Por Dentro do Subprime: a crise imobiliária americana e seus impactos na economia brasileira

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1 Por Dentro do Subprime: a crise imobiliária americana e seus impactos na economia brasileira Daniel Vinícius Alberini Leonardo Deeke Boguszewski INTRODUÇÃO O cenário econômico mundial apresenta uma série de incertezas desde o segundo semestre de 2007, acarretando grandes mudanças nos mercados globais e impactando de maneira importante os rumos da economia brasileira. O início dos problemas está relacionado à crise imobiliária americana, que se torna gradativamente mais séria e danosa ao sistema financeiro mundial e ameaça o crescimento global iniciado em meados de 2003, considerado o maior ciclo econômico da história mundial. É importante perceber que esta crise se apresenta de uma maneira diferente de todas as demais, devido a algumas características bem particulares, como a inovação nos mercados de derivativos e o enigma entre as taxas de juros de curto e de longo prazo na economia americana 1. Dessa forma, observam-se que as baixas taxas de juros provocaram nos investidores uma crescente necessidade de diversificação em busca pela da rentabilidade dos recursos, direcionando a inovação financeira e o excesso de liquidez nos sistemas financeiros para o novo alvo: o mercado imobiliário residencial norte-americano. Como conseqüência, os gigantescos mercados de derivativos de crédito, desenvolvidos nos últimos anos, passaram a viver uma crise inédita, cujos desdobramentos ainda não são completamente conhecidos. Com isso, o setor imobiliário norte-americano pode estar atravessando os primeiros estágios de sua pior crise desde a grande depressão. Nesse sentido, é possível observar algumas semelhanças entre os dois períodos ambos foram precedidos por um crescimento prolongado, acompanhado de grande euforia nos mercados financeiros e de relevantes elevações nos preços das commodities. No entanto, algumas diferenças fazem com que as repercussões de cada um sejam, estruturalmente, diferentes. Em 1929, por exemplo, o Federal Reserve elevou a taxa de juros e não cedeu às pressões do mercado, ao passo que, ao longo da atual crise, os principais bancos centrais globais têm proporcionado grande injeção de recursos. 1 Essa relação intrigante foi bastante destacada pelo ex-presidente do Federal Reserve, Alan Greenspan. De maneira geral, observou-se que, apesar do longo ciclo de alta da taxa básica de juros americana, as taxas de juros de longo prazo pouco subiram. Vitrine da Conjuntura, Curitiba, v.1, n.2, abril

2 Com isso, grandes bancos, principalmente na América do Norte e na Europa, estão tendo seus modelos de negócios postos à prova, de modo que os mercados de créditos, apesar das injeções maciças de recursos feitas pelos bancos centrais globais, já sentem os efeitos do estreitamento da liquidez interbancária. O objetivo deste trabalho, portanto, é discutir a natureza da crise do mercado imobiliário americano subprime e seus possíveis impactos na economia brasileira. 1 POR DENTRO DO SUBPRIME Na segunda metade da década de 1990, os Estados Unidos observaram a abertura de capital de diversas empresas do setor de tecnologia, que impulsionaram as negociações na bolsa eletrônica Nasdaq. O período era de crescimento e a consolidação das inovações tecnológicas resultou em grandes valorizações no mercado de renda variável americano. Essa euforia, porém, logo foi substituída por uma grande correção na década presente. Como grande parte das empresas não conseguiu entregar os resultados prometidos, a desconfiança dos investidores refletiu nas cotações de suas ações, com desvalorizações de até 98% em alguns casos. Assim, como forma de viabilizar a recuperação dos mercados, as taxas de juros americanas foram colocadas em patamares de 1% ao ano, para aliviar as pressões da recessão que batia à porta. Com a recuperação da