O papel do Project Finance na viabilização de Projetos de. Energia Elétrica

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1 O papel do Project Finance na viabilização de Projetos de Energia Elétrica Viviana Cardoso de Sá e Faria 1 Leonardo da Silva Bento 2 Adriano Pires Rodrigues 3 ÍNDICE: 1- Introdução: O Project Finance como alternativa de financiamento para o Setor Elétrico Histórico: Definição: Dificuldades de implementação: Investimento no Setor Elétrico Brasileiro: Histórico: Aspectos relativos ao project finance Conclusão: Bibliografia: Mestranda do Programa de Planejamento Energético PPE/COPPE/UFRJ e Membro do Centro Brasileiro de Infra Estrutura. 2 Membro do Centro Brasileiro de Infra Estrutura. 3 Professor do Programa de Planejamento Energético PPE/COPPE/UFRJ e Membro do Centro Brasileiro de Infra Estrutura. 1

2 1- Introdução: O funcionamento dos Serviços Públicos no Brasil pode ser dividido em três modelos. No primeiro, o Poder Concedente era o Estado e, os Concessionários, as empresas privadas estrangeiras. A crise deste modelo ocorreu basicamente em função do enorme controle governamental sobre as tarifas públicas. Esse elevado grau de intervenção sobre o mercado não tardou a produzir efeitos perversos, materializados pela inviabilização de novos investimentos e, conseqüentemente, da expansão do sistema no momento em que a demanda apresentava um crescimento significativamente superior ao da oferta no setor de infra-estrutura. Esse modelo vigorou até a Segunda Guerra Mundial. No segundo modelo, o Poder Concedente era o Estado, porém os Concessionários passam a ser as Empresas Estatais. Este modelo foi concebido com a finalidade de retomar um nível ótimo de investimentos e, assim, transformar o setor de infra-estrutura num dos pilares para o crescimento da economia brasileira. Esse modelo apresentava como características principais o controle das tarifas e prestação de serviços a qualquer custo. Na prática, a política de preços no setor de energia era administrada e pretendia-se, através dela, atingir objetivos como a melhora da distribuição de renda, controle inflacionário etc. O exemplo prático que ilustra esse fato era a chamada Conta de Resultados a Compensar (CRC) existente no setor elétrico. Essa conta chegou a registrar a cifra de R$ 30 bilhões, corroborando a hipótese de que o controle dos custos subjacentes a prestação de serviços não era prioridade nesse setor. As evidências históricas não deixam margem a dúvidas; o sucesso foi alcançado, principalmente durante a década de Porém, não devemos esquecer que a glória alcançada em tal período foi, de início, viabilizada pelo sistema de atualização tarifária, adotado na gestão Campos e Bulhões, no primeiro governo do regime militar. Contudo, o recrudescimento do processo inflacionário no final da década de 1970, leva o governo a reincidir no erro de congelar as tarifas públicas a fim de tentar conter a 2

3 escalada no nível de preços. Esse tipo de controle da inflação, via tarifas públicas, mais uma vez, não alcançou o objetivo desejado. Ao contrário, além de não reduzir os índices inflacionários, esse tipo de política econômica utilizada, ao longo da década de 1980, provocou o endividamento das concessionárias estatais prestadoras de serviços públicos, reduziu a capacidade de expansão da oferta de energia e comprometeu a qualidade dos serviços prestados à população. No final dos anos 80, começa-se a discutir, com maior profundidade, o papel e o tamanho do Estado. Dessa forma, o início da década de 1990 é marcado pela proposta de implantação de um novo modelo onde o Poder Concedente continuaria a ser o Estado, mas o Concessionário passaria a ser empresas privadas nacionais e estrangeiras. A lógica que permeia a criação desse novo modelo é o estabelecimento de fundações sólidas que amparassem o lançamento de um novo ciclo sustentável de investimentos na economia brasileira. Além disso, diferentemente das soluções anteriores, foram criadas Agências Reguladoras para os setores elétrico, de telecomunicação e de petróleo & gás natural. No momento da abertura do mercado brasileiro para a atuação de empresas privadas, o ambiente político-econômico nacional vergava sobre o peso de grande instabilidade. Vale ressaltar que o Brasil flertava perigosamente com a retomada da vertiginosa escalada dos índices inflacionários experimentada no início de Sendo assim, por ocasião da celebração de contratos de concessão, havia a necessidade intrínseca de criação de um mecanismo que preservasse o valor real das tarifas cobradas, garantindo o reajuste dos serviços prestados pelas concessionárias privadas. O fator de correção utilizado neste novo modelo foi o mesmo já utilizado em situações passadas de hiper-inflação, o Índice Geral de Preços ao Mercado (IGP-M), o único aceito pelo mercado na época. Apesar de despertar preocupações quanto à possibilidade re-inauguração do mecanismo de indexação plena na economia brasileira, tal medida foi tomada ante as crenças das autoridades governamentais de que a inflação, no período pós-implantação do Plano Real, seguiria uma trajetória descendente, o que se contraporia a eventuais 3

