A PARTICIPAÇÃO DOS ACIONISTAS NAS ASSEMBLÉIAS GERAIS AS DISPOSIÇÕES DA LEI SOCIETÁRIA NO BRASIL

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1 A PARTICIPAÇÃO DOS ACIONISTAS NAS ASSEMBLÉIAS GERAIS AS DISPOSIÇÕES DA LEI SOCIETÁRIA NO BRASIL I. INTRODUÇÃO Elaine Moreira Martins de La Rocque* Paula Marina Sarno** No mercado de ações os acionistas estão freqüentemente expostos à ocorrência de informações assimétricas. A ocorrência de assimetria de informações define-se como a situação na qual um lado da transação em questão detém informações, em geral relativas a si mesmo, que o outro lado desconhece. Tais assimetrias tendem a dificultar, por exemplo, o monitoramento eficaz sobre a gestão da companhia e sujeitariam o investidor ao risco moral. O risco moral é produto de relações do tipo agente-principal, na qual o principal delega, em alguma extensão de modo formal ou tácito a um agente o poder de comando sobre recursos de sua propriedade, e refere-se ao fato de que este pode, por exemplo, despender esforços insuficientes, ter uma preferência por assumir riscos ou realizar gastos desnecessários, ou ainda, ser pouco eficiente na tomada de decisões. O problema de agência tem na relação acionista/administrador um caso clássico (Jensen e Mecklin, 1976). Sendo que, no âmbito do mercado de ações, o relacionamento administrador (agente) e acionista (principal) predomina em mercados onde prevalece um grau acentuado de pulverização do capital acionário. Em mercados onde predomina uma maior concentração do controle acionário, o problema de agência tende a se configurar na relação acionista controlador (agente) e acionista minoritário (principal). Esta última é a forma mais freqüente no caso de mercados de países em desenvolvimento, como é o caso do mercado brasileiro. Nos dois tipos de relacionamentos citados, interesses divergentes podem implicar em conduta do agente incompatível com os objetivos do principal. Mais recentemente, notadamente ao longo das últimas duas décadas, como um instrumento para atenuar problemas do tipo agente-principal, nota-se um fortalecimento dos tópicos relacionados ao monitoramento exercido pelos acionistas e demais partes interessadas sobre as empresas, prática conhecida como governança corporativa 1. No caso da legislação societária brasileira - Lei 6.404/76 - consta como direito essencial do acionista: fiscalizar, na forma prevista na lei, a gestão dos negócios da Companhia. 1 A CVM define governança corporativa como: o conjunto de práticas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao capital (Cartilha da CVM, 2002). * A co-autora é analista da Superintendência de Relações com Empresas da Comissão de Valores Mobiliários Brasil e pós graduada em finanças pelo Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais, IBMEC. ** A co-autora é inspetora da Superintendência de Relações com Empresas da Comissão de Valores Mobiliários Brasil e doutora em economia pela Universidade Federal do Rio de Janeiro, UFRJ. O presente artigo reflete exclusivamente a opinião das autoras, e não necessariamente a opinião da Instituição da qual fazem parte. 1

2 Dentre as diferentes formas pelas quais os acionistas podem fiscalizar as atividades da empresa emissora está participar das Assembléias Gerais de acionistas 2, no âmbito das quais são decididas as grandes questões diretivas da companhia e nas quais, também, são eleitos os membros do Conselho de Administração. Por conseguinte, a legislação societária traz uma série de determinações que dizem respeito às condições de convocação, de participação e de voto nessas Assembléias. O presente artigo tem como objetivo examinar os principais direitos atribuídos aos acionistas, em especial aos acionistas minoritários, no âmbito das Assembléias gerais de acionistas, pela legislação societária no Brasil, destacando as principais mudanças efetuadas nas últimas reformas da Lei 6.404/76, em especial, as trazidas pela Lei /2001, que introduziu importantes avanços em termos de proteção aos interesses dos acionistas minoritários. O artigo divide-se em três seções. Inicialmente busca-se analisar as espécies de ações e direito de voto, ressaltando o papel das ações preferenciais que destituídas do direito de voto, devem, pela Lei, ser compensadas por meio de vantagens patrimoniais, e, analisando, também, algumas condições específicas sob as quais a legislação prevê o direito de voto também para os acionistas detentores dessa espécie. Posteriormente abordam-se os direitos dos acionistas relativos a sua participação nas Assembléias, quer sejam aqueles relacionados aos aspectos procedimentais (voto por procuração, pedido público de procuração, introdução de matérias na ordem do dia, prazo, documentos disponibilizados) e, ainda, aqueles relativos ao direito de retirada e ao voto para eleição do Conselho de Administração. Na última seção, examinamos a questão do abuso do direito de voto em situação na qual o acionista se encontra impedido de exercer tal direito, como dispositivo de proteção aqueles acionistas que seriam prejudicados pelas decisões que poderiam ser tomadas em conflito de interesse ou nas hipóteses de benefício particular. II. AS AÇÕES PREFERENCIAIS FRENTE AO DIREITO DE VOTO No Brasil, o capital social das Sociedades Anônimas pode ser constituído por duas espécies de ações, ordinárias e preferenciais, sendo que nas companhias abertas as preferenciais podem ser subdivididas em classes. Nos termos da Lei Societária brasileira, o direito de voto não se constitui em um direito essencial do acionista, caracterizado este como aquele que não pode ser afastado do acionista quer seja pelo Estatuto Social, quer seja pela Assembléia Geral. Com efeito, a Lei prevê que o direito de voto pode ser afastado, ou ainda conferido com restrições, aos titulares de ações preferenciais (Art. 111), ainda que, nesse caso, tais acionistas possam comparecer à Assembléia Geral, discutir as matérias a serem deliberadas e até mesmo consignar 2 A Assembléia Geral de Acionistas configura-se no órgão máximo e soberano de deliberações nas Sociedades Anônimas tendo poderes para, uma vez convocada e instalada nos termos da Lei e do Estatuto Social da companhia, decidir sobre quaisquer negócios relativos ao objeto social da empresa bem como tomar as resoluções que julgar convenientes à sua defesa e desenvolvimento (Art. 121). A deliberação sobre as seguintes matérias compete privativamente à Assembléia Geral, nos termos do Art. 122, sendo, desta forma, a competência sobre as mesmas, indelegável e inderrogável: I - reformar o estatuto social; II - eleger ou destituir, a qualquer tempo, os administradores e fiscais da companhia, ressalvado o disposto no inciso II do Art. 142; III - tomar, anualmente, as contas dos administradores e deliberar sobre as demonstrações financeiras por eles apresentadas; IV - autorizar a emissão de debêntures, ressalvado o disposto no 1o do Art. 59; V - suspender o exercício dos direitos do acionista (Art. 120); VI - deliberar sobre a avaliação de bens com que o acionista concorrer para a formação do capital social; VII - autorizar a emissão de partes beneficiárias (sociedade anônima de capital fechado); VIII - deliberar sobre transformação, fusão, incorporação e cisão da companhia, sua dissolução e liquidação, eleger e destituir liquidantes e julgar-lhes as contas; e IX - autorizar os administradores a confessar falência e pedir concordata. 2

