2,75 0,0-0,8-1,9-2,5-3,0 1 -5,9. Fonte: BDS. Iene. Dólar Australiano. China Malasia. Nova Lira Turca Brasil. China. Indonesia.

Transcrição

1 4,4 2,9 2,3 jan Comentários do Gestor Referente a dezembro Moedas (contra o dólar) O real fechou 2013 com desvalorização de 12,8%, seguindo o comportamento das moedas de outros emergentes e exportadores de commodities. Taxas básicas de juros variação O Brasil continua liderando, com folga, o aumento das taxas básicas de juros no mundo. 2,75 0,8 1,2 1,2 0,8 0,6 0,2 0,2 1,75 Últimos 12 meses Últimos 3 meses 0,1 0,4 0,0 0,8 1,9 2,5 3,0 1 Euro Iuan China 11, ,8 Dezembro 13,8 Libra Esterlina Won Coréia Dólar HK Peso México Rupia Indiana Real Dólar Australiano 16,6 17,9 19,4 Nova Lira Turca Iene Rande Áf. do Sul Bolsas do mundo (em dólar) No último mês do ano, a bolsa da Turquia roubou do Brasil o posto de pior bolsa do mundo em ,0 29,6 28,7 17,0 2,8 1, Euro Libra Esterlina Rupia Indiana Iuan China Won Coréia Peso México Dólar HK 2,8 2,7 2,6 2,4 1,4 0,7 Real Dólar Australiano Dezembro Fonte: BDS Iene Rande Áf. do Sul Fonte: BDS 5,9 Nova Lira Turca Brasil Indonesia China Malasia Reino Unido EUA Japao 0,25 0,50,50,5 India Australia Chile Euro Colombia Mexico Turquia 0,250, ,250,25 0,5 Principais contribuições para o IBrX Petrobras e os bancos foram novamente os principais responsáveis pela má performance da bolsa no mês. No ano, Vale também prejudicou. 0,53% 0,48% 0,59% 0,68% Brasil India Indonesia Australia China Colombia Fonte: Bloomberg / Bancos Centrais Malasia Reino Unido EUA Japao Turquia Mexico 0,15% 0,14% 0,42% 0,38% Euro Chile 0,18% 1,1 2,6 3,1 15,5 1,2 1,4 2,4 3,8 15,8 1,72% 1,65% 1,43% 2013 Dezembro Frankfurt Renda fixa local I Apesar da ligeira alta das taxas de juros, o carregamento garantiu performances positivas para os subíndices do IMA em dezembro. 8,2% S&P 500 Tóquio Londres Hong Kong 2,8% 2,6% Seul Sidnei ,4% México Bombaim IBrX 27,7 Istambul Frankfurt Londres Bombaim S&P 500 Tóquio México Sidnei Seul Hong Kong IBrX Fonte: Andima/Western Asset Istambul 1,40% 1,31% 1,17% 0,98% 0,84% 0,79% 3,10% IBrX Vale Petrobras OGX Itaú Ultrapar Cielo 3,08% Renda fixa local II Após um começo razoável, as taxas de juros voltaram a subir em dezembro após a divulgação do IPCA e o do índice de desemprego do IBGE Prefixado 255 IBrX IPCA Petrobras Itaú BB Bradesco Fonte: Bloomberg Kroton Fonte: BM&F/ANBIMA Ambev Dezembro 10,0% Dezembro IMAS IMAB 5 IRF M IMAGeral IMAB 17,1% IMAB 5 IMAB 5 IMAB IMAB 5 IMAGeral IRF M IMAS Western Asset Management Company DTVM Limitada Esta publicação é de propriedade da Western Asset Management Company DTVM Limitada e não poderá ser reproduzida ou utilizada sob qualquer forma sem a nossa expressa autorização.

2 Comentário Econômico Fatos que marcaram os mercados em dezembro Renda Fixa Câmbio Bolsa A Petrobras mais uma vez frustrou os mercados, ao não divulgar a tão aguardada nova metodologia de reajustes de combustíveis. O PIB brasileiro do 3º tri decepcionou, recuando 0,5%, influenciando negativamente o riscopaís, em função da perspectiva de rebaixamento do rating soberano. O BC anunciou a continuidade do programa de oferta diária de swaps de dólar, mas reduzindo a oferta de US$2 bi/semana para US$1 bi/semana. A ata da reunião do COPOM reforçou a mensagem do comunicado, indicando que o fim do ciclo de aperto monetário está próximo. O FED finalmente anunciou o início do tapering; mas, como esperado, de maneira bastante lenta (diminuição em US$10 bi nas compras de títulos). Além disso, reafirmou que as taxas de juros deverão continuar baixas durante um longo período de tempo, mesmo depois que o desemprego ultrapasse o limite de 6,5%. O IPCA15 de dezembro surpreendeu negativamente: 0,75% contra consenso de 0,65%, fechando o ano em 5,85%, contra 5,78% de O desemprego, medido pelo IBGE, surpreendeu muito positivamente em novembro, atingindo 4,6% (o menor nível da série histórica), contra 4,9% do consenso. O número de construção de casas novas nos EUA subiu 22,7% em novembro, superando amplamente as expectativas. O relatório de inflação, ao prever uma convergência muito lenta do IPCA para o centro da meta (no final de 2015, ainda acima de 5%), levou os mercados a questionar o fim do ciclo de alta da SELIC. Fundos Legg Mason Western Asset 2

3 Comentário Econômico (cont.) O QUE ESPERAMOS Internacional O FED finalmente começou o tapering, três meses depois da data inicialmente prevista pelos mercados após o discurso de Bernanke em maio, e três meses antes da data posteriormente prevista pelos mercados depois de o FED não ter iniciado o tapering em setembro. Mas começou de maneira bastante tímida: uma redução de US$10 bilhões no ritmo de compras. Mantendo este passo, o FED terminaria o programa de compras de títulos apenas no fim de E este é mais ou menos o consenso do mercado hoje. De qualquer forma, pairam ainda no ar muitas dúvidas sobre a evolução da política monetária norteamericana no ano que vem. Primeiro porque o FED fez questão de não antecipar qual será o ritmo do tapering. Não há garantia de que estes US$10 bilhões iniciais de redução seja o ritmo adotado daqui para frente. Bernanke, em entrevista após o anúncio, deixou claro que este ritmo pode aumentar ou diminuir, dependendo do ritmo de recuperação da atividade econômica. Brasil Renda Fixa A ata da última reunião do COPOM trouxe mais dúvidas do que certezas. Depois de um comunicado e uma ata que levaram o mercado a apostar no fim iminente do ciclo de alta das taxas de juros, o relatório de inflação, ao trazer previsões nada otimistas para o IPCA em 2014 e 2015, semeou a dúvida novamente. Os números do IPCA15 (bem acima das expectativas) e do desemprego (bem abaixo das expectativas) não contribuíram para lançar luz sobre o cenário. Não por outro motivo, as taxas de juros voltaram a subir após a sua divulgação. Assim, o mercado precisará aguardar a próxima reunião do COPOM, em 15/01, para eventualmente refazer suas estimativas. Nosso cenário, até segunda ordem, continua sendo o de mais dois aumentos de 25 pontosbase, levando a SELIC para 10,50%, e