4 pressões ascendentes sobre os preços provocadas por reajustes nas tarifas públicas. O fim dos anos 90 é marcado por um evento divisor de águas na economia brasileira da era do Real: a desvalorização da moeda nacional em janeiro de Tal acontecimento implicou na ocorrência de quatro efeitos negativos para as concessionárias. Em primeiro lugar fez-se presente a forte pressão sobre os custos das empresas, uma vez que uma parte significativa dos insumos utilizados pela economia brasileira é importada. Em segundo lugar, as empresas recém privatizadas alavancaram consideravelmente o seu passivo em moeda estrangeira, a fim de iniciar os investimentos necessários e acordados nos contratos de concessão. O terceiro efeito negativo adveio da avaliação e compra das empresas recém privatizadas, já que ambas as ações basearam-se no dólar. No momento ex-post a desvalorização cambial, o valor patrimonial dessas empresas foi reduzido na mesma proporção da perda de valor da moeda nacional, enquanto o seu passivo cresceu abruptamente, provocando um indesejável desequilíbrio no balanço das mesmas. Finalmente, o quarto efeito diz respeito a impossibilidade legal das concessionárias públicas repassarem o aumento de custos incorrido com a desvalorização para as tarifas, provocando uma descontinuidade no fluxo de caixa delineado por elas. A conjunção desses efeitos descapitalizou as concessionárias, aumentou o risco regulatório e conseqüentemente inviabiliza qualquer tentativa de retomada dos investimentos. A partir daí, o processo de privatização passou a ser encarado, simplesmente, como um modelo que só contribuía com aumento das tarifas, ou seja, falar de privatização no Brasil passou a ser politicamente incorreto. Passados cinco anos do programa de privatização, verifica-se que novos passos são necessários para consolidar o processo de abertura do setor elétrico brasileiro. Cabe ressaltar que o processo de privatização das empresas dos setores de infra-estrutura difere dos demais que participaram do Programa Nacional de 4

5 Desestatização PND. Tomando o setor siderúrgico como exemplo, a privatização da CSN, Usiminas etc significou venda e, conseqüentemente, transferência de ativos para os seus respectivos compradores. No setor elétrico, as empresas não foram e nem serão vendidas, ou seja, não houve transferência de ativos, a propriedade continua sendo do governo, que apenas está concedendo a iniciativa privada à administração desse patrimônio por um prazo determinado. A falência do modelo estatal não foi somente fruto do abandono de uma corrente ideológica, também embutia a reação dos detentores de crédito (internos e externos) a má gestão do capital concedido ao governo. Em adicional, foi promulgada em 1989 a Resolução do Banco Central nº 1.718/1989, sendo a primeira de uma série de resoluções que restringem as linhas de crédito direcionadas a empresas estatais intermediadas por instituições financeiras com base de atuação no mercado nacional. A Resolução do Banco Central nº 2.668/1999 foi à última editada dentro dessa concepção. O objetivo dessa Resolução era limitar as operações de crédito de cada instituição do Sistema Financeiro Nacional com órgãos e entidades do setor público a 45% do patrimônio liquido ajustado nos termos da regulamentação em vigor (PLA). Nesse sentido, o papel do Estado como avalista é preterido em favor dos projetos geridos pela iniciativa privada. Concomitantemente são recriadas equações básicas de sustentação do novo modelo de investimento. O Estado como garantia de recursos anteriormente forma majoritária de viabilização - é substituído por uma nova engenharia financeira onde o fluxo de caixa do projeto assume o papel de avalista primário. Passam a estar em voga instrumentos como o Project Finance, o Private Equity, o Leasing, a Joint Venture, o Venture Capital e a Securitização de recebíveis e/ou de divisas. 5

6 2- O Project Finance como alternativa de financiamento para o Setor Elétrico 2.1- Histórico: A trajetória do project finance inicia-se com os grandes empreendimentos relatados na história mundial, tais como: o empréstimo negociado pela Coroa Britânica junto ao Frescobaldi, em 1299, para desenvolver as minas de prata da região de Davon e as Grandes Navegações alguns séculos mais tarde. Portanto sua lógica não é nova, o que é realmente inovador são os sofisticados arranjos financeiros e contratuais que permeiam a estrutura do financiamento. A utilização de instrumentos do mercado de derivativos, como: opções, hedge, swap etc. pretende reduzir os riscos envolvidos nesse tipo de operação com o intuito de alavancar a capacidade das empresas em contrair empréstimo, viabilizando dessa forma a implementação de projetos de grande porte (FARIA & RODRIGUES, 2000) Definição: O conceito de Project Finance ou Project Financing é originário da língua inglesa, mas não significa simplesmente financiamento de projeto. De acordo com AZEREDO (1999), o project finance consiste em uma modalidade específica de financiamento de projetos, enquanto que o financiamento de projetos pode abranger não só o project finance como também outras alternativas disponíveis, tais como a utilização de recursos próprios, empréstimos corporativos, emissão de títulos com garantias corporativas ou instrumentos mais elaborados como a securitização de recebíveis. 6