3 protesto na ata da reunião, caso entenda que determinada matéria aprovada fere seus legítimos interesses ou da Companhia, sem, entretanto, serem considerados para efeito de quorum de instalação da Assembléia. Importante destacar que as ações preferenciais sem direito a voto somente serão admitidas à negociação em mercado de valores mobiliários desde que, a elas, sejam garantidas determinadas vantagens, conforme estipula a Lei 3. Previu, desta forma, o Legislador, a substituição da plena vantagem política por vantagens patrimoniais no caso da espécie de ações preferenciais, prevendo, ainda, que, no caso do não pagamento dos dividendos pelo prazo de até 3 exercícios consecutivos, as ações preferências sem direito a voto ou com voto restrito, adquirem plenamente tal direito até que os dividendos sejam recebidos (Art. 111). Por outro lado, o direito de voto é assegurado aos ordinaristas, sendo que a cada ação desta classe corresponde um voto na Assembléia Geral, vedado o voto plural a qualquer classe de ações ordinárias, que podem existir somente no caso de Sociedades Anônimas de capital fechado (Art. 110). Cabe ressaltar que a reforma de 2001 previu a possibilidade de existência de ação preferencial de classe especial (Art. 17, 7º), comumente chamada de golden share, no caso de empresas objeto de privatização, de propriedade exclusiva do governo, à qual pode ser conferido pelo Estatuto os poderes que especificar, inclusive direito de veto em Assembléias Gerais em determinadas matérias, conforme especificado. Nesse sentido, a vedação de atribuição do voto plural às ações fica parcialmente comprometida na medida em que a existência da ação preferencial de classe especial significa que, na prática, uma ação teria poderes para superar a coletividade dos demais acionistas, vetando determinada matéria. Finalmente, cabe mencionar que a diferenciação dos acionistas frente ao direito de voto, se trata de matéria bastante controversa no arcabouço legal societário brasileiro, sendo o assunto objeto de amplo debate, com destaque para a recente alteração da Lei das S.A.. Se, por um lado, a configuração dos direitos atribuídos aos preferencialistas tende a afastar este da gestão da empresa, o qual, em princípio, é tão sócio da Companhia quanto o controlador, não há de se negar o papel das ações preferenciais em termo de capitalização das Companhias Abertas, principalmente sob a ótica da evolução do mercado de capitais nacional. Desta forma, a revisão da Lei de 2001 optou por manter a existência das ações preferenciais, entretanto limitando sua emissão a 50% do capital social da Companhia, frente ao limite de 2/3 vigente anteriormente. O que se observou, na prática, desde então, foi uma tendência do próprio mercado, enquanto agente auto-regulador, a refinar tal critério quanto à emissão de ações por parte das Companhias Abertas, com a criação de segmentos de listagem especial, notadamente o Novo Mercado, no qual somente 3 Garantida a prioridade na distribuição de dividendos, fixos ou mínimos, ao menos uma das seguintes preferências devem ser atribuídas (Art. 17, 1º): I - direito de participar do dividendo a ser distribuído, correspondente a, pelo menos, 25% (vinte e cinco por cento) do lucro líquido do exercício, calculado na forma do Art. 202, de acordo com o seguinte critério: a) prioridade no recebimento dos dividendos mencionados neste inciso correspondente a, no mínimo, 3% (três por cento) do valor do patrimônio líquido da ação; e b) direito de participar dos lucros distribuídos em igualdade de condições com as ordinárias, depois de a estas assegurado dividendo igual ao mínimo prioritário estabelecido em conformidade com a alínea a; ou II - direito ao recebimento de dividendo, por ação preferencial, pelo menos 10% (dez por cento) maior do que o atribuído a cada ação ordinária; ou III - direito de serem incluídas na oferta pública de alienação de controle, nas condições previstas no Art. 254-A, assegurado o dividendo pelo menos igual ao das ações ordinárias. 3

4 são admitidas ações de Companhias cujo capital é integralmente composto por ações com direito a voto. Ainda que, nos termos previstos pela Lei Societária, via de regra, não seja conferido direito de voto às ações preferenciais, a tais acionistas são assegurados alguns direitos políticos em casos específicos. Nesse sentido, prevê a Lei (Art. 18) que o Estatuto Social pode: (i) assegurar o direito aos preferencialistas de eleger, em votação em separado, um ou mais membros do Conselho de Administração e ainda (ii) subordinar que determinadas alterações estatutárias sejam submetidas à aprovação destes, reunidos em Assembléia Especial. O instituto da Assembléia Especial dos acionistas preferencialistas foi ainda empregado pelo Legislador (Art. 136) no caso de deliberação assemblear sobre (i) criação de ações preferenciais ou aumento de classe de ações preferenciais existentes, sem guardar proporção com as demais classes de ações preferenciais, salvo se já previstos ou autorizados pelo estatuto ou (ii) alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais classes de ações preferenciais, ou criação de nova classe mais favorecida. III. DIREITOS DOS ACIONISTAS RELATIVOS À SUA PARTICIPAÇÃO NAS ASSEMBLÉIAS III.1 Representação Voto por Procuração e Pedido Público de Procuração A participação pouco expressiva dos acionistas minoritários nas Assembléias Gerais de acionistas das companhias abertas no Brasil pode ser atribuída aos custos que a ela estão associados. Dentre estes, destacam-se principalmente, os decorrentes das assimetrias de informação - que a regulação procura mitigar ao exigir a divulgação de um conjunto de informações previamente a assembléia, da eventual necessidade de exigir informações adicionais às previamente oferecidas, da expertise e do tempo necessários para analisar as informações disponíveis, bem como dos custos de comparecer ao evento, particularmente elevado no caso dos investidores estrangeiros. Os benefícios gerados, quando comparados a tais custos, podem ser incertos e irrelevantes. Isto porque, isoladamente, os acionistas minoritários tendem a duvidar de sua capacidade de interferir no rumo das decisões deliberadas em Assembléia. De fato, no caso de empresas com controle definido, as decisões são, na maioria das vezes, definidas pelo controlador. Por outro lado, para companhias de capital mais pulverizado, a pulverização reduz o poder de voto de cada acionista. Neste caso a organização de ações coletivas traria mais resultados, mas costumam apresentar um custo elevado. Além disso, o desestímulo a tal iniciativa pode ficar por conta do fato de que, por um lado, os custos incorridos por aqueles que participam mais ativamente não são assumidos pelos demais acionistas, enquanto estes últimos podem se beneficiar do retorno proveniente dos esforços de quem monitorou. Sendo assim, pode haver uma preferência por pegar carona, ou seja, os acionistas preferem não atuar ativamente e esperar que os demais acionistas estejam monitorando por ele. Tal 4