economia, impulsionada pelas baixas taxas de juros, o mercado de trabalho e a renda voltaram a crescer, de modo que, gradativamente, mais e mais famílias norte-americanas estavam dispostas a aceitar o crédito farto para concretizar o sonho da casa própria ou, em muitos casos, especular com a possibilidade de alta nos preços. O aumento da demanda por moradias passou a ter reflexos sobre as cotações dos imóveis, cuja alta de preços realimentava o processo, tanto do ponto de vista dos doadores quanto dos tomadores desse crédito. De acordo com Caramaschi (2008), além disso, os preços crescentes dos imóveis representavam um estímulo adicional para os financiadores, uma vez que melhorava a qualidade das garantias. Tradicionalmente, o mercado de hipotecas residenciais nos Estados Unidos era dominado pelo segmento prime, que conta com regras relativamente rígidas de avaliação de crédito e limites do valor a ser financiado. No entanto, existem ainda outras duas categorias de crédito: a alt-a classificação anterior entre a prime ou primeira linha e o subprime também conhecido como terceira linha. Segundo Wacker (2008), essas classificações são baseadas na proporção do pagamento inicial e na qualidade de crédito, de modo que financiamentos considerados prime são aqueles cujo valor é reduzido quando comparado ao preço do imóvel, sendo concedidos a mutuários com um bom histórico de crédito e renda suficiente para pagar as prestações do financiamento. Os financiamentos alt-a, por sua vez, são compreendidos entre os financiamentos prime e subprime em termos de qualidade de crédito. Basicamente, três tipos de mutuários se encaixam nessa categoria: aqueles que não possuem um histórico de crédito, seja ele bom ou ruim, mas que de outra forma seriam considerados prime; mutuários que tomam o financiamento para adquirir um imóvel residencial que não é destinado para uso próprio; aqueles que, por qualquer motivo, não fornecem os dados necessários, como renda atual. Vitrine da Conjuntura, Curitiba, v.1, n.2, abril

3 Os mutuários subprime, por fim, são aqueles cuja qualidade de crédito é reduzida para serem enquadrados nas hipotecas de primeira linha. Os motivos podem incluir um histórico de crédito que apresenta problemas ou nível de renda muito baixo para fazer face aos pagamentos das prestações. Com base nos gráficos 1 e 2, observa-se o tamanho do mercado global de títulos e a participação relativa de cada um destes segmentos no mercado de títulos americanos. GRÁFICO 1 - MERCADO GLOBAL DE TÍTULOS NO FINAL DE 2006 (em trilhões de US$) FONTE: Bank of England GRÁFICO 2 - MERCADO DE HIPOTECAS DOS ESTADOS UNIDOS EM 2007 FONTE: Deutsche Bank Vitrine da Conjuntura, Curitiba, v.1, n.2, abril

4 Sendo assim, em troca de elevadas taxas de juros, as hipotecas subprime davam acesso a crédito aos mutuários com um histórico de crédito não tão bom, permitindo-lhes a aquisição de imóveis próprios e a possibilidade de financiar outros gastos ou liquidar empréstimos e financiamentos. Em 2006 e 2007, de acordo com Wacker (2008), os bancos com uma classificação sólida de crédito conseguiam assumir dívidas a taxas muito baixas e garantir um rendimento extra, por meio da captação de recursos com a venda de títulos de dívida de curto prazo conhecidos como commercial papers e a posterior aplicação em títulos subprime. Com esse ambiente extremamente favorável, surgiu a chamada securitização, grande novidade responsável por gerar oportunidades de curto prazo e flexibilização aos bancos, para que estes pudessem fornecer níveis elevadíssimos de empréstimos hipotecários de baixa qualidade. Conforme Caramaschi (2008), esse processo começa a partir do momento em que bancos compram as hipotecas subprimes das financeiras e agrupam-nas em grandes carteiras com diversos títulos, que são divididos em fatias, cada uma com diferentes taxas de juros e classificações de risco. As melhores fatias em termos de risco são chamadas