UNIVERSIDADE FEDERAL DE ALFENAS MARIANE SANCES FERREIRA. AVALIAÇÃO DE EMPRESAS SEGURADORAS Um estudo de caso da SulAmérica S.A.

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DE ALFENAS MARIANE SANCES FERREIRA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS SEGURADORAS Um estudo de cso d SulAméric S.A. Vrginh/MG 2014

2 MARIANE SANCES FERREIRA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS SEGURADORAS Um estudo de cso d SulAméric S.A. Trblho de conclusão de curso presentdo oinstituto de Ciêncis Sociis Aplicds duniversidde Federl dealfens, como requisitoprcil à obtenção do título de Bchrel emciêncis Econômics com Ênfse em Controldori. Orientdor: Prof.Ms. Mrçl Serfim Cândido Vrginh/MG 2014

3 MARIANE SANCES FERREIRA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS SEGURADORAS Um estudo de cso d SulAméric S.A. A Bnc exmindor bixo-ssind prov monogrfi presentd como prte dos requisitos pr obtenção do título de Bchrel em Ciêncis Econômics com Ênfse em Controldori d Universidde Federl de Alfens. Aprovd em: Profº. Instituição: Assintur: Profº. Instituição: Assintur: Profº. Instituição: Assintur:

4 Dedico este trblho os meus vôs que, mesmo sem formção cdêmic, ensinrmme muito, ensinrm-me pr vid.

5 AGRADECIMENTOS Agrdeço o meu orientdor, Prof.Ms. Mrçl Serfim Cândido, pelos conhecimentos trnsmitidos e pciênci mim designd. Sem ele, execução deste trblho não seri possível. Agrdeço os meus pis por serem presentes, mesmo distntes. A eles que, com mor, proporcionrm-me oportunidde de estudr e mplir meus conhecimentos. Aos meus irmãos, Mríli e André, pelo incentivo, por não me deixrem desistir, fzerem-me creditr e resgtr em mim cpcidde de resiliênci. Ao Pedro, mor-migo, pelo compnheirismo e por estr sempre berto ouvir meus desbfos. Por fim, meu sincero grdecimento todos que judrm diret e indiretmente pr elborção deste trblho. Muito obrigd!

6 [...] é preciso que quem sbe sib sobretudo que ninguém che tudo e que ninguém tudo ignor (FREIRE, 1981).

7 RESUMO A vlição de empress é um tem que, embor desenvolvido e estuddo há tempos, tornouse recorrente prtir d crise econômic de As instituições finnceirs, ns quis incluem-se s segurdors, pssrm ser lvo de estudos reltivos à vlição de empresspor serem precursors do contexto menciondo.no Brsil, o mercdo segurdor tem se expndido nos últimos nos, ms pesquiss como s mencionds ind crecem de profundmento. Sob ess perspectiv, o trblho procurou vlir o vlor de mercdo tul pr SulAméric S.A., por meio do embsmento teórico n litertur bse pr este tem. Form utilizds n execução d pesquis s demonstrções contábeis d empres, disponíveis no bnco de ddos d CVM. Pr verificr o vlor de mercdo d SulAméric S.A., form projetdos os Fluxos de Cix Disponíveis pr o Acionist, pr um período de dez nos,em três cenários: otimist, neutro e pessimist. Após este período, considerou-se o vlor perpétuo, um tx de 2,5%.. referente o crescimento médio do PIB brsileiro. O FCDA esperdo foi trzido vlor presente à tx correspondente o custo do cpitl próprio. O cálculo resultou em um vlor de mercdo entre R$4,9 bilhões e R$2,5 bilhões. Plvrs-chve:Avlição de empress.segurdors. Fluxo de cix disponível pr o cionist.

8 ABSTRACT The vlution of compnies is topic tht, lthough developed nd studied for some time, becme pplicnt from the 2008 economic crisis. Finncil institutions, which include insurers, justified this context nd becme constnt trget of such vlue judgments. In Brzil, the insurnce mrket hs expnded in recent yers, but reserch s mentioned still need deep study. From this perspective, the study sought to ssess the current mrket vlue for SulAméric SA, through the theoreticl frmework bsed on the literture for this topic. Were used in implementtion of the reserch the finncil sttements of the compny dtbse vilble on CVM. To check the mrket vlue of SulAméricSA, were designed the Discounted Csh Flow to Equity Holders for period of ten yers, ccording to three scenrios: optimistic, neutrl nd pessimistic. After this period, it ws considered the perpetul vlue, t rte of 2,5% p.y.concerning the verge growth of Brzilin GDP. The expected DCF ws brought to present t the corresponding cost of equity rte vlue. The clcultion resulted in mrket vlue of between R$ 4,9B nd R$ 2,5B. Keywords: Business Vlution. Insurnce Compnies.Csh Flow to Equity Holders.

9 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS BM&F - Bols de Mercdoris e Futuros BOVESPA - Bols de Vlores do Estdo de São Pulo CVM - Comissão de Vlores Mobiliários FCDA - Fluxo de Cix Disponível pr o Acionist FCDE - Fluxo de Cix Disponível pr Empres FDC - Fluxo de Cix Descontdo IBOV - Índice Bovesp IFC - InterntionlFinnce Corportion IGC - Índice de Governnç Corportiv Diferencid ISE -Índice de Sustentbilidde Empresril ITAG -Índice de Ações com TgAlong Diferencido ON - Ações Ordináris PIB - Produto Interno Bruto PN - Ações Preferêncis RIV - Residul IncomeVlution RMS - Reltório de Mercdos Supervisiondos SUSEP - Superintendênci de Seguros Privdos VGBL - Vid Gerdor de Benefício Livre VPA - Vlor Presente Ajustdo

10 SUMÁRIO 1. INTRODUÇÃO DESCRIÇÃO DO PROBLEMA JUSTIFICATIVA METODOLOGIA DE PESQUISA O MERCADO DE SEGUROS NO BRASIL A EMPRESA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS MÉTODOS PARA AVALIAR EMPRESAS FLUXO DE CAIXA DESCONTADO FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL PARA A EMPRESA (FCDE) FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL PARA O ACIONISTA (FCDA) CAPM VALOR PRESENTE AJUSTADO AVALIAÇÃO DA SULAMÉRICA PROJEÇÃO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA O ACIONISTA TAXA DE DESCONTO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS APÊNDICE... 34