5 comportamento é denominado pela literatura como o problema do caroneiro (free-rider) 4. O retorno auferido com esses esforços também pode ser relativamente negligível, dado que o mesmo é função da participação do acionista no capital de empresa (Stiglitz, 1985, p.136). Iniciativas que reduzam os custos de participação dos acionistas nas Assembléias, facilitando o voto por procuração e os pedidos públicos de procuração, podem estimular um comportamento mais próativo por parte dos mesmos, bem como facilitar a organização de ações coletivas por meio de concentração de votos por procuração, o que poderia ampliar a capacidade de interferência nas decisões por parte dos acionistas. Nesse contexto, destaca-se, primeiramente, o entendimento da CVM proferido em , de que, no que se refere ao uso das procurações: i) a legislação faculta ao acionista ser representado por procurador, e, nos termos do parágrafo 1º do artigo 126, a Lei 6.404/76, impõe exigências quanto à data de outorga, à pessoa autorizada a atuar como procurador, aos requisitos a serem atendidos quando do pedido da procuração; ii) no entanto, a referida Lei não impõe restrições ao uso de procurações eletrônicas e assinaturas digitais, e, também, não impõe a obrigatoriedade de reconhecimento de firma, ou consularização das procurações (utilizada no caso dos investidores estrangeiros). Sendo assim, o entendimento do órgão Regulador é de que a legislação faculta às companhias dispensarem os seus acionistas desses procedimentos, entendeu, também, não haver restrições à transmissão on-line das Assembléias. Além disso, a CVM está, também, para aprovar regulação, que já encerrou a fase de audiência pública, acerca dos pedidos públicos de procuração, previstos no art. 126, 2º, da Lei nº 6.404/76, para exercício do direito de voto em Assembléias de acionistas. Entendeu o Regulador que a importância do uso desse mecanismo aumenta na medida em que surgem no Brasil companhias cujo capital é composto apenas de ações ordinárias, em certos casos sem nenhum acionista majoritário, sendo, assim, necessário mobilizar os acionistas para as deliberações assembleares. Assim, o objetivo da CVM é criar uma sistemática simples, que diminua o custo do exercício do direito de voto pelo acionista e facilite a sua participação na supervisão dos negócios sociais. De acordo com a Minuta da Instrução, públicos são aqueles pedidos que empreguem meios públicos de comunicação, como a televisão, o rádio, revistas, jornais e páginas na rede mundial de computadores. A Minuta não obriga as companhias a instituir um sistema eletrônico de procurações por meio da internet. Todavia, a companhia que deixar de fazê-lo será obrigada a custear os pedidos públicos de procuração promovidos por acionistas que representem mais de 0,5% do capital social. A minuta procura fomentar a utilização da rede mundial de computadores e das procurações eletrônicas como meio de organização dos acionistas, além de também conter dispositivos que visam melhorar a qualidade das informações divulgadas pelas companhias aos seus acionistas e ao mercado em geral relativas às Assembléias. III.2 Convocação e Introdução de Matérias na Ordem do Dia A competência primária para convocação da Assembleia Geral (Art. 123) recai sobre a administração da Companhia na forma de seu Conselho de Administração, se houver, ou aos diretores, observado o disposto no estatuto. Pode ainda ser convocada (i) pelo conselho fiscal, se os órgãos da administração retardarem por mais de 1 mês a convocação da Assembléia Geral Ordinária ou sempre que ocorrerem motivos 4 O monitoramento, como ressaltam alguns autores, poderia ser entendido como um bem público, de forma que os custos serão assumidos por quem exerceu a atividade, mas os benefícios que produzisse seriam apropriados por todos os investidores, acarretando um desestímulo no monitoramento por parte daqueles. 5

6 graves ou urgentes, no caso da Extraordinária, incluindo na agenda as matérias que considerarem necessária ou (ii) por qualquer acionista, quando os administradores retardarem, por mais de 60 dias, a convocação nos casos previstos em lei ou no estatuto. A partir de 1997, passou a prever ainda a Lei que a Assembléia Geral pode ser convocada: a) por acionistas que representem cinco por cento, no mínimo, do capital social, quando os administradores não atenderem, no prazo de oito dias, a pedido de convocação que apresentarem, devidamente fundamentado, com indicação das matérias a serem tratadas; e b) por acionistas que representem cinco por cento, no mínimo, do capital votante, ou cinco por cento, no mínimo, dos acionistas sem direito a voto, quando os administradores não atenderem, no prazo de oito dias, a pedido de convocação de assembléia para instalação do conselho fiscal. Cumpre destacar que o principal ganho para os acionistas minoritários com as alterações acima mencionadas, já na reforma de 1997 da Lei das S.A., foi a possibilidade de apresentar matéria à deliberação do órgão. Com efeito, pode-se assumir que, ao permitir que acionistas que representem pelo menos 5% do capital social convoquem assembléia geral quando os administradores não atenderem eventual solicitação de convocação apresentada, devidamente fundamentada e com indicação das matérias a serem tratadas, o Legislador tentou mitigar a influência naturalmente preponderante por parte do acionista/grupo controlador, determinada a partir da competência primária de convocação do referido órgão por parte do Conselho de Administração. III.3 Antecedência de convocação e disponibilização de documentos No que diz respeito ao prazo de antecedência para a convocação de Assembléias Gerais e ainda à disponibilização de documentos a serem, nela, objeto de análise, a reforma da Lei Societária de 2001 conferiu aos acionistas não controladores melhores condições de participação nas Assembléias Gerais. Ressalte-se que através do objetivo de garantir a melhoria na qualidade do exercício do direito de voto, por parte dos acionistas minoritários, se busca atenuar a defasagem informacional dos minoritários em relação aos acionistas controladores, os quais, em muitas situações, participam por longo tempo de discussões sobre propostas relevantes a serem submetidas à Assembléia Geral. Nesse sentido, a partir de 2001 (Art. 124, 1º), o prazo de antecedência para convocação, em relação ao primeiro dos três anúncios de convocação a serem publicados, foi elevado de 8 dias para 15 dias no caso de Sociedades Anônimas de capital aberto, no caso da primeira convocação. Não se realizando a Assembléia, a segunda convocação deve obedecer ao prazo de mínimo de antecedência de 8 dias, frente ao prazo anterior de 5 dias. Observa-se que no caso de S.A. de capital fechado os prazos de antecedência de convocação foram mantidos, respectivamente 8 e 5 dias para primeira e segunda convocação. Ademais, a reforma da Lei Societária de 2001 introduziu a possibilidade de ingerência do órgão Regulador no transcurso do prazo de antecedência de convocação (Art. 124, 5) 5, a pedido de qualquer acionista e ouvida a Companhia, passando a admitir a possibilidade de interrupção ou aumento do prazo nos casos de complexidade da matéria ou suposta violação de dispositivos legais. 5 Desta forma, a Lei passou a prever, em seu Art. 124, 5 que a CVM poderá: I - aumentar, para até 30 (trinta) dias, a contar da data em que os documentos relativos às matérias a serem deliberadas forem colocados à disposição dos acionistas, o prazo de antecedência de publicação do primeiro anúncio de convocação da assembléia-geral de companhia aberta, quando esta tiver por objeto operações que, por sua complexidade, exijam maior prazo para que possam ser conhecidas e analisadas pelos acionistas; II - interromper, por até 15 (quinze) dias, o curso do prazo de antecedência da convocação de assembléia-geral extraordinária de companhia aberta, a fim de conhecer e analisar as propostas a serem submetidas à assembléia e, se for o caso, informar à companhia, até o término da interrupção, as razões pelas quais entende que a deliberação proposta à assembléia viola dispositivos legais ou regulamentares. 6

