Degravação. BC 40 anos

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1 Degravação BC 40 anos *Participação do presidente do FED-NY, Timothy Geithner na palestra Perspectivas da Política Monetária e de Bancos Centrais e do gerente-geral do BIS, Malcolm Knight na explanação Características de Bancos Centrais Efetivos: Algumas Lições da Década Passada Timothy: "É uma honra muito grande estar aqui para celebrar o quadragésimo aniversário do Banco Central do Brasil. Eu gostaria de começar reconhecendo aqui o trabalho de alguém que está sentado à frente e que fez mais do que qualquer outro formulador de política nos bancos centrais americanos. Como falamos sobretudo de mercados emergentes essa é a pessoa que realmente ajudou a nos orientar de maneira geral no rumo de um suporte, um apoio maior a países por exemplo como o Brasil. Estamos aqui diante de um grupo muito distinto de pessoas, numa combinação do que há de melhor em termos de sofisticação econômica, de conhecimento de mercado e de talento político também. Essa combinação portanto e essa sofisticação econômica, por assim dizer, com esse toque de mercado e essa sensibilidade política é exatamente aquilo que forma a base crítica e fundamental da política econômica. Nós já ouvimos aqui hoje o quanto a confiança parte portanto dos indivíduos, os indivíduos que trabalham nos bancos centrais e nas instituições, por assim dizer, qualquer banco central do mundo teria ficado agraciado e muito satisfeito com a qualidade e a liderança que vocês tiveram a oportunidade e a sorte de ter aqui no Brasil também. Acredito que a principal conquista é o amplo reconhecimento de que não há num programa político uma agenda com vista a igualdade cobrindo todo o espectro de receitas. Nenhum arranjo dessa natureza é possível sem estabilidade de preços, sem essa estabilidade de preços estaremos indo além da possibilidade de controle de qualquer governo. Estamos vivendo uma época muito boa pra se ser um banqueiro envolvido com o Banco Central. Ao longo dos últimos vinte anos, a inflação vem caindo significativamente em todo o mundo. Nas economias industrializadas, entre 1980 e 1984, a inflação desceu aproximadamente nove pontos percentuais. Mais tarde essa queda foi muito mais pronunciada, entre 2000 e O corpo global desse fenômeno se estende portanto à redução da inflação e hoje em dia nós temos muitas reflexões sendo feitas em relação às fontes, à origem dessas melhorias. Ao que parece há diversos fatores que dão suporte a essas tendências. Há um aumento na integração econômica mundial que leva à maior concorrência. Há também reformas que produzem metas mais flexíveis no que diz respeito aos mercados financeiros de trabalhos e de produtos também. E há outras melhorias específicas, noções de melhorias no que diz respeito a capacidade de resistir aos choques. Esses fatores se tornaram a arte do Banco Central mais fácil e alguns sentidos, mas ainda parece um pouco insuficiente para explicar todo esse sucesso. Há uma outra parte significativa dessa melhoria, eu estou falando das políticas monetárias que serão, claro, sempre determinantes na sustentabilidade futura dos ganhos alcançados. As fontes desses ganhos também são muito variadas e complexas, algumas delas têm a ver com a melhoria da própria dinâmica da inflação e também com o conhecimento de outros mecanismos sobre os quais residem a política monetária. Há também uma mudança fundamental na tolerância dos indivíduos em relação à altas taxas de inflação e isso tudo mudou muito o contexto com o qual operam os bancos centrais. Nós temos aí algumas conseqüências de ações individuais e também, portanto, a qualidade da liderança é crucial aqui. E também tivemos muitas mudanças de arranjos institucionais,

