Proteção Contra o Risco de Preços no Mercado Futuro do Etanol da BM&FBovespa: uma Análise para oss Principais Estados Produtores do Brasil

Transcrição

1 Proteção Contra o Risco de Preços no Mercado Futuro do Etanol da d BM&FBovespa: uma Análise para oss Principais Estados Produtores do Brasil Frederico Victor Franco1 Odilon José de Oliveira Neto2 Waltuir Batista Machado3 RESUMO: Tendo em vista a importância do etanol em termos de produção, consumo interno e exportação e a volatilidade das mudanças de preço durante o processo de comercialização, torna-se torna necessário o gerenciamento de riscos. Nesse sentido, este estudo teve o objetivo de verificar se as operações de hedge do etanol no mercado futuro da BM&FBOVESPA são efetivas na mitigação do risco dos preços do mercado à vista para os estados de São Paulo e Goiás. Para atingir o objetivo proposto, foram utilizadas ass séries temporais de preços futuros e a vista mensais referentes ao período de fevereiro de 2010 a outubro de A partir dos dados, foi calculado o valor da base, o risco de base, a razão ótima e a efetividade do hedge. hedge Para estimação da razão de hedge ótima foi aplicado o modelo de Myers e Thompson (1989). Os resultados mostraram a partir do teste de hipótese que as operações de hedge mitigam o risco em aproximadamente 89% e 85% nos estados de São Paulo Paulo e Goiás. Palavras-chave: Hedge; Etanol; Etanol Mercado futuro; Goiás; São Paulo. ABSTRACT: Given the importance of ethanol in terms of production, domestic consumption and exports and the volatility of price changes during the commercialization process, it is necessary to manage the risk. Therefore, this study aimed to verify that the ethanol hedge transactions in the futures market of the BM & FBOVESPA VESPA are effective in mitigating the risk of market spot prices for the states of São Paulo and Goiás. To achieve this purpose, were used the temporal futures price series and monthly view for the period from February 2010 to October From the data, were calculated the value of the base, the basis risk, the optimal ratio and the effectiveness of the hedge. To estimate the optimal hedge ratio was applied to the model of Myers and Thompson (1989). The results from the hypothesis test showed that hedges dges mitigate the risk by approximately 89 % and 85 % in the states of São Paulo and Goiás. Keywords: Hedge; ethanol; futures market; Goiás; São Paulo. 1. INTRODUÇÃO De acordo com o Centro de Estudos Avançados em Economia CEPEA (2013), o agronegócio considerado como o conjunto de operações e negócios relacionado relacionad às cadeias produtivas agrícolas, na qual se incluem a produção, industrialização, distribuição e comercialização, respondeu por 22% do Produto Interno Bruto (PIB) da economia brasileira. 1 Bacharel em Administração pela Universidade Universidad Federal de Uberlândia (UFU); fredvictor_itba@hotmail.com Doutor em Administração pela Fundação Getulio Vargas (FGV/EAESP) e Professor de Finanças na Universidade Universida Federal de Uberlândia (UFU); professorodilon@yahoo.com.br 3 Mestre em Agronegócio pela UFG e Professor de Finanças na Faculdade Faculdade Alfredo Nasser (UNIFAN); (UNIFAN) waltuir@unifan.edu.br 2 79

2 Nesse patamar, segundo dados da União da Indústria de Cana-de-açúcar UNICA (2012), o setor sucroalcooleiro representa 9% do PIB do agronegócio, com uma média histórica anual de crescimento entre 1975 e 2011 de 7% e com estimativas de crescimento de 9% por ano em média até ano de Estudo de Rissardi e Shikida (2007) sobre a evolução da agroindústria canavieira destaca à importância da incorporação de novas tecnologias e corrobora o exposto por Goodman, Sorj e Wilkinson (1990) e Graziano da Silva (1990). Neste contexto vale ressaltar que novas tecnologias agronômicas, biológicas e químicas permitiram maximizar a extensão do uso da terra por um número maior de meses do ano (março a novembro) e consequentemente contribuiu para que o Brasil alcançasse a posição de maior produtor de cana-de-açúcar açúcar do mundo, com 634,8milhões de toneladas de cana-de-açúcar açúcar produzidas na safra 2014/2015 (CONAB, 2015). O crescimento da demanda de etanol tem-se motivado por diversos aspectos, dentre os quais, os incentivos governamentais, o Protocolo de Kyoto, o Lançamento do Programa Nacional de Agroenergia (PNA) em 2005, o aumento do teor de etanol na gasolina, que no ano de 2015 chegou à 27%, e também pelo aumento da produção e comercialização de veículos bicombustíveis a partir de Há de se destacar também, a exportação do etanol para outros países, que vieram a optar por este como combustível, o que também elevou o potencial de demanda deste produto. Apesar da importância do etanol em termos de produção, consumo interno e exportação, os produtores, as indústrias sucroalcooleiras e investidores atuam em um cenário de incertezas com relação ao preço a vista. É nesse contexto que surge a possibilidade do gerenciamento de riscos no mercado futuro, no qual são englobadas operações formais de compra e venda da commodity através de contrato padronizado e por um preço futuro prée estudo se justifica também pela importância das informações para produtores, indústrias sucroalcooleiras, investidores e toda a comunidade acadêmica e científica, devido a carência de estudos e pesquisas referentes a essas operações de hedge dentro do mercado de produção de etanol no Brasil. Dentre as operações realizadas no mercado futuro, o hedge ou trava é a operação que tem a finalidade de proteger o preço de venda e mitigar os riscos. Ressalta-se se que o uso do estabelecido. Além disso, esse hedge tem o objetivo de proteção contra a volatilidade dos preços no mercado à vista, e visa diminuir ao máximo possível de perdas de valores no momento da comercialização. O mercado agrícola do etanol passa por incertezas que podem afetar positivamente ou negativamente o preço da commodity, considerando-se se todos os riscos envolvidos na produção de etanol, como: as características regionais, aspectos do clima e solo, pragas, logística, transporte entre outros. Diante disso, surge o questionamento: o mercado futuro do etanol da BM&FBOVESPA é efetivo na proteção contra as incertezas do preço a vista nos principais estados produtores do Brasil? Nesse contexto, o presente estudo tem o objetivo de verificar se as operações de hedge do etanol no mercado futuro da BM&FBOVESPA são efetivas na mitigação do risco dos preços do mercado à vista para os estados de São Paulo e Goiás, que compreendem aproximadamente 80

