Análise de Investimentos e Valuation

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1 MBA Internacional em Gestão e Finanças Análise de Investimentos e Valuation PROFESSOR: José Moraes Feitosa (Neto)

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3 Dez Princípios Essenciais em Finanças Princípio 1: Compreenda as demonstrações financeiras Princípio 2: Compre e mantenha somente ativos que adicionam valor à riqueza do investidor (VPL positivo) Princípio 3: O Caixa é o rei Princípio 4: O dinheiro muda de valor no tempo Princípio 5: Saiba calcular o custo da alternativa financeira Princípio 6: Minimize o custo dos financiamentos Princípio 7: Retorno e Risco são dois lados da mesma moeda Princípio 8: Os mercados de capitais são eficientes na maioria das vezes e precificam bem as informações. Princípio 9: A diversificação é importante Princípio 10: O investidor marginal é diversificado

4 A empresa e o Mercado de Capitais A. Empresa emite títulos B. Empresa investe em Ativos a curto e longo prazo C. Caixa proveniente dos ativos da empresa F. Paga dividendos e dívida Mercados Financeiros / Dívidas a curto e longo prazo / Ações E. Reinveste D. Governo / Outros Stakeholders Mercado de Capitais longo prazo; capital para empresas Mercado de Câmbio moedas estrangeiras Mercado de Crédito crédito para capital de giro e consumo Mercado Monetário curto prazo; política monetária; operações interbancárias.

5 Ativos Financeiros no Mundo

6 Missão do CFO (Chief Financial Officer) Investir em projetos cujo retorno sobre o investimento seja maior do que o custo de capital (taxa de corte ou taxa mínima de atratividade). A taxa de atratividade deve conter duas características: ser mais alta para projetos mais arriscados e deve refletir o mix de financiamento utilizado (capital de terceiros e capital próprio). Escolher uma combinação de financiamentos entre capital de terceiros e capital próprio cuja duração case com a duração dos ativos operacionais da empresa Decisão de INVESTIMENTO Administrar o ciclo operacional e de caixa da empresa, representados pelos prazos médios de recebimento de vendas, estocagem, fornecedores e impostos. Procurar manter o Capital de Giro (reserva) acima das necessidades de capital de giro (investimento no giro). Decisão de FINANCIAMENTO Decisão de CAPITAL DE GIRO Devolver recursos para os acionistas na forma de dividendos ou recompra de ações em caso de falta de investimentos atraentes. Decisão de DIVIDENDO S Objetivo central: Fonte: Damodaran Maximizar o Valor da Empresa

7 O Que é Gestão Baseada em Valor A gestão baseada em valor cria uma atmosfera mental na organização na qual TODOS aprendem a priorizar as decisões de acordo com a repercussão destas no valor da corporação. (James A. Knight. Value- Based Management. New York: McGraw-Hill, 1998.)

8 De quem é a empresa? Japão 3 97 Alemanha França Inglaterra Estados Unidos Todos os Acionistas Todos os Stakeholders % de respostas Fonte: Brealey & Myers (2005) Gráfico De quem é a empresa

9 Dividendos ou Emprego Seguro? Pesquisa com 399 administradores de 5 países.? Japão 3 97 Alemanha França Inglaterra EUA Dividendos Emprego Seguro % de respostas Fonte: Brealey & Myers (2005) Gráfico Dividendos versus Emprego

10 Construindo a GBV Gestão do Valor Alocação de Capital Mensuração do Desempenho Orçamentos Operacionais Recompensa Salarial Comunicação Internta Relações com Investidores Plano Estratégico

11 Para implantar a Gestão Baseada em Valor Pense como Acionista Defina a estratégia de Valor Defina uma métrica Comunique (Desafiar) Avalie o desempenho (Reconhecer) Remunere por desempenho (Celebrar) VIDA LONGA E SAUDÁVEL

12 FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS Macroeconomia Crescimento Econômico Fluxo de Caixa da Empresa Não podemos dirigir o vento. Mas podemos ajustar as velas. (Anônimo) Inflação Valor da Empresa Taxa de Juros Taxa de Retorno exigida pelos investidores Fonte: Gitman

13 FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS Políticas do Governo Federal Política fiscal Alíquota do IR das pessoas físicas Receitas geradas pela empresa Alíquota do IR das empresas Fluxo de Caixa da Empresa Impostos sobre o consumo Política monetária Mudanças nas taxas de juros Crescimento Econômico Despesas incorridas pela empresa (incluindo despesas com imposto de renda) Taxa de Retorno exigida pelos investidores Valor da Empresa

14 FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS Condições da Indústria Demanda Concorrência Rendas geradas pela empresa Fluxo de Caixa da Empresa Oferta e Demanda de Mão-de-Obra Valor da Empresa Regulamentação Despesas incorridas pela empresa Taxa de Retorno exigida pelos investidores

15 FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS Economia Global Crescimento econômico Rendas geradas pela empresa com negócios internacionais Taxa de juros estrangeiras Flutuações da taxa de câmbio Risco Político Despesas incorridas pela empresa com negócios internacionais Fluxo de Caixa da Empresa Taxa de Retorno exigida pelos investidores Valor da Empresa

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17 Introdução Por que eu preciso saber o valor da empresa? A empresa vale mais morta ou viva?