11 10 1. INTRODUÇÃO O tem vlição de empress tornou-se recorrente prtir d crise econômic de A conjuntur econômico-finnceir constituíd no período ocorreu como consequênci de desjustes em empress finnceirs. Em função desse contexto, umentrm-se s fusões e incorporções entre tis compnhis, ssim como necessidde de determinr seu respectivo vlor de mercdo. Incluem-se no segmento de instituições finnceirs, s segurdors. Nesse sentido, é importnte destcr que o rmo segurdor é cd vez mis expressivo pr economi brsileir, com relevnte umento d prticipção dos prêmios emitidos sobre o totl do PIB ncionl (CARVALHO e AFONSO, 2010). Apesr disso, estudos sobre vlição de empress segurdors, no Brsil, ind crecem de profundmento e discussão pr que evolum e possm contribuir efetivmente com o mercdo segurdor. O método mis utilizdo pr vlição de empress é o fluxo de cix descontdo (FCD). Ms, independente do método, vlição de empress envolve o estudo d perspectiv de crescimento d empres, exme de mercdo e cpcidde de gerção de lucro futuro. No entnto, nlisr o vlor justo de um empres é um trblho complexo, fortemente influencido pel perspectiv do nlist que o fz. O presente estudo foi dividido em qutro prtes. A primeir concerne à exposição d situção tul do mercdo de seguros no Brsil, com referênci à inserção do Pís no cenário interncionl e às perspectivs pr o setor nos próximos nos. A segund prte dest pesquis present SulAméric S.A., empres objeto d pesquis. Foi considerdo seu contexto histórico, estrutur orgnizcionl, polític de governnç e resultdos dos últimos sete nos. A terceir prte contempl fundmentção teóric feit prtir d revisão d litertur disponível pr vlição de empress. Form nlisdos os principis modelos disponíveis pr se obter o vlor justo de um empres, em especil, s segurdors. A qurt prte contempl plicção do método Vlution às demonstrções contábeis d SulAméric S.A.. A prtir disso, form feits inferêncis sobre o vlor justo tul purdo pr empres vlid. 1.1 DESCRIÇÃO DO PROBLEMA

12 11 A empres SulAméric S.A. é um empres que tu, especilmente, no mercdo e seguros. Fundd no Brsil há mis de cem nos, qundo iniciou s tividdes voltds o seguro de vid, expndiu pr os segmentos utomóveis e outros principintes. Ao longo do século XX, empres consolidou-se no mercdo brsileiro. No início do século seguinte, em 2002, firmou prceri com o grupo ING e, em 2013, liou-se o Internrionl Finnce Corportion (IFC) e com segurdor SWISS RE, um ds líderes no mercdo mundil de resseguros. Em 2007, SulAméric briu seu cpitl e pssou ter ções negocids n BM&FBovesp, no nível 2 de governnç corportiv. Em 2011, empres dquiriu Dentl PLAN e, em 2013, pssou tur tmbém no mercdo de cpitlizção com quisição d SulCp (SULAMÉRICA, 2013). A SulAméric está cd vez mis direciond à entreg de vlor pr o cionist, por meio de um gestão profissionlizd, lid à busc por constnte expnsão e novs quisições. Por dus vezes consecutivs, em 2011 e 2012, foi vencedor do prêmio As Melhores Compnhis os Investidores, d revist Cpitl Aberto, o qul vli, dentre outros critérios, liquidez ds ções no mercdo, ções sustentáveis desenvolvids pel empres e governnç corportiv (CAPITAL ABERTO, 2014). A prtir disso, mostr-se conveniente determinr o vlor d empres menciond. Dess form, o intuito do presente estudo é vlir SulAméric, trvés do método de fluxo de cix descontdo, embsdo n litertur disponível sobre o tem. Assim, o objetivo deste trblho é responder à seguinte questão: Qul o vlor de mercdo d SulAméric?. 1.2 JUSTIFICATIVA A crênci de pesquiss no Brsil referentes à vlorção de empress segurdors foi determinnte pr escolh deste tem. O crescimento d economi brsileir observdo o longo dos últimos nos e o intuito d SulAméric em umentr seu mrket-shre mostrm-se como um bo oportunidde pr emissão de novs ções. Com isso, determinr o vlor de mercdo dest empres seri um ftor contribuinte pr firmção de tis processos. Além disso, incertez é um ftor limitnte pr que o investidor loque mis recursos no mercdo de ções. Nesse sentido, vlir SulAméric seri interessnte àqueles que estejm propensos investir em ções dest empres, indicndo vibilidde tul deste investimento. Embor SulAméric não sej mior empres do rmo de seguros no Brsil, é um compnhi com disponibilidde significtiv de ddos em su págin virtul, qunto no

13 12 endereço eletrônico d CVM (Comissão de Vlores Mobiliários). A nálise do vlor de mercdo de um empres requer cesso os ddos d mesm por um período considerável. Assim, tmbém se justific escolh d SulAméric, em detrimento de empress semelhntes, pel disponibilidde de informções que mesm fornece. METODOLOGIA DE PESQUISA A proposição do trblho em questão é plicr um método de vlição de empress um compnhi do rmo segurdor, fim de determinr o vlor dest. Pr tnto, o embsmento teórico foi n metodologi de pesquis explortóri, sendo o estudo de cso um estrtégi de pesquis relizdo e plicdo n empres SulAméric S.A. De cordo com Gil (2002), pesquis explortóri vis mplir o conhecimento cerc do problem estuddo, de form explicá-lo e torná-lo mis clro, contribuindo pr formção e esclrecimento dquele que o fz. Pr Yin (2001, p.32), um estudo de cso é um investigção científic que investig um fenômeno contemporâneo dentro de seu contexto d vid rel, especilmente qundo os limites entre o fenômeno e o contexto não estão clrmente definidos. Gil (2002) enftiz que o estudo de cso tem sido utilizdo com frequênci em pesquiss que descrevem situção tul em que está sendo feit investigção. Est estrtégi se revel dequd pr o estudo em questão, um vez que o Vlution exige interpretção contemporâne dos ddos. A pesquis explortóri deu-se por meio d revisão de litertur dos principis utores que discorrem sobre tem em estudo, nálise dos resultdos finnceiros d SulAméric, lém d considerção de ddos publicdos por terceiros cerc d mesm. A fim de entender s vriáveis que poderim influencir n nálise, foi feito um estudo sobre s peculiriddes do mercdo que poderim influencir n nálise do resultdo finnceiro d empres. Após, form presentdos os principis métodos de vlição de empress divulgdos té então, quis sejm: Fluxo de Cix Descontdo (FCD) e Vlor Presente Ajustdo (VPA). Por fim, foi estipuldo um método mis dequdo pr plicr vlorção um compnhi do rmo segurdor. Pr vlição d empres, form feitos cálculos sugeridos no modelo escolhido. A colet de ddos foi trimestrl, obtid no site d CVM. Como prto metodológico pr o cálculo do custo do cpitl próprio, um ds fses d nálise, foi feit um regressão simples no softwre Gretl.