3 67% da produção de etanol no Brasil. Especificamente esse estudo compreende ainda a análise do risco de base, o cálculo da razão ótima de hedge e a efetividade das operações de hedge. Nesse e sentido, o trabalho está dividido em três seções, incluindo a introdução e conclusão. Na seção 1, apresenta-se a discussão sobre a pesquisa sobre hedge agrícola no Brasil; na seção 2 é apontada a metodologia utilizada; na seção 3, faz-se a exposição dos dados e análise dos resultados alcançados. 2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA: PESQUISA SOBRE HEDGE AGRÍCOLA NO BRASIL O gerenciamento de risco de preços no mercado futuro tem no hedge o principal instrumento de proteção ou cobertura das perdas potenciais geradas pela incerteza e/ou volatilidade dos mercados. De acordo com a BM&FBovespa (2015), isso quer dizer que o cliente faz um seguro de preço na Bolsa, fixando o preço de compra ou o de venda para a mercadoria no futuro. Se o cliente é o vendedor em bolsa e o preço futuro apresenta queda, sua mercadoria perde valor no armazém (pasto e/ou confinamento), porém, ele ganha no mercado futuro a diferença entre o preço vendido no início da operação e o preço que caiu, de forma a cobrir ou compensar suas perdas no armazém (pasto e/ou confinamento). Por outro lado, se o preço aumenta, sua mercadoria se valoriza, e, portanto passa a desembolsar na Bolsa a diferença entre o preço de entrada e o preço final. Assim, se cair o preço, esse estará protegido e, se subir, o mesmo deixará de ganhar. Ainda segundo consta na BM&FBovespa (2015), no hedge de compra, o que acontece é o contrário. Se o cliente compra a futuro e o preço aumenta, a mercadoria que ele tem de comprar ficará mais cara, porém, em compensação, ele obterá ganho na Bolsa que cobrirá essa diferença. E, se o preço cair, esse pagará mais barato no mercado, mas perderá a diferença na Bolsa. Os estudos sobre gerenciamento de risco de commodities agrícolas utilizando contratos futuros têm como principal precursor Working (1953), que em seus trabalhos destacou a relevância do hedge em mercados futuros para administração do risco de preços de ativos e commodities no mercado a vista. Porém, foi Johnson (1960) quem desenvolveu o modelo teórico precursor dos estudos sobre hedge,, baseado nas abordagens de Working (1953). O foco do estudo foi o gerenciamento de risco pelas operações de hedge e a especulação com futuros de commodities. No Brasil, vários estudos sobre efetividade de hedging de commodities agrícolas foram realizados, sendo que os principais se concentraram na efetividade do hedge sobre o café,boi gordo e soja.sobre o hedge com a commodity café no Brasil destacam-se se os estudos de Fileni, Marques e Machado (1999), Pinto e Silva (2001), Nogueira, Aguiar e Lima (2002), Silva, Aguiar e Lima (2003), Fontes, Castro Junior e Azevedo (2005) e Müller, Moura e Lima (2008). Vale ressaltar o estudo de Fileni, Marques e Machado (1999), que consistiu na análise dos preços do café produzido nas principais regiões do estado de Minas Gerais, utilizando dados diários entre janeiro de 1995 e dezembro de Nesse trabalho, constatou-se a baixa efetividade na cobertura do risco para a região da Zona da Mata e um nível significativo de 81