18 VALUATION O que é Valorar uma empresa? Valorar uma empresa é calcular o seu valor intrínseco a partir da identificação de suas variáveis econômicas e financeiras mais importantes e da suposição de como essas variáveis irão evoluir no tempo. Princípio básico: um ativo vale pelo fluxo de caixa líquido que se espera que ele entregue ao seu proprietário ao longo do tempo, no futuro. O pomar é a fonte das maçãs, mas o valor das maçãs é a fonte do valor do pomar (Irving Fisher Teoria do Juro)

19 Objetivos do Valuation As operações de Fusões & Aquisições são as que mais demandam o trabalho de valorar uma empresa. O sucesso da operação está em com quem fica com SINERGIA. Esse é o principal objetivo da escola de análise de ações denominada ESCOLA FUNDAMENTALISTA para recomendação de compra ou venda de ações. Em muitos processos judiciais envolvendo empresas há a necessidade de perito especialista na apuração de haveres. Objetivo 1 M&A Objetivo 2 Calcular o preço justo (preço-alvo) de uma ação na bolsa. A entrada da empresa em bolsa se dá pela IPO (Initial Public Offering) e a saída pelo mesmo processo, denominado Oferta Pública de Ações Objetivo 6.Herança, Testamento Haveres, Arbitragem VALOR Objetivo 3 Entrada e Saída da Bolsa de Valores Valor de toda a empresa Valor de unidades de negócios Simulação do impacto de mudanças estratégicas Ciclo de vida da empresa Migração de valor Objetivo 5 Gestao Estratégica Objetivo 4 Gestão Baseada em Valor Cada vez mais a remuneração dos executivos e funcionários é feita com base na criação de valor para o acionista.

20 Mitos que devemos evitar em Valuation Mito 1 Uma vez que os modelos de avaliação são quantitativos, a avaliação é objetiva. Mito 2 Uma avaliação bem pesquisada e bem feita é eterna. Mito 3 Uma boa avaliação oferece uma estimativa precisa de valor. Mito 4 Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliação. Mito 5 O mercado geralmente está errado. Mito 6 O produto da avaliação (ou seja, o valor) é o que importa; o processo de avaliação não é importante. Fonte: Damodaran

21 Modelos e Métodos de Avaliação Modelos de Avaliação Fonte: Damodaran Baseado em Ativos Fluxo de Caixa Descontado Relativos, Comparativos Contigentes (Opções Reais) Liquidação Dividendos FC Acionista (FCFE) Custo de reposição Ótica do Acionista (PL) Estável Dois estágios Três estágios Ótica da Firma (Ativos) Corrente Normalizado Lucros WACC APV Excesso de Retorno (EVA, p.e..) Acionista (PL) Firma (Ativos) Valor Receita Contábil (patrimonial) Setor Mercado Específico do Setor Patentes Opção de Diferimento Patrim. Líquido de empresas em dificuldades Opção de Expansão Reservas inexploradas Opção de Liquidação Empresas novas Terrenos ociosos com valor comercial

22 Modelo de Dividendos O Modelo de Dividendos de avaliação leva em conta os dividendos esperados. V 0 1 t 1 FC t r t V = valor atual FC = fluxo de caixa esperado r = taxa de desconto t = tempo

23 Qual tipo de fluxo usar na avaliação? Perspectiva da empresa (dos ativos): Fluxo de Caixa Livre ou da Firma (FCFF) Perspectiva dos credores: Fluxo de Caixa da Dívida Perspectiva do acionista: Fluxo de Dividendos Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE)

24 DDM (modelo de dividendos) O valor da empresa para o acionista: Ve = valor do equity Ve = Vo x q Vo = valor intrínseco da ação dado pelo DDM q = quantidade de ações V 0 n t1 D t P t n 1 r (1 r) Como n =>, temos: Modelo apresentado por John Burr Williams em 1938 V 0 D 1 t 1 t r n t Por que o modelo considera que n tende para o infinito?

25 Modelo de Crescimento de Gordon Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962) assumem que os dividendos cresçam a uma taxa constante infinitamente. Essa premissa aplicada à equação de J.B. Williams leva ao modelo geral de desconto de dividendos Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada para os dividendos Para qualquer tempo temos: D D (1 g) t 0 t

26 Cont Assim, podemos reescrever a equação como: V 0 D0 1 g) (1 r) 2 3 ( 0 D0 (1 g) 2 (1 r) D0 (1 g) 3 (1 r)... D (1 g) n (1 r) n Como temos uma progressão geométrica em tela, a expressão pode ser simplificada para: V 0 D0 (1 g ) D1 r g r g Qual é a restrição para esta equação?

27 Exemplos 1) Avaliação com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma política de pagar um dividendo por ação de R$4,00 a cada ano. Se a política continuar ad eternum, qual será o valor da empresa para o acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e também sabendo-se que o capital da empresa está dividido em um milhão de ações? Solução: Temos g = 0% e neste caso D1 = D0 V D r R$4 0, R $25 Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ação x ações = R$ ,00 Use sempre D1 no numerado e não D0.

28 Exemplos 2) Avaliação com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo de R$4 por ação. Os sócios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Está previsto que os dividendos irão sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual é o valor da empresa para os acionistas se o capital está dividido em um milhão de ações? Se mantido o mesmo cenário atual, qual será o valor da empresa daqui a quatro anos? Solução: V D r V D D r R $4 0,16 0, R (1 r g g Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ação x ações = R$ ,00 O valor da ação daqui há quatro anos será g ) R$4 (1,06 ) 0,16 0,06 $40 R$5.05 0, R g $50,50 Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50 Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ação x ações = R$ ,00

29 Só vale para empresas que se encaixam no modelo de Gordon Custo de Capital pelo Modelo de Gordon V 0 D P 1 0 r g r = retorno requerido = custo de capital próprio r D P 1 0 g De onde vem o g?

30 Desvendando o g CONCEITOS, DEFINIÇÕES E PREMISSAS ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE marginal) LL = lucro líquido g = taxa de crescimento do lucro líquido => g t LL t LL Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento. Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucro presente para reinvestimentos. O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa dos reinvestimentos. LL t 1 t 1 LL LL 1 Aumento. do. Lucro t t t O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos: Aumento. do. Lucro t Lucros Re tidos t 1 ROE,logo: LL t LL 1 Lucros Re tidos t t 1 ROE

31 Cont LL 1 t g t LL 1 1 Lucros Retidos t t1 Dividindo-se ambos os lados por LLt-1 LL LL t LL LL t1 Lucros Retidos Lucros LL t1 t1 t1 Re LL t 1 t1 tidos ROE t ROE ROE t g t Lucros Re LL t 1 tidos ROE Taxa Re tenção ROE g b ROE Conclusão: ao considerar b igual a 1 (100% de reinvestimento dos lucros), conclui-se que taxa de crescimento g não pode ultrapassar o ROE. Vale lembrar que, em equilíbrio de mercado, ROE = r. Que conclusão você pode tirar a respeito do modelo de Gordon?