2 esses arranjos ao qual eu me refiro e sobre os quais falarei hoje são muito relevantes para a credibilidade da política monetária e para a competência dessa autoridade monetária, envolve autonomia, envolve a independência do Banco Central, envolve o próprio design dos objetivos do Banco Central e também do regime no qual opera o Banco Central. Envolve toda a estrutura do processo decisório e envolve todo grau de transparência por assim dizer, e de clareza na comunicação desses objetivos. Eu quero hoje falar de todo esse apanhado institucional e vou falar, em grande parte, da história do Federal Reserve dos Estados Unidos. Nós estamos aqui para falar sobretudo da independência do Banco Central que é um aspecto fundamental para credibilidade de um banco central. Essa independência pode vir sobre várias formas, algumas formas são mais importantes que outras, muito embora sejam difíceis de discernir. Na verdade, a independência somente não basta. Há muitos bancos centrais com boa independência e que também podem tomar decisões mal tomadas. E há outros bancos sem tanta independência que tomam decisões muito acertadas, levando a resultados sustentáveis. Então, como é que sabemos o que é essa independência, como podemos identificá-la e por que ela é de fato tão importante. A independência é a liberdade de buscar os objetivos definidos na política econômica sem consideração de interesses políticos ou privados, e sem qualquer temor de subordinação dessa política a esses interesses, ou seja estamos falando do poder e da liberdade de buscar os melhores mecanismos para alcançar as nossas metas, sobretudo de reduzir a inflação, de manter a estabilidade de preços e levar ao crescimento econômico e uma combinação desses fatores. Não estamos falando aqui da liberdade de não ter que prestar contas, isso pode até comprometer a nossa independência. Também não estamos falando de independência total em relação aos legisladores, ou independência para escolher livremente os objetivos, não. Os bancos centrais têm que ter alguma independência mas não, por exemplo, a independência de definir autonomamente os rumos do seu trabalho. Mas por que então a independência é desejável? A lógica básica é de que é preciso uma credibilidade maior no nosso compromisso com a estabilidade de preços e claro há também sempre uma certa parcialidade no que diz respeito ao crescimento quando se trata do governo. Há aí uma tentação de certa monta de se utilizar uma política monetária para se levar a curto prazo a inflação à taxas muito inferiores e portanto inconsistentes com o crescimento econômico. Nós temos em alguns casos um legado de crises muito grandes, derivadas da tendência de se seguir essas tentações. Mas hoje, na verdade, há uma consideração um pouco maior dos custos da alta inflação e, portanto, os esforços devem se transformar no futuro. O banco central está sempre diante dessa tentação, mas precisa, claro, reduzir a sua suscetibilidade a essa tentação para não piorar as coisas. Portanto, estamos aqui tratando de uma argumentação pragmática em torno da independência e autonomia do Banco Central e que é válida, na verdade, independente da circunstância econômica em que se encontra qualquer país. Pode se aplicar muito bem àqueles países que tem o desafio de reduzir uma inflação persistentemente alta, mas também em outros contextos. É importante em países industrializados, é importante em nações emergentes, é importante, portanto, independentemente do regime econômico ou da própria natureza do Banco Central. A adoção, por exemplo, de metas de inflação e coisas dessa natureza podem ajudar à aumentar a credibilidade de um banco central que não seja independente, mas a credibilidade será ainda maior, por exemplo, para aqueles bancos centrais que adotam as metas de inflação e ainda assim são independentes. Os benefícios da independência são de certa forma universais, o que não significa que são equivalentes na sua magnitude em todos os países. A credibilidade é algo muito vulnerável também, sobretudo naqueles casos onde há história de inadimplência, e nesses casos, é claro, que precisa haver uma regulamentação ainda mais forte para independência do Banco Central. Acredito que estamos tratando de algo que vemos na