4 redução do risco, de 75% e 80%, para o café comercializado no Triangulo Mineiro e Alto Paranaíba,respectivamente.Nessa mesma linha de investigação, é importante destacar, ainda sobre a commodity de café, o estudo de Fontes, Castro Junior e Azevedo (2005), em regiões de Minas Gerais e São Paulo, utilizando dados diários entre setembro de 1994 e julho de Verificou-se na região de Três Pontas (MG) um baixo risco de base comparada a outras regiões, ressaltando que a efetividade do hedging depende das particularidades de cada região. Entre as pesquisas de hedge para soja e milho no Brasil destacam-se se os estudos de Silva, Aguiar e Lima (2003), Martins e Aguiar (2004), Santos, Botelho Filho e Rocha (2008), Tonin, Braga e Coelho (2009), Oliveira Neto, Figueiredo e Machado (2009), Maia e Aguiar (2010). Nos estudos relacionados ao mercado da soja, a análise realizada por Maia e Aguiar (2010) inclui a verificação o resultado das estratégias de hedge para as dez principais regiões produtoras de soja do Brasil com contratos futuros de soja da BM&F e CBOT (Chicago Board of Trade). O estudo abrangeu os anos de 2001 a As diferenças entre os mercados foram calculadas para os distintos vencimentos em cada região. Os resultados demonstraram que os hedgers de compra têm maiores oportunidades de retornos, mas os riscos envolvidos nas operações de hedge de compra também são maiores. Identificou-se também que os contratos de soja em grão da CBOT apresentaram diferentes retornos em função do período de hedging e do contrato utilizado.nessa mesma linha de análise, porém restrito ao mercado do milho, Oliveira Neto, Figueiredo e Machado (2009) concluíram que as operações do hedge na BM&F para essa commodity do estado de Goiás alcançaram uma efetividade em minimização do risco em torno de 70%, apesar da maior variabilidade dos preços durante a safra. Essa pesquisa abrangeu o período compreendido entre maio de 2002 e outubro de Com características temporais muito próximas ao estudo de Oliveira Neto, Figueiredo e Machado (2009), porém com foco na analise da gestão do risco preços do açúcar e do etanol, merece destaque o trabalho de Raabe, Staduto e Shikida (2006), que estimaram e compararam a razão e a efetividade de hedge para o açúcar brasileiro na BM&F, na London Stock Exchange (LSE) e na NYBOT (New York Board of Trade). A análise abrange o período de janeiro de 2000 e setembro de 2003 com a estimativa da razão de hedge ótima por meio da aplicação do Modelo de Myers e Thompson (1989). Diante disso, os resultados indicaram que a carteira protegida pelo uso dos contratos futuros da BM&F alcançou aproximadamente 67% de efetividade com 0,5215 de razão ótima, enquanto para LSE foi de respectivamente 2,4% e 0,2940. Já na NYBOT, a efetividade de hedge computada foi de 6% e 0,5340.Entre os pontos mais relevantes verificados na pesquisa de Raabe et al.. (2006), destaca-se a diferença significativa da redução do risco da carteira protegida pelo uso de contratos futuros da BM&F quando comparada com o uso de contratos futuros da LSE e NYBOT. Ainda com foco na análise da gestão do risco de preços no mercado sucroalcooleiro, Sosnoski e Ribeiro (2012) analisaram am as estratégias de proteção de preços do etanol, açúcar e subprodutos, de acordo com as restrições de produção, entre julho de 2000 até fevereiro de Eles concluíram que as operações de hedge podem ser utilizadas como instrumento para redução de risco para o preço de venda a vista e contratos futuros feitos com a BM&FBovespa. Diferente dos estudos acima relacionados e já realizados, o presente estudo visa avaliar uma importante commodity brasileira, especificamente o etanol, analisando as principais 82

5 regiões produtoras, sendo direcionado para a relação preço a vista e a possibilidade de cobertura do risco na BM&FBovespa, a partir do contrato futuro do etanol. 3. METODOLOGIA O presente estudo se caracteriza como descritivo e quantitativo e busca estabelecer uma relação de causa e efeito entre as variáveis para atingir o objetivo proposto. A pesquisa teve início com levantamento das séries de preços médios futuros na BM&FBovespa e à vista, sendo a ordem de exposição dos preços dos estados definida pelo volume de produção de etanol para os estados de São Paulo e Goiás, respectivamente, no período de fevereiro de 2010 e outubro de As séries de preços à vista e futuros são cotadas em reais por metro cúbico (R$/m 3 ) e foram obtidas no endereço eletrônico do Centro de Estudos Avançados em Economia Aplicada (CEPEA) da Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz (ESALQ), da Universidade de São Paulo (USP). Ressalta-se se que nos preços disponibilizados não são contabilizados o Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços ICMS, e frete. Em relação aos preços futuros do etanol, a praça do indicador usada para o etanol hidratado da ESALQ/BM&FBovespa é o município de Paulínia (SP), maior centro de distribuição e armazenamento de etanol combustível do Brasil. Esse indicador refere-se à média ponderada dos preços dos negócios concluídos pelas principais distribuidoras e unidades produtoras em estudo (BM&FBOVESPA, 2013). As séries temporais de preços à vista e futuros do etanol hidratado foram transformados em logaritmos e organizados, formando séries temporais. Em seguida, o teste da raiz unitária aumentado de Dickey e Fuller (1981) foi aplicado às séries de preços à vista e futuros. O objetivo é verificar a presença ou não da raiz unitária e apontar a ordem de integração entre as séries, passos importantes para consecução do teste da hipótese de efetividade do mercado futuro na mitigação do risco. Com a finalidade de analisar o comportamento e as respectivas diferenças entre os preços à vista e futuros foram inicialmente estimadas a base média geral e o risco de base para os dois estados. Assim como nos estudos de Fontes et al.. (2005) e Oliveira Neto et al. (2009), as principais estimativas foram obtidas pela aplicação das equações (1) e (2), a seguir: b MédiaGeral 1 = b n t, T (1) 1 Rb = ( b t, T b n 1 ) 2 MédiaGeral (2) Onde: b, é a o valor da base; e Rb, é o risco de base. Os dados dos preços futuros e a vista do etanol hidratado foram organizados formando séries temporais, com objetivo de detectar o nível de estacionariedade de todas as séries presentes nos dois estados a partir do teste da raiz unitária aumentado de Dickey e Fuller (1981), utilizando os cálculos das funções de autocorrelação analisando em nível e primeira diferença. 83