7 A principal característica que distingue um project finance de um financiamento corporativo é em relação ao risco que o credor aceitar correr. No caso project finance, as garantias são estruturadas em função dos ativos e do fluxo de caixa do próprio projeto, enquanto o financiamento corporativo a avaliação é feita em função do crédito e/ou dos ativos da empresa tomadora de recurso ou ainda das garantias oferecidas pelos acionistas. Na realidade, a própria estruturação do project finance sustenta-se nos contratos firmados entre as partes e na análise e quantificação dos riscos a fim de limitar a variação do fluxo de caixa. Esse tipo de financiamento é direcionado a projetos de grande porte cuja capacidade de alavancagem dos acionistas não é capaz de viabilizá-los. Dessa forma, cria-se uma empresa, ou seja, uma SPC Special Purpose Company ou SPE Sociedade de Propósito Específico para dar personalidade jurídica ao projeto, concentrando seu ativo, passivo e o fluxo de caixa. A estrutura básica desse instrumento apresenta a SPC, no centro cercada pelos seguintes agentes: Poder Concedente; Controladores Sponsors ; Usuários; Financiadores (locais e externos); Operador; Investidores (locais e externos); Fornecedores; Construtores e as Seguradoras. E para que o financiamento seja caracterizado como um project finance é preciso que todos os participantes assumam algum tipo de responsabilidade na viabilização do investimento. O Project Finance pode apresentar-se como non-recourse 4 ou como limitedrecourse 5. No Brasil, a modalidade non-recourse ainda não foi utilizada devido, em parte, aos obstáculos de implementação que serão discutidos mais adiante. Essa modalidade de financiamento proporciona as seguintes vantagens: aumento da alavancagem financeira, divisão de riscos, substituição de garantias usuais por garantias de performance, a segregação do risco político e o tratamento contábil distinto entre a Empresa-Mãe e a SPC. Essa última vantagem é vista pelos 4 Non-recourse qualificação dada ao financiamento onde os patrocinadores não apresentam nenhum tipo de garantia. 5 Lim i ted-recourse qualificação dada ao financiamento onde os patrocinadores apresentam algum tipo de garantia que variará de acordo com a necessidade do projeto. 7

8 patrocinadores como a mais interessante, devido à exigência limitada de garantias e a possibilidade desses empréstimos serem contabilizados fora do balanço (offbalance sheet) da empresa-mãe. Essa vantagem vem sendo questionada, pois o risco não desaparece simplesmente porque a dívida relacionada ao projeto não é registrada no corpo do balanço. Segundo os critérios brasileiros de Demonstração Contábil, alguns lançamentos podem ser considerados fora do balanço, mas requerem notas de rodapé explicativas. Já o US GAAP (órgão norte americano que regula as empresas abertas americanas) é mais restritivo e esta prática, muitas vezes, não é aceita, tendo que ser lançado necessariamente dentro do balanço. Uma vez que as empresas desses setores têm uma atuação global e buscam adequar-se as exigências do US GAAP, esses benefícios tendem a ser minimizados no longo prazo (FARIA & RODRIGUES, 2000) Dificuldades de implementação: O project finance encontra, num primeiro momento, algumas barreiras que impedem um mercado como o brasileiro de usufruir seus benefícios. A adaptação desse instrumento de financiamento para a nossa realidade apresenta os seguintes obstáculos: i) A diferença entre o arcabouço jurídico dos países que conceberam essa estrutura e a nossa, necessitando de um árduo esforço adaptativo. O project finance é um instrumento que, por sua estrutura contratual tipicamente anglosaxã, ainda carece de alguma adaptação à nossa estrutura legal 6. É preciso tornar os institutos anglo-saxões de Direito Civil e Comercial compatíveis com o nosso Direito Romano-Germânico. Os covenants 7 podem ser uma opção viável, pois ao 6 Citado por BORGES, L. F. Xavier. Project Finance e Infra-Estrutura: Descrição e Críticas: Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 5, n. 9, p , jun Segundo BORGES (1999), o instituto do covenant constitui, no direito anglo-saxão, um compromisso ou promessa em qualquer contrato formal de dívida, reconhecido em lei, protegendo os interesses do credor e estabelecendo que determinados atos não devem ou devem cumprir-se, podendo ser traduzido como compromissos restritivos (restrictive covenants) ou obrigações de proteção (protective covenants). Constitui-se, portanto, um sistema de 8