mantendo este nível até o fim de Este patamar de taxa de juros é mais do que suficiente para manter o IPCA abaixo do teto da banda (6,5%) em 2014, que parece ser o objetivo real do Banco Central neste ano. Aliás, depende também deste ritmo de recuperação o início do processo de elevação das taxas de juros, a próxima grande discussão sobre a política monetária norteamericana. Por mais que o discurso seja de taxas de juros muito baixas por um período muito longo, e que a mediana dos membros do board do FED veja as taxas básicas de juros abaixo de 2% mesmo no final de 2016, o que importa, de fato, é o crescimento do PIB e a inflação. O discurso, conhecido como forward guidance, pretende dirigir as expectativas do mercado. Isto funciona, mas só até determinado ponto. Se, por hipótese, o desemprego cair ou a inflação subir mais rapidamente que o antecipado pelo FED e pelos mercados, de nada adiantará o forward guidance : os mercados reagirão à realidade, não ao discurso. De qualquer forma, nosso cenáriobase continua sendo o de uma economia que cresce ainda muito lentamente, o que torna verossímil tanto um processo de tapering muito suave, quanto uma taxa de juros baixa durante um tempo muito prolongado. Este é um cenário favorável para os mercados emergentes, mas não isento de volatilidade, na medida em que dados mais saudáveis de atividade serão cada vez mais motivo para elevação das taxas de juros dos títulos de prazos mais longos. Câmbio O principal fator que influenciou este mercado neste ano foi a política monetária dos EUA. Com o início do tapering, no entanto, as incertezas de curto prazo diminuíram. Assim, trabalhamos com o câmbio permanecendo no atual patamar (R$/US$ 2,302,40) por mais algum tempo. Fundos Legg Mason Western Asset 3 Bolsa O cenário para 2014 inspira cuidados para o investimento em bolsa. Teremos um ano com o crescimento doméstico sendo afetado negativamente por uma política monetária mais apertada, um quadro fiscal mais restritivo e, provavelmente, uma desaceleração do crescimento do crédito bancário, principalmente por parte dos bancos públicos. Mesmo considerando a Copa do Mundo e o ano eleitoral, o PIB deve crescer cerca de 2% em 2014, com viés de baixa. Portanto, menos do que neste ano. Por outro lado, as eleições do ano que vêm podem ser um divisor de águas: se crescer a percepção de uma mudança positiva neste quadro, seja pela eleição de um candidato mais marketfriendly, seja por uma mudança de postura do atual governo, mudança esta levada pela necessidade de se evitar uma deterioração maior das expectativas, a bolsa pode responder positivamente. Traduzindo em números: hoje o consenso do mercado para o P/L da bolsa brasileira para o ano que vem é de 12, considerando um crescimento de lucros de 15% em 2014, e uma valorização da bolsa de 20%. Se, no entanto, o P/L subir para 14, a valorização da bolsa seria de 40% para os mesmos 15% de crescimento dos lucros. A isso chamamos de expansão de múltiplos, e pode acontecer se a percepção geral sobre a gestão da economia brasileira melhorar.

4 Renda Fixa e Multimercados As tabelas abaixo relacionam a performance de cada classe de ativo que compõe as parcelas dos fundos Legg Mason Western Asset da seguinte maneira: Na primeira e segunda colunas, descrevemos a classe de ativo e a linha de raciocínio que fundamentou a tomada de decisão de investimento em questão; a terceira coluna traz a informação da decisão de investimento efetivamente tomada e por fim, a quarta coluna traz os impactos das decisões tomadas na performance dos fundos, diante dos eventos ocorridos no mês. Os sinais indicam se a parcela constituída pela classe de ativo em questão agregou valor superior (), inferior () ou semelhante () aos parâmetros de performance dos mandatos. Fundos Monoclasses: fundos que possuem estratégia de investimento concentrada em uma determinada classe de ativo. Soberano DI...os retornos dos títulos prefixados swapados superariam a taxa Selic....o carregamento dos títulos de crédito em conjunto com os retornos dos títulos prefixados swapados superariam o CDI....mantivemos a carteira de títulos prefixados travada com Futuro de DI priorizando os vencimentos mais líquidos....mantivemos a carteira de títulos prefixados travada com Futuro de DI priorizando o setor curto da curva. Adicionalmente, mantivemos uma carteira de títulos privados distribuída entre debêntures, letras financeiras e DPGEs. O fundo apresentou um retorno marginalmente superior a SELIC no mês, beneficiado pelo movimento do spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI. O fundo apresentou retorno ligeiramente acima do CDI no mês se beneficiando do prêmio de carregamento dos títulos privados e pelo movimento de spread dos títulos prefixados versus futuro de DI. DI Max...o carregamento dos títulos de crédito em conjunto com os retornos dos títulos prefixados swapados superariam o CDI....mantivemos a carteira de títulos prefixados travada com Futuro de DI priorizando o setor médio da curva. Adicionalmente, mantivemos uma carteira de títulos privados distribuída entre CDBs, debêntures, letras financeiras e DPGEs. O fundo apresentou retorno acima do CDI no mês. O impacto do movimento do spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI beneficiou a performance, assim como o prêmio pelo carregamento dos títulos privados. Crédito Privado...os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, letras financeiras, CDBs, DPGEs e FIDCs. Os prêmios dos títulos de crédito voltaram a beneficiar o fundo neste mês. Ínides de Preço...seria mais adequado manter uma carteira concentrada em títulos de curto prazo para uma maior aderência ao IPCA....mantivemos o posicionamento em NTNsB com vencimento em até 5 anos. As taxas de juros reais mais curtas recuaram no mês de dezembro e beneficiaram o desempenho do fundo. IMAB...de maneira geral, a curva de juros nominais oferecia prêmios mais atrativos do que a curva de juros reais. Esta, por sua vez, oferecia prêmio somente em alguns vértices específicos....mantivemos o duration superior ao IMAB com um posicionamento ativo no vencimento em Adicionalmente, mantivemos apostas adicionais em vértices específicos da curva de juros prefixados. O vértice IPCA 2018 teve ligeira alta no mês, mas as perdas foram compensadas pelo recuo do Pré jan/16. O resultado foi neutro para o portfólio. Referenc. Dólar...as taxas de juros das operações atreladas ao dólar não se modificariam significativamente....mantivemos posição em operações de mais curto prazo, procurando uma maior aderência da carteira ao dólar. O fundo apresentou um desempenho acima da PTAX, beneficiado pelo carregamento das operações atreladas ao dólar e pelo fechamento do cupom cambial. Fundos Legg Mason Western Asset 4