3 literatura, é muito defendido por todos os autores, me refiro novamente à independência, o certo é que os bancos centrais independentes costumam fazer um trabalho mais bem feito de redução de inflação, de controle da estabilidade de preços e levando à uma situação de economia menos instável. Entretanto, na verdade, nunca em detrimento de crescimento econômico. A credibilidade deve reduzir a incerteza, deve levar a um menor controle da inflação e portanto reduzir de maneira geral a volatilidade. A independência do banco central, portanto, é uma necessidade para a condução da correta autoridade monetária, muito embora não seja suficiente. É preciso ter uma combinação de flexibilidades e limitações também dentro de um mandato específico do banco central e também confiando na qualidade das decisões das pessoas que estão a frente desse esforço. Muito importante também é saber como eficientemente o Banco Central é capaz de comunicar a suas decisões políticas. A nossa experiência no Banco Central tem a ver com o Fed, Banco Central Americano. Agora vou falar alguns minutos sobre a história do nosso Banco Central. O Fed foi estabelecido em 1914 e, desde então, tem havido uma grande estabilidade econômica de maneira geral nos Estados Unidos. Agora é claro que a performance no que diz respeito a controle de inflação nessas nove décadas variou bastante. O Fed foi estabelecido com um grande mandato independente, quando isso era muito raro entre os bancos centrais. Inicialmente esse mandato era muito amplo e nossos precursores tinham basicamente a responsabilidade de criar "uma moeda elástica" e também mecanismos de descontos de papéis comerciais. E, mais tarde, alguém nos disse que era conveniente criar instituições que diversifiquem essa perspectiva de independência quando de uma decisão final. É por razão idêntica, por exemplo, que os países e os governos preferem confiar as políticas monetárias a comitês e não a indivíduos. Portanto, nós conseguimos alcançar um bom equilíbrio entre interesses públicos e privados. Temos um banco que se espalha por todo o país e com isso nós evitamos concentrar muito o poder em Washington ou em Nova Iorque. Nós temos então um corpo decisor de políticas monetárias que reúne sete governadores que são indicados pelo presidente e mais tarde confirmados pelo senado. Cinco deles são chamados governadores e além deles temos o secretário do tesouro e um chamado controlador da moeda. Posteriormente se agregam aí também doze governadores de outros bancos. Nós temos a presidência do Banco em Washington, e que portanto deu uma confiabilidade um pouco maior no nosso trabalho de controle da economia e que nos deu praticamente a garantia de lidar com aquilo que seriam os mais altos interesses da nação também. Esses bancos estavam distribuídos em todo país estabelecidos como entidades corporativas com diretorias corporativas individuais, a maioria dos quais eleitos pelos acionistas dos bancos. Nos primeiros anos do Fed, o princípio da política monetária não estava centralizada em Washington, mas conduzida pelos bancos individuais que determinavam a taxa de desconto para seus bancos e conduzir operações no mercado. Também no começo, o Fed foi criado com independência financeira e não dependia de qualquer dotação anual do congresso. O capital era fornecido por bancos participantes e os recursos vinham principalmente de ganhos sobre os ativos e serviços oferecidos aos bancos participantes. A estrutura formal, então do Fed, nos deu no começo um grau bastante grande tanto de independência de objetivos e independência de instrumentos e a estrutura do mandato inicial pode fornecer uma moeda elástica e deu ao Fed uma amplitude para decidir que objetivos deveriam guiar a política monetária e o Fed tinha total independência para como seguir esses objetivos. Tinha tanto independência para definir, quanto para executar a política monetária. Essa independência foi qualificada na prática no começo do Fed pelos requisitos do "goldstan" e pelas exigências da guerra. Mas ainda além desses limites, o Fed tinha menos independência do governo do que parecia em sua estrutura. Nas primeiras duas décadas do Fed, a presença do secretário do tesouro e o