9 contrário de outros institutos anglo-saxões de Direito Civil ou Comercial, eles são perfeitamente compatíveis com o nosso Direito Romano-Germânico e podem conviver perfeitamente com as garantias tradicionais normalmente utilizadas no Brasil (BORGES, jul/1999). ii) Estrutura do mercado de capitais brasileiro, que não é capaz de sustentar estruturas financeiras de grande porte. Além disso, as limitações à concessão de financiamento local de longo prazo geram uma grande dependência do crédito oriundo de instituições financeiras internacionais. O prazo de dez anos, praticado pelo BNDES 8, ainda é reduzido em relação ao horizonte de maturação dos projetos para o setor elétrico. As principais fontes de financiamento que participam da estruturação dos projects finances, no Brasil, são os Organismos Multilaterais de Financiamento, BNDES, Bancos Comerciais, Agências de Exportação e de Resseguro, Fornecedores e Investidores. iii) A instabilidade e as incertezas da economia brasileira que dificultam a construção de cenários futuros e o cálculo de fluxos de caixa, limitando as fontes de financiamentos, já que o Brasil não possui Investment Grade 9. Em contrapartida, foi editada uma medida compensatória, ou seja, a Resolução n do Conselho Monetário Nacional, de 10 de setembro de 1999, que autoriza as empresas do setor de energia a abrirem conta em moeda estrangeira no país, no intuito de neutralizar os efeitos decorrentes da flutuação cambial cujo custo poderia, ex-post, ser repassado para as tarifas. iv e v) Riscos regulatório e político. A ausência de um marco regulatório e de regras estáveis cerceia a atuação dos agentes no planejamento e no desenvolvimento dos seus investimentos, retroalimentando o Custo Brasil. Esses dois pontos influenciam diretamente o terceiro porque o exercício de quantificar o garantia indireta, próprio de financiamentos, representado por um conjunto de obrigações contratuais acessórias, positivas ou negativas, objetivando o pagamento da dívida. 8 Dado extraído de FERREIRA, C. K. L., O project financing e a parceria público-privado nos investimentos em infra-estrutura. Estudos Econômicos da Construção, n. 1, p. 63, Segundo AZEREDO (1999), Investment Grade (ou Investimento Pudente) é a classificação de risco definida pelas autoridades financeiras norte-americanas como prudente. Segunda as Agências Standard & Poor s e Duff & Phelps equivale à classificação acima de BBB-. 9

10 fluxo de caixa de longo prazo desses projetos torna-se mais árduo num ambiente instável. A estruturação de um project finance para projetos sediados em países desenvolvidos pode contar com um fluxo de caixa previsível e de baixo risco. Já em países em desenvolvimento como o Brasil os riscos são bem maiores conseqüentemente o esforço para mitigá-los também. Portanto, a utilização dessa modalidade de financiamento no Brasil não poderá, intrinsecamente, almejar corrigir as imperfeições da economia brasileira, até porque esse instrumento está sendo utilizado em alguns projetos de infra-estrutura porque permite a segregação do risco, propiciando a alavancagem financeira dos patrocinadores. Então, não é apenas a volatilidade das variáveis econômicas brasileiras que estão desalinhadas, mas o project finance, na forma que foi concebido para os países desenvolvidos, para ser utilizado no Brasil. O que seria factível para o mercado brasileiro é a utilização dos instrumentos de project finance, adaptando-os a necessidade nacional. vii) A incapacidade das empresas seguradoras nacionais em segurar os grandes projetos do setor de infra-estrutura, mesmo através de "pool", é o sexto ponto que deve ser trabalhado pelo governo brasileiro. viii) O arcaico sistema tributário vigente, que aumenta a carga tributária nas transações correntes entre a SPC e as empresas patrocinadoras, basicamente em relação ao PIS/COFINS. Essa incoerência poderia ser minimizada pela reforma tributária. A Figura 3.1 mostra as dificuldades encontradas pelos financiadores na avaliação e na concessão de crédito para viabilizar os projetos de energia nos países em desenvolvimento. A estrutura utilizada por RAZAVI (1996) é interessante porque faz o encadeamento das questões de forma sistemática e traduz, resumidamente, a realidade desses países. 10

11 Figura 3.1: Por que financiar projeto em países em desenvolvimento é tão complexo? 10 Recursos Domésticos Limitados (capital, mão-de-obra Dependência de capital e externo e de outros recursos Concernente a transferência de retornos sobre o investimento Concernente a segurança, produtividade e lucratividade dos recursos importados Concernente ao risco político e a conversibilidade da moeda Concernente a aspectos gerais: legislação, sistema regulatório, legislação trabalhista etc. Infra-estrutura de serviço deficiente Riscos Adicionais do Impressões sobre o país na comunidade internacional Impressões sobre empréstimos concedidos aos países em desenvolvimento Avaliação dos riscos do financiamento Mensuração para evitar ou controlar os riscos Segregação dos riscos entre os agentes l id Estruturação de um financiamento complexo que envolve diversos agentes e instrumentos 10 Figura extraída de Razavi, Hossein. Financing Energy Projects in Emerging Economies. Penn Well, 1996, page 14. (tradução própria) 11