14 13 O período de nálise compreende os nos de 2007, em que empres briu seu cpitl, té o primeiro trimestre de 2014, último período de publicções divulgds pel empres. 2. O MERCADODE SEGUROS NO BRASIL O mercdo de seguros é cd vez mis representtivo pr economi brsileir. Segundo divulgdo n divisão históric d págin virtul d Superintendênci de Seguros Privdos (SUSEP), estbilidde econômic, em especil, o controle d inflção no limir d décd de 1990 e crição de órgãos públicos pr fisclizção do mercdo de seguros, form fundmentis pr seu notável crescimento nos últimos dez nos. Entretnto, no Brsil, este mercdo ind é incipiente qundo comprdo outros píses. De cordo com informções divulgds no Reltório SIGMA (2014) do primeiro trimestre de 2014, o totl dos prêmios de seguros no Brsil, em 2013, foi de 4% do PIB ncionl, enqunto em píses como Estdos Unidos e Norueg proporção foi de 18% e 13%, respectivmente. Apesr disso, perspectiv é otimist pr os mercdos emergentes, os quis obtiverm um médi de crescimento de 7,4% no rmo de seguros de vid e não vid em 2013, enqunto os mercdos desenvolvidos obtiverm crescimento de pens 0,3% (SIGMA, 2014). Ddos do Reltório de Mercdos Supervisiondos (RMS), disponibilizdo pel SUSEP em setembro de 2013, pontm um crescimento médio do setor de seguros brsileiro de 16,5% o no, com um receit de, proximdmente, 74 bilhões de reis. O resultdo do mercdo segurdor, no Brsil, no primeiro trimestre de 2013, em comprção com o presentdo no mesmo período de 2012, obteve um crescimento de 19,5%. O segmento de dnos, o qul inclui seguros Automotivos, Ptrimoniis, Finnceiros e outros e o seguro de pessos com cobertur de risco, quis sejm Vid, Prestmist, Acidentes Pessois e outros, como principis componentes deste resultdo (RMS, 2013). O rmo de cumulção de recursos, mesmo com o considerável resultdo obtido no primeiro trimestre de 2013, presentou-se menor n nálise comprtiv do mesmo período, entre os nos de 2011 e 2012 (SUSEP, 2013). Além disso, houve umento d concentrção do mercdo brsileiro de seguros, onde s dez miores empress do setor dominm 67,5% deste mercdo em relção os prêmios recebidos, enqunto, em 2001, est proporção er de 60% (RMS, 2013). Este fto pode ser explicdo pelo umento ds fusões e incorporções ocorrids no setor entre os nos de 2006 e 2012.

15 14 Pesquiss desenvolvids por empress de seguros indicm que est vertente de mercdo será estimuld pelo crescimento dos píses em desenvolvimento, hjm vists s crises pels quis se recuperm EUA e píses d zon do euro. Esper-se que té 2020, Chin sej o terceiro mior mercdo em termos de receit de seguros, com Brsil e Índi compondo o rnking dos dez miores no segmento. Ms, é previsto que EUA e Jpão ind pertençm às primeirs posições d menciond clssificção (MUNICHRE, 2013). Entretnto, devem-se considerr peculiriddes como, por exemplo, o processo de desenvolvimento econômico dos píses europeus, os EUA e Austráli, o que contribui pr mior incentivo à pesquis e desenvolvimento em diversos setores, não somente no rmo de seguros, ms tmbém nqueles fornecem prto fvorável à mplição deste. Concomitntemente, é importnte notr o fenômeno histórico culturl de ssegurr bens, o que ind é considervelmente rudimentr no Brsil. As perspectivs de mercdo pr s empress segurdors que tum no Brsil são promissors. Em píses onde o mercdo segurdor é bem desenvolvido rrecdção com os prêmios é de, proximdmente 10% do PIB, portnto ínfim prcel de 3% do PIB tulmente designd o mercdo segurdor brsileiro ind tem oportunidde de mplição. A expecttiv de crescimento pr o mercdo de seguros emergentes é de 8,5% em 2014, seguido de 9,5% em 2015, enqunto que em píses desenvolvidos médi previst é de 4% em 2014 (RMS, 2013). A expecttiv de crescimento do mercdo de seguros no Brsil, em 2014, especificmente, dá-se em função d Cop do Mundo em que novos investidores, em diverss áres, estão propensos à quisição de pólices de seguro. Além do evento esportivo, s cmpnhs eleitoris, com significtiv injeção monetári n economi, tmbém contribuirão pr o bom desempenho lmejdo (SWISS RE, 2013). Hj vist s informções suprcitds, conjuntur econômic esperd pr o rmo segurdor brsileiro é conveniente às empress deste segmento que nele tum. Ds 116 empress que operm no mercdo brsileiro de seguros, s multincionis ind são predominntes. Em relção à bertur de cpitl, pens cinco empress estão listds n BM&F Bovesp, quis sejm: BB Seguridde e Prticipções S.A.; Ci Prticipções Alinç d Bhi, Ci Seguros Alinç d Bhi, Porto Seguro S.A. e SulAméric S.A (BM&F Bovesp, 2014).

16 15 3. A EMPRESA A SulAméric é um empres brsileir, com sede no estdo do Rio de Jneiro e que oper nos seguimentos de seguro de dnos, pessos, súde e previdênci privd, lém d gestão de tivos e cpitlizção (SULAMÉRICA, 2014). Fundd em 1895, por Joquim Snchez de Lrrgoiti, SulAméric tuv como um compnhi de seguro de vid àquel époc. Em 1929, decidiu-se umentr seu portfólio com desão o segmento de utomóveis e lguns outros rmos incipientes. Anos pós últim expnsão, em 1970, e Empres decidiu incorporr s operções de súde seu rmo de brngênci, trvés dos plnos de pós pgmentos (Administrtive Service Only) (Ibid, 2014). Pssdo o período do milgre econômico, o Brsil iniciou décd de 1980 com forte descelerção econômic, lts txs de desemprego e ltos índices de inflção. Foi o período denomindo de décd perdid. O cenário econômico desfvorável exigi ds empress doção de subterfúgios que s permitissem continur sus tividdes. Assim, em 1987, SulAméric inici sus operções no segmento de previdênci privd. Em 1996, pós Plno Rel e restbelecimento d economi brsileir, SulAméric pssou tur tmbém no rmo de gestão de tivos. No no seguinte, em 1997, formou-se joint venture nos segmentos de súde, vid e previdênci entre SulAméric e Aetn Interntionl. No no de 2001, ING dquire prticipção d Aetn e, em 2002, celebrou prceri com os controldores d Compnhi (Ibid, 2014). No início de 2007, SulAméric emitiu US$200 milhões em Eurobonds, sendo primeir emissão de bonds de um segurdor n Améric Ltin. No finl do mesmo no, outubro de 2007, fim de expndir o potencil d empres, SulAméric deu início à tução no mercdo de cpitl berto brsileiro, com cptção inicil de R$775 milhões negocidos n BM&FBovesp. No primeiro semestre de 2011, concluiu-se quisição d Dentl PLAN pel SulAméric. Com tl quisição Empres iniciou o processo de integrção e consolidção no seguimento de Seguro Súde e Odontológico. Em 2013, Compnhi pss tur no setor de cpitlizção, com quisição d SulCp. O gráfico 1 represent prticipção de mercdo ds 116 empress segurdors listds pel SUSEP, que tum no Brsil, referente o primeiro trimestre de 2014, pelo vlor totl dos prêmios recebidos. Atrvés do gráfico, percebe-se o quão concentrdo é este mercdo, o que condiz com os ddos divulgdos pel RMS 2013.