4 controlador da moeda estavam presentes na diretoria dos governadores e deu ao governo um grau grande de influência em relação à política monetária. Em 1935, o congresso tirou os representantes do governo da diretoria de governadores e permitiu que o comitê de mercado aberto assumisse a forma que funciona hoje. Na independência, nas próximas décadas, o tesouro teve um papel principal na política monetária que geralmente estava direcionada para acomodar os interesses da administração de taxas de juros mais baixas e taxas de empregos mais altas. E apenas em 1951, o Fed e a administração deram um passo maior em relação à independência, e ficou conhecido como o acordo entre o Tesouro e o Fed. O Tesouro concordou em sair um pouco de campo e dar ao Fed mais liberdade para conduzir a política e os anos de relativa baixa inflação e alto crescimento seguiram por um tempo que pareciam mostrar a consciência da escolha. Mesmo depois do acordo a política monetária foi caracterizada pela dominância de períodos de menor déficit fiscal. O Fed tinha pressão de acomodar os objetivos da administração e taxas de juros baixas e sustentar a inflação baixa. Até em 1969, o presidente Nixon disse a A. Burns, da diretoria do Banco Central: "eu sei que é um mito do Fed autônomo e essa percepção e a restrição política no Banco complicou o que já era um trabalho difícil de discernir o que estava por trás da inflação nos Estados Unidos e como controlá-la e na maior parte da década de 70 houve uma nuvem negra na vontade do Fed de agir para reverter esse aumento da inflação. Essa nuvem em parte refletiu uma versão política bastante ampla do custo da inflação. Se lessem as memórias de representantes do executivo do acordo do Tesouro e Fed em 1951, poderiam ver a influência que teve nas decisões. Até 1978 todos esse esforços foram direcionados para limitar a capacidade do Fed de aumentar a taxa de juros e não incentivá-lo a fazer isso. Em 1978 o congresso aprovou a lei de The Humphrey-Hawkins Act que definiu o máximo emprego e preços estáveis e taxas de juros moderadas a longo prazo e esse é o mandato que governa hoje o Fed. Nesse período de continuidade ampla na estrutura legal do Fed teve bons momentos e momentos piores. O grau de dependência legal que tivemos no começo não foi concretamente diferente mesmo no começo dos anos 70 do que víamos no final da década. A estrutura institucional para a tomada de decisões formais era mais ou menos a mesma. Em 78 o mandato formal foi modificado, acrescentando-se a referência explícita entre a estabilidades de preços, mas também os resultados da política monetária nas últimas duas décadas e meia era uma estrutura que não era suficiente por si só para produzir um padrão consistente de decisões de política monetária positivas na década de 70 não pode ser dada simplesmente por melhorias substanciais na política monetária. Em 79, claro, umas das coisas que mudou foi a liderança do Fed e as ações de Paul Volcker e seus colegas nos anos seguintes trouxe o fim da grande inflação e mudou a história da política monetária dos Estados Unidos. O Fed foi auxiliado nesse desafio com a maior consciência pública dos custos da alta inflação e uma melhoria na consciência entre os formadores de políticas e acadêmicos em relação à dinâmica da inflação e como a política monetária pode ser direcionada para atingir os objetivos de crescimentos sustentáveis para a estabilidade de preços. Como o professor acabou de dizer, a tecnologia do trabalho do Banco Central e o conhecimento melhorou bastante nesse período e isso foi também resultado do que aconteceu. Também as conquistas nos anos 80 de taxas de inflação mais baixas foram basicamente conquistas do Fed. E as boas decisões de política monetária sob a liderança de Alan Greenspan deve também devem ser em parte crédito do registro do padrão de desempenho da economia nos Estados Unidos. A estrutura legal do Banco Central americano não mudou desde 78. Mas a condução da política monetária e a forma como o Fed se comunica ou informa a política monetária mudou bastante. Algumas das principais mudanças podemos notar aqui rapidamente. Em 94, a FOMC começou a anunciar a meta da taxa dos fundos do Fed e explicar a base de qualquer