de seniores e, obviamente, pagam juros melhores. Elas são menos arriscadas por terem preferência no recebimento e só teriam perdas se um número muito grande de hipotecas ficasse inadimplente e, ainda assim, se as garantias se desvalorizassem bastante. Como isso parecia pouco provável, as agências de classificação de risco atribuíam notas elevadas a elas e parte do pool de hipotecas de baixa qualidade pôde ser transformada em ativo com grau de investimento, vendido no mercado e integrante das carteiras dos mais diversos tipos de agentes. As fatias intermediárias, de acordo com Caramaschi (2008), são chamadas de mezzaninos e têm taxas de juros e classificações de risco próximas à média da carteira de títulos subjacente. No entanto, não deixam de ser um negócio arriscado. Por fim, as últimas fatias, comumente chamadas de juniores ou equities, são as mais arriscadas e não possuem classificação de risco, pagando, obviamente, mais juros. A securitização permitiu que os bancos juntassem vários créditos em um único instrumento negociável. Essa inovação, que parece tão simples, permitiu aos bancos venderem parte do seu risco de crédito para outros bancos e investidores. Assim, à medida que o risco desses créditos saia de seus balanços patrimoniais, os bancos podiam conceder maior volume de empréstimos imobiliários com base em seu capital, sem comprometer seus níveis de Basiléia 2. Por outro lado, considerando o aumento exponencial dos níveis de alavancagem e os riscos de inadimplência por detrás do negócio, Caramaschi (2008) complementa que: [...] A securitização traz uma série de benefícios para todas as partes. Em especial, os bancos se beneficiam ao criar um ativo que, a princípio, pode ser negociado com muito mais facilidade do que uma hipoteca individual. Com isso, a securitização estimulou os bancos a, cada vez mais, adotarem a estratégia de originar e distribuir, lucrando com as comissões e não precisando empatar muito de seu capital na jogada [...]. 2 Acordo assinado no âmbito do Comitê da Basiléia, em 2004, para substituir o acordo de Basiléia I. O Basiléia II, como ficou conhecido, fixa-se em 3 pilares e 25 princípios básicos sobre contabilidade e supervisão bancária, dentro dos quais as instituições financeiras globais devem estar enquadradas. Vitrine da Conjuntura, Curitiba, v.1, n.2, abril

5 Nesse sentido, com base em idéias apresentadas pelo UBS Wealth Management Research, é possível observar como ocorre a redistribuição dos pagamentos de títulos subprime. Por exemplo, considere que um banco concedeu empréstimos imobiliários subprime no valor total de US$ 300 milhões. Com base na taxa histórica de inadimplência de 4% e perdas médias de 25% da carteira por inadimplemento, a taxa esperada de perdas para o conjunto de hipotecas seria de 25% x 4% = 1%, ou seja, US$ 3 milhões. Essa taxa de perdas, porém, é muito alta para a obtenção de uma classificação de crédito AAA. Por isso, o banco redistribui os fluxos de caixa das hipotecas subjacentes em quatro composições diferentes. A primeira composição, classificada como "AAA", tem um direito sênior sobre todos os pagamentos de juros e de principal do conjunto de hipotecas. Nenhuma outra poderá receber qualquer fluxo de caixa enquanto existir um pagamento ainda por fazer para essa, de modo que ela normalmente equivale a 80% do volume total do conjunto de hipotecas. A segunda composição, classificada como "A", apesar de ser subordinada à composição AAA, é sênior em relação a todas as demais, compreendendo 12% do valor total das hipotecas, ao passo que a terceira, classificada como "BB" ou de alto retorno, representa outros 5% do volume total e está subordinada a ambas as composições de classificação mais elevada. A de classificação mais baixa, por fim, chamada de equity e equivalente a 3% do volume do conjunto, recebe o que sobrar se houver sobra depois que todas as outras faixas tiverem recebido os seus