17 16 Afere-se pelo Gráfico 1 que SulAméric ocup sétim posição no rnking, o que é considerável, hj visto o fto de que 56,2% do mercdo está concentrdo em 6% do totl de segurdors. No entnto, ds sete miores empress que tum no mercdo, somente SulAméric e Porto Seguro têm cpitl berto n BM&FBOVESPA. Gráfico 1. Prticipção de mercdo ds segurdors que tum no Brsil referente o primeiro trimestre de 2014, pelo totl dos prêmios recebidos. OUTROS 7,3% 7,4% 6,6% 6,4% 4,5%0 43,8% BRADESCO SEGUROS S.A. ITAÚ SEGUROS DE AUTO E RESIDÊNCIA S.A. MAPFRE SEGUROS S.A. 11,8% 12,1% PORTO SEGURO CIA DE SEGUROS GERAIS ZURICH SEGUROS S.A. COMPANHIA DE SEGUROS ALIANÇA DO BRASIL SUL AMÉRICA S.A. Fonte: Elborção própri prtir de ddos divulgdos pel SUSEP, Até o primeiro semestre de 2013, ds setent empress que compunhm o rnking de seguros totl no Brsil, excluindo VGBL, compnhi ocupv terceir posição, com um prticipção de 10,69% deste mercdo. No rmo de utomóveis, SulAméri estv em qurto lugr, com 9,88%, e em Súde, ocup segund colocção, com 32,20% do mercdo. Pr os segmentos de Pessos (sem VGBL), Riscos Finnceiros e Trnsportes empres SulAméric mostrou-se pouco ou nd significtiv (SINCOR, 2013). Atulmente, estrutur d SulAméric contempl 12 subsidiáris: Sul Améric Compnhi Ncionl de Seguros (SALIC), Sepr Serviços e Prticipções S.A. (SAEPAR), Sul Améric Súde Compnhi de Seguros (SULASAÚDE), Sul Améric Seguros de Pessos e Previdênci S.A.(SULASEG), Sul Améric Compnhi de Seguro Súde (CIA SAÚDE), Sul Améric Compnhi de Seguros Geris (CIA SASG), Sul Améric Investimentos Distribuidor de Títulos e Vlores Mobiliários S.A. (SAMI), CivlReinsurnceCompnyLtd., Sul Améric Snt Cruz Prticipções S.A. (SANTA CRUZ), Sul Améric Serviços Súde S.A. (NOVA SULAMED), Sul Améric Odontológico S.A. (ODONTO) e Sul Améric Cpitlizção S.A. (SULACAP). Ddos d págin virtul d SulAméric (2013), mostrm que crteir dest é compost por cerc de sete milhões de clientes, tundo nos rmos de súde, utomóveis,

18 17 riscos elementres, pessos, cpitlizção e fins. Com um receit médi de R$14,7 bilhões em 2013, tendênci é de que compnhi se mntenh entre s líderes do mercdo brsileiro de seguros nos próximos nos. No que concerne à Governnç Corportiv, desde 2007, qundo d bertur do cpitl o mercdo finnceiro, SulAméric é signtári de contrto de desão o Regulmento de Listgem de Nível 2 d Bovesp. Tl fto demonstr intenção voluntári de seguir bos prátics de Governnç Corportiv e divulgção periódic de informções. As units 1 d SulAméric, denominds SULA11, integrm s crteirs dos índices IGC (Índice de Governnç Corportiv Diferencid), ITAG (Índice de Ações com TgAlong Diferencido) e ISE (Índice de Sustentbilidde Empresril) 2. A fim de ssessorr o Conselho de Administrção com supervisão e monitormento ds obrigções composts no Regulmento de Nível 2, foi crido o Comitê de Governnç e Divulgção, o qul demonstr o compromisso d Empres pr com seus cionists. A estrutur cionári d SulAméric, o finl do no de 2013, constituí-se por um cpitl socil de R$ bilhões, nte R$ em De cordo com o rtigo 5º do esttuto socil d Empres, o totl do cpitl socil é dividido em: [...] (um bilhão, vinte e dois milhões, duzents e cinco mil e qutrocents e novent e três) ções, sendo (quinhentos e doze milhões, trezents e sessent e dus mil, seiscents e sessent e qutro) ções ordináris e (quinhentos e nove milhões, oitocents e qurent e dus mil, oitocents e vinte e nove) ções preferenciis, tods nomintivs e sem vlor nominl. A estrutur cionári d SulAméric, no primeiro semestre de 2014, é compost por ções e units, dividids entre Sulspr Prticipções S.A., pessos físics do controle, Conselheiros e Diretores, ções em circulção e Tesourri. A tbel seguir demonstr posição cionári d SulAméric em 31/12/2013, últim publicção nul do resultdo d Compnhi.Os ddos presentdos n Tbel 1. mostrm que 50,12% do totl ds cionário são de ções ordináris (ON) e 49,88%, preferenciis (PN). 1 As units, ou certificdo de depósito de ções, não é um ção em si, ms um junção de clsses de tivos, s quis podem ser formds por ções ordináris, preferenciis, bônus de subscrição etc. As units são sucedids do número 11 pós o código d empres. 2 O ITAG tem por objetivo medir o desempenho de um crteir teóric compost por ções de empress que ofereçm melhores condições os cionists minoritários, no cso de lienção do controle. Já o ISE é um ferrment pr nálise comprtiv d performnce ds empress listds n BM&FBOVESPA sob o specto d sustentbilidde corportiv, bsed em eficiênci econômic, equilíbrio mbientl, justiç socil e governnç corportiv (BM&FBOVESPA, 2014). Pr mior profundmento, cessr:

19 18 ASulspr Prticipções S.A., principl cionist, tem 50,25% ds ções ordináris, 0,01% ds ções preferenciis e 25,67% de prticipção totl. Tbel 1- Posição cionári d SulAméric em 31/12/2013 Acionists Ações ON % do totl Ações PN % do totl Totl de Ações % do totl Units % do totl Sulspr Prticipções S.A ,25% ,01% ,19% ,01% Pessos Físics do Controle ,71% ,44% ,57% ,53% Conselheiros e Diretores ,03% ,06% ,05% ,06% Ações em Circulção ,78% ,02% ,34% ,40% ING ,65% ,37% ,00% ,71% ING GROEP N.V ,57% ,15% ,36% ,23% Amsterdã Holding Ltd ,08% ,22% ,64% ,48% IFC ,16% ,38% ,76% ,64% Swiss Re ,91% ,93% ,91% ,43% Oppenheimer Developing ,40% ,85% ,12% ,13% Outros ,65% ,50% ,55% ,50% Tesourri ,23% ,47% ,85% - - Totl ,00% ,00% ,00% ,00% Fonte:SulAméric RI, Ds ções ON e PN em circulção, infere-se pel Tbel 1 que depois d Sulspr Prticipções, os principis cionists d SulAméric são SWISS RE (14,91%), ING (10,00%) e Oppenheimer Developing (8,12%) e os 19,65% restntes pertencentes outros cionists. A prcel de 29,55% ds ções em circulção está distribuíd entre diversos cionists e 1,85% é designdo à Tesourri. 4. AVALIAÇÃO DE EMPRESAS O mercdo finnceiro torn-se cd vez mis difuso mundilmente, em especil, nos mercdos emergentes. Ao trtr desse mercdo, deve-se considerr importânci d incertez sobre s decisões de investimento em um crteir em detrimento à outr e consequente expnsão do mesmo. O gru de incertez do investidor determin su propensão o risco. Nesse sentido, desde o limir d décd de 1960, têm-se difundido pesquiss nos píses desenvolvidos fim de proporcionr condições verossímeis que umentem confinç e vibilizem investimentos no mercdo finnceiro (COPELAND, KOLLER e MURRIN, 2000). Entretnto, como exposto por Cunh (2011), em mercdos emergentes, tis estudos ind são rudimentres, o que torn definição do vlor intrínseco d empres mis desfidor, sendo necessário considerr, lém d incertez, prticulriddes tis como: interferênci governmentl e voltilidde d tx de juros qundo se vli um empres.