6 Uma vez estimados a base, risco de base e a estacionariedade das séries que são parte dos objetivos específicos propostos nesse trabalho, o estudo segue em direção ao objetivo principal, com a mensuração da razão de hedge ótima, estimada a partir da aplicação do modelo de Myers e Thompson (1989), representado pela equação (3): p S = α + δ F + β S + γ F + u t t t i t 1 t i= 1 (3) Sendo: ΔSt, é o preço a vista do etanol na primeira diferença no momento t; ΔSt-i,é o preço a vista do etanol na primeira diferença no momento t-i; ΔFt, é o preço futuro do etanol na primeira diferença; ΔFt-i, é o preço futuro do etanol no momento t-i; α, é a constante da regressão;δ, é a razão de hedge ótima (h);µ t, é o termo de erro. Após a obtenção da razão de hedgeótima foi realizada a estimativa da efetividade do hedging por meio do modelo de Ederington (1979), que corresponde ao desempenho em minimização do risco, mensurado a partir da equação (4): var e = 1 var * ( H ) ( U ) Onde: e, é a efetividade do hedging; var ( ) * protegida; var H = σ + h σ 2 h σ variância dos preços futuros; s f sf 2 σ sf 2 ( U ), é a covariância entre preços à vista e futuros; e h, é razão de hedge ótima. Os resultados para a efetividade do hedging permitiram testar a hipótese nula (H 0) e alternativa (H 1). Assim sendo, as hipóteses são: H 0: e< 0,80, a operação de hedge no mercado futuro não é efetivo, ou seja, não mitiga o risco de preços a um nível mínimo desejável; H 1:e 0,80, a operação de hedge no mercado futuro é efetivo, ou seja, mitiga significativamente icativamente o risco de preços. (4) = σ, é a variância da carteira não s é a variância mínima da carteira protegida; 2 σ f, é a 4. RESULTADOS E DISCUSSÕES Neste item serão apresentados os dados e analises dos resultados referentes: (a) ao comportamento dos preços a vista e futuro do etanol, (b) à estatística descritiva e correlação entre os preços, (c) à análise do comportamento da base e do risco de base, (d) o teste de estacionariedade das séries temporais e (e) à razão e a efetividade das operações de hedge no mercado futuro do Etanol. A apresentação dos dados e resultados da pesquisa tem início com a exposição temporal do comportamento dos preços do etanol a vista e futuros na BM&FBovespa para os estados de São Paulo e Goiás (Gráfico 1).Nota-se que os preços à vista e futuros apresentam comportamento bastante similar na data do vencimento dos contratos futuros, o que em parte pode ser explicado pela proximidade da praça formadora de preços no mercado futuro do município de Paulínia, localizado no estado de São Paulo. Outro aspecto importante a ser 84

7 elencado a respeito do etanol produzido nos estados de São Paulo e Goiás refere-se aos menores custos logísticos e de comercialização. Gráfico 1: Variação dos preços à vista e futuros do etanol hidratado em reais por metros cúbicos Notas: preços no mercado futuro (MF), preços à vista em São Paulo (SSP) e em Goiás (SGO). Fonte: Dados da pesquisa. Dando sequência à análise dos preços à vista e futuros, foram estimadas as estatísticas descritivas apresentadas na Tabela 1. A verificação da estatística descritiva dos preços permite uma avaliação quanto à sua volatilidade, tendência central e distribuição dos dados.nesse contexto nota-se que os preços médios do etanol de São Paulo e Goiás estiveram, respectivamente, 3% e 15% abaixo da média dos preços praticados no mercado futuro. 85

8 Tabela 1: Estatística descritiva dos preços dos preços à vista e futuros do etanol hidratado entre fevereiro de 2010 e outubro de 2013 MF SP GO Média 1.127,98 Mediana 1.144,17 Máximo 1.525,50 Mínimo 762,17 Desvio-Padrão 160,5 Assimetria -0,2901 Curtose 3,3283 Notas: (MF) Mercado Futuro, (SP) São Paulo e (GO) Goiás. Fonte: Dados da Pesquisa ,63 973, ,50 979, , ,15 720,3 616,32 156,28 165,83-0,664 0,108 3,3957 3,8815 A associação entre os preços à vista e futuros do etanol hidratado foi analisada a partir do coeficiente de correlação de Pearson,, conforme pode ser observado na Tabela 2. Essa estimativa, apesar de não conclusiva a respeito da relação entre as variáveis, permite uma avaliação preliminar sobre a associação entre as séries de preços. Tabela 2: Correlação entre os preços à vista e futuro MF SP GO MF 1 SP 0,9713 * 0,9472 * 1 0,9591 * GO Nota:( * ) Estatisticamente significante ao nível de 1%. Fonte: Dados da pesquisa. 1 Com base nos resultados da Tabela 2, pode-se notar que os preços à vista do etanol nos estados de São Paulo (r=0,97) e Goiás (r=0,94) são forte e positivamente correlacionados aos preços futuros do etanol na data do vencimento dos contratos, com significância estatística ao nível de 1%. 4.1 Base e Risco de Base Os valores percentuais da base e risco de base para o etanol em São Paulo e Goiás, apresentados no Gráfico 2 foram estimados a partir do uso das equações (1) e (2) apresentadas 86