12 3- Investimento no Setor Elétrico Brasileiro: 3.1- Histórico: O financiamento recente do Setor Elétrico Brasileiro - SEB tem como marco a criação da Eletrobrás, em 1962, pois antes disto o setor ficava limitado as restrições próprias das seguintes fontes: tarifas; muito influenciadas por medidas interventivas do governo como a sub- reavaliação monetária do ativo fixo das empresas (diretamente por leis ou por expurgos de inflação), e a adoção de políticas de contenção preços para os consumidores. Antes do advento de lei permitindo a correção monetária dos ativos, concessionárias estrangeiras, detentoras de grande parte da capacidade instalada, embora não isentas dos efeitos desse mecanismo, utilizavam-se de outros expedientes como forma de compensação da redução da receita tarifária, particularmente através da remessa de lucros à câmbio preferencial. aportes de capital; o mais importante instrumento de financiamento disponível no período. Sua origem remete às disponibilidades de capital, de risco privado e de orçamentos públicos. Imposto Único sobre Energia Elétrica; instaurado em linhas de crédito; de instituições de fomento, nacionais (como o BNDE) e internacionais (como o BID). A constituição da Eletrobrás em 1962 permitiu uma transformação radical na política financeira do setor. A base da nova política repousou na premissa de que os recursos exigidos pelo setor teriam origem interna, seriam gerados dentro dele próprio, ou seja, iriam incidir sobre os consumidores de energia em todas as classes: industrial, residual, comercial, serviços públicos e outros. 12

13 Os instrumentos financeiros adotados pela nova política implementada a partir da criação da Eletrobrás para o financiamento do setor elétrico brasileiro são: Empréstimo compulsório; a sua adoção a partir de 1964 reforçou o papel de holding financeira da Eletrobrás. Este instrumento de captação impactava diretamente todas as classes de consumidores de energia elétrica. Arrecadação Tarifária; a tarifa, preço a ser pago pelos consumidores de eletricidade, deve ser suficiente para viabilizar as operações de geração, transmissão e distribuição. Reserva Global de Reversão; os recursos arrecadados a título da RGR puderam ser aplicados na encampação de serviços de energia elétrica; empréstimo para as concessionárias do setor objetivando a expansão e melhoria dos serviços elétricos e para desapropriação de terras. Empréstimos e Financiamentos Internos; esta fonte de recursos basicamente se refere as Agências de Fomento Públicas BNDE, FINAME, BNH e BNB e financiadores privados nacionais. Empréstimos e Financiamentos Externos; essa fonte de recursos amparou-se, principalmente, nas agências oficiais (AID, BID, BIRD, etc); entidades privadas (bancos comerciais) e nos empréstimos de fornecedores. Corroborando a tendência inaugurada em 1962 com a criação da Eletrobras, em 1964 o regime militar assumiu progressivamente iniciativas ainda mais intervencionistas com dois propósitos declarados da ação estatal: reforçar seu papel como agente prestador dos serviços e avocar exclusivamente ao governo a responsabilidade pela expansão. Assim através das suas empresas o estado passou a construir e operar usinas geradoras e os sistemas de transmissão/distribuição associados reestabeleceu, e, por outro lado, configurou o planejamento do SEB em bases predominantemente pragmáticas com um novo Plano Nacional de Eletrificação. Desse modo, enquanto as estatais federais assumiram os 13

14 investimentos de maior porte e com longo prazo de maturação, as demais empresas ocuparam a faixa menos onerosa, de menores riscos e ainda mais rentável do setor, ou seja, a distribuição de energia elétrica. A lógica do financiamento das atividades do SEB, centrado na figura estatal, começa a ser flexibilizada a partir de 1990 com a implementação do Programa Nacional de Desestatização PND. Em 1995, a privatização das primeiras empresas do setor elétrico inaugura o processo de transição entre o modelo estatal e o modelo atual. Ao passo que o Estado desocupa a função de empreendedor, cedendo a iniciativa privada a tarefa de conduzir o setor a um novo ciclo de investimento. Essa deixa as mãos do Estado pois esse não é mais capaz de captar crédito, uma vez que sua aceitação como avalista torna-se restrita. Dessa forma, dá-se uma inversão na lógica de financiamento no setor elétrico. Como descrito anteriormente, passam a estar em voga instrumentos como o Project Finance, o Private Equity, o Leasing, a Joint Venture, o Venture Capital e a Securitização de recebíveis e/ou de divisas Aspectos relativos ao project finance Segundo os dados coletados no Plano Decenal da Eletrobras ,, o crescimento médio previsto para o mercado de eletricidade no Brasil é de 4,7% ao ano no período em questão tornando necessária à construção de uma capacidade adicional de MW por ano. Conforme dado oficial do Programa Brasil em Ação, serão necessários investimentos de cerca de R$ 52 bilhões entre , sendo 81% desse montante de responsabilidade do setor privado. A expansão do sistema elétrico não significa somente aumento na capacidade de geração, mas incremento de toda a cadeia que compõem o setor: 11 Fonte Plano Decenal de Expansão 2000/2009 Eletrobrás. TAB. 2.18, pág. 51 Cenário de crescimento sustentado. 14