5 Renda Fixa e Multimercados (cont.) Fundos RF Ativo / Multi RF: em geral, desempenho acima do CDI. Prefixados Inflação Crédito... com a economia fraca, a pressão sobre os fatores de produção diminuiria, aliviando um pouco o trabalho do Banco Central de combater a inflação corrente. Dessa forma, investimentos em juros longos, prefixados ou indexados à inflação, mostrarseiam como uma excelente alternativa de investimento, uma vez que, os prêmios embutidos na curva de juros estavam muito acima da média histórica....apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio bastante razoável na curva de juros reais nos níveis atuais....os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas através do vértice jan/17. Ao longo do mês, reduzimos o jan/17, migrando a maior parte da duration para o vértice jan/16 dado uma melhor relação riscoretorno....mantivemos uma exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimento em ago/2018 durante o mês de dezembro....mantivemos as atuais posições em títulos privados e adquirimos 1 Letra Financeira com taxa 106,50% do CDI e vencimento em dez/16, 1 debênture do setor de logística com taxa de CDI 0,90% e vencimento em dez/19 e 1 FIDC do setor de financiamento de veículos com taxa de CDI 0,92% e vencimento em dez/18. O relatório de inflação gerou dúvidas ao trazer previsões nada otimistas para o IPCA em 2014 e Adicionalmente, os números do IPCA15 vieram bem acima das expectativas e do desemprego bem abaixo. Dessa forma, as taxas de juros mais longas voltaram a subir. Já os vencimentos mais curtos recuaram, sendo que o jan/16 encerrou o mês com 17 pontosbase de queda, após a percepção de que o fim do ciclo de aperto monetário está próximo. A performance do portfolio foi beneficiada tanto pelo carregamento quanto pelo movimento das taxas. O resultado foi neutro para a classe de ativo. O vencimento ago/18 teve ligeira alta no mês. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfolio. Fundos Tradicional RF: em geral, desempenho acima do CDI. Prefixados... com a economia fraca, a pressão sobre os fatores de produção diminuiria, aliviando um pouco o trabalho do Banco Central de combater a inflação corrente. Dessa forma, investimentos em juros longos, prefixados ou indexados à inflação, mostrarseiam como uma excelente alternativa de investimento, uma vez que, os prêmios embutidos na curva de juros estavam muito acima da média histórica....iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas através do vértice jan/17. Ao longo do mês, reduzimos o jan/17, migrando a maior parte da duration para o vértice jan/16 dado uma melhor relação riscoretorno. O relatório de inflação gerou dúvidas ao trazer previsões nada otimistas para o IPCA em 2014 e Adicionalmente, os números do IPCA15 vieram bem acima das expectativas e do desemprego bem abaixo. Dessa forma, as taxas de juros mais longas voltaram a subir. Já os vencimentos mais curtos recuaram, sendo que o jan/16 encerrou o mês com 17 pontosbase de queda, após a percepção de que o fim do ciclo de aperto monetário está próximo. A performance do portfolio foi beneficiada tanto pelo carregamento quanto pelo movimento das taxas. Inflação...apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio bastante razoável na curva de juros reais nos níveis atuais....mantivemos uma exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimento em ago/2018 durante o mês de dezembro. O resultado foi neutro para a classe de ativo. O vencimento ago/18 teve ligeira alta no mês. Crédito...os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....mantivemos as atuais posições em títulos privados e adquirimos 1 Letra Financeira com taxa 106,50% do CDI e vencimento em dez/16, 1 FIDC do setor de financiamento de veículos com taxa de CDI 0,92% e vencimento em dez/18 e 4 debêntures de diversos setores. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfolio. Fundos Legg Mason Western Asset 5

6 Renda Fixa e Multimercados (cont.) Fundos Allocation Outros Bolsas Câmbio Prefixados... com a economia fraca, a pressão sobre os fatores de produção diminuiria, aliviando um pouco o trabalho do Banco Central de combater a inflação corrente. Dessa forma, investimentos em juros longos, prefixados ou indexados à inflação, mostrarseiam como uma excelente alternativa de investimento, uma vez que, os prêmios embutidos na curva de juros estavam muito acima da média histórica....a política monetária norteamericana deveria continuar sendo o principal fator de influência no mercado cambial. Um cenário em que o Fed deixa o início da redução das compras de títulos para 2013 justificaria uma posição vendida no dólar americano. Além disso, a conta corrente local deveria melhorar no ano que vem com um câmbio mais competitivo e a diminuição do déficit na contapetróleo. Acreditávamos também que além de continuar com o seu programa de fornecimento regular de hedge, o BC deveria agir pontualmente toda vez que o real desvalorizarse por motivos exclusivamente domésticos....a economia mexicana apresentava uma combinação de políticas prudentes, com uma baixa vulnerabilidade externa, níveis de dívida gerenciáveis e um regime de metas de inflação confiável. Adicionalmente, uma retomada da economia americana nos próximos anos deveria beneficiar o peso mexicano em relação ao dólar....apesar de uma posição comprada em dólar australiano ser importante taticamente, uma