20 19 No que concerne os meios e métodos pr menizr incertez qunto à decisão por investimentos, informndo o vlor d empres no mercdo finnceiro, tem-se o Vlution. Segundo Gldi, Teixeir e Lopes (2008), o Vlution é um metodologi de vlição utilizd por nlists de mercdo fim de relizr projeções sobre o resultdo e comportmento econômico de compnhis. É um prátic que vis clculr o vlor justo ds ções de um tivo e é, por este motivo, bse pr inferêncis cerc do desempenho futuro ds ções de um empres. Os reltórios provenientes d respectiv vlição influencim diretmente no comportmento dos investidores que obtiverem este tipo de informção. Além deste, Cunh (2011, p.9) expõe demis propósitos d vlição de empress como sendo (i) checr o desempenho econômico-finnceiro rel está de cordo com o orçdo; (ii) verificr se s prátics contábeis estão em linh com o esperdo; (iii) inquirir sobre o risco do negócio; (iv) purr se empres tem potencil de crescimento; (v) vlir potencil pr fusão ou quisição, entre outros. Copelnd, Koller e Murrin (2000) considerm que pr s compnhis de cpitl berto, utilizção do Vlution é importnte pr vlir se s decisões o longo do tempo gregrm vlor à empres, ssim como pr trir confinç do cionist, vibilizr entrd de recursos pr investimentos e possibilidde de umento do vlor ds ções purdo no mercdo finnceiro. Os utores considerm tmbém que o que importrá no futuro não será mis o umento dos gnhos, ms o umento do vlor e do retorno econômico dos investimentos. Dess form, os gerentes dministrdores ds compnhis devem identificr e grntir oportuniddes de crição de vlor constntemente. 4.1 MÉTODOS PARA AVALIAR EMPRESAS De cordo com Dmodrn (2004) o vlor de um empres é determindo por qutro ftores: (i) cpcidde de gerr fluxos de cix; (ii) tx de crescimento dos fluxos desses fluxos; (iii) tempo pr que empres estbilize o crescimento e (iv) custo do cpitl. A vibilidde desses ftores está diretmente relciond às tividdes investimento, finncimentos e dividendos. O investimento represent destinção dos recursos d empres. Contempl desde crição de novos produtos té projetos de reestruturção que visem à redução de dispêndios incorridos n entidde. Aquisições e fusões tmbém fzem prte dest ctegori. As decisões de endividmento determinm o gru de compromisso finnceiro d empres. Avlir

21 20 qulidde do finncimento é fundmentl pr estimr quão lvncd está um instituição. Ao se tomr um empréstimo, os gestores devem pensr no umento do vlor pr o cionist e cptr recursos té o ponto considerdo ótimo. Outr form de crir vlor pr o cionist é pel distribuição de dividendos. A diferenç entre o totl de investimentos e os dispêndios incorridos por ocsião destes é o que sobr pr distribuição de dividendos (WANDERLEY, 2012). A junção ds três premisss básics pr vlição de um empres pode ser encontrd n nálise do fluxo de cix. Dmodrn (2003), firm que no método de fluxo de cix descontdo (FCD) o vlor de um tivo é representdo pelo vlor presente dos fluxos de cix previstos pr este tivo, descontdos um tx que reflit o gru de risco desses fluxos de cix. Dest form, Dmodrn (2004, p. 612) coloc que se vemos um empres como um conjunto de tivos, podemos utilizr ess fórmul pr vlorizá-l. Penmn (2001), Copelnd, Koller e Murrin (2000) pud Demirkos (2004) firmm que os meios mis comuns utilizdos pr o cálculo Vlution são Modelo de Ohlson (Modelo de Lucros Residuis RIV) e o FCD, sendo este os mis utilizdo, embor plicção do RIV estej se tornndo mis expressiv. Em especil, no que concerne às empress brsileirs, Soutes, Mrtins e Mchdo (2008, p.4) discorrem que [...] o FCD é fundmentl qundo se objetiv vlir o desempenho ds ções no mercdo cionário e, consequentemente, desenvolver meios de quisição, vend ou mnutenção de investimentos. Assf Neto (2014) coloc que n vlição pelo FCD pode-se clculr o FCD tnto pr empres, qunto pr o cionist, ou sej, pelo Fluxo de Cix Disponível pr Empres (FCDE) e pelo Fluxo de Cix Disponível pr o Acionist (FCDA). Como método lterntivo, o utor present tmbém o Vlor Presente Ajustdo (VPA). Embor o FCDE sej o mis utilizdo n prátic, o FCDA é o mis indicdo pr vlição de instituições finnceirs e segurdors, qul é foco deste estudo. No cso ds segurdors, especificmente, Copelnd, Koller e Murrin (2000, p.458) considerm que: [...] qundo se fechm novos negócios de seguros, s provisões e reservs se elevm. Esse pssivo substncil é, sem dúvid, prte opercionl d compnhi de seguros. Como o vlor presente líquido do fechmento de novs pólices costum ser positivo, s reservs são um pssivo que cri vlor pr os cionists. Por esse motivo, fz sentido usr bordgem ptrimonil 3 - em vez d empresril pr vlir s segurdors. 3 Neste trblho, entende-se bordgem ptrimonil como Fluxo de Cix Disponível pr o Acionist.

22 21 Já o VPA, é mis indicdo pr vlição de empress com vrição mis freqüente n estrutur de cpitl. No entnto, mesmo com divergêncis conceituis e plictivs, Copelnd, Koller e Murrin (2000, p.121) enftizm que, independente do método de vlição empregdo, o resultdo finnceiro deve ser equivlente. A escolh d metodologi o se vlir um empres vri de cordo com s perspectivs do plicdor e com o mbiente econômico o qul empres em nálise está inserid. Assf Neto (2014, p. 200), resslt que: As bordgens de cálculo do vlor econômico devem ser considerds dinte de diferentes crcterístics e estruturs ds empress. Não há um procedimento de cálculo único pr vlição, um modelo dmitido como pdrão pr todos os csos. [...] É importnte sempre destcr que, por mis rigorosos que sejm os critérios de vlição, o vlor encontrdo é entendido como um vlor estimdo, e não um vlor definitivo (inquestionável), d empres. de empress. A seguir, são explndos com mis rigor cd um dos principis métodos de vlição 4.2 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Pr teori de finnçs, vlição de um empres está em determinr o vlor intrínseco el, o qul é função dos benefícios de cix futuros esperdos. Com isso, um dos métodos mis utilizdos pr vlir um empres é o fluxo de cix descontdo (COPELAND, KOLLER e MURRIN, 2000). A premiss básic pr plicção do modelo é clculr o vlor presente dos fluxos de benefícios de cix previstos pr um período determindo, mis o indetermindo, descontdos por um tx que reflit o risco do negócio em vlição. Assf Neto (2014) coloc que o modelo de FCD é o mis indicdo e dotdo em vlição de empress, pois é o procedimento que oferece mior rigor técnico e conceitul. De cordo com Dmodrn (2004, p.454), há três modelos de fluxos de cix descontdo: dividendos futuros, fluxos de cix livre d empres e fluxo de cix livre do cionist. O fluxo de cix de dividendos futuros remete à idei de que empres não distribui todo o seu lucro com os cionists, não sendo considerd totlidde de dividendos no cálculo do vlor d empres. Por este motivo, este é considerdo um modelo conservdor e com resultdos quém d relidde (WANDERLEY, 2012). As outrs dus vertentes do modelo de fluxo de cix descontdo serão explnds dinte.