15 geração, transmissão, distribuição e, agora, a comercialização. Para tanto é imprescindível que os agentes envolvidos na estruturação da operação sejam economicamente capazes de sustentar os compromissos previamente assumidos. Dadas às peculiaridades do setor elétrico, o Project Finance figura como a melhor alternativa para financiar os projetos baseados no país. Desta forma, os acionistas ao contabilizar o passivo relativo aos empréstimos à parte (off-ballance sheet) conseguem a alavancagem financeira intrínseca nessa escolha, conseqüentemente diluem a exposição das instituições de crédito criando oportunidades para financiar um número maior de projetos. Cabe chamar a atenção para o mito inerente a esse debate: capital público versus capital privado. Na verdade, o capital externo sempre financiou o setor de infra-estrutura brasileiro, com o Estado como avalista, transformando-se em recursos públicos. A única diferença, no caso do project finance, é em relação às garantias e o aval, que passam a ser calcados na SPC Special Purpose Company e não mais nas garantias oferecidas pela União, sempre permanecendo como capital privado. Enfim, o grande desafio, tanto para o setor público como para o setor privado, é encontrar maneiras de direcionar poupanças diretamente para os tomadores de risco interessados em investir em projetos de infra-estrutura de longa vida útil (FARIA & RODRIGUES, 2000). Antes de iniciar a análise das dificuldades de implementação do project finance para financiar como instrumento de financiamento de projetos no setor de energia elétrica, é necessário o retorno a discussão sobre o papel fundamental do PPA Power Purchase Agreement ou Contrato de Compra de Energia - na estruturação do financiamento em questão. Além dos impasses citados acima, a implantação de projetos de geração elétrica depende da aquisição prévia, por parte das empresas distribuidoras ou dos grandes consumidores, da energia gerada, ocorre através dos PPA s. A premissa desse contrato é a minimização do risco de inadimplência, pois os desembolsos compromissados serão a fonte primária de recursos para garantir os financiamentos para a construção de novas unidades de geração. 15

16 As distribuidoras, no presente momento, têm um papel fundamental na viabilização dos projects finances porque são elas as principais responsáveis pela assinatura dos PPA s. Essas empresas vêm enfrentando fluxos de caixa fora de conformidade com aqueles projetados por ocasião da contração de empréstimos para a realização dos investimentos. Desta forma, sua capacidade de alavancagem foi reduzida, tornando-as incapazes de assinar os PPA s incutindo o risco de quebrar o elo mais importante na estruturação do project finance. Dessa forma a preservação da capacidade financeira das distribuidoras e a redução do risco regulatório no que diz respeito à tarifa direcionada aos grandes consumidores são as peças-chave desse quebra-cabeça, já que grande parte dessas está sendo administrada pelo setor privado, que é quem efetivamente poderá contrair empréstimo para os novos investimentos no setor. A Fig. 2.1 resume a estrutura do project finance adaptado para financiar projetos no setor elétrico brasileiro. Figura

17 Estrutura do Project Finance para o Setor Elétrico Debêntures Instituições de Crédito e Financiadores Acionistas Capital SPC ANEEL Poder Concedente Construtores Fornecedores Operadores Trustee: Recebíveis + Conta Reserva Fonte: CBIE e BNDES, 2000 Receitas/Serviços Produto Final e Usuários Seguradoras Pacote de Garantias Caução de Ações Direitos Emergentes Penhor de Recebíveis Conta-reserva 17