vez que a moeda já havia sofrido uma importante desvalorização recente e que os temores ligados a uma desaceleração da economia chinesa pareciam estar superados, decidimos permanecer ausentes na classe de ativos....uma posição vendida em dólar canadense poderia se configurar uma importante estratégia de proteção frente a uma possibilidade de mudança na política monetária dos EUA e o risco de enfrentar uma bolha imobiliária.... a piora recente dos indicadores econômicos na Europa, aliada à postura mais conservadora do Fed em sua última reunião deve resultar em novas medidas de expansão monetária por parte do BCE para fazer frente ao ainda deteriorado cenário econômico da região. Dessa forma, a moeda europeia deverá se manter pressionada, justificando uma posição vendida em euro....o afrouxamento monetário anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deveria continuar provocando uma desvalorização do iene. O nível atual da bolsa já parece incorporar em grande parte o pessimismo dos agentes com relação à recuperação econômica. A desaceleração da economia deve resultar em alívio no mercado de trabalho, ajudando nas margens das empresas e tirando um pouco da pressão inflacionária. Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros deve ser da ordem de 30%....fazia sentido continuarmos a diversificar parte da posição em bolsa, apesar de uma elevação significativa dos múltiplos das empresas e do fato de o índice S&P estar próximo das máximas históricas....investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos....iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas através do vértice jan/17. Ao longo do mês, reduzimos o jan/17, migrando a maior parte da duration para o vértice jan/16 dado uma melhor relação riscoretorno....iniciamos dezembro com uma posição comprada em real e vendida em dólar através de contratos futuros. Taticamente, chegamos a inverter a aposta, e encerramos o mês com uma posição zerada à classe de ativos....mantivemos a posição comprada em peso mexicano e vendida em dólar. Durante o mês chegamos a zerar taticamente a posição dado a recente valorização....iniciamos o mês sem posição à classe de ativos. Chegamos a montar uma posição tática comprada em dólar australiano e vendida em dólar americano, que ao decorrer do período foi zerada novamente....permanecemos durante o mês de dezembro com uma posição vendida em dólar canadense e comprada em dólar americano. O relatório de inflação gerou dúvidas ao trazer previsões nada otimistas para o IPCA em 2014 e Adicionalmente, os números do IPCA 15 vieram bem acima das expectativas e do desemprego bem abaixo. Dessa forma, as taxas de juros mais longas voltaram a subir. Já os vencimentos mais curtos recuaram, sendo que o jan/16 encerrou o mês com 17 pontosbase de queda, após a percepção de que o fim do ciclo de aperto monetário está próximo. A performance do portfolio foi beneficiada tanto pelo carregamento quanto pelo movimento das taxas. O FED finalmente anunciou o início do tapering, mas, como esperado, de maneira bastante lenta (diminuição em US$10 bi nas compras de títulos). O real desvalorizouse 0,8% e fechou 2013 com desvalorização de 12,8%. O BC anunciou a continuidade do programa de oferta diária de swaps de dólar, mas reduzindo a oferta de US$2 bi/semana para US$1 bi/semana. O resultado foi negativo para o desempenho do fundo. O peso mexicano teve pequena valorizou de 0,2% em relação ao dólar no mês. No entanto, por conta dos movimentos táticos, o fundo perdeu com a posição....mantivemos uma posição comprada em dólar vs euro ao longo do período....mantivemos durante o mês uma posição comprada em dólar e vendida em iene, que ao longo do período foi elevada.... mantivemos uma posição em stock picking através de um fundo de retorno absoluto, além de contratos de Futuro de Índice que visavam ajustar o tamanho do posicionamento em bolsa....mantivemos uma posição comprada em futuro de S&P 500 durante o mês....mantivemos o posicionamento na estratégia Multitrading Alpha O dólar australiano teve uma desvalorização em relação ao dólar americano no período em que o fundo permaneceu posicionado. O dólar canadense teve pequena desvalorização em relação ao dólar americano de 0,5%. O euro se valorizou 1,2% contra o dólar em dezembro. O fundo teve, portanto, perda com a classe de ativos. O iene continuou se desvalorizando em dezembro (2,5%) contra o dólar. O posicionamento beneficiou o fundo. A bolsa (IbrX) recuou 3,1% no mês e prejudicou o portfolio. O S&P500 subiu 2,4% em dezembro, acumulando alta de 29,6% em 2013 e beneficiou o fundo. A estratégia Multitrading Alpha apresentou performance bem abaixo do CDI no mês. Fundos Legg Mason Western Asset 6

7 Renda Fixa e Multimercados (cont.) Fundos Multitrading: em geral, desempenho ligeiramente abaixo do CDI. Prefixados Inflação... com a economia fraca, a pressão sobre os fatores de produção diminuiria, aliviando um pouco o trabalho do Banco Central de combater a inflação corrente. Dessa forma, investimentos em juros longos, prefixados ou indexados à inflação, mostrarseiam como uma excelente alternativa de investimento, uma vez que, os prêmios embutidos na curva de juros estavam muito acima da média histórica. Com um caráter mais tático, após a sinalização do fim do ciclo de aperto monetário pelo COPOM, também manteríamos um posicionamento na parte mais curta da curva....apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio bastante razoável na curva de juros reais nos níveis atuais....iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas distribuída entre os vértices mais curtos e o jan/17. Ao longo do período, decidimos zerar o posicionamento no jan/17 dado as incertezas e reforçamos o posicionamento na parte mais curta da curva, para nos aproveitarmos do prêmio embutido....mantivemos uma exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimento em ago/2018 durante o mês de dezembro. As taxas de juros mais longas voltaram a subir com os números do IPCA15 e dados de desemprego. Já os vencimentos mais curtos recuaram após a