5 mudança nessa meta. Antes de 94, o mercado discernia essa meta a partir dos sinais dados pelas operações de mercado. Em 99, o Fed adaptou as declarações pós-reuniões para informar mais sobre o cenário da economia, as decisões de política monetária e também abrindo o que se chamava de um viés. Em dezembro de 2004, a FOMC decidiu liberar a ata três semanas depois da reunião ou então fazendo isso de forma mais imediata mostrando os motivos das decisões tomadas, a visão das perspectivas econômicas e das implicações da política monetária para o futuro. Em janeiro de 2005, a FOMC acrescentou um ano a sua previsão pública semi-anual da visão das expectativas de crescimento da inflação, dando ao mercado maior percepção também das preferências de inflação dos membros do comitê. Essas mudanças na transparência da condução de política monetária nos Estados Unidos foram motivadas, claro, por uma avaliação de que a política monetária funciona melhor se o Banco Central for mais explícito em relação aos seus objetivos, sua visão da perspectiva de crescimento da inflação e como define as suas escolhas de política. A política monetária opera não apenas nas taxas interbancárias overnight mas nas expectativas também do curso futuro dessa taxa e os outros preços de ativos. Tão maior a abertura sobre as previsões do Fed e os motivos de suas visões, podem ajudar também a refletir os preços de mercado e assim ajudar a tornar a política monetária mais eficaz. Maior transparência, dessa forma, não pode eliminar a incerteza da política mas pode reduzir o nível de incerteza nos mercados e trazê-los mais próximo ao que os membros de fato enfrentam. Junto com essas mudanças na condução da política monetária, o Fed hoje opera com uma deferência maior do Executivo. Os membros do Executivo não comentam publicamente sobre a política monetária e hoje não seria comum ver um representante do Tesouro ou da Casa Branca admitir que quer influenciar as ações do diretor ou do FOMC. As melhorias no grau de independência das operações do Fed são resultado de mudanças de comportamento na prática do Executivo. Não estão definidas na lei mas ajudaram as melhorias na política monetária, a transparência e também os resultados do Fed nos últimos anos. É um reconhecimento de que a credibilidade da política monetária depende, em grande parte, da independência do Banco Central. Mudanças na prática com base no conhecimento e no aprendizado talvez sejam tão importantes quanto o que está definido na legislação, em contribuir para a independência do Banco Central. É interessante notar, baseado no que estão passando, que tivemos uma independência de jure antes de termos uma autonomia de facto. E tivemos isso muito antes de outros bancos centrais. E uma autonomia de facto é um fenômeno bastante recente. Os arranjos institucionais de bancos centrais em todo o mundo mudaram bastante nas últimas décadas do que aqueles que regulam o FED. A independência do Banco Central hoje é muito mais distribuída, muito mais popular, e onde isso ainda não se deu há muito apoio e esforços tangíveis também no sentido de fazer isso acontecer. Além dessa evolução os bancos centrais em toda parte também se tornaram um pouco mais transparentes nos seus objetivos e no que diz respeito ao arcabouço que adotam na condução de suas políticas monetárias a despeito da ampla convergência no que diz respeito a um modelo prevalente de gestão de Banco Central. O Fed ainda permanece diferente no que diz respeito aos arranjos fundamentais que foram alterados em grandes economias e muitas economias do mundo. Há duas coisas, em particular, que distinguem o regime no qual nós operamos hoje nos Estados Unidos. Em primeiro lugar, o escopo da nossa responsabilidade no que diz respeito à nossa estabilidade financeira e também ao nosso regime de política monetária. Na maior parte das outras economias, temos ainda a integração como acontece aqui, de responsabilidades pelos principais instrumentos de manutenção da estabilidade financeira, instrumentos monetários, instrumentos de emprestador de último recurso e também a supervisão do sistema de pagamento. Isso de certa forma era verdade no começo do Fed também nos Estados Unidos. E até hoje há uma certa