18 4- Conclusão: A falta de regras sólidas e duradouras, e de um projeto de longo prazo para o país dificultam a ação dos agentes em delinear e planejar os seus investimentos. A credibilidade é um fator de suma importância para uma economia que busca atrair capitais que possibilitem seu crescimento. A economia brasileira, desde a implantação do Plano Real, vem passando por um processo de recuperação de sua imagem e confiança arranhados por seu histórico que inclui uma moratória, hiperinflação, confiscos e desvalorizações. As metas de estabilização da economia subjacentes as novas diretrizes econômicas brasileiras desde 1994 não foram alcançadas em sua totalidade. Ante esse quadro os investidores tendem a escolher pela opção de esperar, com a expectativa que no futuro possa avaliar melhor seu portfólio. Portanto, a efetiva viabilização das modernas modalidades de financiamento (project finance, private equity, venture capital etc) passa pela reversão desse quadro. A economia norte-americana é um exemplo de como a credibilidade e a estabilidade podem produzir efeitos benéficos para a economia. Hoje, os EUA possuem um significativo déficit comercial, mas por outro lado pratica uma das taxas de juros mais baixas do mundo. O segredo da economia norte-americana é resultado das condições culturais e institucionais vigentes neste país, como a mentalidade americana acerca do self-made man; a estrutura do sistema financeiro e o precoce estabelecimento de um mercado acionário solidificado, e que permite a participação de fundos de pensão em estruturas de financiamento de longo prazo e elevado risco. Em suma, a experiência dos EUA mostra como a conjunção de fatores favoráveis, muitos deles passíveis de controle pelas autoridades governamentais, é determinante no planejamento dos financiamentos de longo prazo e de alto risco. Grande parte das incertezas vividas pelo setor elétrico brasileiro é decorrente da falta de um projeto de longo prazo para a sua gestão. Faz-se 18

19 necessário delinear novamente os objetivos que deverão ser alcançados por esse setor e formular uma agenda para que sejam paulatinamente tratadas. Há ainda alguns pontos, como a dolarização da tarifa de energia, que deverão ser discutidos com mais profundidade para que o setor elétrico brasileiro possa retomar um ciclo de investimento coerente com o novo modelo adotado para o setor. Nesse sentido, o Programa Prioritário das Termelétricas possui dois entraves, um de ordem regulatória (uma única empresa responsável pelo transporte e distribuição do gás natural) e outro de ordem econômica (preço gás cotado em dólar e a tarifa cobrada em Real). A dolarização da tarifa da energia gerada pelas térmicas não é uma questão trivial, uma vez que o sistema apresenta risco de déficit maior do que o aceitável internacionalmente. Apesar disso, pode ser que não haja racionamento de energia no próximo ano, mas isso dependerá do nível dos reservatórios brasileiros. Sem dúvida, o governo está incentivando o investimento pela via errada, podendo desta forma inviabilizar o novo modelo desenhado para o setor elétrico. Existe hoje nesse mercado um nó górdico em função da falta de conformidade entre as necessidades do mercado e as políticas adotadas pelo governo. A inconsistência está justamente na impossibilidade de se atingir dois objetivos conflitantes: expansão da oferta de energia e a melhora qualidade dos serviços prestados, e o aumento simultâneo da concorrência ao passo que o Estado ainda intervêm em algumas áreas, desbalanceando o modelo. Temos como resultado um trade-off, e o seu desfecho poderá passar, infelizmente, pela redução da concorrência até que a oferta de energia chegue a patamares menos preocupantes e o nível de risco se estabilize em percentuais aceitáveis. As soluções conceitualmente corretas, como: hedge, swap etc. que minimizariam os efeitos de mudanças no câmbio e/ou na cotação da commodity que são amplamente utilizadas em mercados maduros, não são facilmente extrapoladas para a realidade brasileira, haja vista as peculiaridades brasileiras anteriormente. Há também um trade-off entre a pratica adequada (conceito) e as características do mercado onde está se atuando. 19

20 O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social BNDES está viabilizando uma alternativa interessante de financiamento em moeda nacional, minimizando desta forma o risco cambial. Essa estrutura financeira oferece uma solução para o alto custo do funding em dólar e a exposição do BNDES, uma vez que ele é responsável pelo repasse para o mercado das captações em moeda estrangeira, conseqüentemente arcando com parte do risco da operação. Essa inovação, proposta pelo BNDES, conta com a parceria de bancos comerciais privados que tem interesse nessas operações de financiamento de longo prazo com funding em Real. Em síntese, essa modalidade de financiamento consiste numa emissão de debêntures pela Sociedade de Propósito Específico - SPE financiada, com garantia firme de colocação por banco comercial, e com remuneração à taxa de mercado. O prazo desta operação varia de acordo com o cronograma de cada projeto em questão, onde o pagamento de juros é feito semestralmente ou anualmente até o 3, 4º ou 5º ano, e, a partir de então, é adotadas a amortização constante. Esta operação conta com um put option contra o BNDES ao final desses períodos, passível de mudanças caso a caso. Segundo a reportagem publicada pelo jornal Valor Econômico no dia 05/09/2000, o BNDES está estruturando uma operação pautada na criação de um mercado primário de títulos emitidos por companhias hidrelétricas, via emissão de debêntures, para compor funding de projetos de investimento. No cálculo do diretor de infra- estrutura do BNDES, Aloísio Asti, este ano o banco vai conseguir criar um mercado primário desses títulos de R$ 800 milhões, dirigido principalmente a bancos e investidores institucionais como os fundos de pensão. O BNDES possui em carteira MW em projetos de usinas hidrelétricas, sendo MW realizados, MW em fase de análise e enquadradas e em perspectiva para ingresso no banco em Vale dizer que a totalidade desses projetos terão apoio financeiro do BNDES. Desde março de 1997, o BNDES financiou MW que serão gerados a partir de usinas hidrelétricas. 20