9 no item apresentadas no item 2 (metodologia). Conforme ser observado na data do vencimento dos contratos, geralmente os preços futuros se encontram acima dos preços à vista. Portanto, essa situação aponta que é comum o enfraquecimento da base em ambos estados na data de liquidação dos contratos futuros. Para o estado de São Paulo, a base encontrou-se na maior parte do período analisado enfraquecida e com variação entre -3,22% e -1,22%. Apenas no período compreendido entre maio e outubro de 2013, os preços futuros do etanol na data do vencimento dos contratos na BM&FBovespa se posicionaram abaixo dos preços à vista para o Estado de São Paulo, com variação da base entre 1,4 % e 2,3%. A pequena diferença entre os preços à vista e futuros em São Paulo deve-se, principalmente ao fato do indicador dos preços futuros do etanol ser cotado na mesma praça de negociação no mercado físico. Porém, o risco de base (desvio padrão da base) de aproximadamente 1,60% aponta para a importância da negociação de contratos futuros de etanol com objetivo de mitigação do risco de preços. Para o estado de Goiás, pode-se verificar que também houve enfraquecimento da base durante todo o período analisado, com variação de -6,60% da base média.entretanto, entre os meses de fevereiro de 2010 e outubro de 2013, o valor mínimo da base percentual foi de - 10,59% em setembro de Em contrapartida, o momento em que o preço do etanol no estado de Goiás mais se aproximou ao preço do etanol no mercado futuro foi em abril de 2011, quando a base percentual atingiu -0,11%. Gráfico 2: Valor da Base para São Paulo e Goiás (diferença %) Notas: (BSP) Base São Paulo e (BGO) Base Goiás. Fonte: Dados da pesquisa. Quanto à volatilidade da base, para o estado de Goiás no período em estudo, foi verificado um risco de base baixo (Rb=2,58%), quando comparado ao risco de base apresentado 87

10 nos estudos do grupo de Fontes, Castro Junior e Azevedo (2005) e do grupo de Fileni, Marques e Machado (1999). O estudo está relacionado à commodity café para as principais regiões produtoras no estado de Minas Gerais, revelando um risco de base acima de R$ 9,50 e U$ 5,27 por saca de 60 kg. Assim sendo, destaca-se se que a diferença entre os preços a vista e futuros na data do vencimento dos contratos futuros é menor para o etanol de Goiás do que para o café das principais regiões produtoras de Minas Gerais. 4.2 Teste de estacionariedade das séries de preços A partir do teste de Dickey e Fuller aumentado (ADF) exposto na Tabela 3, pode-se observar que séries de preços à vista e futuros acusaram presença de raiz unitária. Em contrapartida, após a aplicação do teste ADF na primeira diferença, para corrigir o problema da autocorrelação serial dos preços à vista e futuros, foi constatada a ausência de raiz unitária. Ou seja, na primeira diferença foi apontado que as séries são estacionárias e integradas de ordem um. Conforme pode ser observado, os valores da estatística d de Durbin e Watson (DW) se apresentaram muito próximo a 2, indicando que as séries de preços não apresentam problemas de autocorrelação na primeira diferença. Tabela 3: Teste da Raiz Unitária Aumentado de Dickey e Fuller para os preços à vista e futuros do etanol Valores Críticos Série de Preços Teste ADF Estatística (t) p- valor (t) 1% 5% 10% AIC SBC HQC DW Mercado Futuro São Paulo Goiás N -0,1021 0,6429-3,6547-3,6142-3,6397 1,6361-2,6186-1,9485-1,6121 1ªDif* -6,7487 0,0000-3,8726-3,8316-3,8575 1,9776 N 0,0631 0,6977-3,6663-3,6258-3,6513 1,6570-2,6186-1,9485-1,6121 1ªDif* -7,0701 0,0000-3,9214-3,8804-3,9063 2,0282 N -0,1393 0,6300-3,1807-3,1401-3,1656 1,5022-2,6186-1,9485-1,6121 1ªDif* -5,6987 0,0000-3,3221-3,2811-3,3070 2,0229 Notas: (ADF) teste de raiz unitária aumentado de Dickey e Fuller, (AIC) critério de informação de Akaike, (SBC) critério de informação bayesiano de Schwarz,, (HQC) critério de informação de Hannan-Quinn,, (DW) estatística d de Durbin e Watson, (N) equação do teste em nível, (1ªDif) equação do teste na primeira diferença e (*) estatisticamente significante ao nível de 1% Fonte: Dados da pesquisa. Ainda de acordo com a Tabela 3, os valores estimados pela estatística ( ) do teste ADF em nível, para a série de preços futuros ( =-0,1021) e séries de preços à vista, para os estados de 88