32 Fundamentos econômicos para g na perpetuidade PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até 2030, diz estudo Por: Marcelo Rossi Poli 19/08/08-20h35 InfoMoney SÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV (Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto Interno Bruto) brasileiro até De acordo com as projeções, os US$ 963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em Confira. (fonte:

33 Principais cenários captados pelo DDM Premissas do DDM não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve ser financiada com os lucros retidos; a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante a taxa de desconto (r) permanece constante. Estendendo o modelo de Gordon, temos: V 0 r D 1 g LPA 1 r ( b (1 b ROE ) ) b = taxa de retenção de lucro LPA = lucro por ação (E = Earning)

34 Cenário 1 Empresa em crescimento, quando ROE > r DADOS: ROE = 15% r = 10% LPA = $5,00 Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da empresa por ação (V) será: V $ 5 (1 0,6 ) 0,10 (0,6 )( 0,15 ) $ 2 0,01 0 $ 200 A retenção de lucro é de 60% permite uma taxa g de 9%, dado que ROE é igual a 15% (g = b x ROE). Conclusão: quando ROE>r, V aumenta com o aumento de b.

35 Cenário 2 Empresa em decadência, quando ROE < r DADOS: ROE = 5% r = 10% LPA = $5,00 Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da empresa por ação (V) será: 0,10 $ 5 V $ 5 0,10 ( 1 0, ( 0, 2 )( 2 ) 0, (1 0, 6 ) ( 0, 6 )( 0, ) ) $ 4 0, 09 $ 2 0, 07 Mantendo a retenção de lucro em 60%, g será de 3% (g = b x roe). Entretanto, Se b = 20%; payout = 80%; o valor V da empresa aumentará para: V 0 Conclusão: V aumenta com o aumento de do payout quando uma empresa apresenta roe < r (empresa em decadência). $ $ 44 28,, 57 44

36 Cenário 3 Empresa estável, quando ROE = r DADOS: ROE = 10% r = 10% LPA = $5,00 b = 60% payout => 1-b = 40% V 0,10 $ 5 (1 0,6 ) (0,6 )( 0,10 ) $ 2 0 Se b diminui para 20%, V será: V $ 5(1 0,2 ) 0,10 (0,2 )( 0,10 ) 0,04 $ 4 0,08 0 $ 50 $ 50 Conclusão: V não é afetado pela política de dividendos quando ROE = r Essa foi a conclusão de Modigliani e Miller. Em mercados perfeitos e sempre em equilíbrio quando (ROE=r ) a política de dividendos é irrelevante.

37 Valor Presente das Oportunidades de Crescimento - PVGO 70% do valor das ações de nossa empresa é representado por oportunidades de negócios ainda não realizados Divide-se o valor da empresa em duas partes: 1ª Parte: FC sem crescimento (vaca leiteira) 2ª Parte: FC em crescimento A 1ª parte é uma perpetuidade constante, logo V = E / r. Além disso, não há retenção de lucro (E). E V 0 = r + PVGO ganhos conquistados pelos atuais projetos de investimentos e mantidos para sempre PV dos ganhos de novos investimentos realizados com lucros retidos VALOR COMO VACA LEITEIRA + VALOR DO CRESCIMENTO FUTURO

38 Exemplos de PVGO Fonte: Brealey & Myers

39 Exemplo PVGO Valor atual de mercado da ação: $30 E = $1,27 por ação r = 6,2% V 0 E PVGO r 1,27 30 PVGO 6,2 % PVGO 30 20,49 9,51

40 Desvendando PVGO PVGO representa os investimentos futuros com VPL positivo PVGO VPL 1 r g

41 Desvendando PVGO cont Por simplificação considere que individualmente cada projeto irá gerar um fluxo de caixa constante para sempre. Com isto, o seu VPL será dado por: VPL PVGO $ 1 VPL r g 1 FC r + FC 1 + FC FC

42 Outro Exemplo de PVGO Uma empresa espera gerar um lucro por ação de $20 no ano seguinte. Coef. Retenção=70% ROE = 15% r = 12% Qual o valor da ação e qual o PVGO contido no valor da ação? Div1 E1(1 Coef.Ret) Div1 $200,3 $6 g = coef. retenção x ROE V D $6 12% 10,5% 1 0 rs g $400 g = 15% x 0,7 = 10,5%

43 Cont Primeiro ano: a empresa realiza um investimento por ação nas seguintes condições: Valor do investimento (I) = $20 x 0,7 = $14 Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE Ganho constante e perpétuo (FC) = $14 x 15% = $2,10 VPL do projeto no instante 1: $2,10 VPL1 $14 12% $3,50

44 Cont Segundo ano: o lucro da empresa crescerá 10,5% (g) em relação ao ano anterior, indo para $22,10. Valor do investimento (I) = $22,1 x 0,7 = $15,47 Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE Ganho constante e perpétuo (FC) = $15,47 x 15% = $2,32 VPL do projeto no instante 2: $2,32 VPL2 $15,47 12% $3,87

45 Cont Crescimento do VPL: observe que os VPLs crescem à razão g crescimento = 10,5% = g 3,50 3,87 Como esse processo teoricamente não pára nunca, podemos calcular o PV de todos os VPLs futuros utilizando a fórmula da perpetuidade com crescimento VPL1 PVGO r g PVGO VPL r g Ganho Inv r r g $3,50 12% 10,5% 1 $233,33 Eb ROE Eb r r ( ROEb)