percepção de que o fim do ciclo de aperto monetário está próximo. Os vencimentos jan/15 e jan/16 caíram 9 e 17 pontosbase respectivamente. A performance do portfolio foi beneficiada tanto pelo carregamento quanto pelo movimento das taxas. O resultado foi neutro para a classe de ativo. O vencimento ago/18 teve ligeira alta no mês. Crédito Câmbio Outros...os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....a política monetária norteamericana deveria continuar sendo o principal fator de influência no mercado cambial. Um cenário em que o Fed deixa o início da redução das compras de títulos para 2013 justificaria uma posição vendida no dólar americano. Além disso, a conta corrente local deveria melhorar no ano que vem com um câmbio mais competitivo e a diminuição do déficit na contapetróleo. Acreditávamos também que além de continuar com o seu programa de fornecimento regular de hedge, o BC deveria agir pontualmente toda vez que o real desvalorizarse por motivos exclusivamente domésticos....apesar de uma posição comprada em dólar australiano ser importante taticamente, uma vez que a moeda já havia sofrido uma importante desvalorização recente e que os temores ligados a uma desaceleração da economia chinesa pareciam estar superados, decidimos permanecer ausentes na classe de ativos....a economia mexicana apresentava uma combinação de políticas prudentes, com uma baixa vulnerabilidade externa, níveis de dívida gerenciáveis e um regime de metas de inflação confiável. Adicionalmente, uma retomada da economia americana nos próximos anos deveria beneficiar o peso mexicano em relação ao dólar....uma posição vendida em dólar canadense poderia se configurar uma importante estratégia de proteção frente a uma possibilidade de mudança na política monetária dos EUA e o risco de enfrentar uma bolha imobiliária.... a piora recente dos indicadores econômicos na Europa, aliada à postura mais conservadora do Fed em sua última reunião deve resultar em novas medidas de expansão monetária por parte do BCE para fazer frente ao ainda deteriorado cenário econômico da região. Dessa forma, a moeda europeia deverá se manter pressionada, justificando uma posição vendida em euro....o afrouxamento monetário anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deveria continuar provocando uma desvalorização do iene....fazia sentido, portanto, proteger as principais apostas ativas do Fundo frente à possibilidade de início do tapering da acomodação monetária pelo Federal Reserve....as treasuries de 10 anos recuaram 14 pontosbase em setembro, de 2,78% para 2,64%, tendo atingido a máxima de 2,96% ao longo do mês. O adiamento da diminuição do ritmo de compras de títulos por parte do FED trouxe algum alívio e os próximos passos dependeriam dos dados de atividade econômica. Fazia sentido, portanto, proteger as principais apostas ativas do fundo, caso esse cenário continuasse se concretizando....mantivemos as atuais posições em títulos privados e adquirimos 1 Letra Financeira com taxa 106,50% do CDI e vencimento em dez/16, 1 debênture do setor de logística com taxa de CDI 0,90% e vencimento em dez/19 e 1 FIDC do setor de financiamento de veículos com taxa de CDI 0,92% e vencimento em dez/18....iniciamos dezembro com uma posição comprada em real e vendida em dólar através de contratos futuros. Taticamente, chegamos a inverter a aposta, e encerramos o mês com uma posição zerada à classe de ativos....iniciamos o mês sem posição à classe de ativos. Chegamos a montar uma posição tática comprada em dólar australiano e vendida em dólar americano, que ao decorrer do período foi zerada novamente....mantivemos a posição comprada em peso mexicano e vendida em dólar. Durante o mês chegamos a zerar taticamente a posição dado a recente valorização....permanecemos durante o mês de dezembro com uma posição vendida em dólar canadense e comprada em dólar americano. Fundos Legg Mason Western Asset 7...mantivemos uma posição comprada em dólar vs euro ao longo do período....mantivemos durante o mês uma posição comprada em dólar e vendida em iene, que ao longo do período foi elevada....mantivemos durante praticamente todo o mês uma posição tomada em opções de treasuries de 10 anos (a qual se beneficiaria em caso de alta da taxa de juros de 10 anos). Zeramos a posição após o anuncio do Fed, uma vez que o risco de início do tapering deixou de existir....ao longo do mês, zeramos a posição tomada em opções de treasuries de 10 anos (a qual se beneficiaria em caso de alta da taxa de juros de 10 anos). O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfolio. O FED finalmente anunciou o início do tapering, mas, como esperado, de maneira bastante lenta (diminuição em US$10 bi nas compras de títulos). O real desvalorizouse 0,8% e fechou 2013 com desvalorização de 12,8%. O BC anunciou a continuidade do programa de oferta diária de swaps de dólar, mas reduzindo a oferta de US$2 bi/semana para US$1 bi/semana. O resultado foi negativo para o desempenho do fundo. O dólar australiano teve uma desvalorização em relação ao dólar americano no período em que o fundo permaneceu posicionado. O peso mexicano teve pequena valorizou de 0,2% em relação ao dólar no mês. No entanto, por conta dos movimentos táticos, o fundo perdeu com a posição. O dólar canadense teve pequena desvalorização em relação ao dólar americano de 0,5%. O euro se valorizou 1,2% contra o dólar em dezembro. O fundo teve, portanto, perda com a classe de ativos. O iene continuou se desvalorizando em dezembro (2,5%) contra o dólar. O posicionamento beneficiou o fundo. O FED finalmente anunciou o início do tapering de maneira bastante lenta (diminuição em US$10 bi nas compras de títulos). Além disso, reafirmou que as taxas de juros deverão continuar baixas durante um longo período de tempo, mesmo depois que o desemprego ultrapasse o limite de 6,5%. Em função desse anúncio, a treasury de 10 anos subiu 10,5% em dezembro, para 3,04%. No entanto, o movimento prejudicou o fundo. As taxas das treasuries de 10 anos recuaram 10 pontos base no mês, encerrando o período em 2,55%a.a..