11 São Paulo ( =0,0631) e Goiás ( =-0,1393) são maiores que os valores críticos ao nível de 1%, 5% e 10%, com a estatística d de Durbin-Watson distante de 2. Portanto, foram detectadas raízes unitárias nas séries analisadas.em contrapartida, pelos testes ADF na primeira diferença foram verificados valores menores que os valores críticos ao nível de 1%, 5%, 10% e a estatística d de Durbin-Watson apresentaram valores próximos ou iguais a 2 para a série de preços futuros ( =- 6,7487) e série de preços à vista para os estados de São Paulo ( = =-7,0701) e Goiás ( =- 5,6987).Portanto, os resultados dos testes apresentados na Tabela 3 sugerem que as series analisadas não possuem raiz unitária e não apresentam problemas de autocorrelação residual na primeira diferença. Ou seja, ao considerar os resultados obtidos no teste da raiz unitária, destaca-se se nos modelos de regressão, o uso das séries temporais de preços na primeira diferença. 4.3 Razão ótima e efetividade de hedge Conforme a proposta inicial do trabalho, a hipótese de efetividade do hedging testa se a combinação entre o mercado à vista e mercado futuro do etanol não é efetiva na mitigação do risco de preços a partir da aplicação do modelo de Myers e Thompson (1989) para estimação da razão de hedge ótima. De acordo com a Tabela 4, ao observar os coeficientes e as estatísticas dos modelos de Myers e Thompson, nota-sestados de São Paulo (= 0,88 * ) e Goiás (= 1,10 * ). Portanto, ressalta-se que todos os coeficientes estatísticos foram significantes nos modelos de estimação da razão de hedge em ambos os que as razões de hedge foram significantes estatisticamente para os estados. 89

12 Tabela 4: Razões de hedge pela aplicação do modelo de Myers e Thompson (M&T) São Paulo e Goiás Coeficientes do Modelo de M&T SP GO 0,0016-0,0002 [1,550] [-0,091] 0,8747 * 1,1014 * [19,281] [12,273] 0,0862 * 0,1923 * [2,363] [3,316] -0,0199 * -0,1771 [-2,207] [-5,176] Estatísticas do Modelo de M&T Estatística F p-valor (F) R 2 R 2Ajustado Log likelihood AIC SBC DW 348, ,3643 0,0000 0,0000 0,9658 0,9011 0,9631 0, , ,0933-7,165-5,4806-6,9978-5,3151 1,9447 1,773 Notas: (M&T) modelo generalizado de Myers e Thompson, (α) constante de regressão, ( ) razão de hedge ótima (h), (Log likelihood) log-verossimilhança, (AIC) critério de informação de Akaike,, (SBC) critério de informação bayesiano de Schwarz, (DW) estatística d de Durbin e Watson, [.] valor da estatística t, ( * ) significante estatisticamente ao nível de 1%, ( ** ) significante estatisticamente ao nível de 5%, e ( ns ) não significante estatisticamente.. Fonte: Dados da pesquisa. Os valores das estatísticas R 2 das regressões permitiram avaliar a capacidade de explicação da variação dos preços à vista do etanol nos estados de São Paulo (RR 2ajustado 97%) e Goiás (R 2ajustado 90%) pelas variações dos preços futuros na data do vencimento dos contratos. Em suma, as estatísticas dos modelos de regressão sugerem a possibilidade de redução do risco de preços do etanol nos estados de Goiás e São Paulo a partir da negociação de contratos futuros de etanol na BM&FBovespa.Diante dessas observações, a Tabela 5 mostra o resultado da equação da efetividade de hedging do etanol para os estados em estudo, 90

13 utilizando-se das razões de hedge ótimas estimadas pelo uso do modelo de Myers e Thompson. Os resultados apontam um desempenho significativo na mitigação do risco de preços do etanol para os estados de São Paulo e Goiás. Ademais, os dados ainda revelam a rejeição da hipótese de não efetividade de hedging e sugerem a aplicação da razão ótima estimada pelo modelo de Myers e Thompson, considerada, portanto, efetiva na mitigação do risco de preços do etanol paulista (e h>0,89) e goiano (e h>0,85). Tabela 5: Efetividade das operações hedge para os estados de São Paulo e Goiás Parâmetros da Equação São Paulo Goiás h var(h) var(u) e h 0,8748 1,1015 0,0042 0,0042 0,0045 0,0059 0,8915 * 0,8579 * Teste de Hipóteses Rejeita H 0 Não Rejeita H 1 Rejeita H 0 Não Rejeita H 1 Notas: (h) é a razão de hedge ótima, var(h) é a variância mínima da carteira protegida, var(u) é a variância da carteira não protegida, (eh) é a efetividade do hedging ( nr ) não rejeita a hipótese nula eh< < 0,80 e rejeita a hipótese alternativa eh 0,80 e, ( * ) rejeita a hipótese nula eh< 0,80 e não rejeita a hipótese alternativa eh 0,80.. Fonte: Dados da pesquisa. De acordo com a análise dos resultados relacionados à efetividade para o etanol comercializado nos estados de São Paulo e Goiás, utilizando-se a razão de hedge ótima obtida pelo modelo de Myers e Thompson, são bastante próximos aos de Brinker et al. (2009). O estudo baseava no mercado de grãos de milho secos procedentes de destilarias de etanol de diferentes regiões produtoras dos Estados Unidos (Atlanta/GA, Boston/MA, Buffalo/NY e Chicago/IL) com contratos futuros de milho da Chicago Board of Trade (CBOT). No entanto, de acordo com Brinker et al. (2009), os testes apontaram para uma cobertura de risco inferior pela utilização da razão de hedge ótima com contratos futuros de óleo de soja da CBOT. Esse resultado assinala a importância da similaridade entre as especificações do contrato e as características do ativo a ser protegido, uma vez que a mitigação do risco pelo uso do contrato futuro do milho (principal matéria-prima destinada à produção de etanol nos Estados Unidos) foi em torno de 50% superior ao atingido pelo uso do contrato futuro da soja Sob o mesmo ponto de vista do presente estudo e da investigação de Brinker et al. (2009), Houston e Ames (1986) verificaram que a carência de contratos futuros não impedia que o gerenciamento do risco de preços fosse realizado por meio do hedging com contratos futuros de diferentes commodities agrícolas. Assim sendo, os resultados dos testes indicaram que a razão de hedge ótima com contratos futuros de farelo de soja permitiu uma mitigação do risco de preços do glúten de milho, próxima a 92% no mercado à vista. 91