46 Cont D $6 V 1 0 r g 12% 10,5% s $400 Valor da Ação Como vaca leiteira $166,67 PVGO $233,33 42% 58%

47 Modelo de Dois Estágios Conceito: assume-se duas taxas g e dois períodos No período de alto crescimento assume-se que g é extraordinária Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo prazo gl. O valor Vn será:

48 Cont... E Vo será: V 0 n t 1 D (1 g (1 r ) 0 Ou: S t ) t D 0 (1 g S ( r (1 n ) (1 g L ) n r ) Onde: g S = taxa de crescimento g no período de alto crescimento g L = taxa de crescimento g para o período estável n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa g s. V 0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). t = período de alto crescimento. g L )

49 Exemplo DDM dois estágios Ação da General Mills Dividendo corrente (Do): $1,10 gs estimado: 11% próximos 5 anos gl estimado: 8% para sempre Método para calcular r: ytm do títulos de dívida da empresa + prêmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%).

50 Cont...

51 Modelo H para DDM V 0 D 0 ( 1 g S ) D 0 ( r g H L ) ( g S g L ) Onde: g s = taxa de crescimento g inicial g L = taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2H V 0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). t = período de alto crescimento. H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de alto crescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half (metade).

52 Cont... Exemplo: Considere os seguintes dados de uma determinada empresa. Dividendos correntes (D0): $1,00. Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar a 7,26% para sempre. Taxa r de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período. Solução H = 16 2 = 8 g S = 29,28% g L = 7,26% V D ( 1 g S ) D0 H ( r g ) ( g g ) 1,00(1 1,0726 ) 1,00 8 (0,2928 (0,1263 0,0726 ) 0,0726 ) 0 S L 0 L Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor aplicando a fórmula de Gordon seria: $52,77 V D (1 g r g ) 1,00 (1 0,0726 ) 0,1263 0, L 0 L $ 19,9739

53 Determinação da taxa de desconto O custo de capital é a peça mais importante do quebra-cabeça do valuation. Uma boa avaliação depende da correta avaliação da taxa ajustada ao risco do ativo

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55 INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS

56 Principais Múltiplos Ótica dos Ativos Ótica do Patrimônio Líquido Valor / Rendimentos Valor / Valor Contábil dos Ativos Valor / Receita Valor / Rendimentos Valor / Valor Contábil do Patrim. Líquido Valor / Receita EV / EBIT EV / EBITDA EV / Vr Patrimonial dos Ativos EV / Receita Operacional P / LPA P / VPA P / Receita Operacional por ação P/L/C Ou PEG P = Preço de mercado da ação EV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprio LPA = Lucro por Ação VPA = Valor Patrimonial da Ação EBIT = Earning Before Interest and Tax EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

57 QUATRO PASSOS 1. Definir o múltiplo (conceito, objetivo e forma de cálculo) 2. Fazer uma análise descritiva (estatística) do múltiplo 3. Analisar o múltiplo (entender as variáveis determinantes) 4. Aplicar o mútiplo (fazer comparações com empresas comparáveis e tomar decisões) [ parte mais difícil ]

58 Avaliação Relativa PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN Proposição 1: Tanto o valor (numerador) quanto a variável de padronização (denominador) devem ter a mesma natureza proprietária. Em outras palavras, deve-se dividir o valor do patrimônio líquido pelo lucro líquido (do acionista) ou valor contábil do PL; e o valor da empresa (ativos) deve ser dividido pelo lucro dos ativos (operacional) ou valor contábil dos ativos. Proposição 2: Qualquer múltiplo embute todas as variáveis que são chaves na avaliação pelo método de fluxo de caixa descontado: crescimento, risco e padrão do fluxo de caixa.

59 Avaliação Relativa PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação) Proposição 3: É impossível comparar corretamente empresas com base em um múltiplo, se não conhecemos a natureza das relações entre os fundamentos e o múltiplo. The relationship between a fundamental (like growth) and a multiple (such as PE) is seldom linear. For example, if firm A has twice the growth rate of firm B, it will generally not trade at twice its PE ratio (Damodaran, 2006) Proposição 4: Não há razão por que uma empresa não possa ser comparada com outra em atividades completamente diferentes, se ambas apresentam o mesmo risco, crescimento e características de fluxo de caixa. [ os fundamentos é que devem ser similares e não as atividades ]

60 Avaliação Relativa PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação) Proposição 5: É impossível encontrar empresas exatamente idênticas àquela em que você está valorando.

61 Avaliação Relativa RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE) Medida que relaciona o preço corrente da ação ao lucro por ação PE Ratio Distribution: US firms in January 2005 Três variantes: P/L corrente P/L anualizado P/L futuro Current PE Trailing PE 300 Forward PE >100 PE Ratio

62 Avaliação Relativa RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE) 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% PE Distributions: Comparison Median PE Japan = US = Europe = Em. Mkts = % of firms in market 10.00% 8.00% 6.00% US Emerging Markets Europe Japan 4.00% 2.00% data: 2005/ % >100 PE Ratio

63 P/L e FUNDAMENTOS Os fundamentos estão baseados no modelo DCF Modelo de desconto de dividendos de Gordon, Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ação, P L 0 0 P/L P = 0 D 1 r g n Índice Payout r-g n (1 g n ) na convergência do modelo de Gordon para o modelo do Fluxo do Acionista (FCFE), temos P 0 FCFE r g n 1 P L 0 0 P/L = ( FCFE / Lucro) (1 g r-g n n )

64 P/L e FUNDAMENTOS Proposição: tudo mais constante, empresas de crescimento esperado alto terão P/L maior do que empresas de crescimento esperado baixo. Proposição: Tudo o mais constante, empresas mais arriscadas terão menor P/L do que empresas menos arriscadas. Proposição: Tudo o mais constante, empresas com taxa de reinvestimento baixa terão P/L maior do que empresas com taxa de reinvestimento maior. O difícil é manter tudo mais constante porque empresas com alto crescimento tendem a ter alto risco e alta taxa de reinvestimento.