23 22 Assf Neto (2014, p.207) consider que s vriáveis fundmentis pr se vlir um empres pelo método do FCD sejm: (i) previsão dos fluxos de cix esperdos; (ii) determinção d tx de desconto, qul deve representr remunerção mínim exigid por credores e cionists; (iii) purção do risco do negócio e (iv) determinção d mturidde ds projeções, denominds período explícito e perpetuidde. Tendo em vist tis premisss, serão comentds s dus bordgens opercionis do método de fluxo de cix descontdo, quis sejm: o fluxo de cix disponível pr empres e o fluxo de cix disponível o cionist, respectivmente FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL PARA A EMPRESA (FCDE) O fluxo de cix disponível pr empres represent o vlor dest formdo pel som do vlor econômico do ptrimônio liquido e o vlor ds dívids, o vlor do pssivo. Em termos práticos, est é metodologi mis plicd, considerndo nos fluxos de cix o resultdo opercionl e n tx de desconto, o custo do cpitl próprio e de terceiros (ASSAF NETO, 2014). Assim, temos: Vlordempres Vo = FCDE t=1 (1) (1+WACC ) t Onde: Vo = ptrimônio líquido + pssivos FCDE = fluxo de cix disponível pr empres WACC = custo do cpitl médio ponderdo t = período de brngênci do cálculo A fórmul revel que o vlor d empres é inversmente proporcionl o custo do cpitl, ou sej, qunto mior o custo do cpitl médio ponderdo, menor o vlor d empres. E, qunto mior o fluxo de cix disponível pr empres, mior será o vlor dest FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL PARA O ACIONISTA (FCDA) O fluxo de cix disponível pr o cionist represent o fluxo de cix livre do qul dispõe o cionist, depois de descontdos os juros, investimentos em cpitl fixo e cpitl de giro, juros sobre cpitl de terceiros, mortizções e cptção de novos recursos.

24 23 É um meio opercionl de plicção do fluxo de cix difícil de ser considerdo n prátic, devido à estrutur de cpitl bordd. No entnto, este é o modo mis indicdo pr vlição de empress segurdors e instituições finnceirs, principlmente por considerr o todo o pssivo ds mesms como opercionis. O cálculo do FCDA feito prtir de: Vlordoptrimôniolíquido PL = FCDA t=1 (2) (1+Ke) t Onde: PL = Vo Pssivo FCDA = Fluxo de cix disponível pr o cionist Ke = Tx pr desconto do cpitl próprio A obtenção do FCDA requer o cálculo d tx de desconto do cpitl próprio, qul pode ser obtid por meio do CAPM, circunstncido seguir CAPM A tx de desconto (Ke) utilizd pr o fluxo de cix disponível pr o cionist é obtid trvés do método Cpitl Asset Pricing Model (CAPM), o mis difundido e utilizdo em finnçs pr o cálculo do cpitl próprio (ASSAF NETO, 2014). É um modelo trente, pois proporcion um instrumento prático pr refletir sobre o retorno de um investimento de risco. O CAPM é obtido por meio d seguinte expressão: Ke = R f + β R m R f (3) Onde: Ke = Retorno esperdo pelo tivo R f = Retorno de um tivo livre de risco β = Risco sistemático ou não diversificável de um tivo dinte do mercdo R m = Retorno esperdo de um crteir de mercdo R f R m = Prêmio pelo risco d crteir de mercdo

25 24 O retorno de um tivo livre de risco, no Brsil, pode ser representdo pel tx SELIC-Over, enqunto o retorno esperdo de um crteir de mercdo está vinculdo o índice Bovesp, ou Ibov. D fórmul expost é possível inferir que o custo do cpitl ument diretmente em função do risco sistemático, ou β. Breley, Myers e Allen (2008, p. 851) considerm que est vriável represent o gru em que o vlor do investimento é fetdo por um vrição no vlor gregdo de todos os tivos d economi. Assim, o bet represent o risco que estão sujeits tods s empress situds em um mesmo espço econômico, cd qul com seu respectivo gru de intensidde. O vlor do β é clculdo d seguinte mneir: β = Cov (r,r m ) Vr (r m ) (4) Sendo: β = Bet r = Retorno do tivo r m = Retorno do mercdo ctegoris: O vlor médio do bet pr o mercdo é igul 1, sendo subdividido em três β> 1: tivo gressivo; β = 1: tivo neutro; β< 1: tivo defensivo. O bet gressivo signific que o portfólio de ções vri mis que o benchmrking; o neutro refere-se às vrições próxims o benchmrking; já o defensivo oscil menos que o benchmrking, ms n mesm direção que este. Qunto mior o bet, mior o risco. Então, este é um bom indicdor pr que o investidor controle o risco que pretende mnter em su crteir de tivos.

26 VALOR PRESENTE AJUSTADO O vlor presente justdo é um bordgem bstnte semelhnte o fluxo de cix disponível pr empres. A principl crcterístic dess vertente é divisão do vlor d empres em dus prtes: vlor d empres qundo finncid totlmente por recursos próprios e empres finncid com recursos de terceiros, bem como os benefícios fiscis d empres com juros e custo de flênci. Inicilmente, é suposto pelo modelo que empres sej finncid unicmente por recursos próprios, sem dívids. Depois, é diciondo este vlor, o totl clculdo do benefício fiscl d dívid. Assim, o vlor d empres pelo método do vlor presente justdo é ddo por: Vlordempres = FCDE 1 + (IRxDívid) (5) Ku g Sendo: FCDE 1= Fluxo de cix disponível pr empres no primeiro no Ku = Custo do cpitl próprio pr um empres não lvncd g= Tx de crescimento esperd IR = Alícot do imposto de rend Dívid = Pssivos gerdores de despess finnceirs A bordgem do vlor d empres pelo vlor presente justdo é recomendd pr situções onde estrutur de cpitl d empres é instável, ssim como em instituições onde empres contém muits dívids. No entnto, conforme menciondo por Copelnd, Koller e Murrin (2002), pr s compnhis de seguro, o método mis indicdo pr vlir o vlor de mercdo dests é o FCDA. 5. AVALIAÇÃO DA SULAMÉRICA Assim como menciondo, pr vlição de instituições finnceirs, o método do fluxo de cix disponível pr o cionist é o mis indicdo. As segurdors se incluem neste perfil, pois cptm recursos d comunidde em troc de grnti futur, bem como relizm investimentos institucionis no intuito de complementr su tividde básic.