pagamentos. No entanto, além da securitização, tornou-se comum também outro instrumento financeiro, os CDO s Obrigação de Dívida Colateral. Neles, hipotecas são misturadas a outros tipos de crédito, como dívidas de cartões e outros empréstimos não-residenciais ou corporativos, de modo que o objetivo inicial de diversificação de risco trouxe mais complexidade ao arranjo. Segundo Caramaschi (2008), a criação de CDO s envolve uma sofisticada construção, com os bancos emissores lançando mão de diferentes tipos de derivativos, seguros e esquemas de arbitragem. O truque é construir um ativo sintético cuja soma dos fluxos supere os juros e amortizações das fatias seniores e mezzaninas acrescidas das comissões das instituições envolvidas, e ainda sobre algo para remunerar as fatias juniores. Por conta disso, Caramaschi (2008) ressalta também que, quando um investidor compra um CDO, ele não está comprando hipotecas, créditos de cartão ou empréstimos de automóveis. Nem mesmo está comprando uma média ponderada dos ativos dentro do CDO. O que se está comprando, na verdade, é todo o arcabouço de avaliação e gestão de risco subjacente. Além da ferramenta de securitização e dos CDO s, um terceiro elemento foi desenvolvido nos últimos anos: um enorme mercado de derivativos de crédito, em especial o chamado CDS credit default swap, considerado outro elemento que adiciona risco e incerteza aos problemas. O montante referencial desses mercados, por sua vez, é de cerca de US$ 45 trilhões. Neles, os agentes apostam na probabilidade de que um devedor específico não honre suas obrigações totalmente. Os CDS são amplamente utilizados para fazer hedge de posições, permitindo que os agentes assumam posições vendidas com facilidade, redistribuindo o risco pelo sistema. Vitrine da Conjuntura, Curitiba, v.1, n.2, abril

6 Entretanto, na crise atual, representam fator de agravamento e grande risco, pois pioram a situação na medida em que tornam ainda mais difícil para o mercado identificar onde estão as perdas. Com isso, contribuem para reduzir a liquidez nos interbancários e nos commercial papers. Além disso, como esses contratos são negociados em balcão, o risco de contraparte é maior. Para Caramaschi (2008), um eventual problema de contraparte nesse mercado causaria um curto-circuito nos demais, ao colocar em dúvida o hedge das instituições. Com todas essas novas ferramentas mirabolantes, em um mercado extremamente complexo, o elemento que faltava ainda estava por vir, para colocar em cheque a engenharia financeira, os bancos, os bancos centrais mundiais e os formuladores de políticas econômicas, dada a falta de sustentação do crescimento permanente do mercado imobiliário americano. Os preços dos imóveis começaram a declinar em 2007, enquanto as taxas de juros subiam, eliminando os lucros fáceis antes obtidos com o refinanciamento dos empréstimos imobiliários. Para piorar a situação, a maior parte das hipotecas subprime possuía taxas de juros reajustáveis. Isso significa que um contrato de financiamento contava com reduzida taxa de juros fixa nos primeiros dois a cinco anos, posteriormente reajustada para os níveis de mercado considerados justos para o respectivo mutuário. As taxas reajustáveis, segundo Wacker (2008), são normalmente bem mais elevadas que as taxas de juros iniciais e situam-se além da capacidade de pagamento dos mutuários. Com isso, os atrasos e a inadimplência dos empréstimos imobiliários tornaram-se a conseqüência natural dessa situação. Com a queda nos preços e o aumento da inadimplência, todas essas estruturas começaram a ruir, comprometendo o sistema bancário americano, restringindo a liquidez e atingindo o lado real da economia. Como reação, os bancos centrais americano e europeu agiram rapidamente, fornecendo liquidez aos mercados para evitar um colapso financeiro imediato, e o Banco Central Americano iniciou uma agressiva redução das taxas de juros. Resta indagar-se sobre a capacidade dessas medidas evitarem problemas maiores e sobre o poder de resposta das economias americana e global. 