65 P/L em DOIS ESTÁGIOS Para empresas com período de alto crescimento podemos ajustar a fórmula do P/L para este período P 0 = LPA 0 (1+ g) Payout (1+ g) 1 (1+ r) r -g n n LPA0 + Payout (r -g n n (1+ g) n )(1+ r) n (1+ g Dividindo ambos os lados por Lo, temos: n ) P L 0 0 = Payout (1+ g) 1 r - g (1+ g) (1+ r) n n + n Payout n (1+ g) (1+ g n (r - g )(1+ r) n n )

66 P/L em DOIS ESTÁGIOS EXEMPLO Você está tentando estimar o P/L de uma empresa que tem as seguintes características: Variável Fase de Cresc. Alto Fase de Cresc. Estável Taxa de Cresc Esperado 25% 8% Razão Payout 20% 50% Beta Número de anos 5 anos Perpetuidade Taxa Livre de Risco = T.Bond Rate = 6% Prêmio de Risco de Mercado = 5,5% CAPM = 6% + 1(5.5%)= 11.5% PE = 0.2 * (1.25) * 1 (1.25)5 (1.115) * (1.25)5 *(1.08) = ( ) ( ) (1.115) 5

67 Avaliação Relativa Exercício ) Uma empresa já madura no setor de construção civil em fase final de crescimento moderado (4 anos), apresenta os seguintes dados: Fase de crescimento normal: ROE: 40% anuais Payout = 50% Índice de Retenção = 50% Custo cap. próprio = CAPM = 10% + 0,8(8,5%) = 16,8% (parâmetros brasileiros) g = ROE x TR = 0,4 x 0,5 = 20% Excesso de retorno = ROE Ke = 40% - 16,8% = 23,2% Fase estável (perpetuidade): ROE: 32% anuais Payout = 90% Índice de Retenção = 10% Custo de capital próprio = 10% g = 90% x 32% = 3,2% Excesso de retorno = 32% - 10% = 22%

68 Avaliação Relativa EXERCÍCIO 1 - SOLUÇÃO 4 (1+ 0,2) 0,5*(1+0,2)* 1 P 4 (1+ 0,168) 4 0 0,9*(1+ 0,2) *(1+0,032) = + 2,1 15,2 17,4 4 L 0,168-0,2 (0,1-0,032)(1+ 0,168) 0 Pergunta: 1) Você aceitaria pagar por uma ação com um P/L esperado tão alto? 2) O que pode estar errado nos fundamentos? P/L com ROE de 12% na perpetuidade, produzindo um g de 1,2% (0,12 x 0,90) 4 (1+ 0,2) 0,5*(1+ 0,2)* 1 P 4 (1+ 0,168) 4 0 0,9*(1+ 0,2) *(1+ 0,012) = + 2,1 11,5 13,7 4 L r - g (0,1-0,012)(1+ 0,168) 0

69 Avaliação Relativa Múltiplo Enterprise Value/EBITDA Value EBITDA Vr. Merc PL + Vr. Merc Dívida Earnings before Interest, Taxes and Depreciati on Entreprise Value EBITDA Vr.Merc PL + Vr.Merc Dívida - Caixa Earnings before Interest, Taxes and Depreciation

70 Mútiplos Value/EBITDA (Brasil) Alimentos e Bebidas 2,72 2,79 1,51 4,54 4,18 3,64 Comércio 2,29 2,30 2,02 2,31 2,70 2,56 Construção 1,58 0,02-1,52 1,05-0,98 1,99 Eletroeletrônicos 1,93-1,05-0,60-0,76-0,51 0,53 Energia Elétrica 3,74 2,87 1,74 2,08 2,76 1,90 Minerais Não Metálicos 1,35 1,78-0,32 1,08 1,69 0,62 Mineração 4,38 3,98 2,17 9,76 4,90 4,48 Máquinas Industriais 3,44 2,95 1,57 2,65 2,65 3,07 Papel e Celulose 3,73 4,25 2,81 5,28 5,90 5,55 Petróleo e Gás 4,00 3,67 3,04 4,32 4,60 3,96 Química 2,82 2,29 1,56 2,47 3,70 3,59 Siderurgia e Metalurgia 4,77 4,21 4,19 4,78 4,51 3,67 Telecomunicações 2,49 1,94 1,23 2,03 1,51 1,24 Têxtil 2,49 1,27 0,18 1,87 1,32 1,54 Média dos Setores 2,98 2,38 1,40 3,10 2,78 2,74 fonte: www. institutoassaf.com.br

71 Avaliação Relativa Determinantes EV/EBITDA O valor operacional da empresa e calculado por: V 0 = FCFF 1 WACC - g O numerador pode ser escrito como: FCFF = EBIT (1-t) - (Gcap - Depr) - NCG = (EBITDA - Depr) (1-t) - (Gcap - Depr) - NCG = EBITDA (1-t) + Depr (t) - GLcap - NCG

72 Avaliação Relativa Determinantes EV/EBITDA O valor da empresa pode ser reapresentado como: Value= EBITDA (1- t) + Depr (t)- GLcap - WACC- g NCG Dividindo os dois lados por EBITDA, temos: Valor EBITDA = (1- t) WACC g Depr( t) / EBITDA WACC g GLcap / EBITDA WACC g NCG / EBITDA WACC g

73 Exemplo Suponha uma empresa com as seguintes características: Imposto de Renda = 36% Gastos Líq. Capital/EBITDA = 30% Depreciação/EBITDA = 20% WACC = 10% Sem NCG g = 5% em perpetuidade Valor EBITDA = (1-.36) (0.2)(.36) = 8.24