27 26 Copelnd, Koller e Murrin (2002) considerm que s premisss básics pr vlição prátic de empress sejm: (i) projetr os fluxos de cix; (ii) desenvolver cenários lterntivos pr previsão; (ii) determinr tx de desconto; (iv) determinr o vlor presente dos fluxos de cix previstos. A previsão dos fluxos de cix é dividid em período explícito e período contínuo. Ross et l (2010) descrevem o período explícito como quele cpz de se prever com mis cuidde. Já o período contínuo, ou perpetuidde, é definido pelos utores como séries constntes e infinits de fluxos de cix. Gerlmente, utiliz-se o período de dez quinze nos como explícito e pós, perpetuidde. O uso de períodos breves pr fse explícits pode resultr em previsões subestimds e estimção pr períodos muito longos pode incorrer em flss previsões (COPELAND, KOLLER e MURRIN, 2002). 5.1 PROJEÇÃO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA O ACIONISTA Inicilmente, foi feit um nálise retrospectiv ds demonstrções contábeis trimestris d SulAméric entre o primeiro trimestre de 2008 o primeiro trimestre de Após revisão ds demonstrções, form clculdos os FCDA em cd período. Determindos os FCDA, foi possível fzer previsão dos mesmos pr os períodos subsequentes. No Apêndice A estão disponíveis s demonstrções relizds no período. O período explícito, seguindo bordgem de Copelnd, Koller e Murrin (2002), foi de dez nos, ou qurent trimestres e, pós, foi considerd perpetuidde. De cordo com os utores, pr previsão do período explícito o mis indicdo é considerr tx de crescimento d economi em estudo. Clculr fse explícit um tx mior do que o crescimento do PIB poderi ocsionr um previsão superestimd. O trblho de Outreville (1990) comprovou, empiricmente, que expnsão do mercdo de seguros está diretmente relciond o crescimento d economi. No entnto, o se trtr do mercdo brsileiro de seguros, observ-se que seu crescimento médio de 10%., nos últimos nos, tem sido muito superior o crescimento médio de 2,5% d economi brsileir (CNSEG, 2014). Dess form, pr previsão dos fluxos de cix disponíveis pr o cionist, form considerdos três cenários: otimist, neutro e pessimist. Pr o cenário otimist, foi utilizd como prâmetro tx de crescimento médio do mercdo de seguros no Brsil (10%..). O cenário neutro teve como premiss tx de crescimento médio do PIB brsileiro (2,5%..).

28 27 Já o cenário pessimist foi estimdo considerndo tx 1%, um perspectiv desfvorável tendo em vist os resultdos presentdos pelo Brsil nos últimos nos, disponíveis no site do IBGE. O período contínuo foi estimdo prtir do último resultdo d fse explícit, nos três cenários, por meio d fórmul: VC = NI 1+g (1 g r) (Ke g) (6) Onde: VC = Vlor contínuo NI = Fturmento líquido do último no de período de previsão explicit g = Tx de crescimento do fturmento líquido no longo przo r = Retorno previsto sobre o novo cpitl socil investido n empres. K e = custodo cpitl próprio É válido slientr que no trblho de Copelnd, Koller e Murrin (2002), os utores dmitem g = 0. Pr ess premiss, os utores têm como embsmento o mercdo norte mericno, um mercdo já consoliddo. No presente estudo, o vlor de g é diferente de zero, dd perspectiv de expnsão do mercdo de seguros brsileiro.portnto, considerou-se neste estudo de cso tx de crescimento do mercdo segurdor. 5.2 TAXA DE DESCONTO A tx de desconto reflete o custo de oportunidde em se plicr recursos n empres em nálise em detrimento de outr. Pr o cálculo d tx de desconto n obtenção do FCDA foi utilizdo o método CAPM, ou custo do cpitl próprio. Como tx livre de risco, considerou-se tx SELIC-Over, tx básic d economi brsileir, qul regul dirimente s operções finnceirs no Pís. Atulmente, tx Selic é de 10,75%.. e Selic- Over, de 0,87%.m. (bse mrço de 2014) (IpeDt, 2014). Pr medid d voltilidde dos títulos em relção um ção médi, clculou-se o coeficiente β. Relocndo os coeficientes d fórmul (3), obteve-se seguinte equção:

29 28 Ke = R f + β R m R f (3) (Ri Rf) = β 0 + β(rm Rf) y = β 0 + βx (7) Em que: y = Retorno sobre o vlor do tivo, neste cso, retorno ds ções d SulAméric, menos tx livre de risco, ou Selic-Over. β 0 = constnte (lf) β = Risco sistemático (bet) x = Retorno sobre os títulos do mercdo (Ibov), menos tx livre de risco (Selic- Over). A vriável x represent o prêmio de mercdo. A prtir d equção (7) foi feit um regressão simples no softwre Gretl, fim de se obter o vlor de bet. O resultdo exibido n tbel 2 indic o vlor estimdo de 0, pr o β d SulAméric, o que signific que os tivos d empres são defensivos, próximos neutros. Dest mneir, supõe-se que o bet d empres em nálise tem vrições menores às do benchmrking, ms n mesm direção deste. O lf foi considerdo zero por não ser esttisticmente significnte (p-vlor: 0,1517). O R-qudrdo mostr qunto d vriável dependente é elucidd pels vriáveis explictivs (WOOLDRIDGE, 2010). Neste cso, um nível de significânci de 5%, 89,95% de y é explicdo pels vriáveis explictivs, o que é considerável e indic um bom modelo de nálise. Tbel 2. Regressão simples pr obtenção dos vlores de lf e bet. Coeficiente p-vlor R-qudrdo const -0, ,1517 0, Prêmio 0, ,65e-040*** FONTE: Elborção própri prtir do softwre Gretl, Como tx de retorno de mercdo foi considerd médi ponderd históric dos retornos do Índice Bovesp (Ibovesp), cujo resultdo foi de 0,01%.t. (IpeDt, 2014). O Ibovesp foi utilizdo como sendo um proxi, isto é, um proximção teóric d relidde. O 4 Neste trblho, const e Prêmio são, respectivmente, constnte α (lf) e diferenç entre o retorno sobre os títulos médios do mercdo (Ibov) e tx livre de risco (Selic-Over).

30 29 período de nálise relizdo foi de cinco nos, de jneiro de 2008 mrço de 2014, tendo em vist que os resultdos retrotivos d SulAméric são do mesmo período. Bsedo ns premisss suprcitds, o modelo CAPM foi plicdo pr definição do custo do cpitl próprio d SulAméric. Ke = R f + β (R m R f ) (7) Ke = 0,03%.m. O resultdo indic que o custo de oportunidde do cpitl próprio, isto é, o custo do cpitl pr o cionist, tem o vlor percentul de 0,03. Form projetdos FCDA pr um período de dez nos, ddos trimestris. Ke foi tx utilizd pr descontr tis FCDA e trzê-los vlor presente FLUXO DE CAIXA DESCONTADO O fluxo de cix projetdo pr SulAméric foi descontdo à tx do custo do cpitl próprio ou CAPM. Os cálculos estão disponíveis nos Apêndices B e C. Ao descontr os fluxos de cix projetdos, form encontrdos três vlores pr SulAméric de cordo com cd cenário considerdo. Tbel 3. Vlor de mercdo d SulAméric S.A. (Vlores em mil reis) CENÁRIO OTIMISTA CENÁRIO NEUTRO CENÁRIO PESSIMISTA , , ,08 Fonte: Elborção própri, O resultdo obtido signific que, de cordo com os prâmetros geris dotdos, se tx de crescimento médio do mercdo de seguros no Brsil se mntiver 10%.., o vlor de mercdo tul d SulAméric é de 4,9 bilhões de reis. Se este mercdo mntiver o crescimento o mesmo nível do PIB brsileiro, e este for de 2,5%.., SulAméric é vlid em 2,8 bilhões de reis. No entnto, cso tx de crescimento brsileir sej de 1%, o vlor d SulAméric é de 2,5 bilhões de reis. O site Bloomberg, um dos miores provedores mundiis de informções pr o mercdo finnceiro, referênci em vlorizção de empress provenientes de diverss prtes do mundo,