2 REFLEXOS NA ECONOMIA BRASILEIRA As conseqüências negativas geradas pela crise imobiliária americana podem ser observadas também na economia brasileira. O primeiro impacto foi registrado pela Bolsa de Valores de São Paulo que, no segundo semestre de 2007, chegou a apresentar queda de quase 10% ao longo de um único dia. Na realidade, desde julho de 2007, a crise prejudicou qualquer valorização adicional do mercado de renda variável brasileiro, dado que, após um período extremamente volátil, o Índice Bovespa se encontra hoje praticamente no mesmo nível de oito meses atrás, conforme apresentado no gráfico 3. Vitrine da Conjuntura, Curitiba, v.1, n.2, abril

7 GRÁFICO 3 - BRASIL: RENTABILIDADE ACUMULADA DO ÍNDICE BOVESPA ( ) FONTE: Economática A trajetória de queda dos juros futuros observada até então, da mesma forma, apresentou uma mudança de tendência. O contrato negociado com vencimento em janeiro de 2010, por exemplo, passou da mínima de 10,06% ao ano, em julho de 2007, para níveis acima de 13,30% ao longo do mês de março de Essa elevação nos juros futuros, conforme observado no gráfico 4, reflete também a elevação das expectativas de inflação para o ano corrente, que já ultrapassam o centro da meta fixada pelo Banco Central. Os motivos principais, além do atual estágio da economia brasileira, que já começa a apresentar disparidades entre oferta e demanda, são conseqüências diretas da crise do subprime: a valorização das commodities e o aumento nos preços dos alimentos. GRÁFICO 4 - BRASIL: EVOLUÇÃO DO DI COM VENCIMENTO EM JANEIRO DE 2010 ( ) FONTE: Economática Vitrine da Conjuntura, Curitiba, v.1, n.2, abril

8 Esses movimentos se contrapõem à evolução do dólar que, apesar das turbulências, mantém sua trajetória de queda. Considerando a redução da taxa básica de juros americana, o diferencial de juros entre os dois países aumenta ainda mais, favorecendo a entrada de dólares no Brasil. Como conseqüência, o governo brasileiro já começou a desenhar algumas medidas para conter a valorização do real, como a recente alteração na incidência do IOF sobre investimentos estrangeiros. GRÁFICO 5 - BRASIL: EVOLUÇÃO DA COTAÇÃO DO DÓLAR ( ) FONTE: Economática A situação do país, no entanto, continua privilegiada em relação à economia global, como mostra o recente comportamento do risco país indicador da instituição americana J. P. Morgan, que apresenta a desconfiança do investidor estrangeiro na capacidade de pagamento da dívida do país. Como o prêmio de risco é calculado comparando rentabilidades entre os treasuries norteamericanos e os títulos da dívida externa brasileira, o risco-país se mostra como uma medida relativa, sendo necessário observar sempre as duas pontas. Do lado doméstico, o Global 40 3 apresentava, na data de 28 de março de 2008, a mesma cotação do início do ano: 133,90% de seu valor de face. Os treasuries de 10 anos do tesouro norte-americano, por sua vez, após a seqüência de cortes na taxa básica de juros americana, deixaram de negociar com yield de 4,02% ao ano e atingiram a marca de cerca de 3,31% ao longo do mês de março. Dessa forma, o spread entre os títulos aumentou, ocasionado uma elevação do risco país. Porém, nas circunstâncias atuais, pode-se dizer que esse indicador representa muito mais o Risco Estados Unidos que o Risco Brasil. 3 Título da dívida externa mais negociado no Brasil e referência para o mercado de dívida de países emergentes, com vencimento em Vitrine da Conjuntura, Curitiba, v.1, n.2, abril