14 Foi verificado ainda que a cobertura do risco estimada pelo hedging no presente estudo é superior àquela atingida em outros mercados. Esse é o caso da pesquisa de Bera, Garcia e Roh (1997), que estimaram uma cobertura do risco de preços igual a 77% para o milho e 70% para a soja, do Estado de Illinois, Estados Unidos, com a razão de hedge de variância mínima com contratos futuros dessas commodities na CBOT. Ao analisar os resultados em mitigação do risco (Tabela 5), ressalta-se ainda que tais resultados são significativamente superiores aos encontrados no estudo feito por Raabe, Staduto e Shikida (2006), que comparou o hedge do açúcar brasileiro nas bolsas BM&F, na Bolsa de Londres e na Bolsa de Nova York, concluindo que as razões de hedge ótima não são significativas para mitigação do risco nas bolsas estrangeiras, devido às diferenças do açúcar negociado e a desigualdade das datas de vencimentos entre os contratos das três bolsas. Em contrapartida, ao analisar alisar o uso do hedge na BM&FBovespa, o teste apontou uma efetividade em cobertura do risco igual a 66,39%, resultado inferior em comparação a efetividade do hedge para os estados de São Paulo e Goiás.Portanto, avaliados todos os resultados da pesquisa e realizando as principais análises aqui reportadas, pode-se afirmar que o mercado futuro do etanol hidratado da BM&FBovespa tem um potencial significativo na mitigação dos preços do mercado a vista nos estados s de São Paulo e Goiás. 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS O objetivo desse e artigo foi verificar se as operações de hedge do etanol no mercado futuro da BM&FBovespa são efetivos na mitigação do risco dos preços do mercado à vista para os estados de São Paulo e Goiás, por meio da negociação de contratos futuros.com essa finalidade, inicialmente foram considerados os resultados alcançados após o levantamento de preços do etanol no mercado futuro da BM&FBovespa e no mercado à vista para os estados de São Paulo e Goiás, seguido da análise de comportamento dos mesmos entre e fevereiro de 2010 e outubro de 2013, averiguando-se a alta volatilidade dos preços. Em relação aos preços à vista dos estados de São Paulo e Goiás, esses apresentaram maior índice de associação, 97% e 94% respectivamente, e semelhança aos preços no mercado futuro, durante todo o período pesquisado, o que é explicado principalmente pela proximidade da praça formadora de preços no mercado futuro, Paulínia (São Paulo).Após o cálculo da base e dos valores do risco de base, constata-se que o estado de São Paulo apresentou baixas variações, entre -3,22% e -1,22%, e com risco de base estimado em 1,60%. Assim como no estado de Goiás, caracteriza-se pelo enfraquecimento ento de base, com variações médias de -6,60%, e com risco de base 2,58%, considerado baixo em relação a outros mercados agrícolas. O desempenho na mitigação do risco das operações de hedge no mercado futuro do etanol da BM&FBovespa, estimadas a partir da aplicação das razões ótimas do modelo de Myers e Thompson (1989), para o etanol comercializado nos estados de São Paulo e Goiás, foi de 89% e 85%, respectivamente, acima de 80%, conforme apregoa deliberação da CVM Nº 604, que aprova o pronunciamento técnico CPC 38. Portanto, são fortes as evidências empíricas de que o mercado futuro etanol é efetivo na mitigação do risco de preços dos mercados a vista do etanol dos estados de São Paulo e Goiás.Ao fim, destaca-se, se, ainda que a quantidade de métodos que 92

15 podem ser empregados para testar a efetividade das operações de hedge permite que diferentes investigações venham a ser realizadas no futuro. REFERÊNCIAS BERA, A. K.; P. GARCIA.; ROH, J-S. Estimation of time-varying hedge ratios for corn and soybeans: bgarch and random coefficient approaches. The Indian Journal of Statistics, v. 59, n. 3, p , dez BOLSA DE VALORES, MERCADORIAS E FUTUROS BM&FBOVESPA. Indicador de Preço Disponível Paulínia. Disponível em:< em: 08 de Agosto de BOLSA DE VALORES, MERCADORIAS E FUTUROS (2013) - BM&FBOVESPA. A BM&FBOVESPA. Disponível em: < Acesso em: 28 de julho de BOLSA DE VALORES, MERCADORIAS E FUTUROS (2013) - BM&FBOVESPA. Perguntas frequentes. Disponível em: < br/perguntas-frequentes- resposta.aspx?idioma=pt-br> Acesso em: 28 de julho de BRINKER, A. J.; PARCELL, J. L.; DHUYVETTER, K. C.; FRANKEN, J. R. V. Cross-hedging distillers dried grains using corn and soybean meal futures contracts. Journal of Agribusiness, v. 27, n. 1, p , CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS EM ECONOMIA APLICADA CEPEA Etanol. Disponível em: < Acesso em: 05 de Agosto de CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS EM ECONOMIA APLICADA CEPEA PIB do agronegócio. Disponível em:< Acesso em: 30 de julho de COMPANHIA NACIONAL DE ABASTECIMENTO CONAB, Acompanhamento da safra brasileira: cana-de-açúcar. açúcar. Disponível em: < ortugues_-_4o_lev_-_14-15.pdf> 15.pdf> Acesso em 20 de maio de EDERINGTON, L. H.The hedging performance of the new futures markets. Journal of finance. v.34, n.1, p , 170, FILENI, D. H.; MARQUES, P. V.; MACHADO, H. M. O risco de base e a efetividade do hedge para o agronegócio do café em minas gerais. Organizações Rurais & Agroindustriais, v. 1, n. 1, FONTES, R. E.; CASTRO JÚNIOR, L. G.; AZEVEDO, A. F. Estratégia de comercialização em mercados derivativos: descobrimento de base e risco de base da cafeicultura em diversas localidades de Minas Gerais e São Paulo. Revista Ciência e Agrotecnologia, p , 389, GOODMAN, ODMAN, D.; SORJ, B.; WILKINSON, J. Das Lavouras às biotecnologias:agricultura e Indústria no Sistema Internacional. Rio de Janeiro: Campus,