21 Outras iniciativas interessantes que o governo brasileiro deveria estimular é a Cogeração 12, a Produção Independente e a Auto-Produção. Quando o governo norte-americano implementou o PURPA Public Utility Regulatory Policies Act, em 1978, obteve resultados extremamente positivos concernentes ao aumento da oferta de energia. O PURPA representou uma ampla reforma do setor elétrico fundamentada em um novo modelo institucional, o qual contava com a participação de novos agentes mobilizados pelo interesse privado os produtores independentes de energia (PIE s), os autoprodutores e os cogeradores e pelo uso de fontes energéticas antes desprezadas pelos monopólios. Tratados os entraves ao financiamento do setor elétrico brasileiro, resta ainda ao país o maior dos desafios: criar um ambiente econômico favorável para que os agentes realizem os seus empreendimentos com uma margem de risco reduzida e com taxas de juros alinhadas com ao potencial do país, e não às incertezas e o histórico de equívocos que compõem o passado brasileiro. 12 A Cogeração é o processo de produção simultânea de energia térmica para calor de processo e energia elétrica ou mecânica a partir de um combustível. O potencial de cogeração, de acordo com o grau de abrangência e os critérios utilizados na sua determinação, subdivide-se em termodinâmico, técnico, econômico e de mercado. A produção de calor tem as mais diversas aplicações de tipo direto e indireto, e parcela considerável dessa forma energética é sempre rejeita. A cogeração aproveita esse resíduo e, em termos genéricos, transforma o calor rejeitado em fonte de energia para processo de conversão subsequentes. Trata-se, pois, de um processo de conversão e de melhor uso de energia que permite efetiva economia de combustíveis e a racionalização não só do seu uso como das formas energéticas envolvidas nos diversos processos de conversão. Assim, a cogeração aparece como uma fonte aliada no desafio da eficiência energética. 21

22 Bibliografia: AZEREDO, A. R., Financiamento de Longo Prazo no Brasil: Project Finance como alternativa para a Infra-estrutura. Rio de Janeiro: Tese (Mestrado em Administração), COPPEAD/UFRJ, BORGES, L. F. X., Covenants: Instrumentos de Garantia em Project Finance. RJ: Revista do BNDES, v. 6, n. 11 p , jun BORGES, L. F. X., Project Finance e Infra-Estrutura: Descrição e Críticas: RJ: Revista do BNDES, v. 5, n. 9, p , jun COELHO, A. P. S., O Estado e o Capital Privado no Financiamento da Infra- Estrutura Econômica do Brasil: o Papel do Project Finance. RJ: Tese (Mestrado em Economia), IE/UFRJ, ELETROBRAS, Plano Decenal de Expansão 2000/2009. FARIA, V. C. S & RODRIGUES, A. P., O papel do Project Finance na viabilização de Projetos de Infra-Estrutura: Caso do Setor de Petróleo & Gás Natural. RJ: Rio Oil and Gas, paper 132, out FERREIRA, C. K. L., O project financing e a parceria público-privado nos investimentos em infra-estrutura. Estudos Econômicos da Construção, n. 1, FINNERTY, J. D., Project Finance: Engenharia Financeira baseada em Ativos. RJ: Qualitymark, GORGULHO, L. F., O Capital de Risco como Alternativa de Financiamento às Pequenas e Médias Empresas de Base Tecnológica: O Caso da CONTEC/BNDES. RJ: Tese (Mestrado em Economia), IE/UFRJ, LEGEY, L. F. L. (coord.) et alli., Perspectivas de Médio e Longo Prazo do Setor Elétrico Brasileiro. RJ: FGV, dez OLIVEIRA & PINTO JR., Financiamento do Setor Elétrico Brasileiro: Inovações Financeiras e Novo Modo de Organização Industrial. RJ: Editora Garamond, PINTO JUNIOR, H. Q., As novas diretrizes do Banco Mundial para o setor de energia. RJ: Revista Brasil Energia, v. 4, n. 1,

23 PIRES, J. C. L., Desafios da Reestruturação do Setor Elétrico. RJ: BNDES, Texto para Discussão, n. 76, mar RAZAVI, H., Financing Energy Projects in Emerging Economies. Oklahoma: PennWell, RODRIGUES, A. P. & DIAS, D. S., Estado e Energia Elétrica. RJ: Instituto Liberal, SANTOS, A. S., Perspectivas de Financiamento de Projetos Hidrelétricos em um Ambiente de Mercado. RJ: Tese (Mestrado em Economia), COPPE/PPE/UFRJ,

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