74 Considerações sobre Value/EBITDA O múltiplo Vaor/EBITDA varia enormente entre empresas e mercados, dependendo de: Quão intensiva em capital é a empresa (empresas com pesadas necessidades de investimentos tedem a ter razões EV/EBITDA menores), bem como empresas que investem pesado mas com excesso de retorno baixo, tendem tambám a ter EV/EBITDA baixo. Custo de capital e risco (quanto maior o custo de capital, menor o múltiplo) Expectativa de crescimento (quanto maior a taxa de crescimento esperado, maior o múltiplo)

75 EXEMPLO AVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO EBITDA CIA abc EBITDA projetado Média Valor/EBITDA - comparáveis Valor justo da Cia X Dívida atual Nº total de ações Valor justo (6 M 1 M)/1 M ações Valor de Mercado da ação $2 Milhões 3 vezes $2 milhões x 3 = $ 6 milhões $1 milhão 1 milhão $ 5 por ação $ 4,5 por ação Potencial de valorização 11% ($5 / $4,5)

76 Price Sales Ratio (Razão Preço/Vendas) Preço/ Venda= Valor de Merc do Patrim. Líq. Receita Total Restrição ao múltiplo: esse múltiplo é amplamente utilizado, mas contém uma inconsistência de acordo com a proposição I de Damodaran, nos casos de empresas com dívidas na estrutura de capital.

77 Price/Sales Ratio: US stocks Revenue Multiples: US companies in January Price/Sales EV/Sales < >10

78 Price to Sales: Europe, Japan and Emerging Markets Price to Sales: Market Comparisons 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% % of Firms in Market 10.00% 8.00% 6.00% US Emerging Markets Europe Japan 4.00% 2.00% 0.00% < >10 Price to Sales Ratio

79 Determinantes do múltiplo Preço/Vendas Novamente usando o modelo de Gordon: P 0 DPS 1 r g n E dividindo ambos os lados por receita por ação: P0 Vendas 0 PS = MargemLíquida*Payout*(1 g r-g n n )

80 Preço/Vendas para empresas de alto crescimento Crescimento em 2 estágios: P 0 = LPA 0 *Payout *(1+ g) * 1 r - g (1+ g) (1+ r) n n + LPA 0 *Payout (r - g n n *(1+ g) n )(1+ r) n *(1+ g n ) Dividindo ambos os lados por vendas por ação: P0 Vendas 0 (1+ g) MargemLíquida* Payout*(1+ g)* 1 (1+ r) = r -g n n + MargemLíquidan *Payoutn *(1+ g) n (r -g )(1+ r) n n *(1+ g n ) onde Margem Líquida n = margem líquida no período estável

81 Razão Preço/Vendas e Margem Líquida Taxa de crescimento esperado = Taxa de retenção * ROE = Taxa de Retenção *(ML / Vendas) * ( Vendas / Valor Cont. do PL) = (Taxa de Retenção) * (%Margem Líquida) * (Vendas/Vr Cont. do PL)

82 Múltiplo Preço/Vendas: Exemplo Fase alto cresc. Fase estável Período 5 anos perpetuidade após ano 5 Margem Líq. 10% 6% Vendas/PL contábil Beta Payout 20% 60% Crescimento (.1)(2.5)(.8)=20% (.06)(2.5)(.4)=.06 RF =6% e PR = 5,5% 5 (1.20) 0.10*0.2*(1.20)* ( ) 0.06*0.60*(1.20) *(1.06) P/V = + = 5 ( ) ( ) ( ) 1.06

83 Avaliação da Marca pelo múltiplo Preço/Vendas Você foi contratado para avaliar a marca Coca Cola e o valor da empresa foi calculado por um analista em 6,1 vezes a receita, pelo modelo de preço/vendas. Outro analista está argumentando que um prêmio pelo valor da marca deveria ser adicionado a esse múltiplo. Você concorda?

84 Valor da Marca Em geral o valor da marca por meio de múltiplos pode ser escrito como: Valor da Marca ={(VM/Vendas) b -(VM/Vendas) g }* Vendas VM = valor de mercado da empresa (VM/V) b = Razão Valor da Empresa/Vendas com o efeito da marca (VM/V)g = Razão Valor da Empresa/Vendas sem o efeito da marca (produto genérico)

85 Fonte: Damodaran, Exemplo: Avaliando a marca: Coca-Cola Coca Cola Empresa Genérica de refrigerante Margem Operacional 18.56% 7.50% Giro (Vendas/Capital) ROIC (margem x giro) 31.02% 12.53% Taxa de reinvestimento 65.00% (perp.19.35%) 65.00% (perp %) Crescim. Esperado 20.16% 8.15% Período de crescim. 10 anos 10 anos Custo do Patrim. Líq % 12.33% E/(D+E) 97.65% 97.65% Custo da Dívida 4.16% 4.16% D/(D+E) 2.35% 2.35% WACC 12.13% 12.13% Razão Valor/Vendas

86 Valor da Marca Coca-Cola Receita prevista = $18,868 milhões ao ano Valor da marca Coca-Cola= ( 6,10 0,69)*($18,868 milhões) = $102 bilhões Valor da Empresa Coca-Cola = 6,10*($18,868 milhões) = $ 115 Bilhões Aproximadamente 88,69% do valor da Coca-Cola pode ser atribuído à marca.