7 Já no que diz respeito à disponibilização dos documentos sobre as matérias a serem tratadas nas Assembléias, foi introduzida em 2001, para as companhias abertas com ações admitidas à negociação em Bolsa de Valores, a obrigatoriedade de remeter à Bolsa os documentos postos à disposição dos acionistas para deliberação na Assembléia Geral, já na data de publicação do primeiro anúncio de convocação (Art. 124, 6º). Quanto à Assembléia Geral Extraordinária, a reforma de 2001 também incluiu (Art. 135) a obrigatoriedade de que os documentos relativos à matéria a ser deliberada sejam postos à disposição dos acionistas, na sede da companhia, por ocasião da publicação do primeiro anúncio de convocação. Cumpre destacar, que, particularmente quanto à disponibilização de documentos relativos a matérias submetidas às Assembléias, assunto de extrema importância com vistas a conferir melhor capacidade de avaliação por parte dos acionistas, o órgão Regulador dispôs sobre o assunto, já em 1999 (Instrução CVM nº319/99), portanto anteriormente à reforma de Desta forma, em se tratando de Assembléia Geral Extraordinária para deliberação sobre operações de incorporação, fusão e cisão envolvendo companhia aberta, passou a ser exigido que as condições referentes a tal operação sejam comunicadas à CVM e às bolsas de valores ou entidades do mercado de balcão organizado bem como publicadas com antecedência de pelo menos 15 dias em relação à data de realização da Assembléia. Ademais, o protocolo e justificação, bem como os pareceres jurídicos, contábeis, financeiros, laudos, avaliações, demonstrações financeiras, estudos, e quaisquer outras informações ou documentos que tenham sido postos à disposição do controlador ou por ele utilizados deverão ser obrigatoriamente disponibilizados a todos os acionistas desde a data de publicação das condições da operação. Em se tratando de Assembléia Geral Ordinária, os administradores devem comunicar, com pelo menos 1 mês de antecedência em relação à data marcada para a sua realização, a disponibilização aos acionistas dos seguintes documentos: (i) relatório da administração sobre os negócios sociais e os principais fatos administrativos do exercício encerrado; (ii) cópia das demonstrações financeiras; (iii) parecer dos auditores independentes, se houver; (iv) parecer do conselho fiscal, inclusive votos dissidentes, se houver; e (v) demais documentos pertinentes a assuntos incluídos na ordem do dia. Ressalte-se que os dois últimos documentos foram incluídos na reforma de 2001, sendo que além da disponibilização, devem, todos os documentos, exceto os itens iv e v ser publicados com pelo menos 5 dias de antecedência à realização da Assembléia (Art. 133). Finalmente, ainda quanto ao foco no objetivo de conferir aos acionistas melhores condições de exercer seu direito ao voto, previu o Legislador, especificamente quanto à Assembléia Geral Ordinária, (Art. 134) a hipótese de adiamento de deliberação sobre determinada matéria, uma vez instalada a Assembléia, se verificado que tal assunto em análise carece de esclarecimentos adicionais os quais não puderem ser prestados imediatamente. O adiamento pode ser proposto pelo presidente eleito para a Assembléia ou por qualquer outro acionista e a efetivação depende da concordância da maioria dos acionistas presentes. Ademais aos procedimentos já disciplinados pela Lei Societária, conforme exposto, no que diz respeito à disponibilização de documentos aos acionistas previamente às Assembléias, a formulação de manual para participação em Assembléias trata-se de assunto amplamente debatido por diversos agentes do mercado de capitais. 7

8 Também conhecido como Proxy Statement essa ferramenta é usada regularmente nos Estados Unidos desde a década de 30, e deve, de acordo com a experiência internacional, oferecer informações detalhadas sobre cada matéria a ser discutida nas reuniões, incluindo o posicionamento da Administração sobre cada ponto. Na esteira do constante aperfeiçoamento do arcabouço legal societário em prol da elevação dos níveis de governança corporativa, a elaboração de tal documento vem sendo requerido por investidores institucionais, além de ter sido recentemente incluída no Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa, organização privada exclusivamente dedicada à promoção da Governança Corporativa no Brasil. Ademais, visando a maior adesão das Companhias Abertas à prática de elaboração do manual, a BMF&Bovespa incluiu o assunto dentre os pontos a serem analisados visando o aperfeiçoamento dos requisitos de listagem especial. Do ponto de vista das disposições do Regulador no sentido de trazer cada vez mais transparência ao mercado com a disponibilização de documentos e informações abrangentes sobre os assuntos a serem tratados em Assembléias, temos que a Minuta de regulamentação que trata do voto por procuração, mencionada anteriormente e que se encontra em fase final de análise para aprovação e entrada em vigor, também dispôs sobre as informações e documentos que as companhias deverão divulgar para instruir o exercício do direito de voto dos seus acionistas. Conforme constou da versão que foi levada à audiência pública, a Minuta previa um conjunto mínimo de informações que passariam a ser obrigatoriamente disponibilizadas pela administração das Companhias Abertas, até a data de publicação do 1º anúncio de convocação, em se tratando de Assembléia Geral para deliberações sobre as seguintes matérias: (i) eleição de administradores ou membros do conselho fiscal; (ii) fixação da remuneração dos administradores; (iii) aprovação de plano de remuneração com base em ações; (iv) reforma do estatuto social; (v) aumento do capital social; (vi) criação de ações preferenciais ou alteração nas preferências, vantagens ou condições de resgate ou amortização das ações preferenciais; (vii) redução do dividendo obrigatório; (viii) aquisição do controle de outra sociedade; ou (ix) escolha de avaliadores. A Minuta também determina que, sempre que uma parte relacionada à companhia tiver interesse especial na aprovação de uma matéria submetida à Assembléia, a companhia deverá divulgar informações acerca da parte relacionada, sua relação com a companhia, bem como detalhes acerca da natureza e extensão do interesse especial em questão. Ademais, sempre que a Assembléia tiver sido convocada para deliberar sobre matéria que dê ensejo ao exercício do direito de recesso, a companhia divulgue aos acionistas informações que lhe permitam avaliar a eventual conveniência do exercício desse direito. III.4 Quorum Qualificado para Deliberações A regra geral quanto ao quorum de deliberações em Assembléias Gerais por parte das companhias abertas estipula que as decisões deste fórum serão tomadas pela maioria absoluta dos votos, não se computando os votos em branco. Entretanto, para um conjunto de matérias, em decorrência da sua importância, é necessário quorum qualificado (Art. 136), o qual é estipulado pela Lei Societária como sendo aquele representado por pelo menos a metade das ações com direito a voto. As matérias sujeitas ao quorum qualificado são: 8