9 3 CONCLUSÃO O presente texto procurou mostrar os impactos da atual crise do mercado imobiliário americano nas economias global e brasileira. Com a atual organização do sistema financeiro mundial, aumentou consideravelmente a velocidade de transmissão das informações, de modo que qualquer ameaça de crise exige respostas cada vez mais rápidas por parte dos agentes. Apesar de se apresentar de uma maneira diferente de todas as demais, a crise atual, inicialmente concentrada no setor financeiro das grandes economias, passou a refletir-se tanto nas economias desenvolvidas como nos países emergentes. Nesse sentido, o momento pelo qual passa a economia brasileira merece ser objeto de estudo mais aprofundado, visto que as condições econômicas do país, hoje, são excelentes se comparadas com outros tempos recentes. Como exemplo, destaca-se a redução dos juros reais observada no país ao longo dos últimos anos, o aumento das reservas internacionais e o crescimento mais robusto do PIB em A atual crise, concentrada basicamente na falta de confiança e de liquidez, possui desdobramentos ainda difíceis de serem mensurados. A economia brasileira, mesmo apresentando impactos negativos nos mercados de risco, mostra-se preparada para enfrentar esse período de turbulências. REFERÊNCIAS AMSTALDEN, Rodolfo Cirne. Em tempos de subprime, risco-país é muito mais risco-eua que risco- Brasil. Disponível em: < /investimentos/>. Acesso em: 22 mar CARAMASCHI, Vladimir. Cenário macroeconômico: entendendo a crise dos subprimes. São Paulo: Fator Corretora, TROSTER, Roberto. A turbulência na economia norte-americana está conectada a uma crise sistêmica global? São Paulo: Conselho Regional de Economia de São Paulo, WACKER, Thomas. Entenda o subprime. São Paulo: UBS Wealth Management Research, WIKIPÉDIA. Disponível em: < Acesso em: 15 abr Vitrine da Conjuntura, Curitiba, v.1, n.2, abril

10 GLOSSÁRIO Commercial papers: Títulos de dívida de curto prazo, com vencimento em no máximo 360 dias, emitidos por empresas públicas e privadas. Normalmente são utilizados para financiar capital de giro. Derivativos: Contratos definidos entre duas partes, cujos valores derivam do comportamento de outro ativo, negociado em uma série de mercados, como ações, petróleo, soja, milho, entre outros. Doador de crédito: Aquele que, de acordo com a regulamentação em vigor, fornece recursos financeiros a terceiros, em troca de uma determinada remuneração. Hedge: Operações que visam garantir uma proteção em relação a grandes variações nas cotações de determinado ativo. Índice Bovespa: É o mais importante indicador do desempenho médio das cotações das ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, composto basicamente pelas ações com maior volume negociado nos últimos meses. O valor atual representa a quantia, em moeda corrente, de uma carteira teórica de ações, constituída a partir de uma aplicação hipotética. IOF: Imposto sobre Operações de Crédito, Câmbio e Seguros. Juros futuros: Contratos negociados na Bolsa de Mercadorias e Futuros, que sinalizam a expectativa dos agentes financeiros em relação às taxas de juros em datas futuras. Nasdaq: A North American Securities Dealers Automated Quotation System é uma Bolsa de Valores eletrônica, constituída por um conjunto de corretores conectados por um sistema eletônico de negociação de ações. Em 2000, ela superou a marca de empresas listadas, ao passo que, atualmente, são mais de ações de diferentes empresas, em sua maioria de pequena e média capitalização. De maneira geral, caracteriza-se por compreender as empresas de alta tecnologia em eletrônica, informática, telecomunicações e biotecnologia. Spread: Refere-se à diferença entre o preço de compra e o de venda de um determinado objeto ou transação monetária, como ações, taxas de juros, moedas, entre outros. Tomador de crédito: Aquele que toma recursos financeiros no mercado, pagando, por isso, determinado percentual de juros. Treasuries: São títulos de dívida emitidos pelo governo federal dos Estados Unidos. Yield: Representa o rendimento anual de um título ou de uma ação - juros ou dividendos, respectivamente expresso como uma percentagem da cotação desse mesmo título. Vitrine da Conjuntura, Curitiba, v.1, n.2, abril