16 GRAZIANO DA SILVA, J. O progresso técnico na agricultura. Cadernos de Difusão de Tecnologia, v.7, n.1/3, p.13-46, HOUSTON, J. E.; AMES, G. C. W. Forecasting corn gluten feed prices using soybean meal futures: opportunities for cross hedging. CONFERENCE ON APPLIED COMMODITY PRICE ANALYSIS, FORECASTING, AND MARKET RISK MANAGEMENT, 1986, St. Louis. Proceedings Disponível em [ JOHNSON, L. L. The theory of hedging and speculation in commodity futures. The Review of Economic Studies. v. 27, n. 3, p , MAIA, F. N. C. S.; AGUIAR, D. R. D. Estratégias de hedge com os contratos futuros de soja da Chicago Board of Trade. Gestão & Produção. São Carlos, v. 7, n. 3. p , 626, MARQUES, P.V.; MELLO, P. C.; MARTINES FILHO, J. G. Mercados futuros e de opções agropecuárias. Piracicaba, SP. Departamento de Economia, Administração e Sociologia da Esalq-USP, MARTINS, A. G.; AGUIAR, D. R. D. Efetividade do hedge de soja em grão com contratos futuros de diferentes vencimentos na Chicago Board of Trade. Revista de Economia e Agronegócio. v. 2, n. 4, p , MÜLLER, C. A. S.; MOURA, A. D.; LIMA, J. E. Análise comparativa entre estratégias de hedge com base em modelos estáticos e dinâmicos para contratos futuros de café arábica. In: CONGRESSO BRASILEIRO DE ECONOMIA E SOCIOLOGIA RURAL, 46., 2008, Rio Branco. Anais... Rio Branco: SOBER, p MYERS, R. J.; THOMPSON, S. R. Generalized optimal hedge ratio estimation. American Journal of Agricultural Economics.vol. 71, n.4, p , NOGUEIRA, F. T. P.; AGUIAR, D. R. D.; LIMA, J. E. Efetividade do hedge no mercado brasileiro de café arábica. Resenha BM&F. n. 150, p , OLIVEIRA NETO, O. J.; FIGUEIREDO, R. S.; MACHADO, A. G. Efetividade de hedge e razão ótima de hedge para cultura do milho no estado de Goiás. Revista Brasileira de Gestão e Desenvolvimento Regional,, v. 5, n. 2, PINTO, W. J.; SILVA, O. M. Efetividade do hedging em contratos de café no mercado mundial. In: SIMPÓSIO DE PESQUISA DOS CAFÉS DO BRASIL, 2., 2001, Vitória. Anais... Vitória: Consórcio Brasileiro de Pesquisas e Desenvolvimento do Café, p RAABE, J. P.; STADUTO, J. A. R.; SHIKIDA, P. F. A. A efetividade de hedge do mercado futuro de açúcar nos mercados de Nova York, Londres e da BM&F. Revista de Economia e Administração, v. 5, n. 3, p , 357, jun./sep SANTOS, M.P.; BOTELHO FILHO, F. B.; ROCHA, C. H. Hedge de mínima variância na BM&F para soja em grãos no Centro-Oeste. Revista da Sociedade e Desenvolvimento Rural,, v. 1, n. 1, p , SILVA, A. R. O.; AGUIAR, D. R. D; LIMA, J. E. A efetividade do hedge e do cross-hedge de contratos futuros para soja e derivados. Revista de Economia e Sociologia Rural.v. 41, n. 2, p ,

17 SOSNOSKI, A. A. K. B.; RIBEIRO, C. O. Hedging na produção de açúcar e álcool: uma integração de decisões financeiras e de produção. Produção, 2012, v. 22, n. 1, p TONIN, J. M.; BRAGA, M. J.; COELHO, A. B. Efetividade de hedge do milho com contratos futuros da BM&F: uma aplicação para a região de Maringá - Paraná. Revista de Economia.v. 35, n. 31, p , UNIÃO DA INDÚSTRIA DE CANA-DE-AÇÚCAR - UNICA Histórico de produção e moagem. Disponível em:< emoagem.php?idmn=31&tipohistorico=2>. Acesso em: 28 de julho de WORKING, H. Futures trading and hedging. The American Economic Review. v. 43, n. 3, p ,

18 96