9 I - criação de ações preferenciais ou aumento de classe de ações preferenciais existentes, sem guardar proporção com as demais classes de ações preferenciais, salvo se já previstos ou autorizados pelo estatuto; II - alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais classes de ações preferenciais, ou criação de nova classe mais favorecida; III - redução do dividendo obrigatório; IV - fusão da companhia, ou sua incorporação em outra; V - participação em grupo de sociedades (Art.265); VI - mudança do objeto da companhia; VII - cessação do estado de liquidação da companhia; VIII - criação de partes beneficiárias; IX - cisão da companhia; X - dissolução da companhia. III.5 Voto do Acionista Minoritário para a Eleição do Conselho de Administração Em sua versão original, a Lei das S.A. previa por meio do Art. 141, a possibilidade do voto múltiplo na eleição dos conselheiros aos acionistas que representassem, no mínimo, um décimo do capital social com direito a voto. O dispositivo não contemplava, assim, a possibilidade de participação dos acionistas preferencialistas. Afirmava a Lei, ainda, existindo ou não previsão no estatuto, a possibilidade desses acionistas requererem a adoção do processo de voto múltiplo, atribuindo-se a cada ação tantos votos quantos sejam os membros do Conselho, sendo reconhecido ao acionista o direito de cumular os votos num só candidato ou distribuí-los entre vários. Tal procedimento tem como intuito permitir a concentração de votos dos acionistas minoritários ordinaristas em favor de um ou mais candidatos que possam vir a representar seus interesses. Nos caso em que o número de membros do Conselho de Administração seja inferior a cinco, era facultado pela Lei aos acionistas que representem 20%, no mínimo, do capital com direito a voto a eleição de um dos membros do Conselho. Em 2001, a Lei , aprovada em , trouxe mudança importante no que tange a participação dos minoritários na eleição dos conselheiros. Com a introdução do 4º ao artigo 141, ficou prevista legalmente a representação dos minoritários junto ao Conselho de Administração na medida em que conferiu o direito de eleição de um membro e seu suplente, em votação em separado excluído o acionista controlador: (i) aos portadores de ações preferenciais que representem pelo menos 10% do capital, desde que estes não tenham exercido direito à eleição de conselheiro eventualmente previsto pelo Estatuto Social (conforme previsto pelo Art. 18, já mencionado), e ainda (ii) aos acionistas ordinaristas minoritários detentores de pelo menos 15% do total de ações com direito a voto, no caso de companhia aberta. A Lei prevê, ainda, no 5º do Art. 141, que, na ausência dos quoruns exigidos nos incisos I e II do 4º, será facultado aos titulares de ações com direito a voto e titulares de ações preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito agregar suas ações para elegerem em conjunto um membro e seu suplente para o conselho de administração, observando o quorum de 10% do capital social. Para muitos, a introdução dos 4º e 5º ao artigo 141 foi uma das mais importantes inovações da Lei, ao permitir que os minoritários, notadamente, os preferencialistas, que estavam impedidos de 9

10 participar de forma mais próxima da administração da companhia, possam, respeitado o quorum exigido, eleger seu representante para o Conselho de Administração. III.6 Direito de Retirada do Acionista Dissidente Para algumas das matérias que requerem quorum qualificado (Art. 136), além dos casos de incorporação de ações (Art. 252), a legislação dá ao acionista o direito de retirada, ou seja, o direito de, ao discordar das deliberações tomadas em assembléia, retirar-se da sociedade, mediante o reembolso do valor de suas ações, fixado nos termos da Lei 6. Cumpre ressaltar que o direito de retirada é direito essencial do acionista, nos termos do Art. 109, Inciso V, da Lei, do qual não pode ser privado nem pelo estatuto social nem pela assembléia. Entende-se que não se pode condenar o acionista a permanecer em uma empresa que não atende mais aos seus interesses e por cujas modificações ou descaracterizações sofridas não se constitua mais, de fato, na empresa que anteriormente havia aderido. Refere-se, portanto, a um instrumento de proteção aos acionistas não-controladores, conforme esclarece Carvalhosa (1997): Trata-se, com efeito, de corretivo do princípio majoritário, no sentido de que, à frente de algumas modificações mais importantes do estatuto social, a lei protege o acionista individual que se considere prejudicado por tais modificações. Dá-se lhe o direito de liquidar sua parte no capital social, sem necessidade de, para tanto, encontrar comprador para ceder as respectivas ações (Carvalhosa, 1997, p.742). O Artigo 137 da Lei 6.404/76 prevê o direito de retirada ao acionista dissidente para as seguintes matérias, sendo cumpridas algumas determinações: a) Criação de ações preferenciais ou aumento de classe de ações preferenciais existentes, sem guardar proporção com as demais classes de ações preferenciais, salvo se já previstos ou autorizados pelo estatuto (Art. 136, Inciso I); b) Alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais classes de ações preferenciais, ou criação de nova classe mais favorecida (Art.136, Inciso II); c) Redução do dividendo obrigatório (Art.136, Inciso III); d) Fusão da companhia, ou sua incorporação em outra 7 (Art.136, Inciso IV); e) Participação em grupo de sociedades (Art.136, Inciso V) f) Cisão da companhia (Art.136, Inciso IX); Nos casos de criação de ações preferenciais ou aumento de classe de ações preferenciais existentes e alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais 6 Art. 45. O reembolso é a operação pela qual, nos casos previstos em lei, a companhia paga aos acionistas dissidentes de deliberação da assembléiageral o valor de suas ações. 1º O estatuto pode estabelecer normas para a determinação do valor de reembolso, que, entretanto, somente poderá ser inferior ao valor de patrimônio líquido constante do último balanço aprovado pela assembléia-geral, observado o disposto no 2º, se estipulado com base no valor econômico da companhia, a ser apurado em avaliação ( 3º e 4º). (...) 3º Se o estatuto determinar a avaliação da ação para efeito de reembolso, o valor será o determinado por três peritos ou empresa especializada, mediante laudo que satisfaça os requisitos do 1º do art. 8º e com a responsabilidade prevista no 6º do mesmo artigo. 4º Os peritos ou empresa especializada serão indicados em lista sêxtupla ou tríplice, respectivamente, pelo Conselho de Administração ou, se não houver, pela diretoria, e escolhidos pela Assembléia-geral em deliberação tomada por maioria absoluta de votos, não se computando os votos em branco, cabendo a cada ação, independentemente de sua espécie ou classe, o direito a um voto. (...) 7 O motivo que enseja a atribuição ao direito de recesso em benefício do acionista dissidente pelo Legislador pode ser bem exemplificado quando observados os casos de fusão e incorporação. No caso da fusão, que se constitui em operação na qual se unem uma ou mais companhias para formar uma nova, que lhes sucederá em todos os direitos e obrigações (Art. 228), desaparecem as companhias que foram inicialmente envolvidas na operação, cabendo aos seus acionistas direito de recesso. No caso da incorporação que se constitui em operação mediante a qual uma ou mais sociedades são absorvidas por uma outra, que lhe sucede em todos os direitos e obrigações (Art. 227), tem-se que a companhia incorporada é extinta, cabendo, então, aos seus acionistas o direito de recesso. 10