31 30 divulgou o vlor de 4,8 bilhões de reis pr SulAméric no primeiro trimestre de Embor não hj referêncis sobre bse de ddos e premisss utilizds, infere-se que o vlor é próximo o obtido neste trblho em um cenário otimist. 6. CONSIDERAÇÕES FINAIS O objetivo do presente estudo er clculr o vlor de mercdo tul pr SulAméric S.A. Com embsmento teórico ns principis obrs cerc do tem, form clculdos os FCDA, nos períodos explícito e perpétuo, e descontdos por meio do custo do cpitl próprio (CAPM). O resultdo do CAPM foi de 0,03%.m., o qul plicdo os FCDA projetdos resultou no vlor de R$ 4,9 bilhões no cenário otimist, R$ 2,8 bilhões no cenário neutro e R$2,5 bilhões no cenário pessimist. Os vlores são rzovelmente discrepntes em função ds txs de projeção pr os FCDA. Assim, os vlores podem vrir de cordo com s premisss e nálises econômics considerds n bordgem do FCD. As principis literturs sobre vlição de empress são procedentes de píses desenvolvidos, em su miori, nos Estdos Unidos e União Européi. Portnto, o se plicr o modelo em píses emergentes é necessário considerr n utilizção do FCD externliddes, s quis podem distorcer o resultdo cso não sejm ponderds. No presente estudo, foi considerd tx de crescimento do mercdo de seguros brsileiro e tmbém tx de crescimento médi esperd pr o Pís nos próximos nos. A vlição d SulAméric feit pelo Bloomberg (2014), resultou no vlor de R$ 4,8bilhões pr compnhi no primeiro semestre de Dos vlores obtidos pr empres neste trblho, o que mis se proxim do suprcitdo é o do cenário otimist. Apesr d divergênci entre os vlores estimdos no trblho e o presentdo em um vlição uxilir, é preciso comprr s vriáveis utilizds por mbos os utores pr considerr qul o melhor vlor ser definido pr SulAméric em Assim, est complementção fic como sugestão pr futuros estudos sobre vlição de empress segurdors plicd à SulAméric. Esper-se que o presente trblho poss ser útil pr estudiosos de vlição de empress segurdors, ssim como poss pr contribuir com complementção dos trblhos já existentes.

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35 APÊNDICE 34

36 35 APÊNDICE A Tbels com os FCDA d SulAméric S.A. entre o primeiro trimestre de 2008 e o primeiro trimestre de 2014 Tbel 4 FCDA d SulAméric S.A. entre o primeiro trimestre de 2008 e o primeiro trimestre de 2014 (continu) LUCRO LÍQUIDO , , , , , , , ,00 ADIÇÕES (NÃO SÃO SAÍDAS DE CAIXA) , , , , , , , ,00 SUBTRATAÇÕES (GANHOS QUE NÃO , , , ,00 SÃO ENTRADAS) , , , , , , , ,00 ATIVOS INVESTIMENTO EM GIRO (SAÍDA DE CAIXA) INVESTIMENTO DE CAPITAL (SAÍDA DE CAIXA) PASSIVOS DESEINVESTIMENTO EM GIRO (FOLGA DE CAIXA) DESINVESTIMENTO EM NÃO CIRCULANTES FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA 01/01/ /03/ /04/ /06/ /07/ /09/ /10/ /12/ /01/ /03/ /04/ /06/ /07/ /09/ /10/ /12/

37 36 LUCRO LÍQUIDO , , , ADIÇÕES (NÃO SÃO SAÍDAS DE CAIXA) , , , , SUBTRATAÇÕES (GANHOS QUE NÃO 40, ,00 763, SÃO ENTRADAS) , , , , , , , ,00 ATIVOS INVESTIMENTO EM GIRO (SAÍDA DE CAIXA) INVESTIMENTO DE CAPITAL (SAÍDA DE CAIXA) PASSIVOS DESEINVESTIMENTO EM GIRO (FOLGA DE CAIXA) DESINVESTIMENTO EM NÃO CIRCULANTES FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA 01/01/ /03/ /04/ /06/ /07/ /09/ /10/ /12/ /01/ /03/ /04/ /06/ /07/ /09/ /10/ /12/ LUCRO LÍQUIDO ADIÇÕES (NÃO SÃO SAÍDAS DE CAIXA) SUBTRATAÇÕES (GANHOS QUE NÃO SÃO ENTRADAS) , , , , , , , ,00 ATIVOS INVESTIMENTO EM GIRO (SAÍDA DE CAIXA) INVESTIMENTO DE CAPITAL (SAÍDA DE CAIXA) PASSIVOS DESEINVESTIMENTO EM GIRO (FOLGA DE CAIXA) DESINVESTIMENTO EM NÃO CIRCULANTES FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA 01/01/ /03/ /04/ /06/ /07/ /09/ /10/ /12/ /01/ /03/ /04/ /06/ /07/ /09/ /10/ /12/

38 37 LUCRO LÍQUIDO ADIÇÕES (NÃO SÃO SAÍDAS DE CAIXA) SUBTRATAÇÕES (GANHOS QUE NÃO SÃO ENTRADAS) , , , , , , , , ,00 ATIVOS INVESTIMENTO EM GIRO (SAÍDA DE CAIXA) INVESTIMENTO DE CAPITAL (SAÍDA DE CAIXA) PASSIVOS DESEINVESTIMENTO EM GIRO (FOLGA DE CAIXA) DESINVESTIMENTO EM NÃO CIRCULANTES FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA 01/01/ /03/ /04/ /06/ /07/ /09/ /10/ /12/ /01/ /03/ /04/ /06/ /07/ /09/ /10/ /12/ /01/ /03/ Fonte: Elborção própri com bse ns demonstrções contábeis d SulAméric S.A. disponíveis no site d CVM, 2014.

39 REALIZADO 38 APÊNDICE B Tbel com os FCDA rezlidos d SulAméric S.A. entre o primeiro trimestre de 2008 e o primeiro trimestre de 2014 trzidos vlor presente. Tbel 5 FCDA d SulAméric S.A. trzido vlor presente. Vlores em reis, entre o primeiro trimestre de 2008 e o primeiro trimestre de ANO PERÍODO TRIMESTRAL FCDA TX INFLAÇÃO TRIMESTRAL TRIMESTRES RESTANTES VF FCDA ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, , ,00 0, ,00 Fonte: Elborção própri, 2014.

40 APÊNDICE C Tbels com os FCDA projetdos d SulAméric S.A. entre o segundo trimestre de 2014 e o último trimestre de 2023 trzidos vlor presente. Tbel 6 FCDA projetdos pr SulAméric S.A. entre o segundo trimestre de 2014 e o último trimestre de Fonte: Elborção própri, 2014.

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