6 lógica para tudo isso que tem a ver com dois julgamentos principais. Em primeiro lugar, o fato de que nós acreditamos que as políticas monetárias devem partir de informações e de conhecimento da economia e do sistema e portanto deve incluir também a responsabilidade de supervisão do mercado. Há uma segunda crença que sustenta esse modelo. A crença é de que o banco central precisa agir com agilidade e com força para mitigar os efeitos das crises financeiras. E que essa capacidade é significativamente maior se a responsabilidade pela política monetária e pelos instrumentos de emprestador de último recurso estiverem combinados com a supervisão também de um sistema de pagamentos. A confiança para fazer julgamentos rápidos na época de liquidez e da solvência. Julgamentos que sejam centrais. A eficiência dos bancos centrais é significativamente aumentada pelo envolvimento direto da supervisão e das instituições centrais, por assim dizer, que formam o sistema financeiro. É preciso, portanto, ter boa capacidade de responder às crises sistêmicas e econômicas e portanto é preciso ter também um bom controle sobre o risco total do capital circulante na economia. Isso naturalmente vai aumentar a nossa capacidade de lidar com qualquer perturbação dessa ordem. Então nós temos lá regime monetário em íntima proximidade à definição que damos às nossas responsabilidades, por assim dizer. Muitos bancos centrais adotaram meta de inflação e esse regime, nesses casos, algum avanço foi feito. Mas nós, no Fed, mantivemos o nosso mandato global. Não cedemos à tentação de lidar com esse aspecto de maneira mais curta. E quando nós vemos as ações do Fed nos últimos vinte anos e o resultado daí derivado, nós vemos que houve um período prolongado de baixa inflação e de significativa redução nas expectativas inflacionárias, também. E sobretudo uma redução da volatilidade em geral. Estamos aqui falando das principais medidas de credibilidade e nesse sentido estamos muito bem, se comparados pelo menos a outros bancos centrais do mundo, no que diz respeito às metas de inflação soft e hard e a outras formas de regimes que aí vemos no mundo. Esse tipo de escolha do regime é fundamentalmente uma escolha de como preservar aquilo que nos permite manter controle sobre a política monetária em função de eventuais choques e tudo aquilo que eles representam na economia. Temos que preservar essa capacidade dentro de um sentido maior de flexibilidade, sem comprometer a nossa credibilidade. Há o framework, ou seja, o arcabouço da política monetária americana, precisa, naturalmente, ter em mente que sempre a estabilidade de preços e também a necessidade de mantermos o crescimento econômico e tão próximos quanto possível mantermos também o pleno emprego. É lógico que há ainda uma grande diversidade nos regimes sob os quais operam os diferentes bancos centrais no mundo. Mas, na média, e ao longo do tempo, as ações dos bancos centrais em quase toda parte do mundo, hoje, refletem uma consideração muito maior que se dá hoje que à questão da estabilidade de preços e a estabilidade financeira e a importância, portanto, de se manter o crescimento econômico e dos instrumentos também necessários para isso. Nós, no nosso início, fomos apoiados por muitos mecanismos institucionais mas também não é por sorte ou por diversas outras ações que contribuíram para uma integração econômica maior que foi acompanhada de certa flexibilidade que permitiu que a nossa economia se adaptasse. E essas mudanças, é claro, todas contribuíram para as melhorias e os maiores resultados que obtivemos. A política econômica, é claro, tem desempenhado um papel fundamental nos Estados Unidos e isso, é claro, é um reflexo das melhorias de cunho institucional que nós fomos capazes de gerar no modelo do Banco Central. A credibilidade dos bancos centrais é algo que leva tempo para se construir mas pode ser erodida com muita facilidade. Deriva daquilo que você diz mas muito mais daquilo que você faz ao longo do tempo sustentadamente e também do resultado das suas ações. Depende, importantemente da coragem e da competência daqueles que estão à frente dos bancos centrais. Da capacidade dessas pessoas de serem flexíveis e de responderem

7 agilmente aos desafios que temos hoje no mundo. Depende também da nossa capacidade de responder agilmente diante de incertezas. A credibilidade começa com o fortalecimento do aspecto institucional do Banco Central, livrando-o de pressões políticas que podem querer comprometer a estabilidade financeira a curto prazo. Nós temos uma taxa de crescimento que será sempre maior e mais estável, mais durável naqueles casos onde o Banco Central mantém a sua independência e a sua autonomia livre de qualquer desafio. Muito obrigado pela oportunidade."

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