8 Renda Fixa e Multimercados (cont.) Fundos Multitrading Advanced/Target: em geral, desempenho abaixo do CDI. Prefixados... com a economia fraca, a pressão sobre os fatores de produção diminuiria, aliviando um pouco o trabalho do Banco Central de combater a inflação corrente. Dessa forma, investimentos em juros longos, prefixados ou indexados à inflação, mostrarseiam como uma excelente alternativa de investimento, uma vez que, os prêmios embutidos na curva de juros estavam muito acima da média histórica. Com um caráter mais tático, após a sinalização do fim do ciclo de aperto monetário pelo COPOM, também manteríamos um posicionamento na parte mais curta da curva....iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas distribuída entre os vértices mais curtos e o jan/17. Ao longo do período, decidimos zerar o posicionamento no jan/17 dado as incertezas e reforçamos o posicionamento na parte mais curta da curva, para nos aproveitarmos do prêmio embutido. As taxas de juros mais longas voltaram a subir com os números do IPCA15 e dados de desemprego. Já os vencimentos mais curtos recuaram após a percepção de que o fim do ciclo de aperto monetário está próximo. Os vencimentos jan/15 e jan/16 caíram 9 e 17 pontosbase respectivamente. A performance do portfolio foi beneficiada tanto pelo carregamento quanto pelo movimento das taxas. Outros Bolsa Câmbio Crédito Inflação...apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio bastante razoável na curva de juros reais nos níveis atuais....os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....a política monetária norteamericana deveria continuar sendo o principal fator de influência no mercado cambial. Um cenário em que o Fed deixa o início da redução das compras de títulos para 2013 justificaria uma posição vendida no dólar americano. Além disso, a conta corrente local deveria melhorar no ano que vem com um câmbio mais competitivo e a diminuição do déficit na contapetróleo. Acreditávamos também que além de continuar com o seu programa de fornecimento regular de hedge, o BC deveria agir pontualmente toda vez que o real desvalorizarse por motivos exclusivamente domésticos....apesar de uma posição comprada em dólar australiano ser importante taticamente, uma vez que a moeda já havia sofrido uma importante desvalorização recente e que os temores ligados a uma desaceleração da economia chinesa pareciam estar superados, decidimos permanecer ausentes na classe de ativos....a economia mexicana apresentava uma combinação de políticas prudentes, com uma baixa vulnerabilidade externa, níveis de dívida gerenciáveis e um regime de metas de inflação confiável. Adicionalmente, uma retomada da economia americana nos próximos anos deveria beneficiar o peso mexicano em relação ao dólar....uma posição vendida em dólar canadense poderia se configurar uma importante estratégia de proteção frente a uma possibilidade de mudança na política monetária dos EUA e o risco de enfrentar uma bolha imobiliária.... a piora recente dos indicadores econômicos na Europa, aliada à postura mais conservadora do Fed em sua última reunião deve resultar em novas medidas de expansão monetária por parte do BCE para fazer frente ao ainda deteriorado cenário econômico da região. Dessa forma, a moeda europeia deverá se manter pressionada, justificando uma posição vendida em euro....o afrouxamento monetário anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deveria continuar provocando uma desvalorização do iene. O nível atual da bolsa já parecia incorporar em grande parte o pessimismo dos agentes com relação à recuperação econômica. As eleições de 2014 se traduziriam em uma necessidade de evitar uma deterioração maior das expectativas, o que deveria fazer com que a bolsa respondesse positivamente e a percepção geral sobre a economia local melhorasse. Sendo assim, para um crescimento de 15% dos lucros, o consenso de mercado para o P/L da bolsa brasileira para o ano que vem era de 12 e uma valorização da bolsa de 20%. Se, no entanto, o P/L subisse para 14, a valorização da bolsa seria de 40%....fazia sentido continuarmos a diversificar parte da posição em bolsa, apesar de uma elevação significativa dos múltiplos das empresas e do fato de o índice S&P estar próximo das máximas históricas....estratégias de Long & Short poderiam ser interessantes para diversificação do portfólio....fazia sentido, portanto, proteger as principais apostas ativas do Fundo frente à possibilidade de início do tapering da acomodação monetária pelo Federal Reserve....mantivemos uma exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimento em ago/2018 durante o mês de dezembro....mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs e DPGE....iniciamos dezembro com uma posição comprada em real e vendida em dólar através de contratos futuros. Taticamente, chegamos a inverter a aposta, e encerramos o mês com uma posição zerada à classe de ativos....iniciamos o mês sem posição à classe de ativos. Chegamos a montar uma posição tática comprada em dólar australiano e vendida em dólar americano, que ao decorrer do período foi zerada novamente....mantivemos a posição comprada em peso mexicano e vendida em dólar. Durante o mês chegamos a zerar taticamente a posição dado a recente valorização....permanecemos durante o mês de dezembro com uma posição vendida em dólar canadense e comprada em dólar americano....mantivemos uma posição comprada em dólar vs euro ao longo do período....mantivemos durante o mês uma posição comprada em dólar e vendida em iene, que ao longo do período foi elevada.... mantivemos uma posição em stock picking através de um fundo de retorno absoluto, além de contratos de Futuro de Índice que visavam ajustar o tamanho do posicionamento em bolsa. O resultado foi neutro para a classe de ativo. O vencimento ago/18 teve ligeira alta no mês. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. O FED finalmente anunciou o início do tapering, mas, como esperado, de maneira bastante lenta (diminuição em US$10 bi nas compras de títulos). O real desvalorizouse 0,8% e fechou 2013 com desvalorização de 12,8%. O BC anunciou a continuidade do programa de oferta diária de swaps de dólar, mas reduzindo a oferta de US$2 bi/semana para US$1 bi/semana. O resultado foi negativo para o desempenho do fundo. O dólar australiano teve uma desvalorização em relação ao dólar americano no período em que o fundo permaneceu posicionado. O peso mexicano teve pequena valorizou de 0,2% em relação ao dólar no mês. No entanto, por conta dos movimentos táticos, o fundo perdeu com a posição....mantivemos uma posição comprada em futuro de S&P 500 durante o mês.... continuamos investidos na família de fundos Long & Short....mantivemos durante praticamente todo o mês uma posição tomada em opções de treasuries de 10 anos (a qual se beneficiaria em caso de alta da taxa de juros de 10 anos). Zeramos a posição após o anuncio do Fed, uma vez que o risco de início do tapering deixou de existir. O dólar canadense teve pequena desvalorização em relação ao dólar americano de 0,5%. O euro se valorizou 1,2% contra o dólar em dezembro. O fundo teve, portanto, perda com a classe de ativos. O iene continuou se desvalorizando em dezembro (2,5%) contra o dólar. O posicionamento beneficiou o fundo. A bolsa (Ibovespa) recuou 1,9% no mês e prejudicou o desempenho do fundo. O S&P500 subiu 2,4% em dezembro, acumulando alta de 29,6% em 2013 e beneficiou o fundo. A família de fundos Long & Short apresentou performance acima do CDI no mês e beneficiou o desempenho do portfólio. O FED finalmente anunciou o início do tapering de maneira bastante lenta (diminuição em US$10 bi nas compras de títulos). Além disso, reafirmou que as taxas de juros deverão continuar baixas durante um longo período de tempo, mesmo depois que o desemprego ultrapasse o limite de 6,5%. Em função desse anúncio, a treasury de 10 anos subiu 10,5% em dezembro, para 3,04%. No entanto, o movimento prejudicou o fundo. Fundos Legg Mason Western Asset 8