11 classes de ações preferenciais, nos termos do Art. 136, Inciso I e II somente terá direito de retirada o titular de ações de espécie ou classe prejudicadas. Nos casos de fusão da companhia, ou sua incorporação em outra e participação em grupo de sociedades (Art.136, Inciso IV e V) não terá direito de retirada o titular de ação de espécie ou classe que tenha liquidez e dispersão no mercado (Inciso II, do Art. 137). Na Lei das SA quando de sua versão original, apesar de não conter, em sua redação, critério para aferição de liquidez e dispersão, o entendimento implícito da atribuição da prerrogativa do recesso era de que se tornaria necessário assegurar a possibilidade de saída do investimento quando os acionistas não tivessem como se desfazer dessas ações no mercado. Dessa forma, tais prerrogativas visavam a atender, em especial, os casos dos acionistas titulares de ações com baixa liquidez e dispersão. A Lei 9.457, de 1997, introduziu mudanças nesse dispositivo. Dentre elas destaca-se a retirada do direito de recesso, nos caso de fusão, incorporação e formação de grupo, ao titular de ações que: a) integrem índices gerais representativos de carteiras de ações admitidas à negociação em Bolsas de futuros; ou b) sejam emitidas por companhias nas quais mais da metade do total das ações emitidas encontre-se em circulação no mercado (grifo nosso), subentendendo que, nesses casos, a liquidez proporcionada por essas ações possibilitaria a saída do acionista via mercado. Com as alterações trazidas na última reforma, pela Lei , a Lei 6.404/76 sofre nova alteração neste dispositivo, de modo que critérios para auferir liquidez e dispersão estão agora definidos da seguinte forma: a) liquidez, quando a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integre índice geral representativo de carteira de valores mobiliários admitido à negociação no mercado de valores mobiliários, no Brasil ou no exterior, definido pela Comissão de Valores Mobiliários; e b) dispersão, quando o acionista controlador, a sociedade controladora ou outras sociedades sob seu controle detiverem menos da metade da espécie ou classe de ação (grifo nosso). Com relação a esse dispositivo, a nova redação trouxe pelo menos três mudanças importantes: (i) os critérios de liquidez e dispersão passam a ser cumulativos, e não alternativos; (ii) o critério de aferição da liquidez da ação antes definido pela sua participação em índices de ações admitidos somente a negociação em bolsas de futuros (que, em outras palavras, corresponderiam às ações que compunham o índice IBOVESPA) foi substituída por ação que integre índice admitido a negociação no mercado de valores mobiliários a ser definido pela Comissão de Valores Mobiliários e (iii) o critério para aferir dispersão, antes relacionado ao total das ações emitidas pela companhia, agora previa seu cálculo para o total da espécie ou classe de ações de que o dissidente for titular. As modificações parecem apontar para a ampliação do uso do direito de recesso A exigência de que as ações devam atender simultaneamente aos dois critérios para o acionista dissidente não fazer jus ao direito de recesso, certamente dificulta o enquadramento nas condições e, portanto, torna mais fácil o usufruto do direto de recesso em comparação a situação anterior, quando os critérios eram alternativos. Após a reforma o critério de liquidez depende de índice a ser definido pela Comissão de Valores Mobiliários. Essa matéria deve, então, ser regulamentada pela CVM. De acordo com os posicionamentos recentes da autarquia, a tendência é de que tal critério não seja ampliado além das ações que integrem o próprio IBOVESPA, que já era o que resultava da redação anterior. No caso do critério de dispersão, a direção da mudança parece depender de cada situação específica. Mas, por exemplo, em muitos casos, os minoritários ordinaristas que podiam não fazer jus ao direito de recesso, quando o cálculo era com base no total de ações,, visto que ao computar também as ações 11

12 preferenciais a dispersão poderia ser maior, agora, com o atual critério, a ser calculado para cada espécie, é maior a probabilidade de que não se enquadrem no critério de dispersão, podendo, desse modo, usufruir desse direito. De qualquer forma, as mudanças parecem apontar que, nos casos em que houver incorporação, fusão ou participação em grupo de sociedades ficou mais difícil não ocorrer o direito de recesso pelo menos para alguma das espécies ou classes de ações emitidas pela companhia. Isto porque para que isso não ocorra deverão ser atingidos os dois critérios (liquidez e dispersão) simultaneamente. Finalmente, ainda quanto ao direito de recesso em operações de incorporação, particularmente em se tratando de incorporação de controlada por controladora, merecem destaque as alterações introduzidas em 2001 ao Art. 264 da Lei 6.404/76. Notadamente o 3º do referido Artigo conferiu ao acionista dissidente, observados os critérios de liquidez acima analisados, em sendo a relação de troca oferecida aos minoritários seja menos vantajosa do que aquela obtida com base na avaliação do patrimônio líquido das empresas envolvidas a preços de mercado, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, o direito de optar pelo reembolso ao valor do patrimônio líquido estipulado com base em tal critério, alternativamente ao valor fixado nos termos da Lei. Importante notar a redação anterior previa a opção entre o valor do reembolso previsto em Lei ou o valor equivalente à média das cotações das ações no mercado negociado nos 30 dias que antecedessem a deliberação sobre a incorporação. Desta forma, pode-se assumir que o Legislador buscou afastar a possibilidade de manipulação e conseqüente contaminação do direito de recesso quer seja: (i) pela inerente possibilidade de manipulação, o que poderia desestimular a opção pela média das cotações das ações ou ainda (ii) pela eventual tendência de que tal direito se desvirtue, ocasionando um excessivo exercício do mesmo, na medida em que a cotação média tende a ser maior do que o valor de mercado de determinada ação quando do anúncio de operação percebida como não muito vantajosa. Com relação às operações de cisão, a Lei 9.457/97 havia retirado o direito de recesso, com o intuito de reduzir os custos de operações de cisão que estavam sendo realizadas no âmbito do Plano de Desestatização pelo Governo Federal. A última reforma restabeleceu o recesso nas operações de cisão, prevendo, porém, que, nos termos do Inciso III do Art.136, para o exercício do direito de recesso, a cisão deverá implicar em: a) mudança do objeto social, salvo quando o patrimônio cindido for vertido para sociedade cuja atividade preponderante coincida com a decorrente do objeto social da sociedade cindida; b) redução do dividendo obrigatório; ou c) participação em grupo de sociedades. No caso das operações de cisão, com a última reforma, a legislação deu ao acionista o direito de retirada que havia lhe tomado, ainda que na presença de algumas hipóteses restritivas. IV. ABUSO DO DIREITO DE VOTO E CONFLITO DE INTERESSE - O IMPEDIMENTO DE VOTO O exercício abusivo do direito de voto está previsto na Lei Societária sendo prerrogativa básica que o exercício de tal direito por parte dos acionistas deve visar o interesse da Companhia, tendo por finalidade fazê-la realizar seu objeto social e cumprir sua função social. 12

