa de inadimplência acumulada nos seis primeiros meses for superior a 5% do saldo devedor total da carteira; superior a 8% do sétimo ao 24º mês; ou superior a 11% a partir do 25º mês; Na ocorrência de qualquer destes eventos, os recursos disponíveis serão alocados de acordo com a seguinte ordem de prioridade: Pagamentos de despesas e comissões relativas à emissão; securitizadora referentes a impostos, taxas e contribuições fiscais; despesas relativas à remuneração das partes envolvidas na operação; e despesas necessárias ao processo de retomada de imóveis; Pagamentos de juros incorridos no mês referentes aos CRIs Seniores na seguinte ordem: v) juros capitalizados em meses anteriores e vi) juros vincendos no respectivo mês de Pagamento do principal dos CRIs Seniores com os recursos remanescentes originados mensalmente; Após a liquidação total dos CRIs Seniores, integral dos juros referentes aos CRIs Juniores na seguinte ordem: vii) juros capitalizados em meses anteriores e viii) juros vincendos no respectivo mês de Após a liquidação total dos CRIs Seniores, mensal do principal remanescente dos CRIs Juniores; securitizadora, tais como reconhecimento de firmas, autenticações, correios, etc.; Pagamento de residual à securitizadora após o integral das obrigações do patrimônio separado. 4

5 Análise do Colateral Os 121 contratos transferidos para ao patrimônio separado desta transação são referentes a 119 tomadores distintos e 21 empreendimentos, com obras concluídas e habite-se concedidos. A carteira possui maior concentração geográfica no Estado de São Paulo, enquanto os demais contratos estão localizados nos estados do Rio de Janeiro e Goiás, além do Distrito Federal. A Fitch analisou a qualidade da carteira a ser cedida sob quatro vertentes: a concentração dos contratos, o loan-to-value, a inadimplência dos tomadores relativamente ao período percorrido de contrato (seasoning) e a recuperação de imóveis de tomadores inadimplentes. Concentração por Tomadores A carteira cedida possui 121 contratos, apresentando um saldo devedor de BRL ,34, tomandose como base os dados de fevereiro de O saldo devedor médio por contrato é BRL A tabela abaixo expõe as concentrações em termos de saldo devedor. Concentração por Tomador % Saldo Devedor Carteira Maior sacado 2,88% Dois maiores sacados 5,54% Cinco maiores sacados 12,74% Dez maiores sacados 22,17% Obs: A porcentagem do saldo devedor do contrato é baseado no saldo devedor do total da carteira de recebíveis imobiliários, objeto de lastro à emissão. Fonte: Brazilian Securities Pode-se notar que a concentração desta operação, quando comparada a outras emissões lastreadas por CRIs, é elevada. Os cinco maiores sacados concentram 12,7% do saldo devedor total e os dez maiores, 22,17%. No entanto, a Fitch acredita que, apesar de apertado, o nível de cobertura proposto é suficiente para cobrir tal exposição dentro de cenários apropriados para o rating A+(bra). Seasoning e Inadimplência A Fitch recebeu os relatórios de monitoramento elaborados pela DR2 referentes a abril e maio de Estas informações indicam que, dois meses após a aquisição da carteira, 9,77% dos contratos estavam inadimplentes por mais de sessenta dias. Esta porcentagem é elevada quando comparada à performance de outras operações lastreadas por créditos imobiliários originados por construtoras/incorporadoras. A carteira objeto de lastro da operação possui créditos referentes a tomadores com restrições apontadas no Serasa representando 8,66% do total. Através dos relatórios de monitoramento foi possível analisar a performance destes tomadores. Dois tomadores, representando 2,09% da carteira, estão com restrições informadas em valores superiores a BRL100 mil e estão inadimplentes em duas parcelas por mais de sessenta dias. Outros três tomadores, representando 3,42% da carteira, estão com restrições informadas em valores inferiores (até BRL1 mil), e estão inadimplentes em uma parcela por mais de sessenta dias. Um outro tomador, representando 1,99% da carteira, possui um histórico de quatro parcelas pagas com atraso acima de noventa dias nos últimos 12 meses. Como este nível de inadimplência é considerado alto, a Fitch ajustou suas premissas de perda base para refletir esta característica. O seasoning médio ponderado da carteira de 17 meses é considerado dentro da média. A performance de dos tomadores que compõem a carteira, até o momento, é um bom indicador para medir performance de s futura, dado que 17 meses de financiamento já se passaram. Perfil do Colateral* Caracterísitcas da Carteira Concentração Regional Saldo Devedor ,34 São Paulo 95,08% Rio de Janeiro 3,70% Montante disponível no Fundo de Reserva - Goiás 0,30% Saldo Atual Médio por Contrato (BRL) Distrito Federal 0,91% Número de Contratos 121 Número de Tomadores 119 Loan-to-Value (LTV) Contrato mais novo dezembro-06 LTV Médio Ponderado 54,04% Contrato mais antigo julho-03 Maior LTV 96% Prazo Médio Ponderado Inicial (meses) 77,00 Menor LTV 2% Prazo Médio Ponderado Remanescente (meses) 60 Características das Garantias Seasoning (meses) 17,00 Alienação Fiduciária 100% *Todos os dados são referentes a fevereiro de 2007, **Concentração por saldo devedor. A diferença entre o prazo médio ponderado e prazo médio ponderado remanescente. Elaboração: Fitch Ratings 5