87

88 Como medir a Criação de Valor? ATIVO Capital Investido Ativos que geram fluxo de caixa HOJE. Responsáveis por MANTER a empresa viva. (VACA LEITEIRA) Ativos que irão gerar fluxo de caixa no futuro. Responsáveis pelo CRESCIMENTO FUTURO da empresa. ( forte componente intangível) (ESTRELA) PASSIVO Empréstimos Bancários Títulos de Dívida Ações Ordinárias Lucros Retidos Lucro Operacional Após o Imposto de Renda (NOPAT ) Net Operating Proft After Tax Custo de Capital (WACC) Valor Criado (EVA)

89 Como medir Receita a Criação Operacional de Valor? - ATIVO Capital Investido = Geradores dos fluxos de caixa atuais (Ativos Fixos e de giro) (VACA LEITEIRA) - Geradores de fluxos de caixa futuros ( ativos de crescimento com forte componente intangível) (ESTRELA) = Líquida Custos Operacionais (inclusive Depreciação) PASSIVO Despesas Adm.&Com. EBIT Empréstimos Bancários IR sobre EBIT NOPAT Títulos de Dívida Ações Ordinárias Lucros Retidos Aqui não entra o Resultado Financeiro! Lucro Operacional Após o Imposto de Renda (NOPAT ) Net Operating Proft After Tax Custo de Capital (WACC) Valor Criado (EVA)

90 Como medir a Criação de CAPITAL WACC INVESTIDO Valor? % $ ATIVOS DE GIRO Peso X ATIVO Custo de Capital Capital Investido de Terceiros Geradores dos fluxos de caixa atuais (Ativos Fixos e de giro) (VACA LEITEIRA) Custo da Dívida X (1- alíquota do IR) Geradores de fluxos de caixa futuros ( ativos de crescimento com forte componente intangível) Quanto (ESTRELA) maior o risco (operacional e financeiro), maior o custo de capital Custo de Capital Próprio PASSIVO Empréstimos Bancários X Peso Títulos de Dívida Taxa Livre de Risco + Prêmio Pelo Risco Ações Ordinárias Beta Lucros Retidos x (Retorno Médio Histórico Taxa Livre de Risco) ATIVOS FIXOS CAPM Lucro Operacional Após o Imposto de Renda (NOPAT ) Net Operating Proft After Tax Custo de Capital (WACC) Valor Criado (EVA)

91 Como obter EVAs crescentes? PERSPECTIVA INTERNA EXTERNA Indicadores Operacionais Indicadores De Valor Mensuração Valor Para o Acionista Mix de Produção Logística Custos de Produção Compras Administração Receitas Custos Lucro Operacional MVA é o valor presente de todos os EVAs futuros esperados Planejamento Tributário Ativos Correntes Ativos de Crescimento Aquisições de Valor Impostos Investimentos De Capital EVA Ciclo Operacional Ciclo Financeiro Capital Próprio Capital de Terceiros Necessidades De Capital de Giro Custo Médio Custo de Capital Valor de Mercado MVA Capital Contábil

92 EVA no Brasil Fonte: Pesquisa Stern Stewart (Brasil)

93 Criação de Valor no Brasil Empresas de capital aberto no Brasil (dados agredados de ) Fonte: Assaf Neto, Alexandre. Tese de Livre Docência FEA/USP, 2003

94 Cuidado com a migração do valor Faturamento Lucro Valor da empresa Concorrência limitada Alto crescimento Alta lucratividade Estabilidade competitiva Participação estável no mercado Margens de lucros estáveis ROIC > WACC Na fase de escoamento do valor, talentos, recursos e clientes desertam em um ritmo acelerado. Eu acionista desta empresa? Intensidade competitiva ROIC > WACC Declínio das vendas Lucros baixos ROIC = WACC ROIC < WACC Devemos reinventar o negócio Fase de INFLUXO do Valor Fase de ESTABILIDADE do Valor Fase de ESCOAMENTO do Valor Fonte: adaptado de Slywotzky, Adrian Migração de Valor Harvard Business School Press, 1997 Ed. Campus

95

96 Valor do Dinheiro no Tempo Um real hoje vale mais do que um real amanhã, se a taxa de juros é positiva VF VP ( 1 r) t

97 Resumo Matemática Financeira necessária Valor Presente fluxo de caixa: 1 período VP = FC 1 / (1+r) 1 n VP fluxo de caixa: vários períodos VP = FC 1 / (1+r) 1 + FC 2 / (1+r) 2 + FC 3 / (1+r) FC n / (1+r) n VP fluxo de caixa: perpétuo (constante) VP = FC 1 / r VP fluxo de caixa: perpétuo (crescente) VP = FC 1 / r - g n

98 Valuation - Modelo Geral Fonte: Rapapport Gerando Valor para o Acionista, OBJETIVO Valor da Empresa para o Acionista Total Shareholder Return Dividedos + Valorização da Ação COMPONENTES DA AVALIAÇÃO Fluxo de Caixa das Operações Taxa de Desconto Dívida DIRECIONADORES DE VALOR Duração do crescimento em valor Crescimento em Vendas Margem de lucro Operacional Alíquota do IR NCG Investimento em Ativos Permanentes Custo de Capital DECISÕES DA GESTÃO Operacionais Investimentos Financiamentos

99 ABORDAGEM DE RAPPAPORT MODELO GERAL DO FCD & Value Drivers Adptado de Rappaport

100 Fatores Gerenciáveis FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Depende de: Vantagem competitiva da empresa Natureza dos produtos Ciclo de Vida dos Produtos Ciclo de Vida da Empresa Estrutura do mercado (Monopólio, Oligopólio, etc) Barreiras à entrada

101 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Forças Externas Depende de: Tamanho da empresa Risco operacional e financeiro Fase do ciclo de vida

102 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Período de Excesso de Retorno (ROIC > WACC). Depende da duração da vantagem competitiva Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) O mesmo utilizado no cálculo do EVA Regra ANO (boring companies): empresa sem vantagens competitivas (mercado saturado) 5 ANOS (decent companies): nome reconhecido, boa reputação (beneficiada por regulação de mercado) 7 ANOS (good companies): boa marca, canais de marketing, algum poder de monopólio 10 ANOS (great companies): excelente marca, tremendo poder de mercado, benefícios de ser a primeira (guiadas pela inovação)

103 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Receita Líquida x (1+g) x Margem EBIT = EBIT (Lucro Operacional) - IR sobre EBIT = NOPAT Aqui não entra o Resultado Financeiro!