9 Renda Fixa e Multimercados (cont.) Fundos Multitrading Alpha: em geral, desempenho abaixo do CDI. Prefixados... com a economia fraca, a pressão sobre os fatores de produção diminuiria, aliviando um pouco o trabalho do Banco Central de combater a inflação corrente. Dessa forma, investimentos em juros longos, prefixados ou indexados à inflação, mostrarseiam como uma excelente alternativa de investimento, uma vez que, os prêmios embutidos na curva de juros estavam muito acima da média histórica. Com um caráter mais tático, após a sinalização do fim do ciclo de aperto monetário pelo COPOM, também manteríamos um posicionamento na parte mais curta da curva....iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas distribuída entre os vértices mais curtos e o jan/17. Ao longo do período, decidimos zerar o posicionamento no jan/17 dado as incertezas e reforçamos o posicionamento na parte mais curta da curva, para nos aproveitarmos do prêmio embutido. As taxas de juros mais longas voltaram a subir com os números do IPCA15 e dados de desemprego. Já os vencimentos mais curtos recuaram após a percepção de que o fim do ciclo de aperto monetário está próximo. Os vencimentos jan/15 e jan/16 caíram 9 e 17 pontosbase respectivamente. A performance do portfolio foi beneficiada tanto pelo carregamento quanto pelo movimento das taxas. Outros Bolsa Câmbio Crédito Inflação...apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio bastante razoável na curva de juros reais nos níveis atuais....os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....a política monetária norteamericana deveria continuar sendo o principal fator de influência no mercado cambial. Um cenário em que o Fed deixa o início da redução das compras de títulos para 2013 justificaria uma posição vendida no dólar americano. Além disso, a conta corrente local deveria melhorar no ano que vem com um câmbio mais competitivo e a diminuição do déficit na contapetróleo. Acreditávamos também que além de continuar com o seu programa de fornecimento regular de hedge, o BC deveria agir pontualmente toda vez que o real desvalorizarse por motivos exclusivamente domésticos....apesar de uma posição comprada em dólar australiano ser importante taticamente, uma vez que a moeda já havia sofrido uma importante desvalorização recente e que os temores ligados a uma desaceleração da economia chinesa pareciam estar superados, decidimos permanecer ausentes na classe de ativos....a economia mexicana apresentava uma combinação de políticas prudentes, com uma baixa vulnerabilidade externa, níveis de dívida gerenciáveis e um regime de metas de inflação confiável. Adicionalmente, uma retomada da economia americana nos próximos anos deveria beneficiar o peso mexicano em relação ao dólar....uma posição vendida em dólar canadense poderia se configurar uma importante estratégia de proteção frente a uma possibilidade de mudança na política monetária dos EUA e o risco de enfrentar uma bolha imobiliária.... a piora recente dos indicadores econômicos na Europa, aliada à postura mais conservadora do Fed em sua última reunião deve resultar em novas medidas de expansão monetária por parte do BCE para fazer frente ao ainda deteriorado cenário econômico da região. Dessa forma, a moeda europeia deverá se manter pressionada, justificando uma posição vendida em euro....o afrouxamento monetário anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deveria continuar provocando uma desvalorização do iene. O nível atual da bolsa já parecia incorporar em grande parte o pessimismo dos agentes com relação à recuperação econômica. As eleições de 2014 se traduziriam em uma necessidade de evitar uma deterioração maior das expectativas, o que deveria fazer com que a bolsa respondesse positivamente e a percepção geral sobre a economia local melhorasse. Sendo assim, para um crescimento de 15% dos lucros, o consenso de mercado para o P/L da bolsa brasileira para o ano que vem era de 12 e uma valorização da bolsa de 20%. Se, no entanto, o P/L subisse para 14, a valorização da bolsa seria de 40%....fazia sentido continuarmos a diversificar parte da posição em bolsa, apesar de uma elevação significativa dos múltiplos das empresas e do fato de o índice S&P estar próximo das máximas históricas....estratégias de Long & Short poderiam ser interessantes para diversificação do portfólio....fazia sentido, portanto, proteger as principais apostas ativas do Fundo frente à possibilidade de início do tapering da acomodação monetária pelo Federal Reserve....mantivemos uma exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimento em ago/2018 durante o mês de dezembro....mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs e DPGE....iniciamos dezembro com uma posição comprada em real e vendida em dólar através de contratos futuros. Taticamente, chegamos a inverter a aposta, e encerramos o mês com uma posição zerada à classe de ativos....iniciamos o mês sem posição à classe de ativos. Chegamos a montar uma posição tática comprada em dólar australiano e vendida em dólar americano, que ao decorrer do período foi zerada novamente....mantivemos a posição comprada em peso mexicano e vendida em dólar. Durante o mês chegamos a zerar taticamente a posição dado a recente valorização....permanecemos durante o mês de dezembro com uma posição vendida em dólar canadense e comprada em dólar americano....mantivemos uma posição comprada em dólar vs euro ao longo do período....mantivemos durante o mês uma posição comprada em dólar e vendida em iene, que ao longo do período foi elevada.... mantivemos uma posição em stock picking através de um fundo de retorno absoluto, além de contratos de Futuro de Índice que visavam ajustar o tamanho do posicionamento em bolsa. O resultado foi neutro para a classe de ativo. O vencimento ago/18 teve ligeira alta no mês. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. O FED finalmente anunciou o início do tapering, mas, como esperado, de maneira bastante lenta (diminuição em US$10 bi nas compras de títulos). O real desvalorizouse 0,8% e fechou 2013 com desvalorização de 12,8%. O BC anunciou a continuidade do programa de oferta diária de swaps de dólar, mas reduzindo a oferta de US$2 bi/semana para US$1 bi/semana. O resultado foi negativo para o desempenho do fundo. O dólar australiano teve uma desvalorização em relação ao dólar americano no período em que o fundo permaneceu posicionado. O peso mexicano teve pequena valorizou de 0,2% em relação ao dólar no mês. No entanto, por conta dos movimentos táticos, o fundo perdeu com a posição....mantivemos uma posição comprada em futuro de S&P 500 durante o mês.... continuamos investidos na família de fundos Long & Short....mantivemos durante praticamente todo o mês uma posição tomada em opções de treasuries de 10 anos (a qual se beneficiaria em caso de alta da taxa de juros de 10 anos). Zeramos a posição após o anuncio do Fed, uma vez que o risco de início do tapering deixou de existir. O dólar canadense teve pequena desvalorização em relação ao dólar americano de 0,5%. O euro se valorizou 1,2% contra o dólar em dezembro. O fundo teve, portanto, perda com a classe de ativos. O iene continuou se desvalorizando em dezembro (2,5%) contra o dólar. O posicionamento beneficiou o fundo. A bolsa (Ibovespa) recuou 1,9% no mês e prejudicou o desempenho do fundo. O S&P500 subiu 2,4% em dezembro, acumulando alta de 29,6% em 2013 e beneficiou o fundo. A família de fundos Long & Short apresentou performance acima do CDI no mês e beneficiou o desempenho do portfólio. O FED finalmente anunciou o início do tapering de maneira bastante lenta (diminuição em US$10 bi nas compras de títulos). Além disso, reafirmou que as taxas de juros deverão continuar baixas durante um longo período de tempo, mesmo depois que o desemprego ultrapasse o limite de 6,5%. Em função desse anúncio, a treasury de 10 anos subiu 10,5% em dezembro, para 3,04%. No entanto, o movimento prejudicou o fundo. Fundos Legg Mason Western Asset 9

10 Renda Fixa e Multimercados (cont.) Temas e Estratégias Temas de investimento Estratégias Prefixados O cenário para o mercado de taxas de juros continua incerto. Depois de um comunicado que levou o mercado a apostar no fim iminente do ciclo de alta das taxas de juros, a ata, ao trazer previsões nada otimistas para o IPCA em 2014 e 2015, semeou a dúvida novamente. Dados de atividade mais fortes para a economia americana também devem gerar volatilidade nos mercados, uma vez que serão cada vez mais motivo para elevação das taxas de juros dos títulos de prazos mais longos. Apesar disso, os prêmios embutidos na curva de juros estão acima da média histórica e investimentos em juros prefixados ou indexados à inflação, mostramse como uma excelente alternativa de investimento. Apesar do alto grau de incerteza que predomina no mercado de juros, nosso cenário, até segunda ordem, continua sendo o de mais dois aumentos de 25 pontosbase, levando a SELIC para 10,50%, e mantendo este nível até o fim de Deveremos manter posições nesse mercado, uma vez que a curva de juros prefixados embute prêmios bastante atrativos. Em um caráter mais tático, um posicionamento na parte mais curta da curva de juros parece ser justificável. Apesar da melhora na percepção de risco da região europeia, saindo do radar como potencial fonte de volatilidade em 2014, e podendo inclusive surpreender positivamente, caso a atividade econômica da região retome antes do esperado pelos mercados, as políticas monetárias expansionistas do Japão e dos EUA deveriam resultar em novas medidas de expansão da base monetária por parte do BCE. Essa situação justifica um posição vendida em euro. Câmbio Deveremos manter uma posição estratégica comprada em peso mexicano. Na outra ponta, manteremos uma posição vendida em euro, iene e dólar canadense. Além disso, movimentos táticos com o intuito de capturar as oscilações das moedas no curto prazo podem ser feitos para agregar valor ao portfólio. De acordo com algumas métricas, o mercado imobiliário do Canadá vive uma bolha que pode estar prestes a estourar. Isso poderá resultar em um cenário econômico mais desafiador para o país. Com esse pano de fundo, uma posição comprada em dólar americano e vendida em dólar canadense nos parece razoável. Adicionalmente, pode se configurar uma importante estratégia de proteção frente a uma possibilidade de mudança na política monetária dos EUA. Além de colher os frutos de um balanço macroeconômico bastante ajustado, a economia mexicana deverá se beneficiar de uma retomada da atividade econômica americana, além de manter a inflação em patamares relativamente baixos, justificando assim, uma posição comprada em peso mexicano. A possibilidade de uma nova rodada de reformas destinadas a aumentar a competitividade, estimular o crescimento e expandir a base tributária também contribui para esse cenário positivo. Deveremos manter uma posição estratégica comprada em Peso Mexicano. Na outra ponta, manteremos uma posição vendida em Euro, Iene e dólar canadense. Além disso, movimentos táticos com o intuito de capturar as oscilações das moedas no curto prazo podem ser feitos para agregar valor ao portfólio. Avaliamos também que, para carteiras com posições préfixadas, posições taticamente compradas em dólar podem servir como um hedge de curto prazo. O quantitative easing anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deve continuar provocando uma desvalorização do iene e justificar uma posição vendida em relação ao dólar. Taticamente, no entanto, a elevação do imposto sobre consumo poderá causar uma desaceleração econômica que justifica uma postura mais cautelosa em relação a posicionamentos no iene. Bolsas Acreditamos que o cenário para o investimento em bolsa inspira cuidados. Teremos um ano com o crescimento doméstico sendo afetado negativamente por uma política monetária mais apertada, um quadro fiscal mais restritivo e, provavelmente, uma desaceleração do crescimento do crédito bancário, principalmente por parte dos bancos públicos. Por outro lado, as eleições do ano que vêm podem ser um divisor de águas: se crescer a percepção de uma mudança positiva neste quadro, seja pela eleição de um candidato mais marketfriendly, seja por uma mudança de postura do atual governo, mudança esta levada pela necessidade de se evitar uma deterioração maior das expectativas, a bolsa pode responder positivamente. Traduzindo em números: hoje o consenso do mercado para o P/L da bolsa brasileira para o ano que vem é de 12, considerando um crescimento de lucros de 15% em 2014, e uma valorização da bolsa de 20%. Se, no entanto, o P/L subir para 14, a valorização da bolsa seria de 40% para os mesmos 15% de crescimento dos lucros. O FED finalmente anunciou o início do tapering, mas, como esperado, de maneira bastante lenta (diminuição em US$10 bi nas compras de títulos). Esperamos que a economia americana cresça muito lentamente, o que torna verossímil tanto um processo de tapering muito suave, quanto uma taxa de juros baixa durante um tempo muito prolongado. Deveremos manter a exposição à bolsa local através de posições estruturais e derivativos, porém, dado o elevado grau de incerteza atual, deveremos adotar uma postura mais cautelosa a fim de proteger a nossa estratégia em caso de uma deterioração adicional da classe de ativos. Deveremos continuar utilizando opções como hedge dado o atrativo nível de volatilidade implícita. Continuaremos a diversificar parte da posição através de contratos futuros de S&P 500. Fundos Legg Mason Western Asset 10