6 Loan to Value Este índice é utilizado como parâmetro para medir o incentivo do tomador em continuar pagando suas parcelas mensais, ou seja, quanto do empréstimo original já foi quitado por este tomador. O cálculo é feito através da razão entre o saldo devedor corrente do contrato e o valor inicial do seu contrato, incluindo o da entrada. A carteira objeto de lastro das 60ª e 61ª séries de CRIs da Brazilian Securities apresenta um loan-to-value (LTV) médio ponderado de 54,04%. Outra importante informação que podemos extrair do cálculo de LTV médio ponderado é a margem que o credor tem para recuperar o valor da dívida em caso de retomada e revenda de um imóvel referente a um contrato inadimplente. Portanto, o índice de LTV médio ponderado de 54,04% permite que a securitizadora, atuando em nome do patrimônio separado, revenda um imóvel por até 45,96% do valor original do imóvel e, ainda sim, recupere 100% do crédito, expurgando-se os custos associados à retomada. Este valor é considerado dentro da média quando comparado a outras carteiras analisadas pela Fitch. Recuperação Ao calcular o valor de recuperação da dívida, a Fitch leva em consideração as seguintes variáveis: o índice LTV médio ponderado; o valor de mercado do imóvel na data de revenda; o tipo de garantia sobre o imóvel; e os custos legais associados ao processo de retomada, incluindo os recolhimentos dos devidos impostos, taxas de registros em cartório e despesas advocatícias. Para o patamar de rating A(bra), a Fitch assumiu, no cálculo de severidade de perda, 30% do valor do crédito em despesas com custos legais e 46% de desvalorização sobre o valor original da venda dos imóveis, frente a um LTV de 54,04%. Desta forma, o nível de severidade de perda é de 30,1% da perda bruta. Consideramos que o processo de retomada inicia-se após 180 dias percorridos da data de primeira inadimplência, prazo suficiente para que renegociações e acordos ocorram com sucesso. Tendo em vista que a carteira é 100% composta por créditos com alienação fiduciária, foi considerado um prazo de 24 para a recuperação. Servicing A DR2 foi contratada pela Brazilian Securities para efetuar os serviços de administração da carteira. Suas responsabilidades incluem atendimento telefônico ou pessoal aos tomadores para a prestação de esclarecimentos ou informações a respeito da evolução da realização dos créditos, renegociações de parcelas em atraso, amortizações e/ou liquidações de tais créditos. A DR2 também é responsável pela emissão e encaminhamento das informações à rede bancária nacional para o processamento de boletos de relativos às prestações mensais. O cálculo dos saldos devedores também deverá ser feito pelo servicer contratado. Além disso, a DR2 fornecerá aos participantes da operação um relatório mensal de monitoramento com a abertura dos recebimentos mensais, dias vencidos, situação de cobrança de tomadores inadimplentes e outras informações pertinentes. A Fitch acredita que a DR2 não enfrenterá problemas com o mecanismo de cobrança e arreacadação, que é feito de forma automática através do sistema Montreal. Além disso, a agência também acredita que a servicer terá condições de exercer as outras funções para que foi contratada, já que possui a experiência e os conhecimentos necessários para aplicar os procedimentos corretos de cobrança sobre os tomadores. Caso a Fitch não receba os relatórios de monitoramento mensais em tempo hábil para a correta verificação da performance da operação, por parte da DR2, o rating atribuído poderá ser rebaixado, de forma a refletir a influência de servicing inadequado de uma carteira objeto de lastro de uma securitização Análise do Fluxo de Caixa A Fitch simulou um modelo de fluxo de caixa para verificar a adequação do fluxo de s dos créditos imobiliários adquiridos fazer frente às amortizações mensais de principal e juros dos CRIs Seniores emitidos. O modelo de fluxo de caixa é a principal ferramenta utilizada para verificar se o nível de reforço de crédito disponível é suficiente ou não para a categoria de rating almejada. Ao implementar o modelo de fluxo de caixa, é necessário estimar o cenário base de perda e sua severidade. O modelo de fluxo de caixa contempla uma perda base estimada de 6,90%. Dado que uma parte significativa da carteira é referente a tomadores que, além de possuirem restrições apontadas no Serasa, já se encontravam inadimplentes, de acordo com os relatórios de monitoramento, estes créditos foram considerados automaticamente como perdas. Ou seja, o modelo de fluxo de caixa incorpora que 7,5% do total de créditos deixaram de efetuar seus s. Com a perda base do restante da carteira em 6,90%, é realizado um ajuste, chegandose a uma perda base de 6,38% [6,90%*(100%- 7,5%)]. Esta perda base passa por um cenário de estresse condizente com o rating A+(bra). Neste 6