104 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Percentual histórico definido, a ser aplicado sobre a Receita projetada

105 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers

106 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value Drivers Modelo de Gordon V FCL1 (1 WACC) 1 FCL2 (1 WACC) 2 FCL3 (1 WACC) 3... FCLn (1 WACC) n FCLn (1 g) K g n (1 WACC)

107 Menor que o preço de mercado? => VENDER Processo de recomendação de compra e venda de ações utilizando Valuation Saldo de caixa atual Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno Valor presente do valor residual da empresa Valor total da empresa (Entreprise Value) Valor Presente das Dívidas (Debt) Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido (valor da empresa para o acionista = Equity Value) Maior que o preço de mercado? => COMPRAR Valor Intrínseco por Ação Número de Ações em Circulação

108 Abordagem de DAMODARAN Fluxo de Caixa da Empresa Nopat... o mesmo que Ebit x (1 t) (-) (Gastos de Capital Depreciação) (-) Var. da NCG (=) FCFF Crescimento esperado (%) Taxa de Reinvestimento (%) x Retorno sobre o capital investido (%) g A empresa está em crescimento Estável: cresce a uma taxa Constante para sempre (perpetuidade) Valor Final = FCFF n 1 WACC g FCFF 1 FCFF 2 FCFF 3 FCFF 4 FCFF 5 FCFF 6 Valor dos Ativos Operacionais (+) Caixa e Ativos Não-Oper. (=) Valor da Empresa (-) Valor da Dívida (=) Valor do PL Desconto em WACC = custo do patrimônio líquido x peso do PL + Custo da dívida x peso da Dívida Para sempre Custo do Patrimônio Líquido Custo Bruto da Dívida x ( 1- t ) Pesos Com base no valor de mercado Taxa Livre de Risco + Beta Mede o risco de mercado X Prêmio de Risco Fonte: Damodaran Tipo de Negócio Alavancagem Operacional Alavancagem Financeira Risco de Mercado menos Risk free Prêmio de risco país

109 Período de alto crescimento (segundo DAMODARAN) Diferença a maior em relação à taxa de crescimento estável Extensão do Período de Alto Crescimento < 1% Sem período de alto crescimento Entre 1% a 10% 5 anos > 10% 10 anos Taxa de crescimento estável: taxa de crescimento de longo prazo da economia (g) Período de Alto Crescimento: período durante o qual se espera que os fluxos de caixa de uma empresa cresçam a uma taxa mais elevada do que a taxa de crescimento de longo prazo da economia. (-) (+) (+) Período de Alto Crescimento é função de: Tamanho da Empresa Excesso de Retorno Magnitude e Duração da Vantagem Competitiva Fonte: Damodaran (2006)

110 Valor Terminal É o valor presente dos fluxos de caixa futuro considerados como uma perpetuidade após o períod explícito de projeção. Perpetuidade constante = FCFFn 1 NOPATn 1 = VT = Valor Terminal CMPC CMPC Perpetuidade crescente = Valor Ter FCFF CMPC g al NOPAT CMPC g n1 n1 EBIT t ) CMPC = VT = Valor Terminal A taxa g é a taxa de crescimento esperado para os fluxos de caixa na perpetuidade. Não deve ser maior do que a taxa esperada de crescimento de longo prazo para a economia. min (1 g g ROIC n 1(1 )

111 GERENCIAMENTO DO VALOR Você está otimizando investimentos para o crescimento futuro? Você está administrando bem os ativos atuais? Crescimento oriundo dos Novos Investimentos função da quantidade e da qualidade dos novos investimentos Crescimento pela eficiência crescimento gerado pelo uso eficiente dos ativos atuais Existe espaço para melhorias no uso dos ativos atuais? Fluxo de caixa dos ativos atuais Fluxo de caixa antes do pagamento da dívida, mas após o pagamento de impostos e reinvestimentos para manutenção dos ativos atuais Crescimento esperado durante o período de alto crescimento Período de crescimento estável (nenhum ou limitado excesso de retorno) Você está construindo sua vantagem competitiva? Extensão do período de alto crescimento Dado que a criação de valor requer excesso de retorno, este período é função de: (1) Magnitude da vantagem competitiva (2) Sustentabilidade da vantagem competitiva Você está usando corretamente o montante e tipo de endividamento na sua empresa? Custo de capital usado como taxa de desconto Determinado por: (1) Risco operacional da empresa (2) Risco de inadimplência da empresa (3) Mescla de dívida e capital utilizada nos financiamentos Fonte: Damodaran on Valuation

112

113 Valor da SINERGIA Sinergia é uma palavra esquisita dependendo do contexto, pode significar um sonho da administração ou um raciocínio teimoso por detrás de uma negociação. Muias vezes, é um pouco de cada uma das duas coisas. (Copeland Koller Murrin, Avaliação de Empresas, p. 120)

114 Valor da Sinergia Sinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades. Há ganhos de sinergia quando: Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B) Valor da sinergia Custos de transação Valor da empresa adquirente antes da fusão Valor da empresa Alvo antes da fusão Quanto pagar pela sinergia? Valor das empresas integradas

115 Impacto da Aquisição Prêmio pago Valor da Sinergia Criação de valor Prêmio pago Preço pago na aquisição da firma-alvo Valor de mercado Preço das ações da compradora da firma-alvo Goodwill Valor contábil da firma-alvo Prêmio pago Valor da Sinergia Destruição de valor Valor Contábil Preço das ações da compradora

116 Tipos de Sinergia Sinergia Operacional Sinergia Financeira Vantagens Estratégicas Economia de Escala Benefícios Fiscais Maior Capacidade de Endividamento Diversificação Altos retornos sobre novos investimentos Economia de Custos operacionais Depreciação Prejuízos acumulados Menor custo de capital Pode reduzir o custo de capital Maior ROIC Maior Taxa de Crescimento Margem Operacional Mais alta Novas Oportunidades de investimentos Maior taxa de Reinvestimento Maior crescimento Retorno em Excesso mais duradouros Maior período de alto crescimento Fonte: Damodaran

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