13 Nos termos do Art. 115 da referida Lei, é considerado abusivo o voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros acionistas. Nos termos da Lei ( 1º e 2º do Art. 115), determinado acionista encontra-se impedido de votar (i) nas deliberações da Assembléia Geral relativas ao laudo de avaliação de bens com os quais concorrer para a formação do capital social, exceto quando todos os subscritores do capital forem condôminos do bem aportado ao capital social; (ii) na aprovação de suas contas como administrador; (iii) em quaisquer deliberações que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia. Em hipótese de comprovado exercício abusivo do poder de controle, o acionista responde pelos danos causados em decorrência, ainda que tal voto não tenha prevalecido ( 3º), sendo ainda anulável a deliberação tomada em decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da companhia e, nesse caso, o acionista responderá pelos danos causados e será obrigado a transferir para a companhia as vantagens que tiver auferido ( 4º). Conforme depreendido do disposto na Lei, a constatação do impedimento de voto não envolve um julgamento sobre a licitude da deliberação a ser tomada. O acionista potencialmente favorecido estará impedido de votar mesmo que se trate, como se espera, de deliberar sobre benefícios perfeitamente lícitos, e que possam coincidir com o interesse da companhia. Ainda que com algumas situações pontuais bem delineadas previstas pelo Legislador, observa-se que o texto da Lei tratou o instituto do impedimento de voto de forma mais genérica, principalmente no que diz respeito aos mecanismos que visem permitir a identificação das reais situações onde eventual benefício particular ou conflito de interesse possa estar em questão e, consequentemente, a indicação do impedimento de voto em tal deliberação. Tampouco é claro o procedimento a ser adotado, quando de uma eventual situação de impedimento de voto, no que diz respeito ao quorum de deliberação em Assembléias Gerais. Tal situação tende a comprometer o enforcement de tal dispositivo e foi objeto de atenção nas discussões ocorridas quando do projeto da reforma da Lei Societária de Naquela ocasião havia a proposta de se introduzir dispositivos que garantissem aos acionistas minoritários a possibilidade de convocação de Assembléia Geral para fim específico de deliberação sobre eventual existência de conflito de interesse ou mesmo que tais acionistas pudessem incluir a deliberação sobre o assunto dentre as matérias a serem tratadas na própria Assembléia onde se verificaria potencial conflito de interesse. Ademais, constava ainda a previsão de que, caso houvesse a deliberação em Assembléia confirmando a situação conflitante, caberia ainda a especificação das matérias em relação às quais haveria impedimento de voto, podendo ainda a referida Assembléia determinar que o conflito fosse levado à resolução através do processo de arbitragem, com a concordância das partes. Tais dispositivos, entretanto, foram vetados na redação final da Lei nº /01, quando se julgou que a introdução dos mesmos poderia, em última instância, inverter a possibilidade de atuação conflitante, levando a potencial abuso do poder do minoritário. Nesse sentido, a justificativa de veto menciona que não há como afastar o voto do acionista controlador (...) sob pena de se atribuir aos minoritários o inédito poder de, indiretamente, vetar qualquer deliberação a partir da alegação de 13

14 existência de conflito do controlador, e de se desconsiderar o próprio conflito de interesse do minoritário na assembléia especial (...). Ainda que tais dispositivos tenham sido afastados da Lei, ou até mesmo em função disto, a questão do benefício particular tem sido objeto de atenção por parte do Regulador no Brasil. Inicialmente identificou-se potenciais situações que caracterizariam o benefício particular nos mecanismos implementados pelas Companhias com vistas à migração de suas ações para listagens diferenciadas de governança corporativa, notadamente o Novo Mercado, na medida em que tal migração demanda a unificação das classes de ações. Em tais operações, considerando que a grande maioria das distribuições de capital em companhias abertas, quando da existência de classes diferentes de ações, ainda observa a regra de 1/3 para ordinárias e 2/3 para preferenciais 8, o interesse do controlador em não ter sua participação no capital da companhia diluída acaba por ser representado em uma relação de troca mais favorável às suas ações. Mais recentemente, operações de reestruturação societária, particularmente incorporação ou incorporação de ações, também empregaram mecanismos os quais embutem hipótese de benefício particular na medida em que buscam incorporar a tese do prêmio de controle, advinda do Art A da Lei nº 6.404/76 9 em função do estabelecimento de relações de troca de ações diferenciadas. Nesse sentido, ademais ao Parecer de Orientação CVM Nº 34/06, no qual o Regulador aponta situações onde se caracteriza o benefício particular, cabendo, desta forma, o impedimento de voto do potencialmente beneficiado, merecem destaque recentes posicionamentos do Colegiado da CVM em casos concretos em defesa da aplicação do impedimento de voto devido à atribuição de benefício particular no estabelecimento de relação de troca mais favorável a grupo de acionistas ligado ao bloco de controle em operação de incorporação de ações e incorporação de empresas. De acordo com os argumentos que embasaram a decisão em referência, é comum a utilização da tese contrária ao impedimento de voto de que, em decorrência da adoção de tal procedimento, a Companhia em última instância também se vê prejudicada, na medida em que, com a ausência do voto do controlador, operações eficientes do ponto de vista econômico deixariam de ser realizadas. Ademais, o argumento de aumento dos custos de transação, notadamente o tempo e recursos despendidos para informar os acionistas minoritários, estimulá-los a comparecer à assembléia e convencê-los da eficiência da proposta, também é aludido no debate sobre o mecanismo de impedimento de voto. Em defesa da adoção do impedimento de voto, apontou a decisão do Colegiado em referência que à luz do conceito de eficiência econômica afasta-se a tese de que operações eficientes seriam impedidas. Isto porque este conceito pressupõe 10 que uma operação é eficiente se pelo menos uma pessoa for beneficiada por ela e nenhuma for prejudicada, razão pela qual em tese não haveria oposição a tais operações por parte dos acionistas minoritários os quais não perderiam com elas. 8 Com a reforma de 2001, a Lei das S.A. passou a prever, através do seu Art. 15, 2º que O número de ações preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a restrição no exercício desse direito, não pode ultrapassar 50% (cinqüenta por cento) do total das ações emitidas., entretanto tal regra não é obrigatória para Companhias abertas existentes antes da data de promulgação da reforma. 9 Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle. 10 Conceito de otimização de Pareto. 14