7 caso em específico, o modelo contemplou um múltiplo sobre a perda bruta de 3,5 vezes. Desta forma, chegamos a uma perda bruta esperada de 29,8%. Dado o nível de severidade de perda de 30,1%, conforme explicado nas seções anteriores, o modelo considerou um nível de perda líquida para a carteira de 8,97%. O fluxo de caixa incorpora, também, o prazo remanescente dos contratos, assim como as curvas de pré-. Com um prazo remanescente de sessenta meses e um cenário de taxas de juros em queda, foi contemplado no modelo de fluxo de caixa uma taxa de pré- acumulado de 24,8% sobre a carteira original. A carência de onze meses na amortização dos CRIs Juniores e, conseqüentemente, o montante disponível em fundo de reserva constribuem significativamente para a boa performance da operação. As variáveis foram estressadas de forma a acionar os gatilhos de inadimplência, alterando assim a estrutura de amortização dos CRIs Seniores para seqüencial. A carência vigente permite que recursos disponíveis no fundo de reserva sejam utilizados para fazer frente a amortização dos CRIs seniores sob os cenários explicados acima. Baseada nesses cenários, a Fitch concluiu que o nível de reforço de crédito inicial disponível nesta operação, de 11,%, é suficiente para suportar estresses condizentes com o rating A+(bra). Considerações Legais A Fitch está convicta quanto à cessão perfeita e acabada dos créditos objeto de lastro desta operação e que, na eventualidade de recuperação judicial ou falência de algum dos cedentes originais dos contratos, estes não serão incorporados à massa de credores. Adicionalmente, o fato dos contratos terem passado por um processo de verificação jurídica conduzida pelo servicer contratado reforça, ainda mais, a validade jurídica da cessão. Monitoramento A Fitch acompanhará o desempenho desta operação em base regular. Este acompanhamento visa assegurar que os ratings atribuídos continuem refletindo, apropriadamente, o perfil de risco dos CRIs emitidos. Os detalhes sobre o desempenho desta operação estarão disponíveis na área de monitoramento de operações estruturadas da Fitch no site uma vez confirmada a emissão. Copyright 2007 da Fitch, Inc., Fitch Ratings Ltd., Fitch Ratings Brasil Ltda. e suas subsidiárias. One State Street Plaza, NY, NY Telefone: , (212) Fax: (212) Proibida a reprodução, integral ou parcial, exceto quando autorizada. Todos os direitos reservados. Todas as informações aqui contidas baseiam-se em dados obtidos de emissores, outros coobrigados, underwriters e de outras fontes que a Fitch acredita serem confiáveis. A Fitch não audita ou verifica a veracidade ou precisão de quaisquer destas informações. Em conseqüência, as informações prestadas neste relatório são fornecidas "no estado", sem que ofereçam qualquer tipo de garantia. Um rating da Fitch constitui opinião sobre o perfil de crédito de um título. O rating não cobre o risco de perdas em função de outros riscos que não seja o de crédito, a menos que tal risco esteja especificamente mencionado. A Fitch não está envolvida na oferta ou venda de qualquer título. Um relatório que contenha um rating atribuído pela Fitch não constitui um prospecto, nem substitui as informações montadas, verificadas e apresentadas aos investidores pelo emissor e seus agentes, em conexão com a venda dos títulos. Os ratings podem ser modificados, suspensos ou retirados, a qualquer tempo, por qualquer razão, a critério exclusivo da Fitch. A agência não oferece aconselhamento sobre investimentos de qualquer tipo. Os ratings não constituem recomendação de compra, venda ou retenção de qualquer título. Os ratings não comentam a correção dos preços de mercado, a adequação de qualquer título a um determinado investidor ou a natureza de isenção de impostos ou taxação sobre s efetuados com respeito a qualquer título. A Fitch recebe honorários de emissores, seguradores, garantidores, outros coobrigados e underwriters para avaliar os títulos. Estes honorários geralmente variam entre US$1.000 e US$ (ou o equivalente em moeda local aplicável), por emissão. Em certos casos, a Fitch analisará todas ou um determinado número de emissões efetuadas por um emissor em particular ou seguradas ou garantidas por uma determinada seguradora ou garantidor, mediante o de uma única taxa anual. Tais honorários podem variar de US$ a US$ (ou o equivalente em moeda local aplicável). A atribuição, publicação ou disseminação de um rating pela Fitch não implicará consentimento da Fitch para utilização de seu nome como especialista, com respeito a qualquer declaração de registro submetida mediante a legislação referente a títulos em vigor nos Estados Unidos da América, a Lei de Serviços Financeiros e Mercado, de 2000, da Grã-Bretanha ou a legislação referente a títulos de qualquer outra jurisdição, em particular. Devido à relativa eficiência da publicação e distribuição por meios eletrônicos, a pesquisa da Fitch poderá ser disponibilizada para os assinantes eletrônicos até três dias antes do acesso para os assinantes dos impressos. 7