15 Já quanto à questão do custo de transação, a própria evolução do mercado de capitais sugere que os mesmos não devem ser considerados de forma relevante nessa questão, uma vez que, de outra forma, as companhias sem controlador não conseguiriam funcionar, nem aprovar operações societárias. A principal tese defendida na jurisprudência ora analisada em favor da adoção do impedimento de voto se sustenta no objetivo de redução dos custos de agência. Em uma estrutura societária com controle definido e, portanto, mais propensa ao eventual surgimento de benefício particular é notória a influência do controlador sob a administração da Companhia, fazendo com que a possibilidade do benefício particular se traduza em elevação dos custos de agência. Nesse contexto, uma vez afastado o voto dos acionistas eventualmente beneficiados, preserva-se a igualdade entre os acionistas, alinhando os interesses de todos os sócios no fórum da Assembléia. Nesse sentido, continua a manifestação do Regulador afirmando que se todos os acionistas forem afetados igualmente por uma deliberação, todos terão incentivos para votar de acordo com o interesse da companhia. Mas se um acionista for particularmente beneficiado, é grande o risco de que ele venha a privilegiar seu próprio interesse.. Por todo o exposto, a apreensão quanto aos riscos envolvidos em uma maior institucionalização dos mecanismos que acionariam o impedimento de voto quando da revisão da Lei em 2001, a qual significou um avanço sob diversos aspectos do ponto de vista da governança corporativa para o mercado de capitais brasileiro, encontra justificativa na experiência prática. Esta, de fato, vem demonstrando que a disciplina sobre benefício particular e impedimento de voto se trata de assunto sujeito a bastante especificidade e, portanto, melhor tratado a partir da manifestação de entendimento do texto legal por parte do Regulador nos casos concretos. V. CONCLUSÃO Tendo em vista a experiência brasileira recente, verifica-se que, considerando os dispositivos legais que regem a participação e os direitos dos acionistas das companhias abertas relativos às Assembléias Gerais de acionistas, a última reforma da Lei das Sociedades Anônimas - a Lei 6.404/76, ocorrida por meio da promulgação da Lei /01, trouxe mudanças que, em sua maioria, ampliaram os direitos dos acionistas minoritários. Ao analisar as espécies de ações e o direito de voto na legislação societária brasileira foi ressaltado, como característica específica de nosso arcabouço legal, a previsão da existência das ações preferenciais, que destituídas do direito de voto, devem, pela Lei, ser compensadas por meio de vantagens patrimoniais. Determinou a última reforma uma redução da participação mínima permitida de 2/3 para 50% no capital social das ações sem direito a voto, reforçando, assim, a importância do voto, sendo que, tal mudança foi, ainda tímida, para aqueles que defendiam sua total eliminação. Nesse sentido, o destaque ficou para o crescimento, no período de 2004 a 2008, do número de empresas listadas no segmento de listagem especial criado pela BOVESPA, de adesão voluntária, o segmento denominado de Novo Mercado, no qual somente são admitidas ações de Companhias cujo capital é integralmente composto por ações com direito a voto. Ainda que prevendo a existência de espécie de ações à qual não é conferido o direito de voto, verificou-se que a Lei contém, também, dispositivos que garantem alguns direitos políticos em casos específicos para os acionistas detentores das ações preferenciais, através do instituto da Assembléia Especial dos acionistas preferencialistas. 15

16 Examinou-se, adicionalmente, os dispositivos da Lei que tratam dos aspectos procedimentais relacionadas às Assembléias, e que visam garantir aos acionistas o acesso às informações, um tempo mínimo para que sejam analisadas, o poder de convocação, no caso em que os administradores não o façam, de suspender o conclave após sua instalação nos casos previstos etc.. Além dos dispositivos já contemplados na Lei, a reforma de 2001 ampliou o prazo de convocação e criou mecanismos de suspensão e interrupção do prazo de convocação da assembléia a pedido de qualquer acionista, a ser dirigido e avaliado pelo órgão Regulador, nos casos, respectivamente, de complexidade da matéria e eventual irregularidade. Cumpre salientar, ainda, no âmbito das mudanças ocorridas em 2001, os dispositivos que trouxeram a ampliação do poder de voto dos acionistas minoritários, em especial, dos preferencialistas, dandolhes o direito de eleger representantes, em votação em separado, para o Conselho de Administração, respeitado o quorum estabelecido em Lei. Antes da reforma tal direito era conferido somente ao acionista minoritário ordinarista por meio do voto múltiplo. Com relação ao direito de retirar-se da companhia conferido ao acionista que tiver discordado de algumas deliberações assembleares envolvendo matérias específicas definidas em Lei observou-se que é direito essencial do acionista previsto na Lei desde sua origem. Tal direito havia sofrido restrições com a Lei n o 9.457/97, mas foi restabelecido, em 2001, por exemplo, para o caso de cisão da companhia, ainda que de acordo com algumas hipóteses, e, se viu, também, ampliado, para os casos de incorporação e fusão e de participação em grupo de sociedade, em virtude da determinação de que somente nos casos de cumprimento concomitante dos critérios de liquidez e dispersão não haveria direito de recesso ao acionista dissidente. Ressaltem-se, ainda, os novos desafios regulatórios impostos pela expansão dos casos de empresas sem controle definido, nas quais o grau de dispersão requer a redução do custo de participação nas assembléias para os acionistas a fim de que se viabilize o quorum para as decisões assembleares. Verificou-se que o órgão Regulador tem procurado esclarecer que os dispositivos legais atuais não vedam o uso da procuração eletrônica nem exigem reconhecimento de firma ou consularização, e vai, também, editar nova regulação que disporá acerca dos pedidos públicos de procuração, visando reduzir os custos de participação dos acionistas nas Assembléias. Na última seção, analisou-se a questão do abuso do direito de voto vis à vis a situação em que o acionista se encontra impedido de exercer tal direito, como dispositivo de proteção aqueles que seriam prejudicados pelas decisões que poderiam ser tomadas em conflito de interesse ou nas hipóteses de benefício particular. Nos casos de exercício abusivo de voto a reforma optou por não institucionalizar mecanismos que acabassem por conferir, aos minoritários, poder de impedir que deliberações fossem tomadas na presença de alegado conflito de interesse ou benefício particular. Buscou-se desta forma não inverter a premissa legal básica de que as deliberações assembleares cabem à maioria. Conclui-se, assim, que a Lei já continha uma série de dispositivos importantes referentes aos direitos dos acionistas nos assuntos relacionados às Assembléias de acionistas, mas a reforma trouxe inovações, aprimoramentos e o restabelecimento de alguns direitos que resultaram em um ambiente regulatório mais propício a garantia dos direitos dos acionistas minoritários no que se refere a esses assuntos. Por último, verifica-se que além das mudanças sofridas pela Lei, foi relevante o papel do órgão Regulador em atuar nas questões concretas e específicas e aprimorar a regulação do mercado de capitais, respondendo aos novos desafios impostos pelo mercado. 16

17 VI. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS Cantidiano, L. L. (2002). Reforma da Lei das S.A. Comentada, Editora Renovar, Rio de Janeiro. Carvalhosa, M. & Eizirik, N. (2002). A Nova Lei das S.A., Editora Saraiva, São Paulo. Carvalhosa, M. & Latorraca, N. (1997). Comentários à lei de Sociedades Anônimas, Volumes, I, II e III, Editora Saraiva, São Paulo. Jensen M. C. e Meckling W. H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure. In Journal of Financial Economics, V. 3, No. 4, pp , October. Lei das Sociedades por Ações (2003). Editora Atlas, São Paulo. Parente, N. (2002). Principais Inovações Introduzidas pela Lei nº de , à Lei de Sociedades por Ações. In Reforma da Lei das Sociedades Anônimas Inovações e Questões Controvertidas da Lei nº de , Editora Forense, Rio de Janeiro. Stiglitz, J.E. (1985). Credit Markets and the Control of Capital, In Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 17, N o 2, May. Wald, A. (2002). A Reforma da Lei das Sociedades Anônimas: Os Direitos dos Minoritários na Nova Lei das S.A.. In Reforma da Lei das Sociedades Anônimas Inovações e Questões Controvertidas da Lei nº de , Editora Forense, Rio de Janeiro. 17